再推夾屋的啟示

早前房協高層表示，如樓價持續上升，會研究再推出夾屋。其實「夾心階層」的概念十分有趣，夾屋計劃由出現至消失，到近日才被提起，其實反映不少樓市問題。
夾屋的全稱是「夾心階層住屋計劃」，於1990年代推出；亦即以「夾心階層」為銷售對象的資助房屋。所謂夾心階層，指的是當時既不合資格購買居屋，也難以負擔私樓的一群人。當時有資格申請夾屋的家庭，月入限制在6萬元以下。
早前居屋及置安心計劃，白表申請資格的家庭月入上限是4萬元。房協現時房協表示有需要時研究再推夾屋，意思應該是月入4萬以上家庭，既沒有資格購買居屋/置安心單位；但要購買私樓，仍是力有不及，有需要再為此階層人士推出夾屋計劃。
樓價升幅高  夾心階層再現
現時要推出夾屋，不能說完全沒有理據，夾屋在90年代推出，第一個項目1995年落成，現時平均樓價早較1995年上升逾倍，家庭月入中位數在期內當然升不了一倍。以「樓價與收入比率」作為標準，「夾心階層」的確已再次大量出現。
不過，現時按揭利率偏低，一般按息低至2.1厘，較90年代中約8厘水平為低。以「供款負擔」計，假設家庭月入及樓價都一樣，現時一個家庭的按揭供 款開支遠低於90年代中期。現時說夾心階層難以負擔樓價，需要官方資助，問題可能出在首期。樓價上升，私樓「上車盤」標準上移至400萬元水平，以7成按 揭計，首期需120萬元，對月入僅僅超逾4萬元的家庭來說，的確難以應付。
月入6萬為限  9成家庭合資格
但「夾心階層」是否需要資助才可入市是一回事，「夾屋計劃」作為泡沫化指標又是另一回事。參考舊有夾屋標準(月入6萬作為界線)。根據統計處數 據，2012年第三季，月入6萬元以上家庭，只佔香港戶數10.5%。根據官方數字，約9成家庭月入在6萬元以下。如果當局真的再推夾屋計劃，而家庭申請 資格的月入限制仿照舊制，維持6萬元，意味單計月入，有9成家庭符合資格申請不同類型的資助房屋。(當然，夾屋計劃在月入之外，會有資產限制、以及申請人 在指定年期內不曾擁有物業)。「9成家庭合資格申請資助房屋」，反映本地樓價的確已脫離多數家庭的購買力。
以香港的房屋土地結構，政府當然不可能真的資助9成家庭置業。參考90年代的夾屋，亦只是有限供應的抽獎遊戲，用來安撫夾心階層。歸根究底，要解決 白表家庭，甚至是夾心階層此類中高收入家庭都難以置業的問題，最王道的方法是增加供應，而不是架床疊屋的增加不同類別的資助房屋。

原文刊於信報網站 2012年12月29日

量寬擴大 富者愈富

上周金融市場焦點是美國擴大量寬規模，金管局對此的回應十分有意思，值得我們深入了解。

新一輪量寬，市場稱為QE3.5/QE4，名稱不重要，值得留意的是內容。目前聯儲局在原有的三輪量寬之外，還有扭曲操作Operation Twist，簡稱OT，即沽出短期國債，購入長期國債，目的是壓低美元長期利率，以利經濟復甦。OT的「好處」是令聯儲局的資產負債規模不會擴大。OT的原有規模是每月450億美元，要維持OT，條件是聯儲局手上有短期國債。現時聯儲局希望維持低息，但手上短債已沽清，應對方法便是直接購買長期國債。另外，QE3原有每月購買400億美元按揭抵押證券的操作亦持續。

以上的處理方式，代價是直接增加聯儲局的資產負債表，更簡明的說法是透過買國債直接印銀紙。

擴大量寬規模的消息已傳出一段時間，連總額850億美元此一數字，亦精確流傳逾一星期。市場在消息未落實前亦早有行動，部分資金已流入香港，近期金管局接連承接美元沽盤，沽出港元便是最佳例子。在聯儲局落實擴大量寬規模後，金管局向市場派「定心丸」，重申無論有多少資金流入香港，金管局都有能力承接。

聯匯可穩守  唯代價難計

原則上，金管局的聲明完全正確，只恐怕捉錯用神。金管局發聲明，似乎是要向市民保證聯繫匯率制度穩固---港元兌美元匯率不變，再多資金流入，金管局都接得下。的而且確，面對資金流入，香港只需發行更多港元就可以，聯繫匯率制度不會因更多資金流入而受衝擊。

可是，一般市民現時擔心的，不是聯繫匯率不穩，而是美元供應持續增加，香港經濟會因此而受拖累。

金管局接連沽出港元，銀行體系結餘上升，令港元利率持續偏低、通脹有上升壓力；按揭利率低於通脹率，即按揭負利率的環境會持續一段時間。過去，有一定資產的市民如認定通脹上升，甚至是高於按揭利率，大可透過按揭增持物業以作對沖。但按揭持續收緊，非自住物業的按揭成數被調低、壓力測試要求比以往更高，現金不足的小市民，即使眼光再獨到也難透過上述操作抗衡通脹。

通脹上升  中產壓力大

展望未來，有條件借平錢買樓投資的，會局限在富裕階層。現時社會上有工作的草根階層，受惠於最低工資上升(由時薪28元上升至30元，升幅是7.1%)，帳面上收入似乎可以跑贏通脹；富裕階層則受惠於資產增值，更是通脹下的大贏家。至於中產階層，如果薪金升幅受限，在自住居所之外又沒有其他固定資產，在環球央行印銀紙的遊戲結束前，都會是輸家。

原文刊於iMoney 2012年12月22日

2013樓價難跌 惟風險上升中

 2012將盡，讀者在看此文章時，已代表「12月21日世界末日」的流言未有成真，現在又是展望新一年後市的時候了。
2011年終時，市場一眾分析員，以至「玄學家」，對樓市的估計是跌多升少；暫時埋單計數，本地樓價在2012年上升逾兩成，可說是大升市，弄得一地眼鏡 碎。至於2013年，撇開玄學觀點不談，金融界似乎偏向看好，認為樓價在低息環境下難以調整。大致上，我們認同樓價難見明顯回落，但樓價升幅已拋離一般家 庭收入增長及其負擔能力，樓市的風險正在上升之中。
供應近5年新高 仍屬緊張
展望2013年，我們認為有幾個大趨勢值得留意：
1. 供應仍然緊張；
2. 美國維持量寬後，人民幣仍有升值壓力；
3. 港府會繼續出招，增加買賣成本，但基本的需求不變 。
有代理統計，明年「可推出」新盤逾3萬個，是近5年新高，但此估計一向偏高，原因是新項目在落成前20個月，已被計入「可推售」數字，但發展商大可視乎市 況推盤，因而總有一些項目會以短期樓花方式應市。有關代理估計，明年新盤推出實際數字約1.6萬個，可算是近年新高，但仍遠低於2001至2004年2萬 至2.7萬個的水平，整體上供應仍屬緊張，不足以推低樓價。
2013年底前 低息環境料不變
暫時看來，可以左右大局的仍是匯價及利率因素。美國量寬持續，雖然聯儲局不再提及2015年前不加息，但要達致失業率降至6.5%的目標，最樂觀的估計也 要在2013年底，大前提是財政懸崖不會拖累美國經濟。因此，在2013年前，美國的低息環境理應不變。相反因美國持續量寬，人民幣則有升值壓力，資金將 持續流入香港，不單最優惠利率難以上升，拆息甚至有回落的條件。人民幣如果持續上升，亦會部分抵銷買家印花稅的影響。
對港府來說，新供應難以在短期內增加，要應對美國量寬對樓市的刺激，僅有的板斧是繼續以收緊按揭指引、增加印花稅率的方式，以增加買家（特別是投資者）的 買賣成本。另外，雖然置安心、白表免補價購居屋等會提早推出，但規模難以擴大，且屬於「抽獎」性質，只可暫時安撫市民。短期房策目標是嘗試推遲購買力入市 的時間，但基本需求則難以壓下。就正如多數分析指出，此並不是治本方法。
整體而言，樓價難以在上述條件下回落，至於是否一如個別分析所言，會持續向好，其中一個變數是政府壓市措施會否加大力度。成交量方面，政府遏抑需求的措施仍然有效，而且可隨時加碼，估計仍會持續偏低。

原文刊於置業家居 2012年12月22日

息口低企 樓價難回落

上星期聯儲局擴大量寬，規模為每月850億美元，資金氾濫、熱錢流入、利率低企的情況將持續。量寬之外，市場另一個焦點，是聯儲局未再提及「低息期保證」，改為將息口回升日期與通脹率及失業率掛勾；是否意味聯儲局會提早加息？
聯儲局現時的具體利率政策是：只要美國失業率高於6.5%， 一至兩年後預期通脹率不高於2.5%，而長期通脹預期數字保持受控，則聯儲局會維持官方利率於接近零水平的政策。美國11月份最新的失業率為7.7%，較 2012年初的8.5%，下調0.8個百分點，而且趨勢維持回落。
通脹率方面，11月份數字為2.2%，近期低位為8月的1.4%，趨勢維持上升；而且美國通脹率在2012年首季一直維持在2.9%至3%。
通脹回升 失業率改善
單由上述兩個數字來說，似乎利率回升的時間會比原先的2015年提早來臨---如果失業率的下調幅度持續，有機會在2013年底至2014年初，觸及6.5%的目標。
通脹方面，11月份的數字與2.5%的目標相距不遠，而且量寬本身會刺激通脹上升。表面看，聯儲局是有條件在2013年底至2014年初結束現行的低息政策。但世事總存在變數。
現時最大的變數是財政懸崖及美國國債上限，白宮及國會似乎有機會在聖誕前達成協議；但美國出現某種程度的加稅、削減政府開支似乎無法避免---懸崖較前矮了，但不是消失不見。
財政懸崖將反覆出現
在財政懸崖之外，另一個有待解決的問題是美國國債上限，2011年7月，當時美國的國債上限是14.3萬億美元，原則上美國不可發債超逾此限制。對美國人來說，國債上限是要來突破的，自1980年代以來，美國國債上限已向上調整67次。
去年美國府會同意將國債上限再上調至16.4萬億美元，執筆時美國國債的數字是16.35萬億，上限將在明年初被突破。「解決方案」十分簡單，將上限再向上調就可以了。但此情況意味，在可見將來，美國在表面上仍需追求平衡預算。
要減少國債規模，方式只有加稅/削減政府開支；而一旦執行，代表「懸崖」再出現。此種「提高國債上限兩黨要求財政平衡加稅/減開支會導致衰退」的張力，似乎會維持一段長時間。
而美國府的財政懸崖協議，亦一定不會是「完全不加稅/完全不減開支」，稅收增加、公共開支減少，一定程度上會影響美國經濟復甦的進度。
基於上述估計，我們暫時認為，聯儲局雖然不再提2015年前不加息，但實際上，加息周期未有條件提早來臨。美國維持低息，香港唯有死跟，在按揭負利率的條件下，政府可以透過辣招增加買賣成本，令成交量減少，但成交價難以回落。

原文刊於信報網站 2012年12月22日

量寬擴大 樓價難壓

 上周聯儲局會議，一如市場預期，將量寬規模擴大，規模由原先每月400億元，增至850億美元；在會議有正式結果前，熱錢已陸續流入香港，金管局多次沽港元接美元，新一輪量寬之後，熱錢流入的規模會否隨之擴大，值得留意。
在聯儲局公佈擴大量寬的決定後，本港金管局重申，指香港貨幣發行局制度下，若資金持續流入，金管局可無限量承接美元，以穩定港元匯價。
原則上，金管局的聲明完全正確，無論有多少資金流入，在貨幣發行局制度下，金管局都可承接--有1,000億美元流入，香港就可發行7,750億港元以作兌換。
簡單來說，貨幣發行局的制度，本身的確是固若金湯，就算全世界的美元都流入香港，金管局也可以全部接下；因為本質上港元只是某種美元代幣，有多少美元來，完全可以發行等值港元兌換。
金管局可接無限量美元 不代表制度無代價
現時熱錢流入，有很多原因，部分是資金太多，唯有四處流走，購買不同的資產。另外一個原因，是部分資金認為港元匯價偏低，來「衝擊聯匯」，賭聯繫匯率失 守，港元升值。貨幣發行局制度原則上的確可無限量承接美元，但制度不是沒有弱點--港元供應增加速度高於經濟增長，代表通脹持續，甚至惡化。如果香港承受 不了通脹的代價，匯率便要改變。
聯繫匯率的是是非非，是市場和官方的關注不同，因此難改。對關心樓市人士來說，暫時要留意的是量寬規模擴大的影響。一般來說，熱錢流入一地，會購買的都是 流動資產，如股票、債券，購買不動產的規模應該有限。熱錢流入，並不會直接刺激樓價上升。但資金氾濫的後果，是利率將持續維持在極低水平、通脹上升，也會 迫使部分持有港元現金者購買實物資產以對抗通脹。
留意人民幣後向
另一個要留意的是人民幣。美元量寬，如人民幣沒有規模接近的增加供應，人民幣對美元及港元的升值壓力會增加，一定程度上會抵銷買家印花稅（BSD）對國內 人士購買香港住宅的阻嚇力。相反，如人民幣有同等規模的增加供應，人民幣兌港元的升幅會較小，但國內一些人更容易取得資金，在港元利率低於人民幣利率的情 況下，內地氾濫的資金同樣可能流入香港。至於人民幣貨幣政策對香港樓市的影響，便要視乎中國版量寬的規模而定。
綜合而言，聯儲局擴大量寬，理論上是利好香港樓價的。不過，即使市民看好樓市，在持續數年收緊非自住物業按揭後，「散戶好友」是否仍可通過壓力測試入市是一個問題。
而在新一輪升浪後有更大的問題。借用以前財爺的一句，What goes up, must come down。量寬如因任何原因而取消（或不能維持），熱錢流走，利率上升，高企的樓價將大幅回落；至於量寬會維持多久，會不會有更多輪的QE？我們也很想有水晶球！

