公帑運用的原則

 有長遠房屋策略委員會委員提出，現時不少年輕人其實有能力供樓，但欠缺首期，建議政府推出資助貸款，協助此批人士置業。我們對此建議有極大保留。
首先是公義問題，有能力供樓的人應該也有能力租用私樓，生活情況遠比大量居於劏房的住戶好得多。有限的資源應該用於改善環境較困難的人士。
其次，我們多次提出現時「供樓輕鬆」的情況，完全是由利率極度偏低所做成。如果一位市民或一個家庭，現時有能力供樓，「只是沒有首期」，反映其儲蓄能力偏 低。即使政府協助他們解決首期問題，儲蓄能力偏低的現實，預示日後按息回升時，他們極有可能出現入不敷支的現象，屆時難道要再動用公帑協助他們供樓？
高位推資助＝負資產陷阱
第三是時機問題，現時推出置業貸款計劃，勢將刺激需求，在供應未能配合的情況下，樓價將進一步上升，後果與港府穩定樓市的目標背道而馳。另一方面，政府高 層多次提醒市民，樓價增幅與經濟增長不同步，並有調頭回落的風險。政府既然判斷樓價可能有較明顯的回落，如果在此樓價高峰期推出置業貸款鼓勵市民入市，豈 不是協助製造負資產陷阱？
最後是公帑運用的效果；根據往績，官方推出的貸款計劃，壞帳率都偏高。以房協負責的首貸為例，壞帳率約3.3%。對比銀行按揭貸款，在2001年拖欠供款 情況最嚴重時，拖欠比率約1.4%，拖欠率是以物業拍賣前的數值計，假設拍賣物業比率平均為負資產20%，當計及回收成本約半成，銀行的虧損值（loss severity），約為25%，那麽1.4%的拖欠比率，實際等同0.35%壞帳！首貸的壞帳率是銀行按揭壞帳率「最嚴重時」的9倍多。當年銀行業盛傳 一宗房委會自貸的個案，借款人取用貸款1個月後，已拖欠還款。此種情況在私營市場難以想像，官方資助的貸款計劃出現類似問題，根本原因是政府欠缺私人市場 管理資產的專業能力。
公帑不如留下作未來紓困
基於以上各種原因，我們不贊成政府推出置業資助貸款計劃，公帑應可作更好的運用。舉例而言，眾多分析都認為現時樓價偏高，一旦大幅回落，勢將影響本地經濟 －－那時財富效應消失、消費縮減、土地收入下跌、政府出現赤字等。政府只要翻查1998至2003年的數據，大概已可模擬有關影響的規模。與其現時資助市 民置業、進一步谷高樓價（稍後極可能變成負資產），政府不如留下現金，待樓價回落影響實體經濟時，推出更多利民紓困措施。措施可以是退稅、增加失業綜援； 也可針對置業人士的需要，提高供樓利息扣稅的額度。但不論是何種措施，實行的基礎都是要有充足的儲備。

原文刊於經濟日報網站2012年11月28日

拆息按揭抵唔抵？

熱錢流入，一個月銀行同業拆息由早前的0.3厘，下調至約0.2780厘水平。個別有提供拆息按揭(H按)的銀行，利率為H+1.7厘，如成功申造H按，利率低至1.9780厘，較一般P按的下限利率2.15厘低0.17厘。但即使H按利率下調，也未必會令H按的使用比率明顯上調。

原因是現時H按與P按的息差未算吸引。2011年初，一個月拆息低至0.13厘，H按利率一般為H+0.7厘，當時H按利率為0.83厘，遠低於P按牌價2.15厘，差幅達1.32厘。相對來說，現時H按牌價只比P按低0.17厘，考慮到拆息有較大波動的風險，此差幅對借款人未算吸引。

現時有提供H按的銀行，鎖息上限較佳的都設在P(5.25厘)減2.85厘水平。即萬一拆息急升，而最優惠利率不變，借款人會以2.4厘的鎖息上限供樓，較一般P按利率高0.25厘。通俗些來說，現時選用拆息按揭，相對於傳統的P按，「贏面」是0.17厘，潛在風險是拆息上升時，利率會較P按高0.25厘(雖然近幾年未曾出現拆息上升導致h按用戶轉用鎖息上限供樓，但理論上風險的確存在)。除非拆息有更明顯的回落，或有銀行提供更優惠的鎖息上限，否則現時以P按為主的格局相信難以改變。

原文刊於晴報 2012年11月27日

官方不宜再推置業貸款計劃

被視為特首房策智囊的蔡涯棉先生，近日表示香港要解決房屋問題，除了要加大供應外，也可考慮恢復推行官方資助的貸款計劃，協助年青人上車。我們認為，有關建議應審慎處理。

蔡涯棉先生近日予人政府房策代言人的印象，有分析認為，蔡先生以非官方的身份提出種種建議，其實是為政府放風。如果建議反應好，官方便進行諮詢、部署推 出。如果反應不佳，官方大可釐清關係，說那是蔡先生的個人意見(儼如啟德體育城事件)。但今次情況有點不同，翻查梁振英的特首選舉政綱，早已列明置業貸款 的構想。蔡先生即使不是為特首代言，恐怕也算是與特首所見略同。

(註：梁振英選舉政綱中的置業貸款，有兩點比較特別，其一是推出貸款的前提---在住宅供應充足後才推出；其次，梁先生沒有用上「首次置業」之類的字眼，未知其原構想中的置業貸款，是否不只限於初次置業人士申請？)

