出招背後的政策目標

 上周五政府及金管局再次出招，一言以概之，不外是提高印花稅、收緊按揭。政府出招的表面理由，大家可在新聞稿中看到，我們認為更值得討論的是政府出招的目標。
財經事務及庫務局局長陳家強在出招後接受訪問時提到：市民不要相信樓價只升不跌的分析。長遠房屋策略發展督導委員會成員黃遠輝指出，政府有決心扭轉樓市幟 熱炒風，如果今次的新措施仍然不能令樓價回落，肯定會再有其他新招，包括提高現有稅款，或新增稅項。值得留意的是，過去罕有高官/有官方背景人士，清晰暗 示政策目標是要令樓價回落，如果未見成效，便再加稅。
表面上，今次加印花稅是舊招加辣，其實效果完全不同。特別印花稅是向2年（其後加至3年）內轉售的住宅成交徵稅；換言之長期持有物業投資成本無增加。買家 印花稅是對非本地居民及公司名義的住宅成交徵稅，即本地投資者成本無增加。而今次加從價印花稅，是對所有物業交易即時徵稅（自住、換樓、重建可豁免），是 即時增加所有非自住物業買賣的交易成本。
新招令非自住買家交易成本上升
過去政府推出SSD及BSD，不會增加「本地以個人名義持有物業的長綫投資者」的交易成本。今次加收從價印花稅，便可堵塞此方面的漏洞，進一步降低需求。按揭方面，調高壓力測試標準，限制400萬以上物業的按保成數，是進一步降低按揭槓桿，可說是輔助措施。
有評論指，在SSD及BSD推出後，市場上幾乎已無炒家入市，只餘下用家及長綫投資者；現時再出招，持有多個物業的業主將更不願放盤（換貨的印花稅開支急增），放盤少了，市場供應緊張，但剛性需求不減，樓價仍會持續上升。我們對此有一定保留。
香港沒有太大的露宿者問題，大致上人人有瓦遮頭。所謂「剛性需求」，不是無家可居者等上樓。居於劏房的家庭，很多都是排隊等公屋，而不是等買樓。物業市場 的「剛性需求」，很大程度上出於「買樓必賺、租樓長輸」的心態。看看1998至2003年的大跌市，每年二手成交量只有5萬宗左右，遠及不上1997年的 14萬宗，也及不上近幾年的7萬多宗；便可知道，在樓價下跌時，「剛性需求」也會變軟。（見圖）
政策目標在扭轉「必升」預期
有理由相信，現時政府的房策目標，是透過加重交易成本、降低按揭槓桿的手段，將「樓市必升」的理性預期扭轉。當市場對後市預期由「買樓必升」，調整至「樓價可升可跌」，恐慌性入市的情況便會大為收斂。不但物業市場的風險回落，政府也有更多時間改善供應。
黃遠輝說，如果樓價不回，政府會再加稅。我們認為此非空洞的恐嚇。政黨領袖公開批評特首梁振英「無料到」；地產商踩界拆售非住宅物業。將心比己，特首以下 一眾高官，不展示一下自己「有料到」也不行了。市場有分析，指今次出招後，樓市成交量可能下跌，而成交價持續上升。我們認為，如情況真的出現，將觸發港府 推出更多招數-只要提高置業成本，樓價沒有理由不回軟；扭轉了市場預期，樓價回落、地價回落，增加供應便較現時好辦。

原文刊於經濟日報網站 2013年3月27日

資金規模不變 銀行可貸出款項減少

上周五政府再出招遏抑樓市，當中金管局除了收緊按揭貸款壓力測試標準、將工商類物業按揭成數劃一至四成外，亦提及實施「內評法」的銀行，所批出的住宅按揭貸款風險加權比率為15％。
內 評法是據巴塞爾協定，銀行自行建置風險評估模型預測風險大小，來計算及提取適足資本信用風險的標準。之前一般使用內評法的銀行，住宅樓按風險加權比率普遍 低於10％，假設銀行的按揭貸款100萬元，風險加權比率為10％，即有10萬元為「風險加權資產」，若資本充足比率要求為8％，便要預留8,000元支 持100萬元的借貸。
金管局將住宅按揭貸款風險加權比率提高至15％，銀行便需要預留更多資金支持按揭貸款業務。簡單而言，銀行資金規模不變，可 貸出的按揭款項便會減少。此舉是直接收緊按揭成數外，金管局另一限制按揭風險的措施。此外，由於銀行需預留更多資金，亦削減了銀行以減息招徠生意的動機。

原文刊於晴報 2013年2月26日

新盤二按部署

樓價高企，金管局又限制樓價600萬元以上物業按揭成數，不少發展商推出二按組合，令買家可以低首期入市。

此類二按多由發展商的關連財務公司提供；由於發展商的資金成本比銀行高，此類按揭的利率亦無可避免較銀行的一按為高。發展商為了平衡利息成本與吸引買家，往往會為此類二按制訂獨特的安排。例如在二按供款初期利率較低、提供「免息免供」或現金回贈等。發展商此類部署有兩重用意，首先是以優惠吸引用家。其次是鼓勵買家在優息期後轉按。對發展商來說，貸款並非本業，只是為了賣樓而衍生的副業，與其借款予買家分20年攤還，他們寧可借款人提早償還二按，收回資金另作其他用途。

現時市場上有兩種較常見的二按優惠，其一是供款初期利率較低，例如佔樓價2成的二按，全期利率為P，但首2年的利率為P-2厘。此種二按安排較為簡單，亦較易為一般人了解。但如果最優惠利率在2年後回升，加上二按優惠期結束，按揭供款將會大幅急升，平時欠缺準備的業主，在財務上可能難以適應。