原文刊於經濟日報網站 2012年12月19日

2013按息走勢

上周聯儲局會議，擴大量寬規模之外，未再提及「低息期保證」，改為將息口回升日期與通脹率及失業率掛勾；是否意味聯儲局會提早加息？

聯儲局現時的具體利率政策是：只要美國失業率高於6.5%， 一至兩年後預期通脹率不高於2.5%，而長期通脹預期數字保持受控，則聯儲局會維持官方利率於接近零水平的政策。美國11月份最新的失業率為7.7%，較2012年初的8.5%，下調0.8個百分點，而且趨勢維持回落。通脹率方面，11月份數字為2.2%，近期低位為8月的1.4%，趨勢維持上升。

由上述兩個數字來說，似乎美息回升的時間會比原先的2015年提早來臨---如果失業率的下調幅度持續，有機會在2013年底至2014年初，觸及6.5%的目標。通脹方面，11月份的數字與2.5%的目標相距不遠，而且量寬本身會刺激通脹上升。現時最大的變數，是美國財政懸崖問題，如美國經濟增長受累，升業率跌勢將終止，聯儲局亦難以提早加息。

原文刊於晴報 2012年12月18日

發展商或要回歸現實

政府推出買家印花稅(BSD)，及加重額外印花稅(SSD)之後，二手市場成交量一直在低位徘徊，辣招後首個新盤，銷情亦偏淡。早前一眾發展商更透過地產建設商會，建議政府為BSD設定種種豁免；不過，以政治現實角度考慮，官方採納發展商建議的機會不大。
地產建設商會提出，BSD會影響香港自由經濟的形象，建議政府修訂BSD，包括：本港有限公司或家族基金購買物業，可獲豁免BSD、建議3000 萬元或以上豪宅可獲豁免BSD、並為BSD 設定「日落條款」，即何時取消推出有關稅項；建議豁免40年樓齡以上或收購空地持有80%業權的BSD等等。
政府不可能讓步
除了收購舊樓涉及社區重建，有一定豁免機會外，政府不大可能接受發展商其他建議。新一屆政府上任至今，可謂頭頭碰著黑，推出BSD及加重SSD是屈指可數受市民支持的措施，如果政府依循發展商建議，修訂BSD，等同政治自殺。
地產建設商會另外亦針對首次置業人士的需要提出兩項建議，包括建議豁免徵收首置人士印花稅，以及針對該類置業者放寬按揭成數至80%到90%。我們認為發展商有此建議，反映發展商已明白BSD已扭轉香港樓市生態，但他們似乎未想主動迎合新趨勢。
所謂新趨勢，是指在BSD推出後，境外買家(及公司名義置業)的需求受壓。拜人民幣匯價上升之賜，近年國內買家購置本地物業的比例逐步上升。由於香 港住宅供應本來已偏緊，加上一批國內買家進入市場，新盤價格持續走高，近兩年的一手住宅平均價已逾一千萬元，一手樓價已脫離本地一般人的購買力。
BSD推出後，大幅增加非本地買家的置業成本，可見將來，國內買家佔一手市場比例將持續偏低。發展商要賣樓，便只好以本地買家為銷售對象。
新盤開價須考慮本地承接力
新盤銷售對象是本地人，開價便不能不考慮本地人的承受能力。事實上，發展商亦知道，只要開價稍為合理，仍可做到貨如輪轉。現時政府傾向放寬土地供應，發展商不難補充土地；一手樓銷售便宜了，發展商手上的土地儲備補價亦將回落，對他們仍有好處。
只不過，發展商過了幾年有大量外來需求的好日子，即使知道環境有變，暫時仍不想下調新盤開價。想到的「解決方案」，便是希望政府以減收上車客印花稅、提高上車客按揭成數的方式，希望刺激市場成交。上車客成交多了，放盤的業主順利套現，便可承接高價新盤。
撇開減免初次置業人士印花稅的建議不提，「針對初次置業人士，放寬按揭成數至80%到90%」本身是偽命題。現時購置600萬元以下物業自用，本來就可透過按揭保險計劃，申造9成按揭；初次置業人士，大概也不會購置600萬元以上物業。
如果發展商真的希望照顧本地初次置業人士利益，簡單一點，為新盤開一個「現實價」，幫助會比提高按揭成數、減免印花稅更為直接。

原文刊於信報網站 2012年12月15日

n次量寬與港府兩辣招的拉据

 額外印花稅（SSD）加強版及買家印花稅（BSD）推出逾月，上周主事的財政司司長曾俊華先生表示，11月樓市炒賣氣氛已見收斂，兩招初見成效。言猶在耳，市傳聯儲局將推出新一輪量化寬鬆；樓市在利好利淡消息交互刺激下，後市仍不明朗。
據云新一輪量寬，是聯儲局每月再以450億美元購買美國國債；相對於QE3每月400億美元購買按揭抵押債劵，規模更大。QE4（或者叫QE3.5？）如 真的推出，美國量寬將進一步擴大，市場游資氾濫、利率偏低的情況將持續，原則上利好本地樓市。不過，現時難以估計量寬利好樓市的威力大，抑或是港府兩招的 影響大。
辣招只押後用家入市
兩招辣招在本質上是增加短線炒家、及非本地個人買家的買賣成本。在方向上，我們認同，現時的確有需要壓抑外來購買力及短線投資。問題是，即使是在「最理 想」的情況，兩辣招也不能改變基本的需求關係--單是本地人置業的剛性需求無從減少，兩招在本質上是拖字訣--壓抑外來買家及投資者購買力之餘，令自住買 家亦持觀望態度，從而在短期內減低樓價升幅。要真正解決上車客難以置業問題，唯有等待供應增加。
問題是，雖然港府高層不斷表明有意增加供應；但暫時來說，看不到數年內住宅供應會有明顯增加。根據運輸及房屋局對施工量的估計，直至2012年9月有約 1.6萬個私宅動工，但此數字大概只可部分抵銷過去數年動工量偏低的情況（見圖）。另一方面，近年公屋落成量亦維持在1.4萬個單位左右，要在2015、 16年才回升至2萬個單位。
住屋剛性需求持續上升
住屋供應不足有待解決相對來說，人口持續增加，本地家庭的住屋剛性需求在持續上升。單以新婚數字為例，根據統計處資料，2011年有58,000宗婚姻登 記。當然，新婚不一定要新居，可能是一方本來獨居或與家人居住，另一方婚後遷入；或者雙方本來已是同居等等。但大致上新婚數字（5.8萬）與公私營房屋落 成量（約3萬）的差距，解釋了為何青年人對樓價高企難以入市的怨氣為何特別大。本地住宅供應在2002年後一直偏緊，樓價本來已有上升壓力，量寬卻是令情 況進一步惡化。
樓市成交量的確被兩招壓下--外來買家、短線投資者入市量大減、連帶用家亦轉趨觀望。但值得擔心的是，剛性需求不會因辣招而減少，只是延後入市，一旦外圍有利好消息刺激，壓抑的購買力一次過爆發，反而會令樓價出現更大波幅。
我們沒有水晶球不知道在QE4之後，是否還會有QE5、6、7或更多QE；相反亦無從估計此幾批QE會不會在2014年前收回。但有需要入市的用家，不妨聽從官方建議，在估算自己的供款能力時，宜保守一點，為自己留下更多應對未來息口回升的緩衝空間。

原文刊於經濟日報網站 2012年12月12日

 

拆息如何釐定？

數年前拆息按揭(H按)盛行，當時成功申造H按而仍在供款中的業主，現時的供款利率可能仍低於一厘。近月拆息回落，新批H按比例亦見微升，但究竟「拆息」是如何釐定的呢？

拆息是指銀行同業間拆借資金的利率，但現時被市場引用的拆息，並不是某一銀行實際上拆入/拆出資金的利率，而是香港銀行公會(The Hong Kong Association of Banks) 向多家銀行取得的一個「估計數字」。

每日銀行公會會向指定的廿家銀行收集拆息數據，但銀行提供的並不是自己拆入/拆出資金的真實利率，而是「估計一家一級信譽銀行在市場上拆入資金的利率」。銀行公會每天11時計算指定銀行的報價，並從參考銀行的報價中抽出 14 個中位數值，然後取其平均數。由於數字由各銀行估計，而不是在市場上實際拆借資金的利率，加上現實中長期拆借的情況已較少出現，一些較長年期的拆息利率(如一個月以上)，經常出現一段時間內不變的現象。

財資市場公會、金管局及銀行公會現時已就拆息報價進行諮詢，有可能在明年首季推出優化措施，來年拆息可能會較為反映現實—每天波動的程度或會略為增加。

原文刊於晴報 2012年12月11日

長遠房屋策略

上星期我們提到房委會放寬白表居屋資格，文章集中討論「技術問題」，即月入4萬元的家庭可以負擔什麼水平的樓價、政府現時放寬白表資格的作用等。但除了技術問題，原則問題亦同樣重要。

要討論白表居屋的資格，如收入、資產總額應定在什麼水平，除了要考慮此等家庭能否負擔私樓外，亦不能迴避原則/政策目標的問題，如港府應該資助市民置業嗎？政策上又有否定下某個比例的家庭要有自置物業的目標？

現時房策欠清晰目標

在第一任特首董建華年代，曾定出「7成家庭居於自置物業」的目標，繼而有「八萬五建屋」大計。其後由於樓價暴跌，輿論歸究於八萬五，建屋目標最終以「無提即不存在」方式撤回。繼任的曾蔭權、梁振英都避談建屋目標及居於自置居所家庭比例。

房委會將白表資格放寬至月入4萬元，不少意見認為上限過高，因為月入4萬元的家庭應該不必官方資助，可自行購置物業。但更重要的原則問題是：政府應否以公帑資助部分人置業？以貸款資助置業或是興建資助房屋的目標又是什麼？

董建華年代，政府有意於十年內令7成人居於自置物業，所以推出種種置業貸款計劃；另一方面，由於私人市場供應不足，所以在「八萬五」中，每年有3.5萬個單位由私人興建，5萬個由政府負責。不管我們是否同意七成置業目標，至少在董建華年代，房屋政策是有清晰目標的。

房屋福利界線代定

現時房委會及房協均將居屋及置安心的白表資格定於4萬元水平；我們並不肯定，政府是否認為月入4萬元以下的家庭都應獲得房屋福利。由於欠缺清晰的房屋目標，眾多政策推出的時候便顯得支離破碎。例如首批置安心只有不足一千個單位，但開放白表資格至月入4萬元，卻有數以十萬計家庭符合資格申請，最終只會令置安心變相成為抽獎活動—只有少量家庭受惠。

當然，考慮到政治現實，制訂長遠房屋目標，不單是政府魄力的問題，也涉及如何凝聚社會共識。在可見將來，也許港府都難以說清楚長遠房屋政策的目標。但在公營機構將白表資格放寬時，官方起碼要表明，月入4萬元以下的家庭是否都應享有某種房屋福利、政府對符合申請資格家庭數目的估計、政策對政府財政影響等。遺憾的是，即使是上述的問題，政府都未見有提及。

想深一層，香港不單房策欠奉，連長遠人口政策以及各項社會政策都是以救火隊姿態出現，回歸後一直作領導的高官，你們會再怎樣推諉？

原文刊於信報網站 2012年12月8日

置安心抵買嗎？

 房協首個置安心計劃，將於下月接受申請，折購價由240萬元至510萬元，以7成折扣計，市價即343萬至729萬元。究竟如此訂價水平，是否合理？對合資格家庭來說，又是否「抵買」？
房協的資料提及，項目實用面積平均呎價為$6,510，售價為市值7折，即實用面積呎價為$9,300。由於房協未有提及屋苑實用率，難以將數據轉化成市 場慣用的建築面積呎價。如果以實用率8成計，即項目市值建築面積呎價為$7,440；此一呎價除了略低於區內兩個龍頭屋苑盈翠半島及灝景灣外，已高於同區 其他屋苑。當然，其中最大的變數是「實用率」，如果屋苑實用率略低，即建築面積較高，建築面積呎價反而會下調，以實用率75%計，置安心市值建築呎價將與 區內眾多二手屋苑相若。
留意資助房屋流轉率低
其次要考慮的是未來流轉。資助房屋最大的優勢是較私人物業有一定的折扣；而缺點是受惠資格有一定限制，流轉率低。以居屋為例，現約有25萬個未補價單位，但居二市場在2011年只有1,659宗成交，年流轉率約0.66%.
相對來說，根據差餉物業估價署統計，香港約有111萬個住宅單位；而去年二手住宅成交約7.5萬宗；二手私樓流轉率約6.8%。簡單而言，購入一手的資助 房屋，如不為單位補價，在市場上出售單位的難度較私樓高約10倍。不過，購入資助房屋的買家，本身可能已預期購入單位為純自住，未必有考慮未來出售的安 排。
政府似乎正著力改變資助房屋二手市場成交偏淡的局面。置安心的白表申請資格入息上限，以及2013年起白表購買居屋第二市場單位的入息上限，都定於4萬元水平。根據統計處數據，本港大概有77%家庭收入低於4萬元。
新供應未配合 新增白表客難受惠
白表資格的放寬，將令大量中高收入家庭有資格購買未補價的資助房屋（當然要符合其他要求，例如資產值、近年是否持有物業等）；理論上有助提高第二市場的流 轉率。考慮到潛在需求可望增加，加上此類單位可獲9成按揭安排；未補價的資助房屋成交量勢將上升。政府的如意算盤應該是：部分白表家庭可在第二市場入市， 一定程度上紓緩私人住宅市場的「剛性需求」。如果未來白表資格維持放寬，現時以折扣價購入置安心/居二市場單位，在限制轉讓期滿之後，以免補價方式出售單 位便較易被承接。
值得留意的是，白表資格大幅放寬，可能預示着房屋政策核心原則的改變：中高收入家庭都可成為被資助對象。一個月入4萬元的家庭，現在有了申請置安心/購買 居二市場單位的「福利」，可能考慮會否透過新政策獲利。但現實是置安心供應緊張，新居屋更是未知可在何年何月面世，在新供應亦未能配合的情況下，單方面提 高白表資格，合資格家庭看來可享新福利，但現實或只是望梅止渴。

原文刊於經濟日報網站 2012年12月5日

應該進一步收緊非住宅按揭嗎?