置業貸款有助快速獲得掌聲

如果將香港的房屋問題理解為「置業問題」，那麼提供置業貸款，比起增加居屋供應，的確來得簡單快捷得多。起樓要時間，由覓地、規劃、興建到落成，需時往往4年以上。合資格家庭要等4年才有機會受惠，對於希望在短時間內增加民望的政府來說，可能有點緩不濟急。

但置業貸款卻簡單得多，只要立法會通過撥款就可推出，合資格家庭可即時受惠，在私人市場購買單位。透過政府貸款購入私人單位對民望的效應，無疑比建居屋更為快捷有效。

公帑資助的原則

不過以公帑資助合資格家庭置業，卻要面對數個問題。第一是原則性問題：面對大量低收入家庭居住在環境欠佳的劏房，為什麼政府的資源不是先用於解決劏房問題，而是資助有能力供樓的家庭置業？

相反，政府推出置業貸款，極可能令「市民難以置業」的情況惡化。有能力供樓但欠缺首期的家庭，如計劃置業，在沒有置業貸款的情況下，本應先行儲蓄，待儲足 首期後再行入市。現在，此批欠首期的家庭，在官方推出置業貸款後卻可提早置業，變相令購買力提早入市。如新屋供應未能及時增加，勢將刺激樓價進一步上升。

壞賬的破壞性

其次是兩個「技術問題」；首先，政府不是銀行，未必懂得判斷受惠人士的還款能力，此會導致壞帳的出現。港府在2008年時曾透露，當年總數3.3萬宗首次 置業貸款個案中，有三成曾拖欠還款；另有1,473名欠債業主最終破產收場，令房協出現4.88億元壞帳，對比148.5億元的貸款總額，壞帳率達 3.3%。「三成曾拖欠」反映官方資助的置業貸款，審批上有一定問題，我們沒有理由令公帑負上較高的壞帳風險來資助市民置業。或許不懂信貸專業的人會說幾 個巴仙不算什麽，反正是公帑！

若對比於銀行按揭貸款，在2001年拖欠供款情況最嚴重時，拖欠比率約1.4%，拖欠率是物業拍賣前的數值，假設拍賣物業平均為負資產20%，當計及回收 成本約半成，銀行的損耗值 (loss severity) 約為 25%，那麽 1.4%的拖欠比率，實際等同 0.35%壞賬 ! 相比當年首貸是逾九倍的差距! 一個簡單的比喻，同是進行外匯交易，私人機構輸錢時，一百元賭本輸三毫五仙，官方機構卻輸三元三角；重要的是為什麽在沒有管理此等資產的專業時貿然參與 ? 以公共審慎理財原則考慮，為何要將納稅人的付出如此損耗？

按梁特首的原構想，置業貸款是在「住宅供應充足」後始推出；按理說那時「市民難以置業」的問題應獲一定舒緩，以公帑協助市民入市的迫切性亦已大為降低，實在沒有必要浪費政府資源。

從「增加民望」的角度來考慮，置業貸款亦未必一定是好主意。眾多分析都指出，現時樓價高企，原因在於港元利率低、新樓供應不足。港府已開始著力增加住宅供 應，港元利率亦可能於2015年後，跟隨美息回升。如港府推出置業貸款，協助首期不足家庭入市。一旦樓價在數年後出現顯著跌幅，透過官方置業貸款入市的家 庭，便會成為新一代負資產業主，對政府民望，未必帶來正面作用。

原文刊於信報網站 2012年11月24日

政府改管治思維 保護港人利益

 面對樓市持續升溫，政府終推出買家印花稅（BSD），先不論效果如何，此卻是港府首次針對外來購買力的措施。港府的行動間接承認了外來買家對本地樓市的影響，並以新稅種應對，影響可謂深遠。
香港此類開放型城市，資金往來自由，一方面是要履行作為金融中心的必要條件，另一方面也必須承受資金自由往來所引起的種種問題。如何在資金流通與照顧民生之間取得平衡，值得港府詳細考慮。
星、港開放型經濟 難避跨境交易影響
新加坡與香港有相類似的地方：兩者都屬開放型經濟，本身幾無腹地。而新加坡又與人口更多、經濟發展不同步的馬來西亞相連，兩地人民往來頻繁。新、馬經濟發 展步伐有異，特別是物價的差距，吸引大量灰色跨境交易。例如新加坡的油價較馬來西亞為高，由於汽車出入境方便，不少新加坡司機便到馬來西亞入油，以減少入 油開支。新加坡政府一方面不想減少兩地的人流物流，但又不能坐視油稅流失，政府便在邊境口岸抽查汽車——規定所有入境汽車，油缸不可滿載。這是政府以行政 手段減少跨境交易對稅收減少的措施。
「價格差距吸引跨境買賣」的情況在香港物業市場亦同樣出現；由於人民幣升值、港元利率低企、內地嚴格執行「限購令」等，本地物業市場吸引大批內地投資者進 入。在供不應求轉趨惡化之際，內地富豪對豪宅的偏好，亦令本地新盤豪宅化的現象變本加厲——即使項目並非位處傳統豪宅區，亦一概以宮廷裝修、歐陸品牌為配 套，試圖將新盤以豪宅價推出。一來外地買家對本地分區概念並無「成見」，二來他們「豪得起」。新盤多了此類購買力與本地經濟表現無關連的買家支持，叫高開 高便成了近年常見的現象。
BSD踏出首步 港人港地規模或擴
從2005年人民幣升值起，市場已關注到外地購買力對本地樓市的影響日大，但港府卻延至最近才出招。以招數（即買家印花稅）來說，15%的稅率，未足以令 外來購買力絕迹香港，但卻反映了港府管治心態的改變。由曾蔭權時代「打開門做生意」、「背靠祖國、想窮都難」的生意人心態，終調整至現政府所謂的「急市民 所急」、「一切政策會以維護本地人的利益出發」。
展望未來，只要香港與內地仍存有一定的差異，兩地之間因資金往來而引起的種種問題亦難以避免。如果港府只以生意人心態應對，理論上應完全不作任何干預，任 由市場「自行調節」。但港府適時推出15%的買家印花稅，卻標誌着基本思維的改變。此一改變反映了港府或將推出更多維護本地利益的措施，例如擴大「港人港 地」的規模。分析未來樓市走勢時，絕不可輕視此一趨勢的影響。

