自相矛盾的房屋政策

 西諺有云「If you chase two rabbits, both will escape」，一個人不要追逐兩隻兔子，意思類似中國成語「魚與熊掌，不可兼得」。但現時港府的房策目標，似乎就是要追逐兩隻，甚至是更多的兔子，當愈 接近一個目標時，卻注定與其他目標距離愈來愈遠。
上周行政長官梁振英訪問天津，認為該市有很多地方值得香港參考，包括「透過長遠規劃，令下一代香港人住得更寬敞。」
評論之前，先看兩組數字：
天津市面積11,920平方公里，人口1,294萬，人口密度每平方公里888人。
香港面積1,104平方公里，人口713萬，人口密度每平方公里6,544人。
單看以上數字，就知道兩地條件懸殊，香港難以仿效天津。梁特首過去也曾提及希望增加香港人均居住面積，因此「天津規劃值得參考」，應該不單單是恭維主人家，而是梁特首房屋土地政策的目標之一。
樓價如不跌 港人如何負擔更大居所？
雖然香港的人口密度遠高於天津，但情況總有改善的空間。「增加香港人均居住面積」，應該是一個沒有人反對的目標。問題是此目標似乎與港府其他房策目標互相矛盾。
除了「提升人均居住面積」，官方現時仍宣諸於口的房策目標，尚包括「穩定樓價」、「協助中產置業」。
令香港人均居住空間狹小的最大原因，是樓價高企。低收入家庭負擔不了正常單位的租金，市場便出現大量劏房，將幾百呎的房間，劏成幾個幾十呎的套房，租客才 負擔得來。除非港人平均收入明顯提升，又或樓價明顯下跌。否則，如果樓價「維持平穩」，殘酷的現實是，香港人難以負擔面積更大的住宅。
港府近年的「限呎盤」是此類自相矛盾政策下的一個典型措施：樓價難跌，要協助市民置業，只好限制發展商興建小單位。更多的小單位，意味人均居住面積一直偏低。
「提升人均居住面積」也許是長遠目標，未必急於一時。不過，政府一方面希望穩定樓價，另一方面卻要協助中產置業，卻肯定是在追逐兩隻兔子。樓價持續上升的 本地因素是供不應求，為了「穩定樓市」，政府不能在短期內增加供應，便以多項措施遏抑需求。另一方面，為了「協助中產置業」，政府又不時推出措施，鼓勵市 民買樓。
刺激及遏抑措施並存 仿如精神分裂
結果，一些「協助中產置業」的措施，卻產生了「刺激購買力」入市的作用。例如「居所貸款利息扣除」，即俗稱的供樓扣稅。此稅務優惠讓持有物業自住的業主， 每年最多可於應課稅收入總額扣除十萬元。買樓自住的按揭利息支出可以扣稅，而租樓的開支不可扣稅，是政府以稅務鼓勵市民置業，嚴格來說是刺激需求，與「穩 定樓價」的其他政策互相衝突。其他如「放寬白表人士購買居二市場單位」，更是為居二市場平添數千個需求，一些人的確受惠於措施而置業，但卻不利於「穩定樓 價」。
相對來說，另一些「穩定樓市措施」，卻是在阻礙中產入市，例如600萬元以上物業的按揭成數受限、收緊按揭保險適用範圍等；令上車、換樓客必須準備更多首 期。換樓困難，已令中上價物業成交量急降。居於小單位的中產家庭未能換樓，不單是一個家庭不能提升居住空間；他們不換樓，也會影響二手市場放盤量，初次置 業人士也難人市。
上文提及的三個房屋土地政策目標，孤立來看，都言之成理，無可厚非。但綜合來看，卻似精神分裂，又或是周伯通的左右互搏。政府在考慮長遠房屋目標時，除了要交代以「甚麼措施達成某一目標」外，似乎也應該討論一下，究竟目標與目標之間，是否自相矛盾。