政府加推兩大樓市辣招(新增買家印花稅BSD及加強額外印花稅SSD)之後，投資者炒無可炒，資金流往的非住宅物業市場，近期更受投資者追捧。連金管局總裁陳德霖亦表示，如果非住宅類物業的交投過於熾熱而為銀行帶來風險，局方將有收緊行動。

我們曾說過，金管局由2009年起多次收緊住宅按揭指引，目的在於減低銀行體系風險。大致上，一系列的行動是成功的，以新批住宅按揭平均按揭成數而言，最新數字不逾55%，意味現時住宅平均按揭成數偏低，即使樓價出現較大跌幅或借款人斷供，銀行壞帳風險亦不太大。

辣招引導資金轉炒非住宅物業

由於金管局收緊住宅按揭指引，加上BSD及SSD不適用於非住宅物業，市場出現轉炒工商舖及車位的趨勢。為了減少銀行體系的風險，金管局如將住宅物業按揭指引的適用範圍擴展至非住宅物業，似乎十分合理。

根據差餉物業估價署數字，從2002、2003年起，各類物業的價格均觸底回升，而住宅指數的升幅已經是最低的分類(見圖)。驟眼看，非住宅物業的熾熱程度似乎較住宅更高，更有需要加強監管。但我們對於當局將收緊按揭指引的範圍擴至非住宅物業則有所保留。

理論上，住宅及工商舖都是不動產，有一定的同質性。刺激住宅樓價上升的基本因素，如資金氾濫、利率低企等，同樣利好工商舖物業價格。一如陳德霖所言，現時按息偏低，一旦回升，借款人供款支出勢將急增。不論物業是住宅或工廈、寫字樓、舖位，只要涉及按揭貸款，未來按息回升，供款支出都會增加。

按揭成數一早受限  銀行風險偏低

但現時非住宅物業的按揭成數上限只是樓價5成，除非工商舖樓價暴跌5成以上，否則也不會影響銀行體系。在此種情況下，「保護銀行體系」並不是進一步收緊非住宅物業按揭的理據。

中國神話中，相傳古時洪水滔天，最初由鯀治水，鯀採用阻塞的方式治水，效果欠佳；鯀的兒子禹接手，改用疏導的方式治水後才成功。現時香港一樣「水滿」為患，BSD、SSD、收緊按揭等措施，有如以阻塞方式治水—阻止更多熱錢流入住宅市場。當然今時不同往日，當年鯀阻水失敗，或許今日港府會成功。但對於住宅物業市場來說，非住宅物業市場有如一個有疏導排洪作用的人工湖，吸收部分熱錢，可有效地減低住宅市場的熱錢規模。

雖然香港此一小池塘規模有限，橫流的熱錢規模則以千億元計，非住宅物業市場疏導熱錢的效果可能有限。但非住宅物業樓價一來與民生日用沒有直接相關，二來為銀行體系帶來的風險一早已受限制，我們認為當局不應再在現行的按揭成數方面，作出更多的限制。

原文刊於iMoney 2012年12月1日

月入四萬需要資助置業？

房協首個置安心計劃12月底接受申請；此外，由來年起，每年5,000個白表資格家庭可在居屋第二市場購買未補地價單位。兩個計劃，家庭月入上限均為四萬元。
月 入四萬元，在香港不算低收入，據統計處數字，全港只有22.6％家庭月入高於四萬元。樓價高企，此類中高收入家庭亦可成為資助房屋計劃的受惠者。但要留 意，首個置安心項目只有988個單位，而近年居屋第二市場每年平均成交量不足2,000個；名義上的合資格家庭，其實亦難以透過計劃入市。
事實 上，月入四萬元，如在私人市場置業，以25年還款期計，考慮到壓力測試，大概可負擔446萬元的按揭額（以利率2.15厘計，月供19,231元，按息上 升2厘時，則月供23,912元）；若申造九成按揭，足以購買樓價495萬元的物業，相當於在新界鐵路沿綫、樓齡十年左右的三房單位，此類家庭未必需要官 方資助入市。

原文刊於晴報 2012年12月4日

放寬白表資格的緩兵之計

近日房委會通過，將明年初接受申請的5000個白表可免補價購居屋名額，其家庭入息及資產限額分別升至4萬及83萬元，此舉將令符合白表資格的家庭數目大增。但在供應未有增加的情況下，恐怕多數白表家庭都難以在居二市場找到合適單位，措施只是延緩買家入市的緩兵之計。

房委會上調白表家庭入息上限，所持的理由是「未補價居屋樓價已上升」，如不上調上限，白表家庭勢將難以在居二市場購買單位。根據同一思維，如果樓價進一步上升，是否要將申請家庭入息上限以上升中的樓價為依歸進一步放寬至6萬、8萬元或更高？

月入4萬 可負擔私樓

根據統計處最新數據，第三季全港家庭月入中位數是2.4萬元；若只計算居於私人住宅家庭，月入中位數是3.2萬元，而月入高於4萬元的家庭只佔全港的22.6%。現時調整白表資格，大量中高收入家庭將合乎資格購買居二市場未補價的居屋。

在土地資源有限的前提下，政府以資助房屋協助市民置業，受惠對象應該有一定限制。現時提高白表入息上限，勢將混淆了政府資助的原則。

一個月入4萬元的家庭，如在私人市場置業，以25年還款期計，考慮到壓力測試，大概可負擔446萬元的按揭額(以利率2.15厘計，月供19231元，當 按息上升2厘時，則月供23912元)；若申造九成按揭計，更可購買樓價495萬元的物業，相當於坐落在新界鐵路沿線、樓齡10年左右的3房單位。此等入 息的家庭，根本就可自行解決置業需要。

提高上限或為舒緩入市壓力

多數意見認為解決房屋問題的王道方法是增加供應，但擺在眼前的事實是，雖然由去年開始，政府已逐步增加土地供應；但數量明顯不足，亦緩不濟急—新供應要數年後才可變成現樓。現時要解決無樓一族「上車難」的問題，便唯有先推出種種緩兵之計。

說是「緩兵之計」，意思是措施其實沒有改變基本因素，只是令購買力暫緩入市。樂觀地認為數年後供應增加，市民置業難的問題就可以迎刃而解。

政府在2年前推出居屋貨尾時，白表家庭入息上限是2.7萬元；現時將上限大幅提升，代表大批中等收入家庭可獲白表資格，在新政策下，更可以購買居二市場未 補地價的居屋。一個月入4萬元、原本有意在私人市場置業的家庭，現在可購買未補價的二手居屋；可以預期他們會先考慮居二市場，可有更合適、較相宜的選擇， 此批家庭入市購置私樓的步伐便會相應放緩。

當然，整體供應其實從未增加，參考過去數年的居二市場成交數字，成交量都在二千宗以下；突然增加5000個白表名額可購買居二市場單位，加上入息上限大額 提高，居二市場成交或會轉趨活躍。有人認為在新增需求刺激下，居二市場成交價或將進一步上升---此對真正有需要購置二手居屋來解決居住問題的家庭不利。 不過對月入4萬元的家庭而言，會否肯食「謙遜餅」(humble pie)，入住實而不華的舊居屋將有待市場驗證！

原文刊於信報網站 2012年12月1日

公帑運用的原則

 有長遠房屋策略委員會委員提出，現時不少年輕人其實有能力供樓，但欠缺首期，建議政府推出資助貸款，協助此批人士置業。我們對此建議有極大保留。
首先是公義問題，有能力供樓的人應該也有能力租用私樓，生活情況遠比大量居於劏房的住戶好得多。有限的資源應該用於改善環境較困難的人士。
其次，我們多次提出現時「供樓輕鬆」的情況，完全是由利率極度偏低所做成。如果一位市民或一個家庭，現時有能力供樓，「只是沒有首期」，反映其儲蓄能力偏 低。即使政府協助他們解決首期問題，儲蓄能力偏低的現實，預示日後按息回升時，他們極有可能出現入不敷支的現象，屆時難道要再動用公帑協助他們供樓？
高位推資助＝負資產陷阱
第三是時機問題，現時推出置業貸款計劃，勢將刺激需求，在供應未能配合的情況下，樓價將進一步上升，後果與港府穩定樓市的目標背道而馳。另一方面，政府高 層多次提醒市民，樓價增幅與經濟增長不同步，並有調頭回落的風險。政府既然判斷樓價可能有較明顯的回落，如果在此樓價高峰期推出置業貸款鼓勵市民入市，豈 不是協助製造負資產陷阱？
最後是公帑運用的效果；根據往績，官方推出的貸款計劃，壞帳率都偏高。以房協負責的首貸為例，壞帳率約3.3%。對比銀行按揭貸款，在2001年拖欠供款 情況最嚴重時，拖欠比率約1.4%，拖欠率是以物業拍賣前的數值計，假設拍賣物業比率平均為負資產20%，當計及回收成本約半成，銀行的虧損值（loss severity），約為25%，那麽1.4%的拖欠比率，實際等同0.35%壞帳！首貸的壞帳率是銀行按揭壞帳率「最嚴重時」的9倍多。當年銀行業盛傳 一宗房委會自貸的個案，借款人取用貸款1個月後，已拖欠還款。此種情況在私營市場難以想像，官方資助的貸款計劃出現類似問題，根本原因是政府欠缺私人市場 管理資產的專業能力。
公帑不如留下作未來紓困
基於以上各種原因，我們不贊成政府推出置業資助貸款計劃，公帑應可作更好的運用。舉例而言，眾多分析都認為現時樓價偏高，一旦大幅回落，勢將影響本地經濟 －－那時財富效應消失、消費縮減、土地收入下跌、政府出現赤字等。政府只要翻查1998至2003年的數據，大概已可模擬有關影響的規模。與其現時資助市 民置業、進一步谷高樓價（稍後極可能變成負資產），政府不如留下現金，待樓價回落影響實體經濟時，推出更多利民紓困措施。措施可以是退稅、增加失業綜援； 也可針對置業人士的需要，提高供樓利息扣稅的額度。但不論是何種措施，實行的基礎都是要有充足的儲備。

原文刊於經濟日報網站2012年11月28日

拆息按揭抵唔抵？

熱錢流入，一個月銀行同業拆息由早前的0.3厘，下調至約0.2780厘水平。個別有提供拆息按揭(H按)的銀行，利率為H+1.7厘，如成功申造H按，利率低至1.9780厘，較一般P按的下限利率2.15厘低0.17厘。但即使H按利率下調，也未必會令H按的使用比率明顯上調。

原因是現時H按與P按的息差未算吸引。2011年初，一個月拆息低至0.13厘，H按利率一般為H+0.7厘，當時H按利率為0.83厘，遠低於P按牌價2.15厘，差幅達1.32厘。相對來說，現時H按牌價只比P按低0.17厘，考慮到拆息有較大波動的風險，此差幅對借款人未算吸引。

現時有提供H按的銀行，鎖息上限較佳的都設在P(5.25厘)減2.85厘水平。即萬一拆息急升，而最優惠利率不變，借款人會以2.4厘的鎖息上限供樓，較一般P按利率高0.25厘。通俗些來說，現時選用拆息按揭，相對於傳統的P按，「贏面」是0.17厘，潛在風險是拆息上升時，利率會較P按高0.25厘(雖然近幾年未曾出現拆息上升導致h按用戶轉用鎖息上限供樓，但理論上風險的確存在)。除非拆息有更明顯的回落，或有銀行提供更優惠的鎖息上限，否則現時以P按為主的格局相信難以改變。

原文刊於晴報 2012年11月27日

官方不宜再推置業貸款計劃

被視為特首房策智囊的蔡涯棉先生，近日表示香港要解決房屋問題，除了要加大供應外，也可考慮恢復推行官方資助的貸款計劃，協助年青人上車。我們認為，有關建議應審慎處理。

蔡涯棉先生近日予人政府房策代言人的印象，有分析認為，蔡先生以非官方的身份提出種種建議，其實是為政府放風。如果建議反應好，官方便進行諮詢、部署推 出。如果反應不佳，官方大可釐清關係，說那是蔡先生的個人意見(儼如啟德體育城事件)。但今次情況有點不同，翻查梁振英的特首選舉政綱，早已列明置業貸款 的構想。蔡先生即使不是為特首代言，恐怕也算是與特首所見略同。

(註：梁振英選舉政綱中的置業貸款，有兩點比較特別，其一是推出貸款的前提---在住宅供應充足後才推出；其次，梁先生沒有用上「首次置業」之類的字眼，未知其原構想中的置業貸款，是否不只限於初次置業人士申請？)

置業貸款有助快速獲得掌聲

如果將香港的房屋問題理解為「置業問題」，那麼提供置業貸款，比起增加居屋供應，的確來得簡單快捷得多。起樓要時間，由覓地、規劃、興建到落成，需時往往4年以上。合資格家庭要等4年才有機會受惠，對於希望在短時間內增加民望的政府來說，可能有點緩不濟急。

但置業貸款卻簡單得多，只要立法會通過撥款就可推出，合資格家庭可即時受惠，在私人市場購買單位。透過政府貸款購入私人單位對民望的效應，無疑比建居屋更為快捷有效。

公帑資助的原則

不過以公帑資助合資格家庭置業，卻要面對數個問題。第一是原則性問題：面對大量低收入家庭居住在環境欠佳的劏房，為什麼政府的資源不是先用於解決劏房問題，而是資助有能力供樓的家庭置業？