原文刊於置業家居 2012年11月24日

財政懸崖將左右樓市

  美國總統換屆，奧巴馬順利連任。本來對香港人影響不算太大，但在大選前，羅姆尼多番批評聯儲局的量寬措施，予人美國一旦改朝換代，勢將結束低息政策。相 反，奧巴馬連任，不論聯儲局主席伯南克的去留，美國會維持低息環境至2015年。因此奧巴馬連任，理論上是利好本地樓價。
美國大選點票當天，在有初步賽果顯示奧巴馬可順利連任時，香港不論是網上地產討論區（參與者多為業主或有意置業人士），或是以年輕人為主的論壇（參與者相 信多為無樓人士），一面倒都是歡呼的聲音。業主歡呼，也許與預期政策不變，可享受多2年的低息環境有關；非業主也為奧巴馬連任歡呼，可能純粹與奧巴馬較具 觀眾緣，而共和黨予人較好戰、對外較強硬感覺有關。
奧巴馬連任，料低息持續
如無意外，奧巴馬成功連任，聯儲局將維持既有的量寬措施。未來2、3年，港元利率都會跟隨美息處於極度偏低水平，現時一般新造按揭利率，低至2.15厘， 較通脹率3.9%為低，「按揭負利率」環境持續，代表借錢買樓有着數，理論上利好樓市。但奧巴馬連任後，即時面對美國「財政懸崖」問題，市場正擔心，美國 踏入2013年將出現難以避免的經濟危機，香港亦會受影響。
所謂「財政懸崖」，是指布殊時代的減稅優惠將到期、而削赤措施亦要如期實施。結果將令公共開支大幅減少，情況嚴重的話，可令美國GDP縮減4%，令美國步 入衰退。現時較「樂觀」的估計，是奧巴馬在年底前，可與共和黨主導的眾議院達成某種協議，將財政懸崖出現的時間推後，或令公共開支縮減的規模縮小。但觀乎 近日傳媒報道兩黨討價還價的內容，即使美國來年不是全面加稅，一定程度地減少公共開支的情況似乎亦難以避免-在私人投資不足的今日，估計會導致當地經濟持 續不景。財政司司長曾俊華早前便撰文表示，美國經濟如進一步放緩，中、港經濟亦難免受拖累。
美政府政策技窮？
美國財政懸崖對本地樓價是吉是凶仍然難料。對本地樓市較樂觀的意見或會認為，美國出現財政懸崖，聯儲局可能有需要擴大量寬的規模---熱錢流入亞洲的情況會持續，將利好樓價繼續上升。
大家需要知道，量寬目的是要壓低利率，使陷於「爆煲」邊緣的債仔維持償還能力，避免集體壞帳的出現，說穿了是寬鬆貸幣政策。而財政懸崖的出現正是因為美國 實行供應學派的擴張型財政政策所至。現代政冶經濟體系的兩大管冶政策︰貸幣（利率）及財政政策己同時給美國政府用到極限！當然這可理解為他們對問題解決的 決心，但亦令人懷疑如經濟不能如期改善，美國人將有可能推行更偏鋒的措施以「自救」（Self-Help），畢竟美國是奉行「現實主義」 （Realism）的國家。
我們認為，即使樓價因新一輪量寬而再度上升，代表的亦只是風險上升。本地樓價如於現水平持續上行，官方勢將推出更多措施應對。新辣招的力度加強，也意味政 策風險增加，加上熱錢橫流，勢將擴大樓市的波幅。除非有迫切的住屋需要，而且可承擔利率、樓價大上大落的風險，否則現時入市所承受的風險跟回報實在是極不 對稱。

原文刊於經濟日報網站2012年11月21日

物業有業權瑕疵的按揭問題

按揭是以物業作抵押品的貸款，一旦借款人拖欠還款，貸出款項的銀行便有權將抵押物業出售抵債。因此，一些有業權瑕疵(Title Defect)的物業，便未必可順利於銀行取得按揭。
業權瑕疵可大可小，小者如物業有輕微僭建，被屋宇署發出維修令。重者如物業多位業主之間出現業權糾紛，其中一方將爭議於土地註冊處登記。視乎情況不同，銀行對於物業有業權瑕疵的按揭申請，亦有不同的處理方式。
以輕微僭建為例，部分銀行會要求估價公司提供報告，計算還原工程的費用，再要求借款人簽署文件，同意承擔因僭建物而衍生的所有責任。另外常見的處理方式，是當銀行獲悉物業業權有瑕疵時，會在按揭條件中作出調整，以反映有關風險。
對於較嚴重的業權問題，例如業主之間就業權有爭議，由於物業將難以買賣，任何一方亦難以將物業抵押予銀行及取得貸款。