另一種即「免息免供」亦不算罕見。操作上有兩類方式，其一是二按延期供款，例如20年還款期的按揭，在第3年才開始供款，實際上的還款期為18年。第二類是借款人需如常供款，但發展商預先設定一個供款利率及年期，再按相關貸款額計算，以現金回贈方式，將二按優惠期應償還的金額，回贈予借款人，變相達成二按初期免息免供。

此種免息免供安排實際上以回贈方式達成，如果最優惠利率在期內上升，借款人每月供款便會增加，但發展商不會提供補貼。當然，如果最優惠利率在期間下跌，借款人每月供款自然減少，對他們便更為有利。

未來轉按需多項條件配合

然而，不論是哪一類型的二按優惠，一般買家在借入二按時，大都不會打算長期以較高利率償還二按，他們大多選擇在優惠期後轉按，以減省二按利息支出。

但要順利執行轉按以節省利息，有幾個先決條件。外在條件之一，是樓價要有足夠的升幅，例如上文提及的800萬元物業，一、二按佔總成數8成，在現行按揭指引下，如樓價在優惠期內上升6成，令估值升至1280萬，物業轉按時跟隨按揭成數上限5成，便可以轉按方式抵銷原先的一、二按貸款。

另一外在條件，是轉按時市場按息仍大致維持不變。萬一屆時新造按息大幅上升，例如由現時的P-3厘升至P-2厘，轉按亦難以大幅節省利息支出。

最後，置業人士要順利轉按，個人亦要維持良好的還款紀錄。如果借款人原先的一、二按沒有準時還款，有關紀錄會儲存在信貸資料庫中，將嚴重影響日後任何貸款的批核。

原文刊於iMoney 2013年2月23日

家庭負債的啟示

農曆新年前後，樓價持續上升，多名財金高官再次發出警示，提示買家留意市場風險。當中除了老生常談的「一旦利率上升，供款將增加」之外，較值得留意 的是金管局總裁陳德霖提到，現時本港家庭負債佔GDP的比例已升至近年高位，似乎試圖以數據證明港人已超借，但我們認為有關數據並不足以反映全局，亦難以 證明港人已進入超借局面。
有關「家庭負債」，金管局是將「未償還按揭總額」加上「未償還信用卡貸款總額」，視為本地家庭負債的總額。再將家庭負債與GDP數據比較，便可得出「家庭負債佔GDP」的比率。
原則上，GDP可代表整體香港收入，家庭負債佔GDP比率愈低，代表香港家庭負債愈低，償還能力愈高。根據金管局的數據，1997年樓市高峰期時， 本港家庭負債佔GDP 48%，2002年為近年高峰，比率升至60%。2012年底，比率回升至59%，貼近2002年高位。
經濟增長與經濟收縮期數據意義不同
有關數據完全正確，但未必可直接得出「一般香港家庭負債偏高」的結論。由1997至2002年，家庭負債佔GDP比率上升，大環境是1997年後經 濟收縮，GDP回落。簡單來說，1997至2002年，港人收入下跌6.7%，而債務增加16.6%，那自然不是一個健康的現象，甚至反映部分家庭以貸款 渡日。
但2002年至今，經濟在持續擴張，2012年，香港GDP較2002年上升59%，而家庭負債上升56%。換算下來，雖然「家庭負債佔GDP比率接近」，但那卻是伴隨經濟增長而出現的貸款增加，本質上較為「健康」。
另外必須要留意利率的因素，2002年時，最優惠利率大概維持在5厘水平，當時一般新造樓按利率為P-2.5厘，表面看與現時新造按息接近。但要留 意，2002年時，香港處於通縮階段，以當年年底通脹率為-1.5%計，2.5厘的按息，實質利率為4%。2012年底，基本通脹率為3.8%，按揭實質 利率-1.65%。
實質利率低，對借款人有利，自然吸引一般家庭多借，至少是減少提早還款；此是現時家庭負債偏高的重要因素。比較數據時必須留意，同樣是收入100元，有60元債務，在通脹期與通縮期的意義完全不同。
貸存比率揭示另類風險
我們也希望指出，要判斷香港整體負債是否偏高，除了「家庭負債佔GDP比率」，也需留意其他指標。在外國，另一個指標是「政府負債佔GDP比率」，此指標因港府幾乎無債務可言，在香港可忽略不計。此外，「貸存比率」也是一個重要的指標。
1997年6月，香港包括港元及外幣的貸存比率達158%。即銀行有100元存款，貸出了158元。此是典型的超借，金融風暴後，資產價格回落，香港出現通縮，原因之一就是香港要大幅減少債務規模。
1999年初，貸存比率回落至100%，其後數字 輾轉回落，去年12月底數字為67%，體系有100元存款，只借出67元，以Size of Debts貸款規模而言，此是一個偏低的數據。(註：貸存比率67%指包括港元及外幣的數字，單計港元存款及貸款，比率約80%)
當然，貸存比低，部分原因是近年熱錢流入，谷高存款。外來流入的存款，說走就走，可以短時間內拉高貸存比率。不過，在此情況發生之前，以貸存比率為標準，可以說香港整體而言未至於超借。
原則上，我們認同金管局過去多次推出收緊按揭的措施。甚至可以說，有關措施大幅減低未來樓市波動時，對銀行體系的影響是金管局的功勞。但現時是否有 必要再推出更進一步的措施，卻是值得商榷的--以多項標準而言，香港的銀行體系都可說非常穩健。即使金管局本著「小心駛得萬年船」的心態，要進一步收緊按 揭，也應該小心平衡，對自住用家的影響。
另一方面，如進一步收緊按揭，也可能產生另類風險：借款人受指引限制，不能由銀行借取款項，便轉向利率較高的財務機構救援，徒增利率成本。在貸款人角度看，按揭再受限，亦可能被迫開發「高息次按」業務，以種種方式迴避限制，多做財力不足借款人的生意，反過來增加系統風險。