相反，政府推出置業貸款，極可能令「市民難以置業」的情況惡化。有能力供樓但欠缺首期的家庭，如計劃置業，在沒有置業貸款的情況下，本應先行儲蓄，待儲足 首期後再行入市。現在，此批欠首期的家庭，在官方推出置業貸款後卻可提早置業，變相令購買力提早入市。如新屋供應未能及時增加，勢將刺激樓價進一步上升。

壞賬的破壞性

其次是兩個「技術問題」；首先，政府不是銀行，未必懂得判斷受惠人士的還款能力，此會導致壞帳的出現。港府在2008年時曾透露，當年總數3.3萬宗首次 置業貸款個案中，有三成曾拖欠還款；另有1,473名欠債業主最終破產收場，令房協出現4.88億元壞帳，對比148.5億元的貸款總額，壞帳率達 3.3%。「三成曾拖欠」反映官方資助的置業貸款，審批上有一定問題，我們沒有理由令公帑負上較高的壞帳風險來資助市民置業。或許不懂信貸專業的人會說幾 個巴仙不算什麽，反正是公帑！

若對比於銀行按揭貸款，在2001年拖欠供款情況最嚴重時，拖欠比率約1.4%，拖欠率是物業拍賣前的數值，假設拍賣物業平均為負資產20%，當計及回收 成本約半成，銀行的損耗值 (loss severity) 約為 25%，那麽 1.4%的拖欠比率，實際等同 0.35%壞賬 ! 相比當年首貸是逾九倍的差距! 一個簡單的比喻，同是進行外匯交易，私人機構輸錢時，一百元賭本輸三毫五仙，官方機構卻輸三元三角；重要的是為什麽在沒有管理此等資產的專業時貿然參與 ? 以公共審慎理財原則考慮，為何要將納稅人的付出如此損耗？

按梁特首的原構想，置業貸款是在「住宅供應充足」後始推出；按理說那時「市民難以置業」的問題應獲一定舒緩，以公帑協助市民入市的迫切性亦已大為降低，實在沒有必要浪費政府資源。

從「增加民望」的角度來考慮，置業貸款亦未必一定是好主意。眾多分析都指出，現時樓價高企，原因在於港元利率低、新樓供應不足。港府已開始著力增加住宅供 應，港元利率亦可能於2015年後，跟隨美息回升。如港府推出置業貸款，協助首期不足家庭入市。一旦樓價在數年後出現顯著跌幅，透過官方置業貸款入市的家 庭，便會成為新一代負資產業主，對政府民望，未必帶來正面作用。

原文刊於信報網站 2012年11月24日

政府改管治思維 保護港人利益

 面對樓市持續升溫，政府終推出買家印花稅（BSD），先不論效果如何，此卻是港府首次針對外來購買力的措施。港府的行動間接承認了外來買家對本地樓市的影響，並以新稅種應對，影響可謂深遠。
香港此類開放型城市，資金往來自由，一方面是要履行作為金融中心的必要條件，另一方面也必須承受資金自由往來所引起的種種問題。如何在資金流通與照顧民生之間取得平衡，值得港府詳細考慮。
星、港開放型經濟 難避跨境交易影響
新加坡與香港有相類似的地方：兩者都屬開放型經濟，本身幾無腹地。而新加坡又與人口更多、經濟發展不同步的馬來西亞相連，兩地人民往來頻繁。新、馬經濟發 展步伐有異，特別是物價的差距，吸引大量灰色跨境交易。例如新加坡的油價較馬來西亞為高，由於汽車出入境方便，不少新加坡司機便到馬來西亞入油，以減少入 油開支。新加坡政府一方面不想減少兩地的人流物流，但又不能坐視油稅流失，政府便在邊境口岸抽查汽車——規定所有入境汽車，油缸不可滿載。這是政府以行政 手段減少跨境交易對稅收減少的措施。
「價格差距吸引跨境買賣」的情況在香港物業市場亦同樣出現；由於人民幣升值、港元利率低企、內地嚴格執行「限購令」等，本地物業市場吸引大批內地投資者進 入。在供不應求轉趨惡化之際，內地富豪對豪宅的偏好，亦令本地新盤豪宅化的現象變本加厲——即使項目並非位處傳統豪宅區，亦一概以宮廷裝修、歐陸品牌為配 套，試圖將新盤以豪宅價推出。一來外地買家對本地分區概念並無「成見」，二來他們「豪得起」。新盤多了此類購買力與本地經濟表現無關連的買家支持，叫高開 高便成了近年常見的現象。
BSD踏出首步 港人港地規模或擴
從2005年人民幣升值起，市場已關注到外地購買力對本地樓市的影響日大，但港府卻延至最近才出招。以招數（即買家印花稅）來說，15%的稅率，未足以令 外來購買力絕迹香港，但卻反映了港府管治心態的改變。由曾蔭權時代「打開門做生意」、「背靠祖國、想窮都難」的生意人心態，終調整至現政府所謂的「急市民 所急」、「一切政策會以維護本地人的利益出發」。
展望未來，只要香港與內地仍存有一定的差異，兩地之間因資金往來而引起的種種問題亦難以避免。如果港府只以生意人心態應對，理論上應完全不作任何干預，任 由市場「自行調節」。但港府適時推出15%的買家印花稅，卻標誌着基本思維的改變。此一改變反映了港府或將推出更多維護本地利益的措施，例如擴大「港人港 地」的規模。分析未來樓市走勢時，絕不可輕視此一趨勢的影響。

原文刊於置業家居 2012年11月24日

財政懸崖將左右樓市

  美國總統換屆，奧巴馬順利連任。本來對香港人影響不算太大，但在大選前，羅姆尼多番批評聯儲局的量寬措施，予人美國一旦改朝換代，勢將結束低息政策。相 反，奧巴馬連任，不論聯儲局主席伯南克的去留，美國會維持低息環境至2015年。因此奧巴馬連任，理論上是利好本地樓價。
美國大選點票當天，在有初步賽果顯示奧巴馬可順利連任時，香港不論是網上地產討論區（參與者多為業主或有意置業人士），或是以年輕人為主的論壇（參與者相 信多為無樓人士），一面倒都是歡呼的聲音。業主歡呼，也許與預期政策不變，可享受多2年的低息環境有關；非業主也為奧巴馬連任歡呼，可能純粹與奧巴馬較具 觀眾緣，而共和黨予人較好戰、對外較強硬感覺有關。
奧巴馬連任，料低息持續
如無意外，奧巴馬成功連任，聯儲局將維持既有的量寬措施。未來2、3年，港元利率都會跟隨美息處於極度偏低水平，現時一般新造按揭利率，低至2.15厘， 較通脹率3.9%為低，「按揭負利率」環境持續，代表借錢買樓有着數，理論上利好樓市。但奧巴馬連任後，即時面對美國「財政懸崖」問題，市場正擔心，美國 踏入2013年將出現難以避免的經濟危機，香港亦會受影響。
所謂「財政懸崖」，是指布殊時代的減稅優惠將到期、而削赤措施亦要如期實施。結果將令公共開支大幅減少，情況嚴重的話，可令美國GDP縮減4%，令美國步 入衰退。現時較「樂觀」的估計，是奧巴馬在年底前，可與共和黨主導的眾議院達成某種協議，將財政懸崖出現的時間推後，或令公共開支縮減的規模縮小。但觀乎 近日傳媒報道兩黨討價還價的內容，即使美國來年不是全面加稅，一定程度地減少公共開支的情況似乎亦難以避免-在私人投資不足的今日，估計會導致當地經濟持 續不景。財政司司長曾俊華早前便撰文表示，美國經濟如進一步放緩，中、港經濟亦難免受拖累。
美政府政策技窮？
美國財政懸崖對本地樓價是吉是凶仍然難料。對本地樓市較樂觀的意見或會認為，美國出現財政懸崖，聯儲局可能有需要擴大量寬的規模---熱錢流入亞洲的情況會持續，將利好樓價繼續上升。
大家需要知道，量寬目的是要壓低利率，使陷於「爆煲」邊緣的債仔維持償還能力，避免集體壞帳的出現，說穿了是寬鬆貸幣政策。而財政懸崖的出現正是因為美國 實行供應學派的擴張型財政政策所至。現代政冶經濟體系的兩大管冶政策︰貸幣（利率）及財政政策己同時給美國政府用到極限！當然這可理解為他們對問題解決的 決心，但亦令人懷疑如經濟不能如期改善，美國人將有可能推行更偏鋒的措施以「自救」（Self-Help），畢竟美國是奉行「現實主義」 （Realism）的國家。
我們認為，即使樓價因新一輪量寬而再度上升，代表的亦只是風險上升。本地樓價如於現水平持續上行，官方勢將推出更多措施應對。新辣招的力度加強，也意味政 策風險增加，加上熱錢橫流，勢將擴大樓市的波幅。除非有迫切的住屋需要，而且可承擔利率、樓價大上大落的風險，否則現時入市所承受的風險跟回報實在是極不 對稱。

原文刊於經濟日報網站2012年11月21日

物業有業權瑕疵的按揭問題

按揭是以物業作抵押品的貸款，一旦借款人拖欠還款，貸出款項的銀行便有權將抵押物業出售抵債。因此，一些有業權瑕疵(Title Defect)的物業，便未必可順利於銀行取得按揭。
業權瑕疵可大可小，小者如物業有輕微僭建，被屋宇署發出維修令。重者如物業多位業主之間出現業權糾紛，其中一方將爭議於土地註冊處登記。視乎情況不同，銀行對於物業有業權瑕疵的按揭申請，亦有不同的處理方式。
以輕微僭建為例，部分銀行會要求估價公司提供報告，計算還原工程的費用，再要求借款人簽署文件，同意承擔因僭建物而衍生的所有責任。另外常見的處理方式，是當銀行獲悉物業業權有瑕疵時，會在按揭條件中作出調整，以反映有關風險。
對於較嚴重的業權問題，例如業主之間就業權有爭議，由於物業將難以買賣，任何一方亦難以將物業抵押予銀行及取得貸款。

原文刊於晴報 2012年11月20日

樓市似是而非言說

政府推出買家印花稅(BSD)及加強版特別印花稅(SSD)。不少意見認為，SSD加強版把徵稅年期延長至3年，加上上調稅階，不單會阻嚇投資者入市，就 算是將物業自住的業主，為免「被鎖三年」，如非必要亦不會在現階段換樓，市場放盤量勢將大減，因而影響用家入市，我們認為，有關意見是典型的「似是而非」 言說。

我們相信，真正的用家在購入單位3年內，「被迫」出售的情況似乎不多，不應以少數個案而判斷SSD不合理；再者，這些用家在今天入市時已考慮賣樓，是否所 謂「用家」則有待考究。受SSD阻嚇而放棄入市的，基本上是投資者。我們上周亦指出，市場上少了投資者放盤，同時亦少了投資者入盤，此方面的供求理應互相 抵銷。SSD是否合適和合宜的遏抑樓市措施仍有待觀察，但令部份投資者降價出售卻是眼前事實。

租金成放盤叫價是否回落關鍵

在用家層面，政府出招壓市，已令部分投資者減價出貨，雖然現階段看到的減幅不大，但各大屋苑放盤叫價與兩個星期前相比確見回落。樓價輕微回落，自然有利用家入市。

另外，一直有分析指，投資者為應對SSD，紛紛改變策略。過去是購入單位後丟空，等待時機善價而沽；現在的策略是，購入單位後出租，待SSD徵收期過後再部署出貨。眾多評論認為此類部署會令賣盤減少，但此類坐盤手法，除了增加投資風險，亦會減慢換貨的速度。

不過站在政府立場而言，這可算是有利於遏抑炒風的市場反應。而且，投資者將單位轉賣為租，市場上的租盤相應地會增加，將令租金受壓。眾所周知，租金回報率是物業投資的重要參考因素，租金回報減低，不單有利於租客，長線而言亦有助實現政府調控樓價的目標。

SSD可控制下一輪負資產規模

更重要的是在政策層面，美國總統奧巴馬連任代表聯儲局量化寬鬆措施再維持多一段時間，低息環境持續，將無可避免地令更多資金進入樓市。但量寬不可能永無止 境，數年後如政策逆轉，現時進入樓市的資金便會在高位被縛。以按揭入市者將面對負資產問題，銀行面壞帳風險亦會增加。在奧巴馬連任前推出SSD，壓下樓市 狂潮，可算是適時之舉，值得「一個讚」。

或者有人會說，在資金氾濫的大環境下，以收稅的方式增加交易費用，始終事倍功半。但有所為總好過無所作為。而且BSD及SSD的稅率在必要時可再進一步上調，足以抵銷大部分因貨幣氾濫而導致的物業炒風。