原文刊於晴報 2012年11月20日

樓市似是而非言說

政府推出買家印花稅(BSD)及加強版特別印花稅(SSD)。不少意見認為，SSD加強版把徵稅年期延長至3年，加上上調稅階，不單會阻嚇投資者入市，就 算是將物業自住的業主，為免「被鎖三年」，如非必要亦不會在現階段換樓，市場放盤量勢將大減，因而影響用家入市，我們認為，有關意見是典型的「似是而非」 言說。

我們相信，真正的用家在購入單位3年內，「被迫」出售的情況似乎不多，不應以少數個案而判斷SSD不合理；再者，這些用家在今天入市時已考慮賣樓，是否所 謂「用家」則有待考究。受SSD阻嚇而放棄入市的，基本上是投資者。我們上周亦指出，市場上少了投資者放盤，同時亦少了投資者入盤，此方面的供求理應互相 抵銷。SSD是否合適和合宜的遏抑樓市措施仍有待觀察，但令部份投資者降價出售卻是眼前事實。

租金成放盤叫價是否回落關鍵

在用家層面，政府出招壓市，已令部分投資者減價出貨，雖然現階段看到的減幅不大，但各大屋苑放盤叫價與兩個星期前相比確見回落。樓價輕微回落，自然有利用家入市。

另外，一直有分析指，投資者為應對SSD，紛紛改變策略。過去是購入單位後丟空，等待時機善價而沽；現在的策略是，購入單位後出租，待SSD徵收期過後再部署出貨。眾多評論認為此類部署會令賣盤減少，但此類坐盤手法，除了增加投資風險，亦會減慢換貨的速度。

不過站在政府立場而言，這可算是有利於遏抑炒風的市場反應。而且，投資者將單位轉賣為租，市場上的租盤相應地會增加，將令租金受壓。眾所周知，租金回報率是物業投資的重要參考因素，租金回報減低，不單有利於租客，長線而言亦有助實現政府調控樓價的目標。

SSD可控制下一輪負資產規模

更重要的是在政策層面，美國總統奧巴馬連任代表聯儲局量化寬鬆措施再維持多一段時間，低息環境持續，將無可避免地令更多資金進入樓市。但量寬不可能永無止 境，數年後如政策逆轉，現時進入樓市的資金便會在高位被縛。以按揭入市者將面對負資產問題，銀行面壞帳風險亦會增加。在奧巴馬連任前推出SSD，壓下樓市 狂潮，可算是適時之舉，值得「一個讚」。

或者有人會說，在資金氾濫的大環境下，以收稅的方式增加交易費用，始終事倍功半。但有所為總好過無所作為。而且BSD及SSD的稅率在必要時可再進一步上調，足以抵銷大部分因貨幣氾濫而導致的物業炒風。

原文刊於信報網站2012年11月17日

公司按揭的紅旗效應

除了香港之外，鄰近幾個地區或多或少也出現住宅價格急升的問題。早前有報道指出，台灣因為樓價急升，官方一改慣例要求物業代理將新成交物業價格，在指定網站公布。此前當地物業代理各自公報物業成交價，亦無第三方核證，令代理可胡亂公布不存在的高價成交，以刺激樓市。
香港表面上沒有上述問題，所有住宅買家都要在土地註冊處登記，任何人都可查閱。拜市場競爭所賜，現有多家地產代理整合官方數據，公布大市、不同區域以至不同屋苑的價格走勢；而代理受地產代理監管局及相關法例監管，絕少出現虛報成交價的現象。
但若以公司股份轉讓來買賣物業，情況會較一般人認知的更為複雜。由於股份轉讓的印花稅率（以公司「資產」，即物業價值的0.2%）遠低於物業買賣的印花稅 率（2,000萬元以上物業為4.25%），不少豪宅買賣一向以空殼公司轉讓方式進行。在政府推出額外印花稅（SSD）及買家印花稅（BSD）後，以公司 轉讓方式購買物業可節省更大稅額，一般估計此類交易將更為盛行。
公司轉讓尚未納入田土廳成交登記
以公司轉讓方式買賣物業，原則上是股份轉讓，物業名義上的業主不變（仍是原公司），只是公司的股東改變。因此，此類交易不會在官方統計的物業交易中出現。當市場人士引用官方數據，例如成交量評估樓市時，必須留意有關數據並不包括大量名為公司轉讓，實質是物業買賣的個案。
另一方面，以公司轉讓方式購買物業，對買家來說，是購入一間公司，在按揭申請上會較為複雜。大部分的處理方式，是買家以現金購買公司之後，再以公司名義向銀行申請按揭（按揭成數上限5成），由於空殼公司沒有業務，必須以股東（即買家）作為擔保人。
此類空殼公司股權轉讓，如再以新股東作按揭的擔保人，在銀行界的分類中，算是個人銀行業務，貸款條件亦會完全跟隨金管局對一般按揭的限制。
另一類涉及公司申請按揭，是有業務經營的公司；銀行批核營運公司的按揭時，會按公司的業務情況作為批出按揭的依據，在銀行的業務分類中，算是商業銀行業 務，貸款批核的準則與個人銀行的不同。例如，銀行可接受信用狀、應收帳款業務（Receivable Finance）作為批出貸款的根據，批核時較具彈性。但一般來說，有業務營運的公司，罕有以轉讓股權方式來出售旗下物業。
公司按揭有紅旗效應
至於以空殼公司股權轉讓的另類方式，是有關物業本已由公司名義借入按揭，新舊股東向提供按揭的銀行提出更改擔保人，即由新股東（買家）作為物業新擔保人， 並取消舊股東的擔保人身份。此方式卻有另一限制，按揭條款會受既有的按揭合約限制，一間公司以2000萬元轉讓，其持有的唯一物業未償還按揭餘額800萬 元，轉換擔保人時，按揭額亦不能再調高。值得留意的是，銀行會視乎新股東的條件而決定採納與否。由於需要銀行配合及同意（簡單而言，一筆在2年前批出，條 件為拆息加一厘的按揭，現時借款公司申請更改擔保人，幾可肯定銀行不會同意按原有條件繼續承按），亦不能確定銀行可於成交日期前完成手續，故此難成趨勢。
上述兩種處理方式，都要求新股東（買方）有足夠財力；但公司買賣，難以完全避免隱藏債務及責任。而且在現時金管局監管日趨嚴格的情況下，如銀行接到涉及空 殼公司申請的按揭，幾可肯定交易已被認為涉及炒賣，就如看到紅旗。銀行為免被指鼓勵炒賣，勢必進行自我監管。我們估計，即使在樓市成交萎縮的市況下，銀行 都不敢放寬處理涉及公司的按揭申請。


