「收水」不會令樓價大跌

 上周聯儲局主席再次展示，幾句說話如何令國際金融市場大起大落。當市場認為聯儲局不會提前收水時，股市上升；當市場判斷聯儲局可能提早收水時，股市暴跌。
本來「量化寬鬆」有如食藥，經濟如沒有大問題，根本不用量寬。在此意義下，聯儲局收水，代表經濟底子好轉，本來是好消息。不過，現時美國/環球市場明顯已習慣了依賴藥物，聯儲局放風可能收水，反而被視為壞消息，股市應聲回落。
與股市類似，近幾年本地樓價急升，無疑與環球量寬，利息急跌有關。但我們估計，即使聯儲局真的收水，對本地樓價也不會有太負面的影響。
當然，上述估計有一定假設：首先，收水是指聯儲局縮減購買國債的規模，而不是反過來每月定額出售債券。其次，美息或會逐步調整至近21世紀首十年的較高水 平，即2006年的5.25厘左右，而不會再有明顯上升。考慮到美國經濟底子，此是在未來逐步收水時較可能發生的情況。
量寬如食藥 減藥是好事
如果此情況發生，代表資金成本上升，「平錢」環境不再，理論上資產價格會有大幅調整。不過，香港物業市場的情況可能較為特殊---樓價升值的壓力將大減，但樓價未必有太大的調整空間。
量寬有如食藥，正常身體根本不應該長期依賴藥物。如果有客觀條件令聯儲局加息，代表美國經濟好轉。當然，原本依賴藥物，突然要戒掉，身體或會有不良反應。 但左看右看，伯南克都不似庸醫，即使要收水，也不會突然全面停止買債，又或極速將美息上調，較可能的情況是一切慢慢來。而利率即使回升，也不一定會令樓價 回落。
不少人認為利率上升，不利樓價，但由歷數數據看來，兩者關係不大：按息上升非樓市最大風險
息升樓價跌的情況，曾發生在1997年金融風暴時出現，當時最優惠利率曾由8.75厘，升至1998年1月的10.25厘，樓價亦在數月內下跌近3成。類 似情況在1999年中至2000年中再次出現，當時最優惠利率由8.25厘升至9.5厘，樓價在期內再跌逾2成。但兩段時間之外，其他日子再沒有出現息升 樓價大跌的情況。
「按息升 樓價跌」有獨特背景
上述2次利率上升，樓價大跌，有一個重要背景：香港經濟在收縮期。如果香港有獨立利率政策，應該以減息刺激經濟；但由於港元利率要跟美元，美國因當地需要 加息，香港只好死跟。息口應減反加，結果便是資產價格大跌。2003年之後香港經濟恢復增長，利率（指按息）有幾段時間回升，都未有令樓價下跌。
此外，即使美息在未來數年上升5厘，港息照跟，考慮到過去港息未有跟足美息下調，港息合理的上升空間約3厘左右，即一般按揭利率仍在會5厘水平，仍算是低息，利息成本上升的影響不嚴重，可能會令借錢買樓的吸引力下跌，但不足以大幅推低樓價。
更重要的是，如果聯儲局加息，代表美國經濟好轉，一般情況下，有利中港對美貿易。香港較可能出現的是「利率上升，經濟增長」。如果情況如此發展，資產價格，特別是樓價，短期或有波動，但由歷史數據看來，卻不宜因為利率將回升，而看淡中、長綫樓價走勢。

原文刊於經濟日報網站 2013年5月29日

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按息計劃五花八門 各有利弊

 由3月至今，銀行新造按息加加減減，部分銀行P按利率由2.15厘升至2.4厘後，再度回落至2.15厘；中間更有銀行推出定息按揭，力圖爭奪市場。按揭市場似乎令人眼花繚亂，究竟置業人士在選用按揭產品時，要如何選擇？
先說市場上較為主流的P按與H按，現時開價最相宜的P按，已觸及金管局指引的底綫，以最優惠利率5.25厘的銀行而言，最相宜的P按，利率為P-3.1厘，即2.15厘，一般亦設有上限為貸款額1%的現金回贈。此計劃可視為其他按揭產品比較的基準。
P按之外是H按，現時部分銀行提供低至H+1.7厘的拆息按揭，設有等同於P按的現金回贈。由於現時一個月同業拆息低至0.21厘水平，H按的實際按息低 至1.91厘，較最相宜的P按，有0.24厘的折讓。理論上如果拆息及最優惠利率的息差一直維持於現水平，置業人士又獲批H+1.7厘條件，自然是H按較 為有利。
當然，現實中拆息比起最優惠利率，會有較大波動，在考慮是否選用H按時，置業人士必須留意H按產品的鎖息上限（Cap Rate）。多數銀行的H按產品，都設有以最優惠利率為準的鎖息機制，例如是P-2.8厘。當拆息一旦急升，令當月供款利率高於鎖息上限時，按揭供款便改 以鎖息上限計算。對借款人來說，最理想的H按產品，當然是H+的息差愈少愈好、鎖息上限下的P-息差愈大愈好。
較為複雜的是「定息按揭」，在某些國家，銀行提供的是全期利率固定的按揭計劃，借款人供款不受市場利率波動影響（在市場利率下跌時，借款人更可透過轉按減 少利息支出）。但在香港，現時多家銀行提供的定息按揭產品，主流定息期只是3年，最長亦只有7年，嚴格來說，此類定息期較短的計劃，對於減少供款波動的作 用不大。
主婦買菜與定息按揭
部分銀行的定息按揭，其定息期的利率較現行H按，甚至P按的利率要高，我們估計此類產品較難普及。情況有如街市菜心現價十元一斤，即使市場擔心菜價上升；又有菜檔提出為期2年，每天十二元一斤的必買必賣菜心合約，也不會成為菜市場主流。
另外，有銀行卻反其道而行，推出定息初期利率較一般P按，甚至H按為低的安排。置業人士宜詳細比較，定息期後的按息計算標準，及回贈安排；並仔細計算此類產品，對節省利息支出會有多大幫助。
更有趣的是，定息按揭雖然名為「定息」，但一樣要進行壓力測試。同樣地，定息按揭如在不同階段有不同的計息標準，「現行按息」亦一律以利率較高的階段為準。置業人士萬勿以為申請的是「定息按揭」，就不必進行壓力測試！