原文刊於經濟日報網站 2013年3月27日

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定息按揭趨勢待觀察

多家銀行上調H按及P按新造按息，但同時也有銀行推出三至五年期的定息按揭計劃，其中一家銀行的五年期定息計劃，利率等同於部分銀行上調按息後的新造P按下限，即2.4厘，牌面上對借款人甚為吸引。
銀行推出定息按揭，有幾個作用：其一是回應市場對加息的憂慮，定息按揭可保證借款人在未來數年，以固定的利率供樓，供款不會因按息改變而波動；其次，定息按揭利率由於略高於市場上最低息率的P按，銀行推出定息按揭，不必擔心受到監管機構壓力。
有部分分析指，銀行推出五年期定息安排，反映銀行也預期利率在期內不會大升。此觀點不完全正確，銀行推出定息按揭，只要做足對沖，即使最優惠利率上升，銀行也不會出現損失。因此，銀行推定息按揭，不代表銀行估計最優惠利率會長期維持不變。
另一方面，由於香港人一直習慣浮息按揭，平均換樓的時間也較短，定息按揭雖然有減少供款波動的好處，但能否在本地普及，仍有待觀察。

原文刊於晴報 2013年3月26日

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上調按息的博奕

  滙豐及渣打銀行上周率先宣布上調新造按息0.25厘，其後數家銀行亦陸續跟隨。以P按牌價而言，上調按息後，銀行公布的新造按揭實際利率已升至2.4厘至 3.1厘。眾多分析集中討論新造按息上升對借款人每月供款的影響，其實，尚有多個層面要留意：新造按息牌價會否全面上調？按揭利率牌價上升，會否影響實際 按息？
今次銀行上調按息，由滙豐及渣打兩大行帶頭。加息的理由，是金管局要求以「內評法」評估貸款風險的銀行，將按揭貸款風險加權資產比率（RWA）定於 15%，此前大部分採用內評法的銀行，其RWA低於10%。銀行需要按RWA及資本充足比率，預留一定資本支持貸款業務。RWA上升，意味銀行的資本成本 上升，亦是今次銀行上調按息的理由。
中小型行 成本未有增加
事實上，除了8家銀行採用內評法外，其他本地銀行是以「標準計算法」評估貸款風險。在標準計算法下，按揭貸款的RWA為35%，這些銀行原則上不受金管局 新指引所影響（因為其風險計算標準本來就較為嚴格），按揭業務的資本成本亦不會上升。因此，沒有採用內評法的銀行，理論上不需要加息。
當然，理論歸理論，幾家主導市場的大行上調按息，採用「標準計算法」評估貸款風險的銀行（主要為中小型銀行），有兩種應對策略：
1. 跟隨加息：如果同業大致上跟隨加息，而整體按揭取用數字及各銀行市佔率維持不變，則每家銀行賺取的按揭息差上升。
2. 維持按息不變：採用「標準計算法」的銀行，由於成本實際上沒有增加，可選擇維持息口不變，以擴大市佔率。
一般而言，幾家主導市場的大行，對市場按息有決定性作用。2010年初以前，市場有九成以上的新造按揭為拆息按揭（H按），利率最低時，H按按息曾低至H 加0.65厘水平。當時多家銀行均抱怨按揭業務無利可圖，直至一家大型銀行宣布停止批出拆息按揭，H按利率才逐步上升至H加2厘水平。
個別銀行或維持按息不變
但今次的情況與2010年的不同，如果將拆息視為資金成本，當年銀行按揭業務賺取的息差是0.65厘，扣除回贈及營運成本，「無利可圖」絕非誇張；其後大 銀行有行動，中小型行亦全面配合上調H按按息。但以現時一個月拆息約0.21厘計，銀行按揭業務賺取的息差約1.9厘，雖非吸引，但已不是「無利可圖」。 因此，不排除個別銀行維持按息不變，或拖延加息，以擴大市佔率。
另外，現時銀行上調按息，個別牌價已逾3厘。但眾所周知，實際批出的按揭息率，平均會較牌價為低。今次幾家大行率先上調按息，碰上政府出招後，成交量大 跌，按揭市場競爭料趨激烈。過去大行調整按息，業界一呼百應；今次中小型行卻明顯表露觀望態度，一眾中小型銀行會選擇「跟風多賺息差」抑或「維持按息不 變，擴大市佔率」的策略，仍有待觀察。

原文刊於置業家居 2013年3月23日

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按息會否重回「P+」年代?