原文刊於經濟日報網站 2012年11月14日

供款負擔高或低？

早前港府再連出兩招調控樓市，理據之一是現時的供樓負擔已屆中等收入家庭的50%。網上有討論指「50%是高估」，並引去年人口普查數字，指仍有未償還按揭的家庭，供款只佔月入中位數約20%，可見市民的按揭供款負擔輕微。其實兩個數字的意義完全不同，不應混為一談。

除了政府，地產代理及銀行也會計算供樓負擔指數。計算的原則都是「一般收入家庭，以一般按揭條件、市價購買一般單位」，得出按揭供款佔家庭收入的比重。但何謂「一般收入家庭」(全港家庭或只計算住在私樓的家庭？)、「一般按揭條件(借7成、9成？年期是20年或30年？利率是多少？)、「市價」、「一般單位」(400呎？600呎？)？不同機構都有不同的標準。只要有關機構的標準前後一致(例如一直沿用400呎單位、20年按揭還款期、7成按揭等)，現時的供款負擔遠較2002、2003年為高，大致與2005、2006年持平，而遠低於1997年水平。

要留意的是，不管計算標準上的差異如何，政府及私人機構在討論「一般家庭供樓負擔」時，是以一個計算出來的中位數，反映「一個一般家庭，現時購買一個一般單位的供款負擔」。

不同機構計算標準有異

而2011年人口普查的數據來源，是統計員向受訪家庭查問：按揭供款佔月入多少？繼而得出中位數19.6%。意思是，有按揭供款支出的家庭中，有一半家庭的供款支出佔月入的19.6%以下，另一半家庭的供款支出佔月入的19.6%以上。假設受訪家庭的樣本有代表性、沒有特別的隱瞞或誤報，此數字大致可信。至於人口普查得出的按揭供款負擔為什麼遠低於政府計算數字，大致有以下原因：

1. 大部分未償還按揭是在數年前借入，如果有關家庭借入貸款後收入增加，供款比率便會下跌。
2. 2010至2011年，市場盛行拆息按揭，此後拆息一直維持偏低，期間轉按的業主，即使收入不變，供款開支亦會大幅下跌。

普查數據未能反映現時樓價

人口普查的數據，反映在整體上，現時有供樓開支的家庭，供款支出佔月入的比重不高，供款開支可說輕鬆。但人口普查得出的數據卻不可以反映「一般家庭，現時購買一般單位的供款負擔」。舉一個極端例子，假設樓市在一年內暴升一倍，而按息、月入中位數不變，以官方計算的標準，供樓負擔會升至100%。但樓價上升不會影響過去入市業主的供款支出，對這批在一年前已買樓的人仕再進行一次普查，數字亦不會大幅上升。因此普查得出的數據，並不是一個理想風險管理工具。

置業人士現時入市，是以現時的樓價、現時新造按揭的條件去計算按揭供款。數年前的樓價、利率條件，對計算現時整體市場的風險，例如樓價是否已超出一般家庭的負擔能力，並沒有任何實際的幫助。

原文刊於iMoney 2012年11月10日

非住宅按揭息口趨近住宅按揭

政府出兩招遏抑住宅樓市前，市場已估計今年全年按揭取用金額較去年低一成。政府出招後，一般預測成交量將進一步下調。基於住宅成交量將進一步減少及所引致按揭取用量相應地減少，銀行因而積極擴展非住宅按揭業務。

過去，由於非住宅物業流通量一般較低，銀行批出非住宅按揭，按息往往較住宅按揭為高，一般亦不設現金回贈。但政府推出的額外印花稅及買家印花稅只適用於住宅市場，令資金流向非住宅物業。以近期成交刺熱的車位為例，個別屋苑的車位成交價已貼近，甚至高於細價住宅樓。此情況下，銀行為爭取業務，開始調整非住宅物業的條款。個別銀行為非住宅物業按揭開出的條件，除了成數受限於指引及上限為50%外，其他條件如利率、現金回贈，已貼近住宅按揭水平。