原文刊於信報網站 2013年2月23日

通過壓力測試 不足管理風險

 政府高層多次對市民發出溫馨提示，指出現時樓價升幅脫離基本因素。而最常用的忠告，就是「一旦利率回升，業主的供款負擔將急升」。究竟，利率回升的具體影響有多大？置業人士又應該如何評估利率上升的幅度？
不少人以為，現時申請按揭，借款人需要通過銀行壓力測試，既然可通過壓測，代表借款人已可應對加息的影響，但此恐怕只是一個美麗的誤會。
誤會有兩個層次，其一是壓力測試屬於金管局對銀行的指引，金管局的政策目標，在於管理銀行體系的風險，而不是個別借款人的風險。壓力測試要求，當現行利率 上升2厘時，按揭月供不逾借款人月入的六成。就算「供款佔月入六成」，只要借款人繼續供款，銀行並不會有實際的損失；再加上$600萬以上物業按揭成數的 限制，借款人甚至斷供，除非樓價大跌，否則銀行亦不會出現巨額壞帳，銀行體系的風險可算獲有效控制。
但對個別借款人來說，「供款佔月入六成」已屬嚴重偏高。借款人為免影響信貸紀錄，可能會節衣縮食繼續供款，但已嚴重影響日常財務狀況。
回顧歷史 美息正常水平為5厘
第二層的誤會，是指「按息上升2厘」的假設。在聯繫滙率制度之下，港息主要跟隨美息走勢。回顧近20年的美息走勢，對未來息口變化有一定啟示作用。
現時美國聯邦基本利率處於0至0.25%水平，上世紀90年代後期，美息大致處於5至6厘水平；2000年後，因科網股爆破，聯儲局為刺激經濟，觸發減息 潮，將利率由6厘多輾轉推低至2004年的1厘水平。2004年後，美息回升，由1厘上升至2006年後期5.25厘水平。2008年後，因應次按危機， 聯儲局多次減息，令美息處於現時低位。
2006年時5.25厘的美息，較現時高約5厘，這大致也是90年代後期的美息水平。如美國經濟持續好轉，美息將逐步回升至5厘水平，此實際上只是「回復正常」。「按息上升2厘」對借款人來說，已是一個較為樂觀的假設。
息口升3厘 負擔比率升至65%
簡單來說，壓力測試（現行按息上升2厘，供款不逾借款人月入六成）並不是理想風險管理工具。引用高官常用的例子，在現行利率下，收入處於家庭月入中位數的 家庭，以「一般條件」（現行利率2.1厘，七成按揭，20年還款期。）購買「一般單位」，供樓負擔比率已達50%。而高官所說「一旦利率回升」，是指其他 條件不變，而按揭利率上升3厘，負擔比率將升至65%的高水平。如果參考美息近十多年的平均水平，假設美息上升5厘，上述家庭的供款負擔將升至76%左 右。
需要強調的是，我們不是預言美息將在短期內上升5厘；我們更不是建議置業人士不要借錢買樓。我們是要指出，「通過壓力測試」只是一個極低的標準，不足以作 為借款人的唯一風險管理工具。所謂「作最好的準備，作最壞的打算」，置業人士在借入按揭時，不妨參考過去多年的平均利率走勢，估算自己在財務上是否有足夠 能力，應付未來按息一旦上升時所帶來的衝擊。