銀行陸續上調新造按息，眾多專家分析影響。由息口上升，會如何影響供樓，以至預測按息潛在升幅，內容不一而足。不論此類分析是看好看淡，都有一定參考價值，預測正確與否，大可由時間判斷。不過，部分分析可能與現實情況有較大出入，值得商榷。

例如多數意見認為現時按息極度偏低，一旦回升，潛在升幅可觀。更有意見認為，2000年之前，一般新造樓按按息為最優惠利率加2厘以上，而現時為最優惠利率減2至3厘；認為未來除了最優惠利率上升，按息相對於最優惠利率的差幅也可能大幅收窄。對此，我們有一定保留。

現時按息極度偏低，是由兩個因應促成的，其一是本地最優惠利率在2008年後跟隨美息下調。近20年來，最優惠利率(以「細P」為準)，最高位為 1998年10月的10.25厘；最低位為5厘，曾在2002年11月至2004年9月、2004年11月至2005年3月間出現；而2008年11月 後，最優惠利率亦維持在5%至今。

按息極度偏低的第二個因素，是「P減」的幅度，1997年時，一般新造按息為「P+2.5厘」；現時為「P減」。

在聯繫匯率不變的前提下，最優惠利率大致跟隨美息走向；現時討論按息回升，焦點亦是集中在美息一旦回升，將帶動最優惠利率上升。
現時美國聯邦基本利率為0至0.25厘；近年高位為2006年的5.25厘。

聯邦基金利率由2006年的5.25厘調整至目前水平，下調幅度5厘。如果聯儲局結束低息政策，美息在可見將來回升至近年高位，美息將有5厘左右的 潛在升幅。而現時香港最優惠利率較2006年下跌幅3厘，跌幅不及美息，部分原因是近年美息有幾次調整，本地銀行並未完全跟隨。理論上，在聯繫匯率機制 下，聯邦基金利率上升5厘，香港最優惠利率如果只上升3厘，港美息差維持在2006年水平，亦不會因息差出現大量套戥活動。

一旦美國低息政策結束，「香港最優惠利率潛在上升幅度可能在3厘左右」應該是一個較合理估計---金管局的壓力測試，亦是以「按息加3厘」為準。可 以說，金管局對按揭貸款的壓力測試指引，已處理了可能出現的利率上升影響，為借款人及銀行設置足夠的緩衝。監管機構在今次樓市周期中，可說已做足風險管 理，值得一讚。

當然，「最優惠利率潛在升幅3厘」只是正常情況下的評估，最終最優惠利率的升幅可能不止於3厘。但由於利率不會一下子在一、兩年內急升，借款人每月供款，負債會慢慢減少；「加息高於3厘」的壓力，會為時間消弭。

另一方面，我們並不預期「P減」的幅度會有大幅調整。2000年之前，香港一般按息處於「P加」水平，部分原因是當時銀行業有利率協議的存在，銀行 欠缺價格競爭。而由「P加」走向「P減」，決定性因素是利率協議分階段取消，銀行自定存、貸款利率，市場走入競爭狀態。而此一決定性因素，已沒有走回頭路 的可能。

或者有人會說，近日幾家銀行加按息，上調的也不是最優惠利率，而是收窄「P減」的幅度。但是次按息上調，至少表面理由是金管局上調採用「內評法」銀 行的按揭貸款風險加權比率；即使金管局持續在此方面收緊，原則上也不會影響全部銀行。在競爭已然白熱化的今日，「P減」的水平難見大幅調整。