對銀行來說，由於非住宅物業按揭成數為估值之50%，已有充足的緩衝空間，故風險不大。但對買家來說，便要留意在資金一窩蜂進入非住宅物業的情況下，可有高追的風險了。

原文刊於晴報 2012年11月13日

被低估的供樓負擔比率

早前港府宣佈加強額外印花稅及新增買家印花稅以調控樓市，財政司司長引用數據，指「第三季的初步數字顯示，市民的供款負擔比率已經升至50%」，超過過去的平均數，反映樓價與市民負擔能力脫節，因此有需要推出新措施。

值得留意的是，「負擔比率50%」是一個計算出來的模擬數字，據了解是出自政府經濟分析部門，標準是「家庭收入處於中位數」家庭，以市價購買一個400呎 單位，承造70%按揭，分25年還款而得出來的數字。不同機構對按揭供款負擔的計算本有不同標準，官方由於引用「所有家庭收入中位數」，當中包括居於公營 房屋的住戶，此類家庭收入理應較整體的低，令計算出來的供樓負擔偏高。

供款負擔---忽視財務公司影響

另一方面，上述數字亦反映了現時有關政府部門的問題：計算時只考慮當前一般銀行按息，未有考慮近年興起的物業信貸公司及其按揭產品。

金管局近年多次收緊按揭指引，現時購買600萬元以上物業，已不能借足7成。一個樓價700萬元的物業，現時透過一般銀行，只可借取420萬元，置業人士要拿出280萬元作首期。金管局限制銀行按揭成數的結果，是催生了大量財務公司，為買家提供另類樓按產品。

此類物業作為抵押品，本身並沒有問題，借款人亦有充足的償還能力，貸款予此類買家的風險不高，他們只是受制於新按揭指引而不能借入7成或以上的按揭而已。市場上有不少不受金管局監管的機構，便以略高的利率，向此類買家貸出樓按，方式可以是整筆按揭貸款或是「第二按揭」。

銀行禁足 刺激高息樓按叢生

由於一般銀行被禁足，不能進入此市場，財務公司便被給予一個廣闊、少競爭的營運空間。對客戶來說，如果有置業需要，又沒有足夠的現金儲備作首期，便可考慮 此類產品---欠缺銀行競爭的後果，是此類產品的按息高於一般按息，幅度視物業質素、借款人償還能力而定，由最優惠利率減1厘，至最優惠利率加十多厘不 等。

此類貸款機構其門如市，買家願借，財務公司願貸，本質上是你情我願。只要有關機構的資金不是來自本地銀行體系，即使出現壞帳，也不會衝擊體系安全。但對置 業人士來說，支付的利息成本卻直接上升。諷刺的是，官方(及大多數私人機構)計算一般家庭的供樓負擔時，完全無視此類盛行的高息樓按，仍然以一般銀行的按 息，作為計算一般負擔能力的假設。

如果將此類不受監管的樓按產品一併考慮，現時一般家庭的供樓負擔開支應略為上升---以官方的標準，應已逾50%水平了。

原文刊於信報網站 2012年11月10日

樓市的死綫

 港府自2010年底推出額外印花稅（SSD）之後，市場一直有聲音指SSD不單遏抑不了樓價，反而令市場上放盤減少，刺激樓價上升。近日港府推出SSD加強版，有分析指將令放盤進一步減少，樓市將如火上加油般上升。我們並不完全同意有關分析。
以炒賣演唱會門票的黃牛黨比喻：現時很多人想入場看演唱會，但座位不足，吸引黃牛黨炒賣門票。門票的黃牛價愈炒愈高，想入場欣賞表演的歌迷大表不滿。演唱 會因不能加座位，當局惟有打擊黃牛黨。原則上，打擊黃牛黨解決不了門票供不應求的根本問題。但我們卻可看到，在官方推出買家印花稅及加強版的SSD後，各 區都出現放盤叫價回落的個案---不少報道指此類放盤都是由投資者出貨。
「用家主導、市況健康」的真象
有市場人仕經常表示：在兩年前首次推出SSD後，炒家已近乎絕迹，市場已由用家主導。但現時同一批人仕，卻指出SSD加強版會令放盤減少，刺激樓價上升。其實這是自打嘴巴，或者該說是Freudian Slip---不經意說出真話，市場根本地充斥着不少炒買活動。
在一個以用家為主的市場，正常細樓換大樓不會令市場放盤減少；而只有在投資者為主的場境下，當有單邊的入市或出市誘因出現時，便會出現量及價的失衡現象！ 用演唱會黃牛黨的例子，就是大量演唱會門票給炒票的投資者所包攬，他們買票動機是為了賺取差價而非為看演唱會。因此炒家活動減少，直接影響放盤量-即市場 供應被包攬。
現實中，政府上調SSD的稅階及適用時間，已令投資者的策略作出修正：部分將單位由放售改為放租，部分因應SSD稅階，直接減價以吸引用家購買。這都是新 措施的實際作用。簡單來說，除非100%持貨的投資者都採取坐盤的策略，否則只要新措施成功迫使部分投資者改以減價放盤，便可算是取得一定程度的成功：將 樓價略為壓低，並整體上減少投資者的持貨量。投資者持貨量，其實正左右着樓市的方向！
本質上，演唱會門票的比喻有一點與樓市不同：演唱會門票價格在開場一刻便會暴跌，理論上，樓市沒有如此一條死綫。但現實是聯儲局表明2015年年底前不加 息，炒家正是看好此「三年低息期」而入市，希望在2015年前炒多幾轉。因此2015年也可說是現時樓市的一條死綫。加強版SSD向三年內轉讓的住宅徵 稅，正好對應了2015此條死綫，遏抑了資金瘋狂流入樓市的可能。
樓市死綫或提早出現
此外，值得留意的是，「低息期終止」此條死綫有提前出現的可能。本文刊登之際，美國選民正在投票選出新一任總統。民主黨現任總統奧巴馬與共和黨挑戰者羅姆 尼的支持度相若；鹿死誰手尚未可知，甚至有可能出現2000年時票數過度接近，要由法院裁定少數疑問票是否有效，隨時左右大選結果。不論如何，如果是奧巴 馬連任，我們大可預期美國的財政、稅務、貨幣政策將大致不變---量寬及低息極可能維持至2015年年底。
相反，羅姆尼已發表了減稅政綱，也一早表明不同意聯儲局的量寬政策。加上聯儲局現主席伯南克已表明去意，羅姆尼一旦當選，有可能透過委任親共和黨的聯儲局新主席，迫使聯儲局提早終止量寬。
近幾年的樓價急升，由幾個火車頭帶動：其一是新供應短缺，雖然自曾蔭權任期末段，港府已開始修正土地供應偏緊的方針，梁振英明顯會在此方向上再加大力度。 第二個火車頭是外來資金大舉購買本地物業，隨着買家印花稅的推出，此類成交在短期內料會大減。最後，亦是近日仍在發力的火車頭，便是熱錢流入、按息維持極 低水平；如果量寬持續，此一火車頭動力將維持多數年，樓價的確難以大幅下調。不過，只要前兩個因素持續，量寬的推動力己不及當初，現在或許是停車前的滑行 而己。