原文刊於置業家居 2013年2月23日

註#文章刊登前一日，金管局收緊壓力測試，標準由現行按息加2厘，提高至現行按息加3厘。

美國如何加息？

 本地房屋供應在中短期難以大幅增加，未來左右樓市的一大變數便是利率-低息環境如維持，樓價難以下跌；相反，如息口回升，將增加供樓業主負擔，不利樓價。問題是：利率何時回升，升幅又有多少？
如果香港聯繫滙率制度不變，港息走向事實上由美息主導。聯儲局去年一度表示，低息政策會維持至2015年。去年年尾，聯儲局的「承諾」有變，將利率政策與 失業率及通脹率掛鈎，即「如通脹率高於2.5%、失業率低於6.5%時，會考慮加息」。眾多分析將焦點集中在「失業率要何時才回落至6.5%」。我們嘗試 以另一角度討論此問題。
首先，「如通脹率高於2.5%、失業率低於6.5%時，會考慮加息」是一個承諾。但人的承諾往往未必可信。遠的不說，聯儲局原本「低息政策會維持至2015年」的承諾便早已修訂。至於聯儲局最新「考慮加息」的條件會不會再修訂，問題便關乎美國國家利益。
美國負債多，不欲加息？
網上一個流行的觀點，大致意思是：美國今日欠債累累，而美國此個大債仔，卻同時有制定利率的權力。現時美國國債總額已逾一年GDP，不會主動加息。
其中一個「證據」是近年美國的國債利息支出。以上一個財政年度（美國財年為10月至翌年9月）為例，美國支付國債利息為3,598億美元，創近年新低，較 前一年度下跌20%。此種觀點認為，聯儲局加息，也會令國債利率上升，美國因債台高築，事實上不可能大幅加息，因為加息意味美國的國債利息支出增加。
表面看來，此一理論十分合理，如果一個人有大筆債務，又神奇地可決定利率，當然會將利率壓得愈低愈好。
但上述理論有一個盲點：美國政府及聯儲局並沒有能力完全控制美息。美國財政部發債，聯儲局發行新鈔購入，聯儲局自然可以不問票面息口購入國債。但當聯儲局 改行緊縮措施時，除了上調聯邦基金利率，也需要拋售手上的國債，吸收市場上的資金。關鍵是，聯儲局要賣出持有的國債，也要看買家是否接受。
信貸評級同樣左右美息走勢
如果美國國債總額持續增加，有可能引發信用評給下跌。美國國債的買家將要求更高的息率以平衡風險。當中的關鍵，便是信貸評級。美國國債持續增加，評級機構 如認為美國償還能力有問題時，便可能將美債評級下調。美債買家便會要求較高的利率以抵銷風險。因此，理論上美債利率並非美國聯儲局/政府完全自主。
現時對後市樂觀一派認為，上月美國失業率回升，意味美息未有上升條件。聯儲局將利率政策與失業率及通脹率掛鈎，事實上不代表美國可提早在2015年前結束低息環境。但必須留意，美息走向，並不是100%由聯儲局主導，當市場懷疑美國的償還能力時，美息將受帶動回升。
回到文首的問題，美國何時加息？不知道。表面看，美國失業率在未必可在2015年前跌至6.5%水平，按現時聯儲局的政策，代表低息環境會持續。但如果美 息是因信貸評級下跌而受拉動上升，那升幅便可能較一般人估計的為高，例如會高於2004至2006年，累計上升約4厘的水平。
現時的利率環境極度偏離歷史平均水平，表面上，此環境對借款人相當有利；但低息環境已維持5年，未來按息上升的空間，絕對比下跌的空間大。如果未來按息上升，遇上資產價格回落，現時在低息借入大額貸款的買家，財務將受嚴重影響。
我們並不是主張借款人不要借錢，但任何人在現水平增加借款規模，都必須留意，利率一旦回升時，自己的償付能力。

原文刊於經濟日報網站 2013年2月20日

維持良好信貸紀錄

物業按揭是一般貸款中利率偏低的一種，除置業時可透過按揭融資，減少首期開支，也是不少創業人士的資金來源，必要時也是業主可套現的途徑。

按揭與私人貸款最大的分別，是按揭有抵押貸款。在香港，一般住宅按揭成數為抵押品的五至七成。對貸款人來說，由於有抵押品，加上物業流通率（即變現能力）高，歷來按揭壞帳率相對地低，令按揭貸款利率亦較低。

業主要靈活運用按揭，亦需要滿足一定條件。除「壓力測試」外，亦要良好的信貸紀錄。如借款人的信貸紀錄欠佳，即使手持物業有價，亦未必可以取得市場最優惠條件的按揭貸款。
如曾與任何貸款機構出現糾紛，又不確定有關資料會否出現在信貸紀錄中，可自行向有關機構查閱信貸紀錄。

原文刊於晴報 2013年2月19日

業主=河蟹對象？

梁振英施政報告主要內容環繞房屋及土地供應，此外，他也提到了「協助中產置業」的目標。句子被輕輕帶過，但意味深長。

表面看，政府一方面認為樓價持續上升，風險增加；藉增加供應以調控樓市，另一方面又打算「協助中產置業」(入市便要承擔風險)，兩個目標似乎自相矛盾。

我們懷疑，協助中產置業的目標，可能與一些故老相傳，又或是根本的意識形態有關：有樓者在政治上會較保守，比起租客會更為配合政府施政。如果政府希望社會較「和諧」，便會鼓勵市民置業。

上述觀念的一種演繹是：有樓者會希望資產升值，加上背負樓按債務，不大可能希望社會動盪，也不會做「反艇」(rock the boat) 動作。相對而言，現時對社會最不滿的是薪金追不上樓價，難以上車，唯有居於父母家中，又或屈居劏房的一群。

香港回歸以來，經歷三位行政長官。三人在房策上的差異，除了大環境(如當時樓價左右政府房策)外，似乎亦與他們政治取態有關。曾蔭權在2005年接任行政長官，由於是承接董建華第二屆的餘下任期，曾氏沒有什麼政綱可言。

到了2007年，曾氏競選連任時，便拋出一系列的施政目標。曾氏在房屋土地發展上無所作為，任內卻容易讓人記其放任式的營商環境，如發水樓、雙非產子買醫療等。不過，以「起錨」為口號的政制發展，卻在多方協調下有所寸進。

相對來說，董建華在任期內，以至梁振英的首份施政報告，都沒有將重心放在政制改革；但卻不約而同提出，協助市民置業的目標。雖然「樣本」不足，但暫時來說，在政制發展上被視為保守的行政長官，較傾向協助市民置業。

背後的原因，可能是行政長官或多或少相信「業主較保守」、「置業比率愈高，社會愈和諧穩定」有關。即有人認為業主群正是河蟹對象。

我們既不是三位肚中虫，難以確定「鼓勵置業」與「政治保守」之間的因果關係。表面看來，有樓按在身的業主，似乎沒有誘因去參與令社會「不和諧」的活動，但有關論點與現實數據並不吻合。

置業比例 社會紛爭同步上升
根據2011年人口普查，香港居於自置物業的家庭比率為52.1%，數字比20年前的42.6%已有明顯增長。但大多數人應該同意，現時社會爭議，或者更直接的，市民上街遊行，表達不滿的活躍程度較20年前更高，香港沒有因為置業比例上升了，而更「和諧」。
與其他國家比較，新加坡自置比率達88%，社會的確「和諧」，未見太多爭議。但香港人熟悉的英國，據BBC報導，2011年英格蘭的自置比率為66%，較香港為高，在歐洲算是中遊水平，但英國人示威、罷工仍然普遍。