原文刊於經濟日報 2013年5月27日

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月平息與實際年利率

銀行水浸，除了令按揭利率難以上調外，部分銀行亦着力開拓私人貸款市場；由於資金成本低，部分銀行的私人貸款，利率遠較幾年前相宜。但對借款人來說，必須留意一般私人貸款的利息計算標準，與按揭產品有顯著分別。
一般私人貸款會以「月平息」來表述利率。例如一筆10萬元的貸款，如果沒有手續費，還款期12個月，月平息0.5厘，一年後，借款人還了10萬元本金，6,000元利息；年利率似乎是6厘，將之除以12個月，月息便是0.5厘。
事實上，在還款過程中，未償還的本金是每月減少的，即借入的10萬元，借款人並不是「用足」12個月，借款利息沒有隨本金遞減而減少。換算下來，月平息0.5厘的貸款，實際年利率高達逾11厘。
相對而言，按揭貸款的利息計算，是息隨本減的，償還了的本金，便不再計息。
月平息換算為實際年利率的公式較為複雜，部分提供私人貸款的機構，網站會提供換算的計數機；借款人也可要求貸款機構提供實際年利率數字，作為比較不同貸款的參考。

原文刊於晴報 2013年5月28日

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買樓必勝的「核心價值」

財政司司長早前說他了解中產，因為自己也是中產，惹來大量回響。中產定義，向來人言人殊，但近年來，不少在過去較一致的概念，近年開始變得模糊。例如，什麼是上車盤？
短短數年前，「上車盤」指的是成交價在200萬元以下的物業，而且此定義某程度上有「官方認可」：在2007年，政府為鼓勵初次置業人士入市，將樓價200萬元以下物業的印花稅，由原先的0.75%，調整至100元。

2007年4月，價格在200萬元以下的成交，佔總成交量55%。數年下來，樓價輾轉上升，2013年4月，成交價在200萬元以下的物業有292宗，佔當月註冊量8.5%。
200萬元以下物業買少見少，物業代理在宣傳時亦將「上車盤」的定義慢慢修改，現時地產代理舖頭門外看到的「上車筍盤」，價格大概在400萬元左右。
其中一個例子，是去年3月，有代理以「窮人恩物」形容荃灣一個建築面積753方呎，實用面積538方呎的放盤；當時單位的放盤價是410萬元。

2012年底，香港所有家庭月入中位數是2.1萬元；只計算居於私樓的家庭(包括居於自置物業人士及租戶)，月入中位數是3萬元。一個月入3萬元的 「中等收入家庭」，在現行的壓力測試標準下，以最長的30年還款期計，可借用的按揭貸款上限是329.5萬元，多借1萬元也會超出壓力測試要求。
換言之，不計印花稅、佣金、律師費等雜費，要購置一個400萬元的「上車盤」，他們必須先籌措逾70萬元的首期，相當於2年的淨收入。

簡單來說，在物業代理眼中是「窮人恩物」的放盤，對香港中等收入家庭來說，亦只是僅僅可以負擔。尤有甚者，在去年被標註為「窮人恩物」的放盤，同屋苑同樣間隔單位本年有幾宗成交，成交價由535萬至602萬元；應該已超逾政府統計的中等家庭收入負擔能力。
一個中等收入家庭，如果去年有70多萬元的儲蓄，處於租樓或買樓的選擇之間，最終決定繼續租樓。一年下來，他們會發現去年的窮人恩物樓價又上升一截。

今年如下定決心入市，負擔得起的樓價仍是400萬元左右，但可選擇的物業，位置將偏遠一點、面積再細少一點。相反，如果他們作出入市決定，雖然購入的是「窮人恩物」，而且按揭月供達月入四成多，但持有資產帳面升值了百多萬元，可以說自己已經「脫貧」！
當然，去年入市，今年「脫貧」，只是紙上富貴。但本地樓價狂升暴跌，早已扭曲了一般人對物業的觀點，置業時，對升值潛力的考慮，可能比實際需要更甚。最後的結果，便是「上車盤」的界線上移、有沒有物業，決定一個人是否「窮人」的重要指標。

最近有代理以「收租好過打劫」作為二手放盤的宣傳用語。由「窮人恩物」到「好過打劫」，其實是反映同一套的「核心價值」，即置業是脫貧置富的不二法門，有樓收租便是最佳投資。

此種想法絕對不局限於物業代理，而是深入華人，特別是香港人的腦海。當然，必須留意，此套想法，其實是伴隨樓價升值而日漸強化；在樓價處於下跌周期時，此類想法便沒有市場。

政府近月以增加交易成本、降低按揭槓桿等方式，「管理」市場需求。暫時來說，成交量已大幅下跌；但樓價未見明顯調整。至於中長線而言，官方以壓需求的方式調控樓價能否扭轉「買樓必勝」的核心價值，仍有待觀察。

原文刊於信報網站 2013年5月25日

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新造按息「回落」？

  一、二手樓市發展分道揚鑣，上星期五佛誕假期，加上周六日，三個在開售的新盤只售出一伙；相反，代理統計的十大屋苑成交量逾30宗，為2月底政府推出雙倍 印花稅及金管局收緊按揭壓力測試以來成交量最高的一個周末。部分意見認為，成交量回升，與銀行下調新造按息利率有關；但我們認為兩者關連不大。