沒有人可以「寫包單」說按息萬一回升，一定會在某水平止步。但綜合過去利率的走勢，以及市場的的競爭因素，我們認為現階段假設按息在可見將來有3厘左右的潛在升幅，會是較現實的評估。

原文刊於信報網站 2013年3月23日

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內地調控樓市的漣漪效應

 去年10月，港府針對住宅市場非本地個人買家，徵收成交價15%的買家印花稅（BSD）。市場普遍反映，BSD推出後，非本地買家入市個案大跌。不過，15%的額外支出會不會長期產生作用，除了本地因素，也要看中國因素。
一如「限制奶粉出境」，原則上是限制所有人不可攜帶過多奶粉出境；但現實中大家都明白，本地一度出現奶粉短缺，原因是大量奶粉被水貨客帶入大陸；「限奶 令」主要針對目標是內地人。同樣地，BSD原則上是對所有非香港永久性居民有效，但大家都知道，現實中，樓市中主要的「外來買家」，便是內地人。
對內地人來說，2012年10月27日後購買香港住宅，須支付樓價15%的買家印花稅。稅務支出增加，連同按揭方面的限制（樓價600萬元以上物業只可借一半，非本港收入按揭成數再減2成），理論上應可大幅增加內地買家的入市成本。
但世事從來不是靜態發展的，現時看來「很高」的稅費，換一個角度，可能會被認為「偏低」。15%的買家印花稅，與香港本地永久居民不需要支付BSD比，自然是偏高。但此個「偏高」的印象，卻可能因國內政策而改變。
內地稅制改變 削弱BSD威力
國內人在內地置業，較大宗的稅費開支是契稅（樓價3至5%）。國內房地產市場近日熱鬧話題之一，是「個人所得稅」計算標準有變。轉讓物業獲利，須支付「個 人所得稅」，理論上由賣方支付，在過去，個人所得稅稅率是「樓價1%」，新規定是個人所得稅需按「買賣差價20%計算」。新規定被認為是內地政府針對樓市 過熱的降溫措施。
值得留意的是，個人所得稅理論上由賣方支付，但不少時候，由於二手市場缺盤，供不應求，市場習慣是由買家代付有關稅費。以新政策下，如果個人所得稅完全轉嫁由買方支付，買方實際支出會暴增。
人民日報提及的一個例子是：一套購入價50萬元人民幣物業，現價200萬元，差額150萬元，在過去，個人所得稅是2萬元；新規定下，計算方式是差價的20%，即30萬元，正好是物業現價的15%。
內地大幅上調涉及物業買賣的稅費，完全是出於當地市場的需要。但漣漪效應下，當內地投資者將香港與當地的置業稅費比較時，會令香港的稅費由「很高」，變至「輕微偏高」。
現時難以估計，香港物業市場中，一度消退的國內購買力，會不會因為國內稅費增加而回流。畢竟國內人在香港購買住宅，除了買家印花稅，也要支付雙倍的從價印花稅，稅費支出仍是較內地為高。不過，BSD的威力無疑已因內地稅費改動而下跌。港府或要密切留意此方面的影響。

原文刊於經濟日報網站 2013年3月20日

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按揭牌價與實價

上周部分銀行宣布上調新造按息0.25厘，以P按而言，個別銀行公布的新造按揭實際利率，已升至三厘水平。傳媒亦以銀行公布的新造按息，計算對每月供款額的影響。事實上，銀行公布的是「牌價」，實際批出的利率一般較牌價為低。

率先公布上調新造按息的滙豐及渣打兩家銀行，市場佔有率約四成。上調按息前，兩行的P按牌價分別由2.6厘及2.85厘起。其他銀行的P按牌價利率，則由2.15厘至2.5厘不等。

根據金管局統計，在2013年1月，新批按揭中有81％的貸款利率處於「2厘至2.25厘」之間。換言之，大部分銀行批出的按揭利率，實際上較牌價為低。

現時部分銀行上調牌價，估計對「實價」也會有一定影響。由於有個別銀行表明暫時不會上調按息，在市場競爭之下，新批按揭平均利率會否上升至2.25厘至2.5厘的區間，仍然有待觀察。