我們不知道，是不是置業比率高一點，對政府反感的人真的會少一點。但值得留意的是，董建華、梁振英都是在樓價相對偏高的時候，提出「協助市民置業」的目標。
吊詭的是，置業者在購入物業後如樓價下跌，恐怕怨氣會較未入市時更大。更值得留意的是，如果執政者真的計劃增加置業比率營造和諧社會，他們便欠缺誘因壓下樓價。

原文刊於信報網站2013年2月16日

50-20-36

題目的三個數字，起伏得十分誇張，其實都是官方描述香港人供樓負擔的數據。由於計算的方式不同，不同的官方機構，得出一般香港家庭的供樓負擔，由佔月入20%，至50%不等，究竟，哪一個數字更接近現實？

50%，是財政司司長去年底提及的數據，指現時一般香港家庭供款負擔已達月入50%。據了解，計算方式是以「月入處於中位數家庭，以市價購買一個400呎單位，按揭成數7成，供款期20年」為準。財爺採用此數字時，更曾說明，如果按息上升3厘，供款負擔會升至65%水平。

20%，是2011年人口普查得出的平均數據，由統計對象回報自己按揭供款佔月入多少而得出。
36%，是金管局向立法會提供的數字，指新批住宅按揭申請中，每月供款佔申請人/家庭月入比例的數字。

三組都是官方數字，目的同樣是反映「一般家庭的供樓開支佔月入比重」。政府高層常常建議市民在置業時要「量力而為」，但單單計算一般供樓負擔，已有3個標準，除了業內人士，試問尋常市民又有沒有能力判斷，現時香港一般家庭的供樓負擔是輕是重？

三組數字中，以人口普查的數據最低。20%的意思是：「居所需要支付按揭還款的家庭當中，按揭還款平均佔家庭月入20%」。


此組數字偏低，原因可能是大量家庭是在數年前樓價偏低時申造按揭，加上部分家庭進行提早還款，令統計時的供款佔月入比重偏低。當然，人口普查數據滯後，只反映2011年進行調查時的情況。

36%，是金管局的數字，據了解是統計每月新批按揭中，實際上的批核條件，以2012年12月為例，平均按揭年期為300個月，即25年，平均按揭金額272萬元、利率2厘至2.25厘，及申請人申報的收入，計算而來。

以金管局公布的數字推算，得知實際上申請按揭的人/家庭，月入約3.26萬元，不但高於所有家庭入息中位數(2.06萬元)，也稍高於「居於私人住宅家庭月入中位數(2.9萬元)」的水平。
50%，是財政司司長多次提及的數字，此數字純粹是以「入息中位數」、400呎單位平均價、7成按揭20年供款計算出來的；並不反映現實中真的有很多月入處於中位數家庭，以7成按揭20年期還款購入400呎單位。

正如財爺所言，如果按息上升3厘，數字會升至65%，但現實中，由於有壓力測試，不會有銀行在按揭申請人供款佔月入逾一半時，仍批出按揭。

買家風險需自理
市民常聽到當局擔心樓市上升的風險；但市民需要留意，「風險」二字具體的指涉內容。上述三組數字中，金管局應該會較在意「36%」，即每月新批按揭 中，每宗按揭的平均供樓負擔。客觀來說，數字是偏低的，其意義是：即使未來按息急升，新近取用按揭的業主，仍有足夠的償還能力；「銀行被拖延供款、出現壞 帳，令銀行按揭資產貶值的風險不高」。
市民必須留意的是，在金管局立場，他們進行的風險管理，對象是銀行體系，而不是個別借款人。

至於政府，更為在意的是「50%」那組數字，因為數據正正說明，現時收入偏低的家庭，難以置業的現實。中低收入家庭負擔不了高升的樓價，但他們也不合資格申請公屋。此群人看不到房屋問題有解決的機會，將會是社會的一大不穩定因素。

對一般市民來說，首先要留意的，便不是上述不同計算標準的「一般家庭供樓負擔」；而是自己實際上的供款負擔比例。正在供樓的業主，如果供款佔月入比例較金 管局提及的36%，甚至是統計處統計的20%更低，大致上反映供款佔月入比例處於安全水平，未來按息即使回升至約5厘的平均水平，仍有充足的償還能力。

相反，如果置業人士的供樓負擔已貼近財爺提及，「約50%」的水平，已肯定屬高風險一族，需要認真考慮削減不必要開支，努力減債，以對應未來利率回升的影響。
特別需要指出的是，上述3個官方標準，都是利率敏感的；供款佔月入20%或36%屬偏低，主要原因是現時按息偏低，一旦按息回升，負擔亦會增加。

如果在現時低息環境下供樓負擔已達50%，更代表一旦按息回升，將嚴重影響借款人財務。
由於供款負擔易受利率干擾，我們建議置業人士在規劃按揭借款時， 以兩個標準來衡量風險：
1) Size of Debt
2) Cost of Debt
Size of Debt 可譯為「債務的規模」，要考慮的是債務總額與現時收入的比例。
而Cost of Debt指「債務的成本」，即利息；要計算的不只是「當前利率」，更要考慮中長期的平均利率。對於兩個標準的應用，有機會再詳談。