原文刊於信報網站2012年11月17日

公司按揭的紅旗效應

除了香港之外，鄰近幾個地區或多或少也出現住宅價格急升的問題。早前有報道指出，台灣因為樓價急升，官方一改慣例要求物業代理將新成交物業價格，在指定網站公布。此前當地物業代理各自公報物業成交價，亦無第三方核證，令代理可胡亂公布不存在的高價成交，以刺激樓市。
香港表面上沒有上述問題，所有住宅買家都要在土地註冊處登記，任何人都可查閱。拜市場競爭所賜，現有多家地產代理整合官方數據，公布大市、不同區域以至不同屋苑的價格走勢；而代理受地產代理監管局及相關法例監管，絕少出現虛報成交價的現象。
但若以公司股份轉讓來買賣物業，情況會較一般人認知的更為複雜。由於股份轉讓的印花稅率（以公司「資產」，即物業價值的0.2%）遠低於物業買賣的印花稅 率（2,000萬元以上物業為4.25%），不少豪宅買賣一向以空殼公司轉讓方式進行。在政府推出額外印花稅（SSD）及買家印花稅（BSD）後，以公司 轉讓方式購買物業可節省更大稅額，一般估計此類交易將更為盛行。
公司轉讓尚未納入田土廳成交登記
以公司轉讓方式買賣物業，原則上是股份轉讓，物業名義上的業主不變（仍是原公司），只是公司的股東改變。因此，此類交易不會在官方統計的物業交易中出現。當市場人士引用官方數據，例如成交量評估樓市時，必須留意有關數據並不包括大量名為公司轉讓，實質是物業買賣的個案。
另一方面，以公司轉讓方式購買物業，對買家來說，是購入一間公司，在按揭申請上會較為複雜。大部分的處理方式，是買家以現金購買公司之後，再以公司名義向銀行申請按揭（按揭成數上限5成），由於空殼公司沒有業務，必須以股東（即買家）作為擔保人。
此類空殼公司股權轉讓，如再以新股東作按揭的擔保人，在銀行界的分類中，算是個人銀行業務，貸款條件亦會完全跟隨金管局對一般按揭的限制。
另一類涉及公司申請按揭，是有業務經營的公司；銀行批核營運公司的按揭時，會按公司的業務情況作為批出按揭的依據，在銀行的業務分類中，算是商業銀行業 務，貸款批核的準則與個人銀行的不同。例如，銀行可接受信用狀、應收帳款業務（Receivable Finance）作為批出貸款的根據，批核時較具彈性。但一般來說，有業務營運的公司，罕有以轉讓股權方式來出售旗下物業。
公司按揭有紅旗效應
至於以空殼公司股權轉讓的另類方式，是有關物業本已由公司名義借入按揭，新舊股東向提供按揭的銀行提出更改擔保人，即由新股東（買家）作為物業新擔保人， 並取消舊股東的擔保人身份。此方式卻有另一限制，按揭條款會受既有的按揭合約限制，一間公司以2000萬元轉讓，其持有的唯一物業未償還按揭餘額800萬 元，轉換擔保人時，按揭額亦不能再調高。值得留意的是，銀行會視乎新股東的條件而決定採納與否。由於需要銀行配合及同意（簡單而言，一筆在2年前批出，條 件為拆息加一厘的按揭，現時借款公司申請更改擔保人，幾可肯定銀行不會同意按原有條件繼續承按），亦不能確定銀行可於成交日期前完成手續，故此難成趨勢。
上述兩種處理方式，都要求新股東（買方）有足夠財力；但公司買賣，難以完全避免隱藏債務及責任。而且在現時金管局監管日趨嚴格的情況下，如銀行接到涉及空 殼公司申請的按揭，幾可肯定交易已被認為涉及炒賣，就如看到紅旗。銀行為免被指鼓勵炒賣，勢必進行自我監管。我們估計，即使在樓市成交萎縮的市況下，銀行 都不敢放寬處理涉及公司的按揭申請。


原文刊於經濟日報網站 2012年11月14日

供款負擔高或低？

早前港府再連出兩招調控樓市，理據之一是現時的供樓負擔已屆中等收入家庭的50%。網上有討論指「50%是高估」，並引去年人口普查數字，指仍有未償還按揭的家庭，供款只佔月入中位數約20%，可見市民的按揭供款負擔輕微。其實兩個數字的意義完全不同，不應混為一談。

除了政府，地產代理及銀行也會計算供樓負擔指數。計算的原則都是「一般收入家庭，以一般按揭條件、市價購買一般單位」，得出按揭供款佔家庭收入的比重。但何謂「一般收入家庭」(全港家庭或只計算住在私樓的家庭？)、「一般按揭條件(借7成、9成？年期是20年或30年？利率是多少？)、「市價」、「一般單位」(400呎？600呎？)？不同機構都有不同的標準。只要有關機構的標準前後一致(例如一直沿用400呎單位、20年按揭還款期、7成按揭等)，現時的供款負擔遠較2002、2003年為高，大致與2005、2006年持平，而遠低於1997年水平。

要留意的是，不管計算標準上的差異如何，政府及私人機構在討論「一般家庭供樓負擔」時，是以一個計算出來的中位數，反映「一個一般家庭，現時購買一個一般單位的供款負擔」。

不同機構計算標準有異

而2011年人口普查的數據來源，是統計員向受訪家庭查問：按揭供款佔月入多少？繼而得出中位數19.6%。意思是，有按揭供款支出的家庭中，有一半家庭的供款支出佔月入的19.6%以下，另一半家庭的供款支出佔月入的19.6%以上。假設受訪家庭的樣本有代表性、沒有特別的隱瞞或誤報，此數字大致可信。至於人口普查得出的按揭供款負擔為什麼遠低於政府計算數字，大致有以下原因：

1. 大部分未償還按揭是在數年前借入，如果有關家庭借入貸款後收入增加，供款比率便會下跌。
2. 2010至2011年，市場盛行拆息按揭，此後拆息一直維持偏低，期間轉按的業主，即使收入不變，供款開支亦會大幅下跌。

普查數據未能反映現時樓價

人口普查的數據，反映在整體上，現時有供樓開支的家庭，供款支出佔月入的比重不高，供款開支可說輕鬆。但人口普查得出的數據卻不可以反映「一般家庭，現時購買一般單位的供款負擔」。舉一個極端例子，假設樓市在一年內暴升一倍，而按息、月入中位數不變，以官方計算的標準，供樓負擔會升至100%。但樓價上升不會影響過去入市業主的供款支出，對這批在一年前已買樓的人仕再進行一次普查，數字亦不會大幅上升。因此普查得出的數據，並不是一個理想風險管理工具。

置業人士現時入市，是以現時的樓價、現時新造按揭的條件去計算按揭供款。數年前的樓價、利率條件，對計算現時整體市場的風險，例如樓價是否已超出一般家庭的負擔能力，並沒有任何實際的幫助。

原文刊於iMoney 2012年11月10日

非住宅按揭息口趨近住宅按揭

政府出兩招遏抑住宅樓市前，市場已估計今年全年按揭取用金額較去年低一成。政府出招後，一般預測成交量將進一步下調。基於住宅成交量將進一步減少及所引致按揭取用量相應地減少，銀行因而積極擴展非住宅按揭業務。

過去，由於非住宅物業流通量一般較低，銀行批出非住宅按揭，按息往往較住宅按揭為高，一般亦不設現金回贈。但政府推出的額外印花稅及買家印花稅只適用於住宅市場，令資金流向非住宅物業。以近期成交刺熱的車位為例，個別屋苑的車位成交價已貼近，甚至高於細價住宅樓。此情況下，銀行為爭取業務，開始調整非住宅物業的條款。個別銀行為非住宅物業按揭開出的條件，除了成數受限於指引及上限為50%外，其他條件如利率、現金回贈，已貼近住宅按揭水平。

對銀行來說，由於非住宅物業按揭成數為估值之50%，已有充足的緩衝空間，故風險不大。但對買家來說，便要留意在資金一窩蜂進入非住宅物業的情況下，可有高追的風險了。

原文刊於晴報 2012年11月13日

被低估的供樓負擔比率

早前港府宣佈加強額外印花稅及新增買家印花稅以調控樓市，財政司司長引用數據，指「第三季的初步數字顯示，市民的供款負擔比率已經升至50%」，超過過去的平均數，反映樓價與市民負擔能力脫節，因此有需要推出新措施。

值得留意的是，「負擔比率50%」是一個計算出來的模擬數字，據了解是出自政府經濟分析部門，標準是「家庭收入處於中位數」家庭，以市價購買一個400呎 單位，承造70%按揭，分25年還款而得出來的數字。不同機構對按揭供款負擔的計算本有不同標準，官方由於引用「所有家庭收入中位數」，當中包括居於公營 房屋的住戶，此類家庭收入理應較整體的低，令計算出來的供樓負擔偏高。

供款負擔---忽視財務公司影響

另一方面，上述數字亦反映了現時有關政府部門的問題：計算時只考慮當前一般銀行按息，未有考慮近年興起的物業信貸公司及其按揭產品。

金管局近年多次收緊按揭指引，現時購買600萬元以上物業，已不能借足7成。一個樓價700萬元的物業，現時透過一般銀行，只可借取420萬元，置業人士要拿出280萬元作首期。金管局限制銀行按揭成數的結果，是催生了大量財務公司，為買家提供另類樓按產品。

此類物業作為抵押品，本身並沒有問題，借款人亦有充足的償還能力，貸款予此類買家的風險不高，他們只是受制於新按揭指引而不能借入7成或以上的按揭而已。市場上有不少不受金管局監管的機構，便以略高的利率，向此類買家貸出樓按，方式可以是整筆按揭貸款或是「第二按揭」。

銀行禁足 刺激高息樓按叢生

由於一般銀行被禁足，不能進入此市場，財務公司便被給予一個廣闊、少競爭的營運空間。對客戶來說，如果有置業需要，又沒有足夠的現金儲備作首期，便可考慮 此類產品---欠缺銀行競爭的後果，是此類產品的按息高於一般按息，幅度視物業質素、借款人償還能力而定，由最優惠利率減1厘，至最優惠利率加十多厘不 等。

此類貸款機構其門如市，買家願借，財務公司願貸，本質上是你情我願。只要有關機構的資金不是來自本地銀行體系，即使出現壞帳，也不會衝擊體系安全。但對置 業人士來說，支付的利息成本卻直接上升。諷刺的是，官方(及大多數私人機構)計算一般家庭的供樓負擔時，完全無視此類盛行的高息樓按，仍然以一般銀行的按 息，作為計算一般負擔能力的假設。

如果將此類不受監管的樓按產品一併考慮，現時一般家庭的供樓負擔開支應略為上升---以官方的標準，應已逾50%水平了。

原文刊於信報網站 2012年11月10日

樓市的死綫

 港府自2010年底推出額外印花稅（SSD）之後，市場一直有聲音指SSD不單遏抑不了樓價，反而令市場上放盤減少，刺激樓價上升。近日港府推出SSD加強版，有分析指將令放盤進一步減少，樓市將如火上加油般上升。我們並不完全同意有關分析。
以炒賣演唱會門票的黃牛黨比喻：現時很多人想入場看演唱會，但座位不足，吸引黃牛黨炒賣門票。門票的黃牛價愈炒愈高，想入場欣賞表演的歌迷大表不滿。演唱 會因不能加座位，當局惟有打擊黃牛黨。原則上，打擊黃牛黨解決不了門票供不應求的根本問題。但我們卻可看到，在官方推出買家印花稅及加強版的SSD後，各 區都出現放盤叫價回落的個案---不少報道指此類放盤都是由投資者出貨。
「用家主導、市況健康」的真象
有市場人仕經常表示：在兩年前首次推出SSD後，炒家已近乎絕迹，市場已由用家主導。但現時同一批人仕，卻指出SSD加強版會令放盤減少，刺激樓價上升。其實這是自打嘴巴，或者該說是Freudian Slip---不經意說出真話，市場根本地充斥着不少炒買活動。
在一個以用家為主的市場，正常細樓換大樓不會令市場放盤減少；而只有在投資者為主的場境下，當有單邊的入市或出市誘因出現時，便會出現量及價的失衡現象！ 用演唱會黃牛黨的例子，就是大量演唱會門票給炒票的投資者所包攬，他們買票動機是為了賺取差價而非為看演唱會。因此炒家活動減少，直接影響放盤量-即市場 供應被包攬。
現實中，政府上調SSD的稅階及適用時間，已令投資者的策略作出修正：部分將單位由放售改為放租，部分因應SSD稅階，直接減價以吸引用家購買。這都是新 措施的實際作用。簡單來說，除非100%持貨的投資者都採取坐盤的策略，否則只要新措施成功迫使部分投資者改以減價放盤，便可算是取得一定程度的成功：將 樓價略為壓低，並整體上減少投資者的持貨量。投資者持貨量，其實正左右着樓市的方向！
本質上，演唱會門票的比喻有一點與樓市不同：演唱會門票價格在開場一刻便會暴跌，理論上，樓市沒有如此一條死綫。但現實是聯儲局表明2015年年底前不加 息，炒家正是看好此「三年低息期」而入市，希望在2015年前炒多幾轉。因此2015年也可說是現時樓市的一條死綫。加強版SSD向三年內轉讓的住宅徵 稅，正好對應了2015此條死綫，遏抑了資金瘋狂流入樓市的可能。
樓市死綫或提早出現
此外，值得留意的是，「低息期終止」此條死綫有提前出現的可能。本文刊登之際，美國選民正在投票選出新一任總統。民主黨現任總統奧巴馬與共和黨挑戰者羅姆 尼的支持度相若；鹿死誰手尚未可知，甚至有可能出現2000年時票數過度接近，要由法院裁定少數疑問票是否有效，隨時左右大選結果。不論如何，如果是奧巴 馬連任，我們大可預期美國的財政、稅務、貨幣政策將大致不變---量寬及低息極可能維持至2015年年底。
相反，羅姆尼已發表了減稅政綱，也一早表明不同意聯儲局的量寬政策。加上聯儲局現主席伯南克已表明去意，羅姆尼一旦當選，有可能透過委任親共和黨的聯儲局新主席，迫使聯儲局提早終止量寬。
近幾年的樓價急升，由幾個火車頭帶動：其一是新供應短缺，雖然自曾蔭權任期末段，港府已開始修正土地供應偏緊的方針，梁振英明顯會在此方向上再加大力度。 第二個火車頭是外來資金大舉購買本地物業，隨着買家印花稅的推出，此類成交在短期內料會大減。最後，亦是近日仍在發力的火車頭，便是熱錢流入、按息維持極 低水平；如果量寬持續，此一火車頭動力將維持多數年，樓價的確難以大幅下調。不過，只要前兩個因素持續，量寬的推動力己不及當初，現在或許是停車前的滑行 而己。