2月22日，政府連同金管局推出連串措施，包括雙倍印花稅、收緊按揭壓力測試標準；以及金管局指示使用「內評法」衡量貸款風險的銀行，將按揭貸款的風險加 權比率劃一為15%。後者理論上令採用內評法的8家主要銀行，其按揭貸款的資本成本上升。之後多家銀行，包括部分並不是採用內評法的銀行，陸續上調按息。 以P按為例，實質按揭利率已由2.15厘，升至2.4厘水平。市場上不少人更以「加息」來形容銀行相關行動。
市場主流意見似乎認為，新造按息上調，加上雙倍印花稅令買賣成本急升，令市場氣氛急遽扭轉，二手樓價指數回落、成交量更逼近2003年沙士期的低位。新造按息上調，對於樓市氣氛轉淡的影響，似乎被誇大。

多家銀行按息先升後回
首先，以上調新造按息的幾家銀行而言，按息普遍只上升0.25厘；以25年供款期計，每$100萬按揭貸款，每月供款只是增加$124，影響相對有限。況 且，雖然在3至5月，多家大型銀行上調新造按息，但另一方面，部分中小型銀行仍維持P按利率於2.15厘不變。換言之，「新造按息上調」並不是一個普遍現 象，置業人士仍可在市場取得按息低至2.15厘的P按。
由於部分銀行維持息口不變，相對之下，他們的按揭產品便變得更具吸引力。結果，那些率先上調新造按息的銀行，反而面臨較大的調整按息壓力。5月中起，多家 曾經上調P按利率的銀行，表示會以「較彈性」的態度處理按揭申請，P按利率可在2.4厘以下。換句話說，P按新造利率已重新回落至2.15厘水平。
由於市場上一直有銀行提供利率低至2.15厘的P按（部分銀行的H按利率更低於2厘水平）；3至5月所謂「銀行上調新造按息」的評論，客觀上並不全面。現時多家銀行將新造按息下調，亦只不過是重返原有水平。
當然，部分銀行一度將新造按息上調，對一些準買家的確會帶來心理影響，包括擔心按息全面回升、低息環境結束等，有可能令他們轉趨觀望。當然，多家上調按息的銀行將按息再度回落，或會令此類準買家放下心頭大石。

一手盤定價與美量寬政策更關鍵
多家銀行的新造按息先升後回，對市場的影響較局限於心理層面。目前真正影響樓市成交量及成交價的，仍是買家印花稅及雙倍印花稅等令交易成本高企的措施。
展望下半年樓市，值得留意的亦不是「P減」或「H加」的幅度。在低成交量持續的情況下，發展商會否改變一手盤的定價策略，或聯儲局會否改變量寬的政策，會是更具影響性的發展。

原文刊於置業家居 2013年5月25日

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供不應求抑或供過於求？

上星期我們討論到近年私人單位供應量追不上中高收入家庭增量；有讀者回應指，香港的住宅總量比家庭戶數多很多；讀者提及的數字有根有據，但在討論本地住宅供應是否足夠時，卻不是一個理想的數據。

上周本欄文章http://www.hket.com/eti/article/164a447f-3fb9-4fee-8ea6-1364254fe812-475433?query=%E5%AE%8F%E8%A7%80%E8%AB%96%E6%8C%89,P

提到，至2012年底，過去13年來，私人住宅總存量只增加9.3萬個，不但少於同期全港家庭增長數字，甚至低於月入4萬以上家庭的增長數字；反映樓價上升有基本因素支持。有讀者回應，指如果以「住宅總量」計，香港一直是住宅比家庭戶數多。

永久住宅量高於家庭數目20萬？

我們的數字出自差餉物業估價署，「私人住宅」並不包括資助房屋、政府及其他機構提供的宿舍。而讀者回應指，「香港住宅多於家庭數目」，應該是指統計處數據，根據最新數字，2012年3月，全港有259.9萬個永久住宅；而同期陸上家庭總數為235.9萬戶。「永久住宅量」比「家庭數目」多20萬個。

一些看淡後市的分析，便是引用統計處數字，指香港的住宅單位遠多於家庭數目，根本不存在供應不足，只是分配不合理。持有此觀點的分析，引申出來解決房屋問題的方案便很簡單：打擊炒風、收空置稅，令多出來的單位在市場流轉，樓價便會回落。但此論點其實大有問題。

統計處對「永久住宅」的定義，起碼有兩點與差餉物業估價署有嚴重出入。統計處標準，包括：政府、醫院、大學、學校及私人公司等特別興建/提供的宿舍，以及簡單磚石蓋搭的建築物都算成永久住宅。各類宿舍，甚至農地上的簡單建築物，當然可以住人，但似乎不適合計算於「住宅供應」中。如果簡單引用統計處數字，認為香港住宅沒有供不應求的問題，便會對情勢有所誤判，認為解決住屋問題不需增加供應，結果反而會令問題惡化。

現實：供不應求方為真象

從現實角度考慮，差餉物業估價署的數字在討論房屋問題時，是較為合用的。綜合房委會及房協數字，現存的資助房屋(公屋、居屋、夾屋等)有130萬個單位，加上差餉物業估價署私樓總存量的數字，香港的住宅總量大概是242萬個單位，家庭戶數是238.9萬戶；單位總量只比家庭戶數多3萬左右；我們認為此數據才是現時住宅供應問題較真實的反映。再考慮到一些家庭實際上佔用多於一個單位、市場上買賣、租賃過渡期中出現的自然空置，「供不應求」是真實存在的問題，單純打擊炒風、甚至增收空置稅，都不會對問題有大幫助。