原文刊於信報網站2013年2月9日

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今日出絕招？

  市場本周瘋傳，政府及金管局今日（2月8日）將出辣招遏樓市。我們不是預言家，不知道當局是否一如傳言在今天出招，但我們認為現時主要的政策風險不是「新 辣招可不可以壓下持續高升的樓價」；而是當局受輿論影響，最終被迫以攤牌的方式出招，病急亂投醫，未必可壓下樓價升勢，反而強化「政府無能」的指摘。
單單討論本周瘋傳的絕招，我們認為，今天政府出招的可能性偏低，理由是「出招」理應是高度機密，具體的招數不太可能如此繪影繪聲的流出。其次，近一個星期二手成交回落，官方已達到以出口術方式為樓市降溫的目標，亦減緩了真正出招的需要。
有趣的是，雖然本周瘋傳的招數極為誇張，甚至接近不合情理；但傳言出現後，我們留意到批評政府樓市政策無能的聲音反而較前收斂；認為樓市高處未算高的預言 家也少了發言。反映「政府出招」的確有一定的阻嚇力，樓市大好友也會擔心，樓市會重現「狼來了」的故事---官方在多次「快出招了」的警報後，真的推出重 招。
輿論逼迫政府出招 只為證明政府無能
不容否認的是，政府出招的壓力愈來愈大。施政報告被輿論批評只有遠景，甚至被指在長遠房屋供應上「報大數」。另一方面，施政報告後的樓市反而轉旺，如無意 外，今天公布的中原領先指數會再創新高（這不需要預言能力，也不需要內線消息，全因指數有一定滯後，而最近數周，多個屋苑均出現高價成交，反映在指數上， 幾可肯定將再觸高位）。高官言者諄諄，指出現時樓市風險偏高，但市場反應是成交轉旺，成交價節節高升。市場參與者及利益集團主導的輿論，眾口一詞認為「政 府無料到」，表面上是迫政府以絕招遏市；但背後主旨更似是顯示政府在樓價上的無能，以突顯其「樓市高處未算高」的預言。
試想一下，現時樓價瘋漲，政府如出虛招、弱招應對，不單不可遏抑樓市升勢，更會強化市場「政府無料到」的印象。政府受輿情左右，要證明自己「有料到」，只好以攤牌（SHOW HAND）方式出招---將現階段可行的遏市措施一次過推出。
攤牌式出招 後果難料
但攤牌有兩個後果----攤牌後，如果再無跟進措施，而樓價仍然上升，「政府無料到」的指摘將更深入民心，樓價將失控上升，直至崩潰。此結局的可能性較高，因為現時樓價高企的結構性因素，是2008年以來外圍量寬，加上近10年香港土地供應不足，難以由短期措施化解。
另一個可能性較低的結果是：重招、絕招之後，樓市成功受壓，轉勢回落，但本地經濟與樓市息息相關，樓價回落，也意味經濟收縮。兩種結果表面上不同，但對政府的殺傷力一樣---都是「政府無能」的證據。
我們認為，樓價持續上升後，政府有較大機會在農曆新年過後出招。但我們希望當局有足夠的智慧，看到部分鼓吹出絕招輿論背後的動機，不要被輿論牽着鼻子走， 推出後果難料的重招。接連出招未必有效，反而會影響政府權威。與其透過加印花稅等增加成本的方式遏抑需求，不如着力加快供地，以行動令市場相信未來供應陸 續有來，才是紓緩市民入市壓力的王道方法

原文刊於經濟日報網站 2013年2月8日

競爭者增加=價格下跌？

 港鐵荃灣西站上蓋一幅地皮，由內地龍頭發展商萬科聯同新世界地產中標，可算是近年罕見的國內地產商參與本地物業發展的案例。有分析指內地發展商對香港物業發展的興趣增加，變相令市場競爭者增加，對本地樓市生態有何影響？
多年以前，香港只有一家公司供應本地及長途電話服務，服務費用尤其是長途電話收費高昂。90年代後期，市場開放，競爭者增加，香港人對於當時某電訊商的「殺價超人」廣告，應該印象深刻。當時本地電訊市場由賣方主導變為買方主導，價格更跌至接近全球最低水平。
經濟學上，當某種服務/產品在只有一個供應者時，便形成壟斷，買家因為別無選擇，不得不接受賣方的訂價。對買方來說，較完全壟斷好一點的是寡頭，即市場上有幾個主要供應者，不是完全沒有競爭，但價格仍由賣方主導。不少分析便指目前本地樓市亦是一個寡頭局面。
原則上，開放市場，或引入更多供應者的確值得支持，但不見得在電訊業出現的減價現象，會在樓市重現。樓市與電訊行業不同，在寡頭之上，有一個真正的壟斷者-政府。
土地供應才是地價關鍵
電訊業在開放競爭後，新加入的競爭者只要投資基礎設備（例如跨海光纖），便可進入市場。在物業市場，新競爭者加入，也要「購買」原材料如土地。而在香港，土地供應幾乎由港府壟斷。
不少人認為，香港實行的高地價政策，是一種間接稅，政府藉此以維持低稅率，而發展商只不過是高地價政策下的稅吏。現時有更多外來發展商加入競爭，理論上是 稅吏增加，但卻看不到高地價政策會因而改變。相反來說，由於投地是價高者得，代表在「土地買賣」層面，買家增加，如果獨家供應土地的政府未能提供更多土 地，地價反而有上升空間。
另外，內地發展商來港投地的動機是甚麼？本地發展商又如何看待新競爭者的加入？
其實，萬科已不是首個進軍香港的國內發展商，撇開回歸前已進入市場的中國海外不計，近年雅居樂集團便夥同本地的建旺集團，向城規會申請發展南丫島項目。今次引起較多入注意，一來萬科是國內發展商龍頭，二來項目可算是處於核心地段。
香港與內地的房地產市場環境有很大不同，以一手住宅註冊量計，本地五大發展商，市佔率達7至8成，銷量最高的長實、新地，在2010年的市佔率共達57% （表一）。相對而言，萬科在國內市場雖已是銷售一哥，其市佔率只有約4%。當然，國內市場的規模與香港不可同日而語，去年香港一手住宅市場銷售總額約 1,322億港元，而萬科是3,200億元人民幣。國內發展商有的是資金，但在國內難作壟斷式發展，向外尋找商機，是自然趨勢。
另有陰謀論指出，內地發展商進軍本港，背後可能有政治考慮：引入更多內地資金，既可加強香港與大陸的連繫，亦可沖淡本地幫的影響力。
內地資金或沖淡本地幫勢力
萬科是次進入香港市場，夥拍本地公司投得地皮，此現象亦有其他值得留意的地方：
表面上，香港政府沒有為外來資金進入房地產市場定下任何限制。但撇除回歸前英資背景公司不計，多年以來，外資以過江龍身份，成功打入本地市場、有重大影響力的發展商，卻寥寥無幾。
外來發展商難以在香港成功發圍的原因是，進場門檻比實際看到的更高。房地產發展是資金密集的行業，但要順利賣樓，發展商要有一定的本地營銷經驗及渠道，這 並不是單靠錢就可在短期內解決。因此，萬科作為國內的一手樓銷售冠軍，也要找來本地發展商合作，作為進入市場的盲公竹。
對本地發展商來說，尤其是在內地有眾多項目的集團，早已與內地發展商有合作經驗，在當地發展時可能曾受內地行家指點，甚至有過不少利益往來；現時內地發展商要來港發展，在「你幫我時，我亦幫你」的人情關係上也難以拒絕。
後市要留意的是，內地其他發展商會否仿效萬科，進入香港市場一試身手？他們在香港的銷售經驗增加後，會否拋開本地合作夥伴，日後獨資投地？如果趨勢持續，我們可預期本地幫的市佔率會衰退，單一發展商的議價能力將下跌。但在更多資金投入的情況下，如土地供應未能配合，地價將持續高企。