原文刊於經濟日報網站 2012年11月7日

拆息回落的影響

金管局多次沽出港元，代表香港熱錢充斥，十月底銀行同業拆息亦回落。十月中之前，一個月銀行同業拆息長期維持0.3厘水平；上周拆息卻回落至0.28厘。對現時以H按供樓的業主，每月供款微減，每100萬元未償還按揭貸款，一個月節省利息約16元。
雖然現時銀行主要以最優惠利率為新批按揭的計息標準，拆息回落對樓市有兩個影響。一是大部分以H按供樓的業主，持貨成本再輕微下調，而市場預期熱錢持續流入，業主將不會輕易沽出物業。
第 二是H按吸引力再度上升，現時個別銀行仍有提供牌價為H+1.7厘的H按，以一個月拆息為0.28厘計，即按息為1.98厘，較一般P按利率下限2.1厘 低12點子。由於H按風險相對地略高於P按，12點子息差未必能吸引置業人士選用。不過，如拆息進一步回落，令H按與P按息差擴闊至20點子以上，估計選 用H按的比率勢再回升，個別銀行將加大力度宣傳以享「頭啖湯」。

原文刊於晴報 2012年11月6日

SSD趕絕「黃牛黨」

上周政府推出兩招調控樓市，包括延長「額外印花稅」(Special Stamp Duty, SSD)的適用年期及調升稅率，以及新增「買家印花稅」(Buyer’s Stamp Duty, BSD)，向非本港永久居民或以公司名義的買家加收樓價15%印花稅。

多數分析認為買家印花稅可有效壓抑非本地買家的需求；但亦有不少意見認為加重SSD的效用不大。認為SSD無效，其中一個理由是SSD令放盤減少，反而刺 激樓價上升。由地產代理至經濟學者都說SSD令市場放盤減少，我們可以從不同角度去理解這種說法。其中一個可能性，是「放盤減少」只屬錯覺。

供求失衡中的炒家角色

在2010年11月港府推出額外印花稅後，市場一般的說法是二手放盤量減少，「理由」是少了炒家入市，市場上便少了炒家放盤。但來自炒家的供應(放盤)及需求(入市)，中長線來說應該是「打和」。

因為利益誘因隨SSD的出現而消失，市場少了炒家放盤，也同時少了炒家吸盤。供求會漸漸同步下跌而達致平衡點，從而不影響價格，簡單比喻：如果演唱會門票 有二手市場，而且需要遠高於供應，黃牛黨不會是演唱會門票價格上升的原因。打擊黃牛黨，不會令二手門票價格回落，但同樣地，少了黃牛黨放票，也不會令二手 門票價格上升。

相反，如同意「放盤量減少」的說法，則我們可以先從炒家及用家放盤方式作了解的切入點 : 炒家放盤，多數為「鎖匙盤」，準買家可透過代理安排隨時睇樓。用家放盤，卻多為「業主盤」，代理要相約業主睇樓時間。市場上少了炒家放盤，代表準買家可即時睇樓的鎖匙盤減少。

而用家作出入市決定前，一般要多次視察物業。鎖匙盤減少，才是引致市場出現「放盤量少」印象的原因。因此，放盤量減少的說法，其潛台詞是源於市場上投資者放盤減少！

投資者選擇坐盤帶來的市場失衡

因此「放盤減少」的真相是—SSD令短線投資轉型為長線持有。投資者「坐盤」，因為反正利率成本低，減低了持貨成本，甚致寧可將單位丟空，等待樓價上升、或待SSD稅階下跌時出貨；又或索性將單位出租2、3年，待不需支付SSD時再放盤。

兩種回應方式都會令短期內整體放盤量下跌。但如果此就是「放盤減少」的原委，這便意味著樓市充斥著大量投資活動而影響供或求。樓市便不是某界別所說的市況健康，用家主導。

在一個用家為主的市場，正常細樓換大樓不會令市場放盤減少；而在以投資者為主的場境下，只要有單邊的入市或出市誘因出現，便會出現量及價的失衡現象！用黃牛黨的例子，就是大量演唱會門票給炒票的投資者所包攬，他們買票動機只是為賺取差價而非為看演唱會。

樓市的死綫

今天的香港樓市或許就如演唱會的炒門票現象，門票在一定時間內(入場前)不售出，價值便會損耗。本來，物業沒有這樣一條死線，但現時市場看好後市的主要理 據是「2015年年底前利率都難以上升」；某程度上這就是一條死線---當市場預期的利率回升時間愈來愈接近，溢價便愈來愈少。

港府將SSD適用期延至3年，即現時入市，在2015年10月前出貨都要付最少10%印花稅，目的應該就是令炒家「2015年前炒一轉」的部署落空。

不論「盤源減少」的真相為何，但市場有炒家存在，同一個單位才可以多次轉手，代理才可收取多次買賣的佣金(更不用說炒家比起用家進行交易時更為爽快)。 SSD原則上不會令最終用家減少，要買樓自住的人，負擔得來還是會入市。但現時SSD加碼推出，卻會令市場長期欠缺短炒需求，成交量將維持低水平，地產代 理生態或將面臨調整。

原文刊於信報網站 2012年11月3日

簡評「樓市辣招」

港府上周五推出兩大針對樓市熾熱的「辣招」，即將額外印花稅適用期由2年延長至3年、稅率由5至15%上調至10至20%；以及新增「買家印花稅」15%。兩招令樓市急速降溫，剛過去周末周日一、二手成交量急跌。但辣招的效用，仍有待觀察。
打擊非本地買家
討論新招效用前，值得注意的是，「買家印花稅」是港府首次推出針對非本地買家的稅務，可說一改多年以來「打開門做生意，不多作干預」的態度。此一轉 變，應該與人民幣近日再度上升有關。根據過去數年的經驗，人民幣升值，勢將加劇資金南流；如政府全無作為，樓價將失控上升。現時港府推出買家印花稅，標誌 着基本管治原則的修正，影響深遠。至於人民幣是否會持續上升，我們認為要留意中美兩國政府換屆後的取態。
是否有效 考慮兩點
至於港府的招數是否有效，先要釐定「有效」的標準。不少評論將焦點集中在「樓價會否回落」、「回落輻度會有多少」之上。我們認為除此之外，尚有兩個指標要考慮：
第一, 現時市民「難以置業」的情況會否因措施推出而得到改善？
第二, 措施能否減少日後樓價大幅回落時對經濟及銀行體系的衝擊？
買家印花稅等同變種「港人港地」
以第一個指標來說，我們認為措施有一定效用。首先我們認同額外印花稅的作用未必太大。市場上的炒家亦幾近絕跡，再加重短炒成本，也不會令此方面的需 求有明顯下跌。但另一方面，「買家印花稅」直接增加了非本地居民的入市成本，某程度上可說是以徵稅的方式，推出全港性的變種「港人港地」措施。眾所周知， 內地投資者購置本地物業的趨勢明顯，官方數字指有2成左右的購買力來自國內；此類需求在新盤銷售尤其明顯。再加上人民幣升值，內地買家佔本地樓市成交的比 重已越來越高。現時以開徵新稅種的方式來提高他們的入市成本，應該可壓抑此方面的需求。
如果內地買家的需求受控，相等於抽走市場上約2成的需求；市場上少了一群豪客，可以預期新盤開價與二手樓價的差幅會回落。一手開價回落，二手樓價升勢可望受壓，本地用家的入市難度亦應有所降低。
成交量回落 體系風險下降
對於第二個指標，我們認為措施同樣有效。在過去的升浪中，一般會出現升市後期成交量急增的現象。舉例來說，在1997年，有17.9萬宗一、二手住 宅成交。而在2011年，數字只為8.6萬宗，今年1至9月亦只有6.4萬宗。站在貸款人的角度，升市末段的大量成交，意味規模龐大的按揭貸款在升市後段 貸出。
1997年7月，新借出的按揭貸款額為325億港元，而未償還按揭貸款總額為3,954億元。即一個月新增的貸款，佔整體未償還貸款額的8.2%。 此一現象在1996年已開始出現，數字之高，代表大量新增貸款集中在升市末段貸出，當日後樓價大幅回落時，在升市後段借出的按揭貸款大都成為負資產按揭， 若再加上失業率高企，勢將大幅增加銀行體系的壞帳風險。
事實上，近兩年因額外印花稅的推出，短線投資者入市比例已下跌；金管局再收緊按揭指引，有關數字亦大幅改善。2012年9月，新借出的按揭貸款額為 183億元，而未償還按揭貸款總額為8,420億元，單月新增貸款佔整體未償還貸款額比例下跌至2.2%。加上600萬元以上物業按揭成數受壓，意味即使 樓價大幅下跌，銀行體系的壞帳風險較1997年已大幅下調。
當然，措施在理論上有效，但政府高官亦已表明，此為非常時期的非常措施。本地樓市問題，除了源於大量外來購買力搶高樓價，亦因供應長年不足，導致應 付本地初次置業、換樓需求亦左右支絀。即使新措施成功壓抑外來購買力，官方仍需要大幅增加住宅供應，才可解決樓價長期高企的問題。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月31日

高息二按須知

金管局持續限制銀行的按揭成數，一些首期不足的買家，被迫借取二按，又或向不受金管局按揭指引限制的財務公司，申造成數高於限制的按揭。此類按揭產品按息會較一般銀行的一按利率為高，可由P-1％至P+10％不等，視乎按揭成數、物業質素等因素而定。
站在置業人士的角度，如果有需要借用二按入市，要考慮的有：
•一按銀行同意。原則上借用二按，需要得到一按銀行同意（除非是一手物業向發展商借取二按；否則二手物業二按，一般難獲銀行同意）
•利息支出。二按的利率較高，部分一手盤提供的二按初期會有「供款優惠」，置業人士在考慮時，宜留意未來按息回升和供款優惠期完結的影響。
•供款紀律。置業人士應盡早轉回常規的一按。轉按要成功，除了物業估值之外，供款紀律亦極為重要，如果置業人士曾拖欠還款，將來亦難獲一般銀行信任，取得按揭。為了日後可順利轉按，置業人士必須保持按揭及其他借貸還款紀錄良好。

原文刊於晴報 2012年10月30日

金管局沽港元對樓市的啟示

近日市場焦點無疑在於金管局多次入市拆出港元，以穩定聯繫匯率。以規模計，金管局沽售的港元只有百多億元水平，對市場的實質影響不大。但見微知著，情況某程度上解釋了為何樓價難以受控。

除了港元兌美元匯率觸及強方保證、金管局多次入市沽港元外；近日另一個資金氾濫的訊號是港元拆息回落。在9月底以來，一個月港元拆息一直維持於0.3厘不 變，至周一首次回落至0.29786厘，周三再輕微回落至0.29643厘，持續低於0.3厘水平，為今年以來罕見。數據反映資金流入，令利息成本輕微下 跌。

當然，現時多數新造按揭以最優惠利率為準，拆息回落只會對過去數年借用拆息按揭的業主有好處。熱錢流入規模不大 ，但趨勢持續，或會迫使更多資金進入樓市。

聯繫匯率刺激樓市大上大落

無論是金管局入市，抑或拆息回落的程度並不嚴重。但情況卻再提醒港人，在聯繫匯率下，香港沒有貨幣自主權，也沒有獨立的利率政策。1997年金融風暴後，亞洲貨幣回落，市場認為港元偏高，資金流走；香港匯價不降的代價便是資產價格下跌。

2005年後，人民幣兌美元匯價上升，美元供應在2008年後又因多次量化寬鬆而持續增加；市場認定港元「總有一天」會改掛人民幣，改變現時幣值偏低的情 況。港府、金管局的反應是不斷以行動證明聯繫匯率不變。但成功堅守聯繫匯率的代價，便是資產價格上升。加上2002年至2010年土地供應偏緊，結果便是 近幾年樓價脫韁野馬般失控。

現時市場討論樓市，包括長遠房屋策略督導委員會，焦點都在於疏理未來的需求，以及研究長遠供應。但「供應不足」只是促成是次大升浪的一半原因，另外一半同樣重要因素是港元官價被市場認為偏低。只處理供應問題，等同縛住一隻手打拳，自然事倍功半。

當然，我們並不是主張廢除/修改聯繫匯率；原因在於不見得香港有足夠經驗的財金官員，可為香港訂立及維持一套獨立可行的利率政策。社會人士應該明白，聯繫匯率的代價之一，就是令本地資產價格大上大落。

至於此種代價是否化算，本來應該有深入討論的空間。但吊詭的是，只要官方(甚至有官方背景的機構)牽頭討論聯匯代價，必然會引起市場對「拆勾」的憧憬，在短期內必然會引起更多資金流入，等待港元升值；結果是資產價格再一輪狂升。

也許正是上述原因，令更改/優化聯繫匯率成為官員口中的禁忌。聯繫匯率在一時三刻改不得，連官方主導的討論也不可進行。長遠供應方面，新界東北發展計劃已 引起賣港陰謀論，啟德體育城改住宅的設想又觸及既得利益，提出建議者已轉口風，就算長遠房屋策略督導委員會來年完成諮詢，弱勢政府亦不見得可順利增加土地 供應。