表：2012年家庭戶數及住宅存量

	全港家庭數目	統計處「永久住宅」量*	實際數字##
2012年	238.9萬戶	259.9萬個	242萬個

*包括私樓、資助房屋、各類機構宿舍、搭建的磚石建築

##包括111.8萬私樓、72萬公屋、44萬居屋、房協各類項目14萬個

資料來源：統計處、差餉物業估價署、房委會、房協、宏亞研究部

除了住宅供應因統計標準有異，可能令社會討論問題時，得出完全不同的結論外，在按揭負擔上也有類似的問題。根據財政司司長的說法，一般家庭的供樓負擔已逾月入5成，而根據金管局的數字，新近批出的按揭，每月平均供款只佔借款人月入36%；統計處2011年人口普查的數字，卻說當時正在供樓的家庭，供款支出平均只是月入20%。同樣是在討論「按揭供款佔平均月入多少」，不同機構的數字都大有出入；原因完全在於計算標準的不同，有興趣的讀者可瀏覽我們討論此話題的另一篇文章：

http://www.panasian.com.hk/articles_details.asp?type=1&id=486

 原文刊於經濟日報網站 2013年5月22日

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槓桿效應減 投資者絕迹樓市

地產代理統計，以公司名義，或疑似內地人購買本地住宅的買賣登記持續減少。多數分析認為，買家印花稅及雙倍印花稅令此類買家交易成本大幅上升；其實，上述情況除了是印花稅的效果外，亦與金管局的按揭指引有關。
一般自住買家未必會留意到，透過按揭貸款置業，其實涉及投資槓桿。按揭成數愈高，首期愈低，槓桿效應愈大。假設以一成首期入市，而樓價在一年內上升10％，不計利息支出及交易費用，升幅相對於首期，足足上升100％。在低息環境下，投資者更會以槓桿操作，放大資金回報。
但 在連串按揭指引下，現時公司名義買家，如已經持有多於一個未完全償還按揭的物業，按揭成數上限已低至30％（幾年前一般可借七成按揭），槓桿效應大幅收 窄。如果買家購買的是豪宅，須支付最高8.5％的雙倍印花稅、15％的買家印花稅，即時的稅費支出已達樓價23.5％，按揭貸款只有樓價30％，扣除稅費 支出，實質只佔樓價6.5％，槓桿作用似有若無。
在交易成本上升及按揭槓桿收窄的雙重打擊下，結果便是涉及公司名義買家、境外買家的數字大量減少。

原文刊於晴報 2013年5月21日

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銀行按息調頭回落

3月份多家大型銀行上調新造按息，個別中小型銀行並未跟隨；市場原先估計，中小型銀行或會在取得一定業績後，跟隨大行上調按息。但樓市冷卻速度卻較預期為快，成交疲弱，市傳部分銀行會彈性處理按揭申請，實際按息可低於2.4厘。

幾家大型銀行3月宣佈將按息上調至2.4厘後，部分中小型行按兵不動，維持實際按息於2.15厘水平，結果近期中小型行的按揭市佔率已見提高。加上近月樓市成交持續減少，估計全港按揭取用金額會出現較明顯跌幅。市場萎縮，再加上市佔率受挑戰，迫使已上調新造按息的銀行調整策略。

至此，先要說明一下3月份大行上調按息的背景，直接理由是金管局要求實施「內評法」的銀行上調按揭貸款的風險加權比率。原本內評法的精神是銀行根據內部模型，衡量貸款風險，據了解本地幾家實施內評法的銀行，原先按揭貸款的風險加權比率都低於10%，金管局2月底要求將比率劃一至15%。即每貸出100萬元按揭，其中15萬元被視為有風險貸款。再根據資本充足比率(國際標準為8%，去年底香港銀行的數字為15.8%)，銀行要預留一定資本以應對風險。

由於風險加權比率被上調，採用內評法的銀行，原則上要為每宗按揭貸款預留更多資本，意味資本成本上升。銀行要維持一定的資本回報，最直接的反應便是上調按息。

但現實中有多個因素，令上調按息的銀行要再度下調按息。其一是市佔率被未有上調按息的中小型行搶佔；其次是現時樓市成交，以至按揭貸款需求疲弱；按揭之外的其他貸款需求亦未見大幅增加；銀行客觀上有充足資本應對風險加權比率上升。一個簡單的比喻，在風險加權比率為10%時，某銀行要為20億元的按揭，最少預留1,600萬元的資本；在風險加權比率為15%時，預留資本上升至2,400萬元。要維持一定的資本回報，銀行需要爭取更高的息差。但現實是銀行可能已預留3000萬元資本，而只貸出10億元按揭；銀行的首要問題是爭取生意，資本回報反而較次要。

為了重新奪回市場，已有一家採用內評法的中型行明確表示，會為優質客戶提供實際按息2.15厘的P按利率。另外幾家大型行，據了解在批核新造按揭時，已有較大的彈性，可提供低於2.4厘的按息。在此情況下，本來仍在猶豫是否上調按息的中小型行，預料亦只好維持按息於2.15厘。

雖然新造按息有再度下調的趨勢，不過，以P按而言，下調幅度亦只是0.25厘；部分中小型銀行更是維持按息不變，對新買家來說，實際按息其實並沒有改變。由於按息只是輕微回調，料對樓市不會有太大刺激作用，但對於那些擔心銀行加息而觀望的準買家，或會有輕微的推動作用。

原文刊於iMoney 2013年5月17日

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供平過租的迷思

不少樓市分析會將同類單位的供款及市值租金比較，供款低於市值租金愈多，被視為「愈抵買」，評分愈高。但有關標準其實大可斟酌。

一般來說，「供平過租」，供款的計算標準是「7成按揭，20年供款、現行按息(2.15厘)」。以一個市值300萬元物業為例，在此標準下，月供是10,773元。如果供款較同屋苑同類單位市值租金為低，便是「供平過租」，便是「抵買」了。