原文刊於經濟日報網站2013年2月6日

加息對長年期物業按揭有何影響？

市場正討論美國會否提早加息，事實上，按揭還款期愈長，受加息影響的程度亦愈高。

以一筆100萬元按揭貸款為例：假設現行利率為2.15厘，按揭年期20年，月供為5130元。如按息升至5厘，每月供款為6600元，升幅28.7%。

同是100萬元按揭貸款，若現行利率為2.15厘，按揭年期30年，月供為3772元。如按息升至5厘，按揭月供則為5368元，升幅42.3%。

現時樓價高企，不少買家為通過壓力測試，傾向選擇較長年期按揭，未來一旦按息回升，而借款人收入又未有明顯增長，還款期愈長的話，借款人所受的影響將愈大。

原文刊於信報網站 2013年2月6日

信用卡「最低還款」對按揭申請的影響

在香港，不少人都有N張卡。但信用卡貸款（或透支）利率高昂，如持卡人習慣性只支付最低還款額，將影響按揭申請的批核結果。

申造按揭時，借款人需通過銀行壓力測試。而銀行在批核時，會一併考慮借款人的其他債務。現時一般信用卡的貸款利率逾30厘，如按揭申請人習慣支付最低還款額，銀行在計算其還款能力時，會將有關未償還款項一併考慮。

以現時自用物業按揭的供款負擔標準，借款人如月入兩萬元，在現時按揭利率下，借款人按揭月供及信用卡還款不可超過月入一半。若申請人有十萬元的信用卡貸款，以一般計算標準三厘作為每月最低還款額，即每月償還3,000元，那借款人每月按揭供款上限便為7,000元。

若經常只以最低還款應付信用卡高利率，將會嚴重影響按揭申請。有意置業人士，宜盡早建立良好的繳費習慣，避免卡數積壓，阻礙置業大計。

原文刊於晴報 2013年2月5日

按揭「年初放水」現象不復見

銀行界流傳一個說法：銀行會為全年按揭貸款訂下目標，前線銷售部門為了減少年終未能達標的風險，會傾向在年初「跑數」，按揭批核在年初亦會較為寬鬆。此一坊間智慧，究竟可信性有多高？

上述說法有一定的根據，但某些先決條件在現時的市況下已不具備。過去在旺市時，銀行可能在10月、11月已達到全年按揭貸款目標，其後對爭取業務的積極程度便下跌，予人「收水」的印象。相反，每年年初，銀行有了新的貸款目標，員工積極爭取業務，予人「放水」的感覺。最近幾年，更發生了幾個大轉變，令按揭市場「年尾收水、年初放水」的情況變得不再明顯。

其一是金融海嘯以來的量化寬鬆，令銀行體系資金充裕。2008年底，本地銀行體系存款(包括港元、外幣)有60,579億元。至2012年底，數字上升至8萬億元水平，增幅3成以上。

銀行水浸  季節性收緊貸款不再

第二個因素是金管局由2009年起多次收緊按揭指引，2009年10月首先限制樓價2,000萬元以上物業按揭成數至6成，其後逐步收緊至樓價600萬元以下物業才可申做7成按揭。其他措施包括收緊非本地收入人士按揭成數、收緊第二套房的壓力測試標準等。

上述兩項因素同時存在，意味銀行在資金充裕的情況下，長期有跑數壓力。以去年年底為例，便完全看不到銀行在按揭業務上有任何收水的傾向，個別銀行更向新造按揭客戶提供各類優惠，如「存款戶口」開戶優惠。另一方面，金管局的各種指引(包括按息下限指引)，意味銀行難以透過價格競爭爭取生意。