市場氣氛似乎仍有利樓價上升，但要留意的是，資金流入的幅度不高，拆息回落亦似有若無，樓價是否一如好友預期破位再上，仍有待觀察。

原文刊於信報網站 2012年10月27日

信用卡貸款與樓按利率的兩極化

早前我們討論過信用卡利率，主要是想說明：「即使需求減少，價格（按息）仍會上升」。信用卡市場如此，按揭市場也有機會出現一樣的情況。碰巧香港大學早前公布一項有關卡數處理的調查，我們認為可以與按揭貸款作出更有趣的對比。
為何信用卡利息遠高於按息？
有關調查訪問506名曾欠卡數的市民，他們平均擁有2.6張信用卡，受訪者每月平均「碌卡」6,685元，高峰期平均欠7.7萬元，要將月入4成作 還款，平均26個月找清。部分市民更習慣僅僅償還最低還款額（即俗稱Min Pay），每月只償還極小量本金，需要以極長年期才可償還全部欠款。
僅僅償還Min Pay需要長達數年，甚至十年以上才可全數清償信用卡欠款；原因在於信用卡年息高達30多厘，Min Pay絕大部分用於支付利息，只償還少量本金，結果便是還款期超長。如果找一個經濟系一年級的學生來問，為什麼信用卡利率是30多厘，而按揭利率是2厘左 右；相信他會指出：按揭是有抵押的貸款，而信用卡貸款並無抵押。其次是，香港人償還按揭的往績極好，壞帳比率極低。銀行貸出按揭的風險較低，利率自然較 低。以上的說法，完全正確，但不是事實的全部。
信用卡貸款壞帳風險持續下跌
按揭貸款利率低，的確與其為有抵押貸款的本質，及壞帳率低有關。但此不足以說明，為什麼按揭與信用卡貸款有如此巨大的息差。請參考以下數字：
在1997年中，一般新取用按揭利率約為10厘水平，當時信用卡貸款利率約為19.5厘，差距9.5厘左右。15年過去，現時新取用按揭利率約 2.2厘，信用卡利率約36厘，差距33厘左右。簡單來說，按息大幅下跌，而信用卡利率上升。如果認為信用卡利率較按揭利率高是反映風險，現實中又有沒有 證據說明信用卡貸款近年的壞帳風險上升呢？
圖一是2000年至今的信用卡貸款及住宅按揭拖欠數據，整體上，信用卡拖欠比率在多數時候高於按揭拖欠比率，但所謂「高」，在2002年經濟環境最差的日子，亦不過是1.9%左右，現時的比率亦只是0.21%，走勢與按揭貸款一致---拖欠比率持續改善，近年維持低水平。
另一個參考指標是信用卡貸款的撇帳率（圖二）；2002年信用卡貸款撇帳率曾高達13%，隨經濟好轉，數字持續回落，近2年的數字一直維持在2%以下。以撇帳率計，信用卡貸款的風險持續降低。
換言之，信用卡利率高於樓按利率，可以用「無抵押品、壞帳率較高」來解釋，但上述兩點不可以解釋為何在壞帳率減少的情況下，信用卡利率維持高企，近日甚至有再輕微上調的趨勢。
信用卡利率逆市上升
銀行利率協議取消，代表銀行整體盈利較十多年前下跌，最明顯的是風險最低的按揭，利率由P+2，降至P-3；其他貸款，如稅貸利率亦見下調。信用卡利率是少數逆市上升的貸款利率，而且上升欠缺理據。
唯一合理解釋，是銀行在其他貸款上的盈利增長欠奉，有需要在信用卡貸款追回利潤。對監管機構來說，已經在按揭方面採取全面限制，對於信用卡利率的上 升，便採取較為放任的態度。利率兩極化---按揭利率低至兩厘多，而信用卡利率高逾30厘，客觀上會強化「按息極低，應該借錢買樓」的印象。
另一方面，信用卡貸款與樓按息差擴大，不少財務公司亦以樓按名義，推出貸款產品，吸引「重卡數」的業主以加按方式償還卡數及其他私人貸款；可以說， 樓按對其他貸款已產生排擠現象。由於私貸的還款期短，而按揭年期長，只要樓價不跌，樓按便有水位吸納高息消費性貸款，這製造了一個似是而非的說法：「只要 有樓按在手，隨時加按都冇問題！」
由於信用卡貸款屬消費性貸款，欠款者因碌爆卡破產亦難獲他人同情。而銀行為了在信用卡業務獲利，有時會為客戶提供充分誘因。有時透過信用卡購物，可 享受免息分期優惠，在財務處理上的確較以現金一次過支付更為吸引。但消費者偶爾忘記清卡數，免息優惠會即時變為高息貸款。可能的話，應盡量以自動轉帳方 式，每月償還信用卡簽帳額，避免因為偶爾脫期還款，而承擔高昂的利息支出。
對有意置業的人士來說，在處理信用卡貸款時有幾點值得留意：如果置業人士有信用卡欠款，由於信用卡利率是按揭利率的十多倍，會嚴重影響按揭還款能力。有計劃置業的人士，宜盡量避免透過信用卡借款。


圖一：



圖二：

資料來源：金融管理局、宏亞研究部


原文刊於經濟日報網站 2012年10月24日

由風險管理看居屋定價

在曾蔭權時代，我們曾多次撰文批評港府的房屋土地政策，直到現時為止，我們也認為曾政府對樓市欠作為，是現時樓價飛升的一大原因。但有彈有讚，我們認為曾蔭權對樓市的部分政策/建議，是值得支持的。此類值得支持的少數建議之中，包括曾蔭權在最後一份施政報告中提出的，居屋定價應與買家購買力，而不是與私人市場掛勾。可惜的是，此一建議似乎已人去政息，房委會堅持既有的定價標準。

面對私人住宅樓價上升，不少民意代表本能式的反應是要求政府復建居屋、增加居屋供應。但似乎沒有人在問，如果居屋可以控制私樓樓價升勢，回歸前有持續的居屋供應，樓價在96、97年大幅上升的情況便不應出現。居屋不能抑制私樓市場價格，原因在於居屋的定價不是與興建成本或申請人購買力掛勾，而是跟隨私樓，只是首次出售時會有折扣。簡單來說，居屋價格隨著私樓價格上升而水漲船高，而沒有遏抑私樓價格的效果。

居屋與私樓定價  從未遏抑樓價升幅

或者有人會說，要求增加居屋供應，目的不在控制私樓樓價，而是令中低收入人士，有一個較相宜的置業選擇。但以風險管理的角度看，居屋定價與私樓掛勾，再售予低收入人士，仍是極不適當。居屋定價跟隨私樓，在樓市趨升時，意味居屋按揭貸款額亦節節上升。合資格購買居屋的家庭，本身的收入已是中間偏低的住戶，承擔樓價波動風險的能力較中高收入家庭為低。當樓價持續上升，迫得政府增加居屋供應時，意味樓價亦接近見頂；此時合資格購買居屋的家庭，極可能是以「計到盡」的方式入市。一旦按息上升，便會嚴重影響他們的財政。一旦業主失業，拖欠按揭供款的可能性便上升。

壞帳風險由小業主及房委會承擔

當然，現時房委會對於居屋按揭是有擔保的，理論上，即使有大批一手居屋業主斷供，也會不令銀行出現壞帳。但風險便轉由借款人(高價入市的居屋小業主)及擔保人(公營的房委會)負責。綜合而言，以風險管理角度看，居屋定價與私樓掛勾，其實會增加小業主的財務風險。

要改變此種「樓價高時多供應居屋，鼓勵中低收入家庭高位入市」的荒謬現象，將居屋定價改與建築成本或合資格家庭負擔能力掛勾，應該是一個合理的出路。早前房委會通過維持居屋餘貨的定價標準，理由是同一屋苑的其他單位已沿用舊制多時，貨尾不宜改變規則。但在貨尾之外，房委會未來將有新一批居屋供應，我們希望當局能認真考慮，曾蔭權末代施政報告的建議：將居屋定價與私人住宅脫勾。只有如此，居屋方可有效發揮令市民安居樂業的作用。

 原文刊於iMoney 2012年10月20日

貸款市場生態失衡

市場上有意見認為，今年的住宅按揭取用數字回落，銀行按揭戰可能轉趨激烈，按息可能下跌。早前我們指出，情況 未必如此「理想」；信用卡的轉期貸款金額及比率近年持續下跌，但利率卻持續上升；在類似的寡頭定價機制下，按揭利率同樣有上升的可能。事實上，信用卡貸款 與按揭市場的互動，遠較一般人意識的更深遠。

我們曾提及，信用卡「應收帳總額」持續有可觀增長，2012年第二季增長率達13.5%，季度數字達987億元。但此數字對銀行來說是「好睇唔好食」；不 計向商戶收取的手續費，真正可為銀行帶來利潤的是「轉期帳款」，2012年第二季為192億元，轉期比率為19.5%；即市場上每100元的簽帳，只有 19.5元未清償款項，成為「信用卡借款」，需支付利息。

在10年前，「轉期比率」曾高逾50%，即市場上每100元的簽帳額，有逾50元不會在到期日時清償；直至2003年中，比率才逐步回落。信用卡轉期比率 下跌，有眾多原因，其一是經濟好轉，市民以信用卡借款渡日、債冚債的需要少了；其次是一般人的理財觀念改善，大部分人明白不應該以信用卡借款消費。而另一 個更大的原因，是市場上出現了大量財務公司，提供私人貸款的利率較信用卡貸款相宜，大量信用卡欠款較多的借款人，紛紛透過類似的產品償還信用卡貸款，以減 少利息支出。

由於轉期比率持續下跌，銀行要維持利潤，即使信用卡貸款的拖欠比率、撇帳率持續下跌，銀行仍然上調信用卡利率。事實上，在銀行利率協議取消後，信用卡貸款是本地少數利率不跌反升的貸款產品。

1997年，一般按揭的利率約10厘，信用卡貸款利率約19.5厘，息差9.5厘。現時新造按揭利率約2.2厘，信用卡利率約35厘，息差33厘左右，較1997年擴闊逾3倍。信用卡利率與其他貸款的息差擴闊，其實已改變了貸款市場的應有平衡。

現時按揭利率極低，而信用卡利率不斷高企，客觀上令人有樓按「抵借」的感覺，直接增加了按揭需求，亦令市民有入市的誘因。其次是樓按息低，對其他貸款有排 擠現象，即近年有財務公司鼓勵業主，以物業抵押加按套現，去償還信用卡欠款及私貸。由於私貸的還款期短，而按揭年期長，只要樓價不跌，樓按便有水位吸納高 息消費性貸款，並製造了一個似是而非的說法，只要有樓在手，隨時加按都冇問題！

同類情況在美國曾經出現：當樓價上升時，業主便透過加按，應付消費。此種情況一旦成為習慣，便等於在市場上埋下計時炸彈：業主先以貸款作消費，然後透過加按償還貸款，借款槓桿不斷放大，直至超逾負擔極限。一旦樓價回落，業主無法以債養債，便唯有破產。

以物業加按套現，應付消費開支的情況現時在香港未算普遍，但趨勢似乎在形成中。銀行受制於金管局，對有套現加按的批核較為嚴謹；但不少不受金管局監管的財 務公司，近年紛紛以「二按」為名，鼓勵業主以物業貸款償還卡數。在現時按揭低息環境下，此類安排的確對業主有利，但變相卻鼓勵了業主多借。未來按息一旦回 升，此類以物業貸款應付卡數的業主，未必可負擔二按急增的利息支出。如果有關業主因此而負擔不了二按供款，業主對一按的償還能力，亦勢必受到影響。

原文刊於信報網站 2012年10月20日

長策會勿只講不做

當市場討論國內因素對本地樓市影響時，每每將焦點集中在一、二手市場交易有多少國內買家；較深入的分析，或會討論國內經濟雖持續增長，資金卻欠缺穩 健投資出路，香港樓市因而成為國內資金的其中一個「排洪口」。但值得留意的是，除了經濟因素，國內的房屋政策，長遠來說，對香港樓價的影響可能更大。
內地正討論樓市基本政策—學習香港還是德國？
近日國內樓市的話題之一，是中國城市中低下階層的住屋需要，究竟應學習香港、新加坡，由公營房屋解決；還是學習德國，由市場解決。驟眼看來，由於中 國仍是開宗明義的社會主義國家，政府提供公屋、居屋（國內叫保障性住房），解決低收入社群的住屋需要，似乎順理成章。但事實並不如此簡單。
政府協助低收入社群解決住屋問題，意味中上階層需自行解決住屋需要。根據香港、新加坡的經驗，政府對私人房屋價格放手不管，此類房屋便不單是一般消費品，也是投資工具。
國內多位著名經濟學者認為，中國政府在財政上不可能負擔所有城市低收入階層的住屋需要，建議中國應該學習德國，以各種條例、制度、稅制，將房屋界定為一般消費品，禁絕炒賣。理論上，在正常情況下，市場機制可自行解決低收入家庭的住屋需要，不必政府太多干預。
表面上，上述的討論對香港影響似乎不大，但對香港樓市卻有深遠影響。基於一國兩制，我們不認為國內的房屋政策會成為香港的仿傚目標。不過，一旦「房策應當學德國」成為國內的主流政策，便意味國內的樓市炒作空間將持續收窄。
內地房策如學德國 將迫使更多資金南下
香港政府高價賣地，以充實庫房收入，再以此高地價收益支持福利制度，包括公屋、居屋，可說積習已深，難以完全仿傚德國模式。但中國開放住房買賣，不 過是這廿年光景；再說中國政府仍是「一言堂」，政策轉變較半民主化的香港來得方便。如果國內房屋政策轉趨德國化，而經濟增長未有明顯放緩，預期更多資金將 需尋找出路，基於華人社會對土地等同財富的根深蒂固傳統，或更多內地資金湧向香港樓市。
過去我們多次提到，港府在規劃未來住屋需要時，不得不考慮國內因素。近日港府成立「長遠房屋策略督導委員會」並於本周初召開首次會議，據了解，如何應對來自國內的購買力會是討論重點之一，有委員接受訪問時，清楚表明委員會會先「調查內地人在港置業之真正目的」。
但我們認為「內地人來港置業的目的」已十分明確，不管內地人是因資金欠出路、為了雙非子女準備居所，甚或因香港風水好而來港置業，此批新增的購買力 已嚴重影響本地樓市生態。面對此類持續上升的需求，委員會當務之急，是以必要手段，限制流量，再從增加土地、房屋供應著手，而不是當一個流於空談的學術研 討會。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月17日

申請按揭時 銀行可以看到什麼資料？

銀行批出按揭時，會先了解申請人的信貸紀錄。那麼在信貸紀錄中，銀行可以得知什麼資料？

首先，銀行可由信貸紀錄了解到按揭申請人，有否以借款人、擔保人身份牽涉在其他尚未供滿的按揭。如果申請人已有多於一個按揭物業，便需提供合理的理由，才可以自用條件申請按揭。

其次，銀行會知道申請人可有其他信用卡/私人貸款，在計算申請人的還款能力時，會一併考慮有關數據。當然，銀行亦可獲悉申請人過去的拖欠還款紀錄，如果申請人過去曾拖欠還款，銀行可能拒批按揭申請；又或批出按揭，但要附帶額外條件，例如增加擔保人、上調按息等。