原文刊於經濟日報網站 2012年11月7日

拆息回落的影響

金管局多次沽出港元，代表香港熱錢充斥，十月底銀行同業拆息亦回落。十月中之前，一個月銀行同業拆息長期維持0.3厘水平；上周拆息卻回落至0.28厘。對現時以H按供樓的業主，每月供款微減，每100萬元未償還按揭貸款，一個月節省利息約16元。
雖然現時銀行主要以最優惠利率為新批按揭的計息標準，拆息回落對樓市有兩個影響。一是大部分以H按供樓的業主，持貨成本再輕微下調，而市場預期熱錢持續流入，業主將不會輕易沽出物業。
第 二是H按吸引力再度上升，現時個別銀行仍有提供牌價為H+1.7厘的H按，以一個月拆息為0.28厘計，即按息為1.98厘，較一般P按利率下限2.1厘 低12點子。由於H按風險相對地略高於P按，12點子息差未必能吸引置業人士選用。不過，如拆息進一步回落，令H按與P按息差擴闊至20點子以上，估計選 用H按的比率勢再回升，個別銀行將加大力度宣傳以享「頭啖湯」。

原文刊於晴報 2012年11月6日

SSD趕絕「黃牛黨」

上周政府推出兩招調控樓市，包括延長「額外印花稅」(Special Stamp Duty, SSD)的適用年期及調升稅率，以及新增「買家印花稅」(Buyer’s Stamp Duty, BSD)，向非本港永久居民或以公司名義的買家加收樓價15%印花稅。

多數分析認為買家印花稅可有效壓抑非本地買家的需求；但亦有不少意見認為加重SSD的效用不大。認為SSD無效，其中一個理由是SSD令放盤減少，反而刺 激樓價上升。由地產代理至經濟學者都說SSD令市場放盤減少，我們可以從不同角度去理解這種說法。其中一個可能性，是「放盤減少」只屬錯覺。

供求失衡中的炒家角色

在2010年11月港府推出額外印花稅後，市場一般的說法是二手放盤量減少，「理由」是少了炒家入市，市場上便少了炒家放盤。但來自炒家的供應(放盤)及需求(入市)，中長線來說應該是「打和」。

因為利益誘因隨SSD的出現而消失，市場少了炒家放盤，也同時少了炒家吸盤。供求會漸漸同步下跌而達致平衡點，從而不影響價格，簡單比喻：如果演唱會門票 有二手市場，而且需要遠高於供應，黃牛黨不會是演唱會門票價格上升的原因。打擊黃牛黨，不會令二手門票價格回落，但同樣地，少了黃牛黨放票，也不會令二手 門票價格上升。

相反，如同意「放盤量減少」的說法，則我們可以先從炒家及用家放盤方式作了解的切入點 : 炒家放盤，多數為「鎖匙盤」，準買家可透過代理安排隨時睇樓。用家放盤，卻多為「業主盤」，代理要相約業主睇樓時間。市場上少了炒家放盤，代表準買家可即時睇樓的鎖匙盤減少。

而用家作出入市決定前，一般要多次視察物業。鎖匙盤減少，才是引致市場出現「放盤量少」印象的原因。因此，放盤量減少的說法，其潛台詞是源於市場上投資者放盤減少！

投資者選擇坐盤帶來的市場失衡

因此「放盤減少」的真相是—SSD令短線投資轉型為長線持有。投資者「坐盤」，因為反正利率成本低，減低了持貨成本，甚致寧可將單位丟空，等待樓價上升、或待SSD稅階下跌時出貨；又或索性將單位出租2、3年，待不需支付SSD時再放盤。