的確，對用家來說；如果要在同一屋苑，同類單位之間，作出租或買的決定；單位的供款及市值租金無疑是一個簡單直接的參考標準。但必須留意，供平過租並不是唯一的標準，視乎持有物業目標的不同，此一標準的參考作用亦會有所變化。

以市值300萬元物業，月供10,773為例，如「租金=供款」，年租金約為12.9萬元，換算成回報率，即回報率要4.3厘。要求在「7成按 揭，20年供款、現行按息(2.15厘)」的標準下出現「供平過租」，即要求單位的租金回報率高於4.3厘。(附帶一提，如將供款年期延長至25年，在按 息為2.15厘的情況下，單位的租金回報率高於3.62%，便是供平過租。)

租金回報率在物業市場的參考作用，有如股票的「派息率」或「市盈率」。它當然是一個重要的參考指標；但此一標準不宜「絕對化」。

高租金回報屋苑  升值潛力或欠佳
樓市一如股市，一些升值潛力被廣泛看好的屋苑，會出現租金回報率較低的情況。投資者看好某類型物業升值潛力，不介意租金回報率較低。過去多年，大型單位的升幅一直高於中小型單位，而此類物業的租金回報率一般亦較低。

根據差餉物業估價署樓價指數，以1999年為100；2012年底，E類單位(面積160平方米以上)的售價指數升至260；而A類單位(面積40 平方米以下)至2012年底，售價指數為217.6，升幅低於E類單位。而由1999年至今，E類單位按年租金回報率均低於A類單位。以去年為例，E類單 位回報率為2.2厘，而A類單位為3.5厘。

以過去的經驗而言，部分優質物業租金回報率偏低，原因正正在於準買家看好其升值潛力，願意支付較高溢價。如果置業人士希望持有物業一段時間後，物業升值，可套回一定資金，則「供平過租」並不是一個最好的參考指標。

需要強調的是，我們不是認為供款與同類單位租金支出的比較不重要，我們更不是主張，某類單位供貴過租就值得追價購入；但由歷史數據看來，強調某一單 位「供平過租」，因此「抵買」是過於片面的觀點。當然，如果買家購入單位，並不在意資產升值，只看重置業後的供款支出與租樓支出的差幅，則供平過租(或供 款與租金的差幅)便是一個較重要的參考數據。

原文刊於信報網站 2013年5月18日

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貧富懸殊與樓市泡沫

 滙豐控股早前公布業績，其集團行政總裁歐智華認為香港樓市未受外圍熱錢影響，港府控制得好，樓市未見泡沫。大致上我們同意歐智華先生的意見，現時樓市沒有明顯的泡沫，房屋問題的核心不是樓價高，而是供應不足。
啤酒有沒有泡，可以一眼看到。但樓市有沒有泡沫，卻沒有完全客觀的標準。在此，我們先為「樓市泡沫」作出一個定義，樓市泡沫一如啤酒泡，浮在啤酒面，特性 是看起來很多，但其實沒有實質支持，一吹就散。樓市泡沫也有類似性質：欠缺實質支持。近年坊間不少意見認為樓價偏高，欠缺實質支持，因此樓價有泡沫。
根據差餉物業估價署數字，2000年，香港私人住宅的總存量是1,025,913伙；最新的官方數字是2011年底，私人住宅總存量是1,110,561 伙。另外，去年估計有8,870個私人住宅落成，假設全年拆卸量為零，2012年底，私人住宅總存量最多為1,119,431伙，即12年間，私人住宅淨 增加93,518伙。
私樓總存量 12年只增加9萬伙
而根據統計處數字，2000年，家庭總戶數是208.3萬戶；最新數字是2012年，數目是238.3萬戶；即12年間，家庭數目增加了30萬戶。當然， 香港有公屋、居屋，增加了30萬個家庭，並不代表對私人住宅需求有同等增加，但數字的落差，某程度上反映了供不應求的嚴重程度。
其次要留意的是，現時不同收入家庭的分布。不少看淡後市的分析認為，家庭收入中位數增幅比樓價同期升幅低，反映樓價偏高，有泡沫成分。的確，2000年 時，整體家庭收入中位數是18,000元，2012年底是22,000元。如果只計居於私樓家庭，2000年時的收入中位數是20,600元，2012年 底是29,000元。以私樓家庭計，月入中位數只上升40.7%，而同期樓價升幅已逾一倍。
中高收入家庭 12年增22萬戶
不過，分析時別忘了另一個人盡皆知的事實：貧富兩極化。中位數只反映中間收入家庭情況。但現實是：中高收入的家庭在近年大量增加。2000年中時，月入高 於4萬元的家庭，有32.8萬戶，佔家庭總數15.7%.2012年底，月入高於4萬元的家庭，則有54.7萬戶，佔戶數23%，即12年內，月入4萬以 上的家庭數目，增加了21.9萬戶。新增的中高收入家庭，原則上不合資格申請資助房屋，只好在私人市場中租樓或置業，而同期私人住宅存量只增加了9萬個。 數字反映了私人住宅供應跟不上需求的增幅。撇開近年內地買家增加、按息偏低等因素，單單是中高收入家庭與私樓存量的差幅，已足以推動樓價上升。所以，我們 認為，現階段樓市未見泡沫，至少可以說，泡沫化的情況並不嚴重。
不過，上述數據隱藏了另一個問題：私樓存量增幅低於中高收入家庭增長；2002年起港府一度終止居屋計劃，其後只有15.6萬個公屋單位落成。換言之，近 10年來，公私營單位供應追不上家庭數目增長。結果，低收入家庭輪候公屋的時間拖長，中高收入家庭要以偏高價格入市；而中等收入家庭既不合資格申請公屋， 又難以負擔私樓樓價，惟有以高昂租金租住私樓。
近兩年港府以增加印花稅的方式壓下置業需求，但歸根究底，問題核心仍是供應不足。增加印花稅，最多可以趕絕炒家，但卻不能改善居住問題。那些輪候公屋、在 市場上支付高昂租金的家庭，怨氣不會因為炒家少了而減少。政府看來也明白此中厲害關係，但能否理順供應，卻仍有待觀察。