最後，如果申請人最近曾申請其他貸款、按揭，銀行亦可獲得有關資料，部分銀行會對有關按揭申請更為審慎。

原文刊於晴報 2012年10月16日

高位入市的風險

樓價高企，不少評論，包括港府高官都會溫馨提示，置業人士現時入市，要留意風險。但對於「風險」的具體內容，卻語焉不詳；較多人提及的是「一旦利率上調，供款急增」，但此其實是「按息偏低時入市的風險」，而不是高位入市的風險。

我們認為，無論樓市在周期的任何階段，只要置業人士是透過按揭入市，便牽涉到兩大風險：其一為「首虧損」 (first loss)，其次為「高虧損值」 (high loss severity)，而在樓市高峰期置業，此兩類風險尤其甚高。

首虧損風險—小業主首先承受損失

所謂「首虧損」，是指當出現損失時，借取按揭入市的買家，是第一個承受損失者。一個600萬元的物業，買家以7成按揭入市，即借入420萬元，首期支出為 180萬元。當樓價下跌一成，市值跌至540萬元時，首先，或者該說屆時唯一面對虧損的，是小業主。當樓價下跌4成，物業市值尚餘360萬元時，承受虧損 的，仍然僅限於小業主。當然，只要小業主按時供樓，按揭銀行是不會有虧損的。

甚至是，當物業成為負資產，小業主亦斷供時，銀行亦不一定有虧損---銀行收回物業拍賣，所得的不足以抵銷貸款，銀行仍然可以向小業主追索差額；只有在小業主破產，令銀行不能追收欠款的情況下，銀行才會有虧損。此便是小業主透過按揭入市的「首虧損」風險。

其次是「高虧損值」，物業買賣可能是許多人一身中最重大的投資。買錯了一件衫、甚至一部車，損失仍在可負擔的範圍。但買樓後出現損失，規模可以百萬港元計；在上一個高峰期尾段入市，其後因種種原因被迫低位止蝕，甚至因此負上巨債而要用上多年償還的個案多不勝數。

此便是透過按揭購買物業出現「高虧損值」的風險(要留意的是：如果是以現金入市，一旦樓價大幅回落，置業者一樣會有巨大損失，只是不用欠下債務，其後再償還而已)。

要強調的是，無論是處於樓市周期的任何階段，只要是透過按揭入市，置業者均需面對首虧損及高虧損值兩大風險。但在樓價偏低時入市(指樓價相對於平均入息比率處於低位)，兩項風險較低，樓價偏高時，風險更高。

不入市風險 損失只為機會成本

另外，面對「入市風險」的論述，不時聽到有人反駁：就算不買樓，改為租樓，也一樣有風險。誠然，人生在世，不論採取任何行動，都有相關風險。不買樓的風險，近幾年香港人亦耳熟能詳：樓價、租金都上升了，數年前不買樓的決定，往往代表現時租屋開支較購置物業的按揭供款更高。

不過，要留意的是，「不入市的風險」，損失的是機會成本，此類損失相對於高位入市後資產價格暴跌時所承受的損失少得多，程度根本不可同日而語。QE3之 後，雖然資金流入的規模似乎遠不及QE1、2，但市場主流觀點仍是對後市一面倒看好，我們認為，是時候釐清高位入市的真正風險所在了。

原文刊於信報網站 2012年10月13日

樓市後向的另類指標

QE3推出之後，市場氣氛一度好轉，2個開售的新界新盤，亦獲理想承接；但二手樓市反應似乎一般。在政府加快預售樓花批核程序後，市場預期本月會有7個新盤同期應市；在短期供應增加下，後市走向如何，值得留意。
官方是否壓樓價 可看高官動作
在曾蔭權任期下半段，大約2010年初，樓價開始上升，市場要求政府推出措施應對－－結果港府初期只針對發展商售樓手法作出監管，未有着力增加公私 營房屋的供應，加上資金流入，結果樓價持續上升。當時金融海嘯的影響仍在，市場對後市並不是一面倒樂觀，公司同事在討論後市走向時亦沒有一致的觀點。但有 同事卻提供了一個另類的指標－－在市場對後市莫衷一是之際，他碰巧知道政府內一位不直接掌管房屋、土地政策的局長剛置業，他的解讀是：局長級人馬會第一時 間知悉官方會否推行遏抑樓價政策，也會掌握有關措施的力度、底綫；既然連局長都決定入市，意味官方打擊樓市的決心及力度有限，在外來資金持續流入的前提 下，估計樓價將有可觀升幅。
當然，高官入市，可以有很多原因，他可能是有換樓需要而置業。但人同此心，如果有關官員知道政府將有措施大力打擊樓市，理論上即使有實際需要，亦不太可能在當時斥資入市。
現時的情況與2010年時相似，利好、利淡的因素充斥。利好方面，市場估計按息將維持低企。利淡方面，中國經濟增長有放緩迹象，可能出現硬着陸。而 港府是否有決心在現時樓價偏高、但前景又充滿變數的情況下大力增加供應，便是其中一個左右後市的主要因素。在行政會議中，有幾位持有較多物業，或直接掌控 土地供應的局長、行會成員已表明在任期內不會入市。但在整個決策層中，其他局長、行會成員仍是春江鴨，我們認為傳媒應該格外留意有關高官的置業動作。
如高官相繼入市 政策力度成疑
我們估計，即使官方有重大措施遏抑樓價，事前應該不會有司局長偷步放盤。但如果政府沒有重大行動針對樓市，卻可能出現司局級官員放心入市的現象（政 策維持不變，輿論亦難以指責相關官員由此獲利）。 因此，如果傳媒發現有多於一位的高官在短期內入市，可能意味港府不會再出重招遏抑樓市。
當然，即使有官員放心入市，亦不代表樓價一定上升，這只不過是政府會否推出重大措施的一個早期預警訊號。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月10日

避免「借得太盡」

上星期我們提到，金管局將按揭年期限劃一在30年以内，可望有效減少邊緣借款人負上過高債務的問題。

具體來說，以一個月入2萬元，購置物業自用的買家來說，以按揭利率2.2厘計，如做40年按揭，要通過壓力測試(按息較現時上升2厘時，每月供款不逾月入6成)，借款上限約是$2,787,650。現時金管局將按揭年期上限劃一至30年，同一位按揭申請人，可通過壓力測試的借款上限是$2,453,900。

如果要借款$250萬元，以現行利率2.2厘、按揭年期40年計，借款人月入需達$17,936元；如按揭年期為30年，借款人月入需達$20,376，較之前上升13.6%。

簡單來說，金管局收緊按揭年期，的確可以避免借款人「借得太盡」。不過，如果借款人在現行指引下選用最長按揭年期才可通過壓力測試，按息一旦上升，借款人仍有可能面對「緩衝不足」、難以透過延長還款期减低供款負擔的問題。

原文刊於晴報 2012年10月9日

按息在2015年前一定不升？

看好樓市的分析之中，其中一個主要論點，是按息將維持低企，起碼至2015年。但我們認為，現階段按息上升的機會，比按息下跌為高。

認為按息將維持低企，原因是香港實行聯繫匯率，美國聯儲局既然表明低息政策維持至2015年，港元利率要跟隨美元，在此之前亦無上升空間。個別分析甚至認為，由於本地按揭市場取用額下跌，在需求減少的情況下，按息甚至有可能進一步下調。

上述分析不能說沒有道理，但卻太理論化。首先，我們討論的是按揭利率，而不是拆息或最優惠利率，港元按揭利率升跌(指P減或H加的幅度)，與美國聯邦利率沒有直接關係。其次要討論「需求減少，價格下跌」的理論，在現實中，是否真如教科書內容般出現。

需求(按揭取用金額)減少，如果供應(貨幣供應)不變，價格(按息)應該下跌；但情況只會在完美市場出現，而現實往往並不完美。截至7月，M3貨幣供應比去年同期上升約5%，而同期整體貸款增長為4.1%，理論上，整體貸款利率應該下跌。

按揭貸款方面，由於金管局的按揭指引收緊600萬元以上物業、物業非自用或非本地收入人士的按揭成數，一般估計2012年按揭取用額只有1800億元左右，較2011年的2278億，下跌約2成。在此情況下，銀行為了爭取生意，似乎應該減息。

需求減少 價格未必跌

在討論按息走勢前，我們先參考信用卡市場的利率，大家會發現：信用卡市場出現了「貸款額縮減，利息卻上升」的現象。表面看，2012年第一、二季度，信用卡「應收帳總額」按年分別上升14.2%及13.5%，最新的季度數字達987億元，信用卡業務的增長似乎十分不俗。

但漂亮的是付款帳(payment gateway)總額 。絕大多數港人的信用卡簽帳還款紀律良好，每月繳清簽帳額，銀行基本上不能由此類客戶賺取費用收入。真正令銀行賺錢的是以信用卡透支，或長期支付最低還款 額的用戶。2009年第四季，信用卡轉期帳款(客戶以信用卡借取的金額)為210.7億元，轉期比率 (revolver rate)為28%(轉期帳款佔當時信用卡應收帳總額752億元的28%)。至2012年第二季，信用卡季度應收帳總額反覆上升至987億元，但轉期帳款 減至192億元，轉期比率為19.5%。簡單來說，客戶以信用卡借款的整體額度縮減了。而銀行的應對方式，不是減息，而是加息。其中一家大銀行的信用卡於 7月起將購物簽帳實際年利率，由31.86%上調至34.46%，現金貸款息率由33.07%升至35.61%。此並不是單一例子，部分銀行的信用卡利率 已升至37%。

銀行在信用卡貸款業務縮減時沒有減息，反而上調利率，原因在於香港的信用卡市場基本上是一個寡頭市場，由幾個主要參與者決定價格(利率)，競爭並不充分。 銀行在市場需求縮減時，便以加息的手法保住盈利，而不是以降價去爭取市佔率。整個取態類似某條行車流量下跌卻加價的隧道。

按市貸款減 寡頭加息擴息差

說回按揭市場，本質上與信用卡市場無大分別，幾家大銀行已佔市場6成份額；加上金管局設定的參考按息，已為按息設立下限，今年按揭取用金額下跌，銀行上調按息保住盈利的可能性，較下調按息以爭取市佔率為高。

當然，說按息可能上升，不代表我們預期按息將大幅上調。信用卡是消費性的信貸，說得坦白一點，「碌爆卡」要捱貴息，甚至因此破產，也難引起他人同情。極端一點，只要銀行不觸犯放債人條例訂明的上限(年息60厘)，信用卡利率仍有大幅上調的空間。

相對來說，按揭涉及民生，按息上升，一眾小業主勢將叫苦連天，卻容易惹來議員、輿論批評；而且，現實中有訂價權的大銀行近年壓低按息，其實有壓榨中小型銀 行盈利空間的戰略作用。因此，我們估計，一旦按息回升，將是溫和、平緩的調整。對看好樓市人士來說，要留意的是，不要單純因為聯儲局說美息在2015年前 不上升，就以為本地按息一定維持不變。


原文刊於信報網站 2012年19月6日

QE3迫使用家入市

美國聯儲局早前推出萬眾期待的第三輪量化寬鬆(QE3)，未來每月聯儲局會購入400億美元的按揭擔保債券，具體效果等於每月令銀行體系有400億美元資金鬆綁；聯儲局亦表示，低息政策會持續至2015年中。

是次美國推出QE3，以「熱錢流入量」為標準，對亞洲的影響未必如QE1、2般大。QE1在2008年底推出，QE2是2010年11月。當時的大環境是歐美經濟不景，但亞洲經濟仍持續增長，美國量化寬鬆，多出來的流動資金大量投入亞洲，留在美國的比例反而較低。對香港來說，具體的影響是資金氾濫，拆息被壓低。

今次的大環境有點不同，中國出入口數字轉弱，增長放緩，相反美國經濟有好轉跡象；QE3未必再觸發大量資金湧入亞洲。

但以「刺激本地買家入市意欲」來說，QE3的效果不容低估。眾多分析都指出，2008年金融海嘯後樓價先跌後急升，原因在於量化寬鬆，資金氾濫，迫使手持現金的投資者入市。上述觀點完全正確，而且已經深入民心，可說大眾已被洗腦，認定QE會導致樓價上升。

資金流入規模或不如QE1、2

回顧QE1，2008年底聯儲局公布量寬後，香港的樓市成交並未即時好轉，要待2009年4月後，土地註冊處的成交宗數才突破1萬宗水平，之後隨農曆年的季節性影響。換言之，QE1推出時，市場並未完全了解措施對本地樓價的影響。之後每月的註冊量大致維持在一萬宗以上水平。除了本地資金被迫入市，也包括大量國內資金流入香港，在一手市場，物業代理估計有3、4成買家來自國內。直至2011年6月，金管局大幅收緊按揭指引後，成交量才回落---但樓價仍然上升。

我們估計，QE3的推出，加上利率維持偏低至2015年，會吸引大批仍在觀望的本地用家入市。QE3推出後，雖然金管局即時再收緊按揭指引，但措施主要針對持有多於一個物業的投資者、非本地收入的按揭申請人；至於用家，包括樓換樓人士不受影響。在銀行體系風險管理的角度看，金管局的措施十分合理；但我們卻擔心，在「QE推、樓價升」此一信念已深入民心的今天，最終會吸引大量當了塘邊鶴入市。

留意中國動向

未來樓市走向要看大環境，除了美國持續量寬之外，中國因素同樣重要。眾多跡象顯示中國增長放緩、出口下跌；但市場亦盛傳中國亦可能推出刺激經濟措施，如果是類似2008年底的「四萬億」救市，可以預期有相當規模的內地資金會流入香港。

低息環境持續、如加上內地熱錢湧入，香港樓價可能再出現一輪急升。至於在現時風高浪急情況下入市的用家會否接火棒，有待觀察。

原文刊於iMoney 2012年9月29日