以現時主流的最優惠利率按揭(P按)為例，一般P(5.25厘)減3.1厘的按息，早已觸及按息下限指引，再無下調空間；所以很難相信銀行會透過調整息口來爭取市佔率。

按揭指引下 銀行難減息搶按

在H按方面，現時有個別銀行提供H+1.7厘的按揭計劃，而在2010年，金管局提出的按息指引下限為H+0.7厘。理論上銀行如要減息爭客，可在調整H按利率方面著手。但現時樓價高企，政府高層官員多番提示置業人士要留意供款負擔，銀行下調按息則極可能被官方視為對著幹，就算沒有違反指引，也可能引起當局關注。加上在2011年之前，銀行爆發減息戰，現仍積壓大量以H+0.65厘批出的按揭，基本上無利可圖，如非必要，銀行亦不會再在H按方面發動新一輪減價戰。

銀行因為存款充裕，跑數壓力全年存在，但卻難以調整按息。銀行業生態改變，我們自然難再見到按揭市場「年尾收水、年初放水」的現象。

原文刊於iMoney 2013年2月2日

再推樓市絕招？

特首梁振英於1月中公布其首份施政報告，可能因為欠缺短期措施，樓市氣氛反而再次轉熱。地產代理公布的樓價指數，更創歷數新高，輿論紛紛指責政府壓市不力。民意正在迫使官方再出辣招，但我們擔心政府受輿論恫嚇而亂出招，反而引發更多問題。

在有關代理公布指數「確認」樓價彈反之前，傳媒已廣泛報導一、二手市場成交創新高的消息；由於地產代理的數據也有滯後，估計農曆新年前後的樓價指數會有更強勁的升幅。開火批評政府無能的輿論，亦會增加彈藥。

我們擔心的是，高官三申五令關注樓市風險，而樓價持續高升，政府病急亂投醫，會被迫使出殺傷力巨大的招數。但又有沒有人想過，再出重招，對香港發展是否有利？

市場上傳言，政府正討論追加遏市措施，可能的措施包括在現有招數上「加辣」，如延長額外印花稅SSD、買家印花稅BSD的徵收期，又或增加稅額。另 外一個方向是推出新措施，如仿傚新加坡，將買家印花稅擴至購買第二套房的買家，甚至有建議政府可考慮徵收資產增值稅，以至「按揭利息稅」。

上述眾多傳說中的辣招，如真的推出，相信已接近「攤牌」(show hand) 情况，可說是「遏市絕招」，部分招數甚至與香港長久以來賴以成功的原則相違背。
以「按揭利息稅」為例，去年10月已傳出風聲說政府會考慮。提出建議者認為，樓價高企原因之一是按揭利息偏低。「按息稅」的建議便是主張，利率(指 最優惠利率及拆息)在聯繫匯率機制下不由自主，但政府可向按揭貸款機構收稅，貸款機構最終會將稅額轉嫁至客戶，效果便等同利息上升，減低借錢買樓的誘因。


此種想法背後牽涉眾多問題，包括違反香港賴以成功的簡單稅制。此外，銀行按揭業務如有盈利，本身已需付稅，再收按息稅有雙重徵稅之嫌。在風險管理角度考慮，在按揭上再出招，或者會令銀行體系貸出的整體按揭金額下跌。

但市場收縮，銀行跑數壓力增加，勢將擴展風險較高的業務，以往不願批出的邊緣個案，反而成為爭奪對象。結果是整體按揭資產質素下跌，引發另一類風險問題。最後，此種按息稅將增加置業人士支出，原則上亦與政府「協助市民置業」的政策有衝突。

原則問題之外，同樣重要的是現實後果。萬一政府真的使出絕招，但樓價在短期調整後仍然上升，輿論將指責政府無招可出，樓市更可能出現「報復性反 彈」，失控上升直至泡沫爆破為止。相反的可能性是，使出「絕招」後，樓價受壓，上升周期終結，進入跌市階段。但香港經濟與樓市早已千絲萬結，樓價如出現明 顯下跌，經濟亦將收縮，此又是否香港人樂見？
歸根究底，現時房屋問題是過去十年，政府欠缺作為的結果。而期望新特首上場在短期內扭轉局面，並不現實。

「攤牌式」的輿論動機

我們認為，樓市失調的關鍵始終是供不應求。參考人口普查，香港的住戶數目由2006年的222萬戶，上升至2011年的236萬戶，5年新增戶數14萬戶。同期公私營房屋淨增加約11.5萬戶，短缺2.5萬戶，此便是今日房屋問題的根源。

施政報告開出的期票，即未來五年內落成約75,000伙新公屋單位，由2017年起的四年內落成約17,000伙新居屋單位，未來四年私人住宅供應67,000伙單位，如果成功落實，已是目前房屋問題最王道的解決方案。

關鍵只是，市場懷疑政府的執行力，認為目標未必可以落實，結果是樓市反而在施政報告發表後轉趨熾熱。

另一個觀察是，市場持份者及利益集團主導的輿論，表面上是迫政府推動「攤牌式」絕招遏市；但背後主旨是要顯示政府在樓價上的無能，以突顯其「樓市高處未算高」的預言。政府的官員宜三思鼓吹出招者的動機，不應以意氣待之！

然而，如果問題是在市場懷疑政府的執行力，應對方法應該是加快推地，令市場看到政府的決心，進而形成「短期內土地供應的確會增加」的預期，市民「趕上車」的壓力可舒緩。相反病急亂投醫，推出充滿爭議，甚至後患無窮的遏市措施，對香港整體利益並無好處。

原文刊於信報網站 2013年2月1、2日