原文刊於經濟日報網站 2013年5月15日

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白表客推高成交量存疑

市場統計，四月份二手居屋約有260宗成交，成交量創近年半新低；市場估計首批2,500個白表名額在五月底起可在市場購買未補價居屋，料帶動成交量。不過，我們對此並不樂觀。

其 中一個原因，是居二市場樓價一年以來已上升兩成多，升幅逾私樓，令合資格家庭的購買力相對地下跌。其次是，二月底港府推出雙倍印花稅後樓價回落；此前超額 認購的綠悠雅苑更出現中籤買家缺席揀樓的情況。在後市前景未明、並非一致向好的情況下，估計2,500個有資格購買居二市場單位的家庭，有相當一部分會放 棄機會。

事實上，此批「幸運兒」本身有六個月時間於居二市場物色單位，如不能在期內成功購入單位，可申請續期。以現時的樓市氣氛，估計大部分白表資格準買家對入市會有一定猶豫，或會遲至11月底，即喪失資格前才會作出入市決定。

綜合以上因素，除非整體樓市氣氛好轉，否則居屋第二市場成交量難見大幅上升。

原文刊於晴報 2013年5月15日

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資金縱流入 樓市暫難受惠

近日港匯轉強，反映資金流入，港股也見回升。過去股市上升一般會利好樓市氣氛，但現階段即使有更多資金流入香港，對樓市的推動作用亦遠不及數年前。

我們一直認為「近年樓價波動是貨幣現象」， 1997年金融風暴後，市場認為港元偏高，但港元匯率不變，資產價格便下跌。相反，近年美匯指數偏軟，港元資產價格便上升。

市場上對此自然有不同的觀點，其中一種質疑是：「某一貨幣的匯價如果長期看跌，以此貨幣計價的資產，對持有其他貨幣人士來說，也不會有吸引力。」此 項質疑100%正確，如果港元兌外幣持續貶值，現時匯率低，持有外幣買家入場購買資產看似有折扣，但數年後買家售樓套現，獲得的港元再兌回外幣時，可能得 不償失。

但「匯率因素左右港元資產價格」此一理論，後面有一個重要前提：港元內在價值是否偏離實際匯價。現時7.8港元兌1美元的匯價是幾十年前定下的，97年港元被衝擊，重要的背景是大鱷認為港元匯價偏高。

現時情況其實與97年類似，只是方向有別：不少資金認為現時港元匯價偏低，港元一旦與美元脫勾，港元匯價理應升值。持有外幣購入本地物業的買家，現時可在匯價上享有一定折扣，未來港元如果與美元脫勾而且升值，買家便在匯價、樓價上雙重獲利。

以近年港元匯價長期偏向強方兌換保證價(即7.75港元兌1美元)，表明資金是淨流入香港；似乎多數的估計都認為，聯繫匯率一旦改變，港元匯價上升的可能性高於下跌。換言之，市場上應該沒有太多人估計港元會持續下跌，上文提及的質疑，並不成立。

遏市措施抵銷資金流入效力
不過，必須留意，由於額外印花稅、買家印花稅及雙倍印花稅的陸續推出；加上主要收入並非來自香港的按揭申請人按揭成數受限等措施，都抵銷了港元匯價偏低對持有外幣買家的吸引力；人民幣兌港元匯價即使進一步上升，對樓價的直接刺激作用亦不會如過去直接。

另外，近期地產界別要求政府檢討遏抑樓市措施的聲音愈來愈強。原則上，我們同意，很多遏市措施是非常時期的非常辦法，本身不應長期化；在政府理順供應後，大部分遏市措施應該收回，以免對樓市形成太多人為干預。不過，部分遏市措施，卻是值得永久保留的。

中港經濟交流日益頻繁，國內人來港亦較過去容易，加上本地產權保障較完善；香港地產市場對內地投資者有一定吸引力，數年前不少人便說，1997年後，香港地產市場的潛在買家，已擴及全中國。

如果香港對內地人來港置業完全不作規限，只要少量內地買家來港置業，本地樓市有可能出現類似數月前本地市場奶粉被搶購，本地買家難以購買的情況。

比起奶粉，樓市的問題可能更為嚴重-----至少奶粉的入口量可以擴大，但新樓供應不可能短時間增加。要令本地樓市穩定發展，政府既然不可能無限量增加供應，自然要避免大量境外需求湧入市場。

因此，上文提及，抵銷匯率利好因素的遏市措施，包括「非本地人按揭成數受限」、買家印花稅等，即使樓價趨向平穩，亦不宜全部取消。

尤其是按揭方面的限制，本地銀行向境外借款人貸出大額貸款，如果物業成為負資產，借款人又斷供，本地銀行恐怕欠缺追收欠款的經驗及途徑。為了保護本地銀行體系，此類限制有長期維持的需要。