兩種回應方式都會令短期內整體放盤量下跌。但如果此就是「放盤減少」的原委，這便意味著樓市充斥著大量投資活動而影響供或求。樓市便不是某界別所說的市況健康，用家主導。

在一個用家為主的市場，正常細樓換大樓不會令市場放盤減少；而在以投資者為主的場境下，只要有單邊的入市或出市誘因出現，便會出現量及價的失衡現象！用黃牛黨的例子，就是大量演唱會門票給炒票的投資者所包攬，他們買票動機只是為賺取差價而非為看演唱會。

樓市的死綫

今天的香港樓市或許就如演唱會的炒門票現象，門票在一定時間內(入場前)不售出，價值便會損耗。本來，物業沒有這樣一條死線，但現時市場看好後市的主要理 據是「2015年年底前利率都難以上升」；某程度上這就是一條死線---當市場預期的利率回升時間愈來愈接近，溢價便愈來愈少。

港府將SSD適用期延至3年，即現時入市，在2015年10月前出貨都要付最少10%印花稅，目的應該就是令炒家「2015年前炒一轉」的部署落空。

不論「盤源減少」的真相為何，但市場有炒家存在，同一個單位才可以多次轉手，代理才可收取多次買賣的佣金(更不用說炒家比起用家進行交易時更為爽快)。 SSD原則上不會令最終用家減少，要買樓自住的人，負擔得來還是會入市。但現時SSD加碼推出，卻會令市場長期欠缺短炒需求，成交量將維持低水平，地產代 理生態或將面臨調整。

原文刊於信報網站 2012年11月3日

簡評「樓市辣招」

港府上周五推出兩大針對樓市熾熱的「辣招」，即將額外印花稅適用期由2年延長至3年、稅率由5至15%上調至10至20%；以及新增「買家印花稅」15%。兩招令樓市急速降溫，剛過去周末周日一、二手成交量急跌。但辣招的效用，仍有待觀察。
打擊非本地買家
討論新招效用前，值得注意的是，「買家印花稅」是港府首次推出針對非本地買家的稅務，可說一改多年以來「打開門做生意，不多作干預」的態度。此一轉 變，應該與人民幣近日再度上升有關。根據過去數年的經驗，人民幣升值，勢將加劇資金南流；如政府全無作為，樓價將失控上升。現時港府推出買家印花稅，標誌 着基本管治原則的修正，影響深遠。至於人民幣是否會持續上升，我們認為要留意中美兩國政府換屆後的取態。
是否有效 考慮兩點
至於港府的招數是否有效，先要釐定「有效」的標準。不少評論將焦點集中在「樓價會否回落」、「回落輻度會有多少」之上。我們認為除此之外，尚有兩個指標要考慮：
第一, 現時市民「難以置業」的情況會否因措施推出而得到改善？
第二, 措施能否減少日後樓價大幅回落時對經濟及銀行體系的衝擊？
買家印花稅等同變種「港人港地」
以第一個指標來說，我們認為措施有一定效用。首先我們認同額外印花稅的作用未必太大。市場上的炒家亦幾近絕跡，再加重短炒成本，也不會令此方面的需 求有明顯下跌。但另一方面，「買家印花稅」直接增加了非本地居民的入市成本，某程度上可說是以徵稅的方式，推出全港性的變種「港人港地」措施。眾所周知， 內地投資者購置本地物業的趨勢明顯，官方數字指有2成左右的購買力來自國內；此類需求在新盤銷售尤其明顯。再加上人民幣升值，內地買家佔本地樓市成交的比 重已越來越高。現時以開徵新稅種的方式來提高他們的入市成本，應該可壓抑此方面的需求。
如果內地買家的需求受控，相等於抽走市場上約2成的需求；市場上少了一群豪客，可以預期新盤開價與二手樓價的差幅會回落。一手開價回落，二手樓價升勢可望受壓，本地用家的入市難度亦應有所降低。
成交量回落 體系風險下降
對於第二個指標，我們認為措施同樣有效。在過去的升浪中，一般會出現升市後期成交量急增的現象。舉例來說，在1997年，有17.9萬宗一、二手住 宅成交。而在2011年，數字只為8.6萬宗，今年1至9月亦只有6.4萬宗。站在貸款人的角度，升市末段的大量成交，意味規模龐大的按揭貸款在升市後段 貸出。
1997年7月，新借出的按揭貸款額為325億港元，而未償還按揭貸款總額為3,954億元。即一個月新增的貸款，佔整體未償還貸款額的8.2%。 此一現象在1996年已開始出現，數字之高，代表大量新增貸款集中在升市末段貸出，當日後樓價大幅回落時，在升市後段借出的按揭貸款大都成為負資產按揭， 若再加上失業率高企，勢將大幅增加銀行體系的壞帳風險。
事實上，近兩年因額外印花稅的推出，短線投資者入市比例已下跌；金管局再收緊按揭指引，有關數字亦大幅改善。2012年9月，新借出的按揭貸款額為 183億元，而未償還按揭貸款總額為8,420億元，單月新增貸款佔整體未償還貸款額比例下跌至2.2%。加上600萬元以上物業按揭成數受壓，意味即使 樓價大幅下跌，銀行體系的壞帳風險較1997年已大幅下調。
當然，措施在理論上有效，但政府高官亦已表明，此為非常時期的非常措施。本地樓市問題，除了源於大量外來購買力搶高樓價，亦因供應長年不足，導致應 付本地初次置業、換樓需求亦左右支絀。即使新措施成功壓抑外來購買力，官方仍需要大幅增加住宅供應，才可解決樓價長期高企的問題。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月31日