原文刊於信報網站 2013年5月11日

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長命債 長命還 冇著數

 樓價高企，市民置業時的按揭借款自然隨之增加；為了減少每月供款，又或單純為了通過壓力測試，不少置業人士會選擇延長供款年期。值得留意的是，按揭還款期愈長，未來按息一旦回升，借款人受影響的程度亦愈高。
近幾年新批按揭還款年期有愈來愈長的趨勢，2013年3月，新批按揭平均還款期是302個月；2008年3月時，數字是256個月。2003年3月時，數字是203個月。十年間，平均按揭年期延長了8年3個月。
新批按揭年期愈來愈長，有兩大原因，其一是樓價在十年來反覆上升，升幅高於一般家庭收入。置業人士為了減少每月供款，惟有將還款期延長。另一個原因是按息 在近年，尤其是2008年金融海嘯後處於極度偏低水平，甚至較通脹率為低，環境對借款人有利，促使更多人選用較長年期按揭。
還款期愈長 加息影響愈大
由財政司司長、金管局總裁以至一般地產分析員，都指出現時樓市的主要風險，是低息環境一旦改變，供款將會急升；但較少人會注意到，還款期愈長，他日利息回升時，每月供款增加的比率亦愈高。
以一筆100萬元按揭貸款為例：假設現行利率為2.15厘，按揭期20年，月供為$5,130.若按揭期30年，月供則為$3,772.在借款額及按揭利率相同的情況下，按揭年期愈長，每月還款額愈低，亦較易通過壓力測試。
不過，還款年期愈長的按揭，在利率上升時，每月還款的增幅亦愈大。如果借款人最初是為了通過壓力測試而選用長年期供款，當遇上利率上升時，如果收入未見未顯上升，每月供款佔入息比重亦會大幅增加。
以上文提及，貸款額100萬元，按息2.15厘，還款期20年為例。現時每月還款$5,130，如按息升至5厘，此筆按揭的每月供款會升至$6,600，升幅28.7%。
相對而言，100萬元按揭貸款：現行利率為2.15厘，按揭期30年，月供為$3,772；如按息升至5厘，按揭月供升至$5,368，升幅42.3%。
對於那些本身有能力應付每月更高還款額，但因按息低，而決定採用長年期供款的人士來說；萬一利率回升，令按息高於通脹率，長還款期不再有利，他們大可與銀行商討，縮減還款期，甚至是進行部分還款，令利息開支降低。
但對於本身因入息限制，而必須採用長年期供款的人士來說，按息上升的影響便較為直接。如果他們的入息未有明顯增加，又不能善用時機增加現金儲備，一旦按息回升，便只好承受按揭月供急升幾成的壓力。
當然，由於金管局設有壓力測試，如果借款人收入沒有減少，即使按息上升3厘，每月供款仍會在月入6成以內，參考過去經驗，一般置業人士供款支出佔月入6成，應該不會出現大規模斷供。
雖然壓力測試為銀行體系的穩定設下一定的緩衝，但置業人士必須緊記，按息一旦回升至正常水平，借款人將直接承受供款增加的衝擊。現時樓價高企，不少買家傾 向以較長年期按揭供樓，以減少每月按揭供款，未來一旦按息回升，而借款人收入又未有明顯增長，還款期愈長，借款人所受的影響亦愈大。置業人士宜小心衡量， 未來按息一旦回升至歷年平均水平，會對自己的財務有何影響。

原文刊於經濟日報網站 2013年5月8日


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兩個供樓負擔指數

四月底，財政司司長向立法會表示，去年底市民的供款負擔已達52％。而根據金管局數據，2012年底新造按揭平均供款與入息比率為36％（三月份數字亦是36％），究竟為何有此差異？

最大的分別，是財政司數據源自一個模擬計算：假設一個中等收入家庭以市價及一般按揭條件購入一個一般（據知是400呎）單位，供款會佔月入52％。

而 金管局數據是統計結果：三月份新批按揭的平均貸款額是288萬元，還款年期是302個月，佔總數七成以上的按揭，其利率介乎2厘至2.25厘之間。以平均 新造利率2.15厘計，即三月新批按揭，平均每月還款為12,356元。以金管局向立法會提交，平均供款與入息比率為36％計，即3月份按揭借款家庭平均 月入為34,322元，較家庭收入中位數2.1萬元高得多。

金管局的數據反映，現實中購置物業的業主，是收入較高的一群。而財政司司長的數據，反映的是一個中等收入家庭，實際上難以負擔一個「一般物業」的樓價。

樂觀的人會認為，現時入市的買家，供款負擔不算重；悲觀的人則會想，樓價早已升至非中等收入家庭可以應付。數據的落差，反映現時難有一致受歡迎的樓市政策。

原文刊於晴報 2013年5月7日

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市場參與者的真實負擔

政府持續推出多項遏抑樓市措施，其中一個理由，是樓價高企，港人供款負擔偏高，一旦按息回升，供款負擔會急升，不論對借款人、對銀行，都構成威脅。香港絕大多數人採用浮息按揭，市場利率上升，業主供款負擔自然增加，但必須指出，財政司司長多次提及的數據，並非反映市場參與者真實的供款負擔；現實中一般業主的供款負擔較政府數據為低。

財政司司長最新一次提及供樓負擔，是在4月底的立法會會議；司長表示：「市民的供款負擔比率，在去年第四季升至百分之五十二，超越一九九二至二零一一年期間百分之四十九的長期平均水平。只要利率回升三個百分點至較正常的水平，供款負擔比率將會急升至百分之六十八。」

必須說明的是，「供款負擔52%」是一個「計算」出來的數字。即「如果」一個中等收入家庭以現行按息購買一個一般單位的供款負擔。新批按揭供款負擔不可能超逾5成。
眾所周知，現時銀行批出按揭，要為客戶進行壓力測試，即「現行按息+3厘，供款不逾月入60%。」以還款期25年計，要通過壓測，在現行按息下，供款開支會被限制在5成以下。
以月入1萬元為例，現行按息2.4厘，供款25年，要通過壓測，借款上限是98.6萬元。在此條件下，現行按息加3厘後，供款便是$5,996，剛好為月入6成；而在現行按息下，供款為$4,378，即供款負擔為43.8%。供款如果佔月入5成，根本不可能成功取用按揭。

事實上，金管局每月都會向立法會提交簡報，最新在4月底提交的簡報便提到，2013年3月份，新造按揭平均「平均供款與入息比率」為36%，遠低於曾司長提及的52%。
金管局數據與政府的分別，是前者是「統計」數字，後者是模擬計算數字。金管局數據代表在3月份新批按揭中，實際上的平均供款負擔；政府數字是代表：如果一個中等收入家庭購買一個一般物業的供樓負擔。

中等收入以上家庭撐起樓市
綜合金管局的數據，3月份新批按揭的平均貸款額是288萬元，還款年期是302個月，佔總數7成以上的按揭，利率介於2厘至2.25厘之間。以平均 新造利率為2.15厘計，即3月新批按揭，平均每月還款為12,356元。以金管局向立法會提交，平均供款與入息比率為36%計，即3月份按揭借款家庭平 均月入為34,322元。此數字較全港所有住戶的入息中位數2.1萬元，或居於私人住宅家庭的月入中位數3萬元都高，可以說是近期入市買家的真正供樓負 擔。即使按息上升3厘，此等家庭的供款負擔仍會在50%以下。

我們不是認為政府時常提及，逾50%的「供款負擔比率偏高」是造數；政府的計算有其意義，反映樓價已偏離中等收入家庭水平(中等收入家庭難以擔不了 現時的樓價)。我們更不是主張，現時實際供款負擔偏低，市民應該入市。但現時一般供款負擔的確遠低於1997年，即使外圍有風吹草動，本地金融體系亦有足 夠的緩衝。此個緩衝，全賴金管局及政府近年先發制人(Preemptive)式的風險管理措施所至。

金管局的數據更顯示，主要的市場參與者，或者說現實中的買家，其實是收入偏高的一群。即使在2、3月樓價最高位入市，按揭供款負擔仍然偏低。甚至未來利率急升，亦未必可「震走」此批實力較強的業主。此是現時樓市與過去一個重大差別，觀察後市時對此一因素不能忽視。

原文刊於信報網站 2013年5月4日

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未來樓價走勢預測

  物業代理統計的樓價指數連續5周回落，累積跌幅逾4%，由於官方種種遏市措施在未來數月都不可能收回，樓價指數在短期內似乎難再挑戰3月中高位。事實上， 只要樓價在現水平再輕微下調3%左右，2013年首季的升幅便將完全被蒸發。估計年內樓價易跌難升，不過，我們並不預期樓價會大幅下調。
樓價難在現水平大跌，有幾個原因：
- 近年樓價升幅相對上一周期平穩
- 炒家幾乎絕迹
- 按揭借款人實際負擔偏低

近年樓價持續上升，幾年前已有專業人士投訴負擔不起當時的樓價，數年下來，一般人收入未見大升，而樓價持續上升；現時說「樓價升幅平穩」可能會被人質疑。但相對於上一個高峰期，近年的樓價升幅甚為「平緩」。
以今年3月樓價高位與一年前數據比較，樓價升幅24.69%，與2年前比較，累積升幅更只有27.3%。相對而言，1997年高峰期樓價指數在一年內上升逾48%。雖然不少人的主觀感覺認為近幾年樓價升幅過急，但數據顯示，樓價升幅實際上未如上一個高峰期般急遽。

1997年樓價在短期內累積巨大升幅，當外圍因素突然轉差時，樓價便在短期內暴跌，一個月下跌15%，一年下跌53%。反觀近2年，樓價升幅「有 限」，部分原因是政府早早出招，以限制按揭成數、加收多種印花稅等方式控制需求，樓市未見嚴重超買。即使外圍出現嚴重利淡因素，跌幅亦難及97年。

SSD 副作用：樓價高企難回
政府在2010年底起，推出額外印花稅，大幅增加物業短線買賣成本，令市場上的炒家幾乎絕跡，此點又是與1997年的情況完 全不同。炒家入市純粹為了謀利，當市況逆轉時，炒家為減少損失，往往選擇止蝕離場。但2010年後，樓價雖然持續上升，但主要由用家、長線投資者推動，市 場欠缺炒家活動。加上近2、3年入市的買家，如在現時出貨，要支付5至20%的額外印花稅；即使市況轉差，亦沒有大量急於離場的放盤，樓價雖然下跌，但欠 缺「人踩人」的條件，跌幅有限。
最後一個支持樓價在高位橫行的因素是持貨者的實際供款付擔偏低。政府在2月出招前曾表現，現時「平均供樓負擔」逾5成，但此數據是「計算」出來的。 即計算「中等入息家庭以一般按揭條件購買一定面積單位」的供樓開支。但現實是，自2010年金管局推出壓力測試後，事實上已將新入市家庭的供樓開支限制在 4成多水平。

實質供樓負擔僅36%
根據金管局4月份向立法會提供的「統計」數據，3月份，新造樓按平均供款與入息比率為36%。即實際上於3月批出的按揭中，供款支出平均只為申請人月入36%。除非外圍因素急遽惡化，令置業人士收入大減，否則如此低的負擔比率，不足以引發樓價暴跌。
綜合而言，我們估計，樓價在短期內仍有下調壓力，但由於市場由用家主導、近2、3年入市的用家供款負擔偏低，現時出貨要承擔額外印花稅，都會減少他們出貨意欲，市場欠缺走佬盤、跳樓貨，價格難大跌。
真正影響後市的，將是現時難以估計的「黑天鵝」，例如亞太區出現武裝衝突（中日、南北韓都有擦槍走火的風險）、中國出現嚴重地方債務危機、日本量寬 救市失敗等，都可能在將來為大市帶來較大幅度調整。另一個可能性，是外圍無重大危機，市場唯有以較長的時間，消化近數年的升幅，如此，樓價便可能在現水平 徘徊一段較長時間。

原文刊於經濟日報網站 2013年5月1日

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