原文刊於晴報 2013年3月19日

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加息對壓力測試的影響

本周幾家大銀行宣佈上調新造按息0.25厘，加上金管局早前收緊按揭壓力測試的標準，由「現行按息+2厘」，調整至「現行按息」加3厘。置業人士如收入不變，可借入的按揭貸款總額會較前下跌。對收入不高，需要選用長年期按揭降低每月還款額的準買家影響最大。

以一個月入3萬元買家為例，如果是為「第一套」住宅申請按揭，以按息2.15厘計，要通過壓力測試，即「現行按息+3厘，供款不逾月入6成」，以30年還款期計，可借用的按揭貸款上限為329.6萬元：在「+3厘」的計算下，月供為17,997元，略低於月入6成。

過去在沒有壓力測試的年代，銀行一般以「現行按息，供款不逾月入一半」為基本的按揭批核標準。隨著金管局於2010年推出壓力測試，及最近將標準由「+2厘」收緊至「+3厘」，同樣收入的借款人，可借用的按揭上限已持續下跌。在不同的壓力測試標準下，以同樣的按揭條件：按息2.15厘，還款期30年計，月入3萬元家庭的借款上限為：

	按揭借款上限	實際每月供款	實際每月供款佔收入比率
沒有壓力測試	397.7萬元	15,000 元	50%
加2厘	370.2萬元	13,963元	46.5%
加3厘	329.6萬元	12,431元	41.4%

資料來源：宏亞研究部

金管局調整壓力測試標準，整體上令每一個買家可借用的按揭上限下跌。比起沒有壓力測試的年代，貸款上限減低了17.1%。買家在現行制度下，難以借入超過負擔能力的款項，未來即使市況波動，借款人斷供的規模將較上一個樓市泡沫爆破後為低。

值得留意的是，上文提及的「借款上限」，僅適用於「現時按息為2.15厘」的情況。大行上調按息，一旦同業跟隨，整體按息上升，同樣收入的家庭，借款上限會進一步被收緊。

如果按息上升0.25厘至1厘，在「+3厘」的壓測標準下，還款期30年，月入3萬元的借款上限會進一步收緊：

按息	「+3厘」壓測下的借款上限
2.15厘	329.6萬元
2.4厘	320.5萬元
2.65厘	311.8萬元
2.9厘	303.4萬元
3.15厘	295.4萬元

資料來源：宏亞研究部

簡而言之，如果「實際按息」上升1厘至3.15厘水平，而壓力測試標準不變，同一收入的借款人，按揭借款上限會進一步下調約一成。

現時難以判斷其他銀行會否真的將新造按息上調，以利息成本計，近日拆息有回落跡象，銀行沒有太大加息壓力。但難以排除銀行會順水推舟，以金管局上調按揭風險加權比率為由，上調新造按息，以擴闊按揭息差。

原文刊於iMoney 2013年3月16日

唱淡的底蘊?

不利樓市的消息似乎集中在同一時間出現；2月22日政府及金管局推出「加辣招」、多個新盤趕在一手樓銷售條例生效前推盤，樓花供應突然增加、發展商 以「劈價」及高佣金促銷、股市調整、內銀收水，直至本周幾家銀行上調新造按息；市場氣氛一時逆轉，業內人士更紛紛唱淡。市場一片愁雲慘霧，減價之聲浮現； 不過，我們認為樓價大幅下調的空間不大。

以心理作用而言，政府「辣招」、發展商「劈價」及銀行「加息」，利淡消息一個接一個，無疑會嚴重影響市場氣氛。不過，撇開「辣招」不計，「劈價」、「加息」卻是有一定水份，短期或可影響市場情緒，但影響不了基本因素。

「劈價」二字應該是在2003年以前由傳媒發明，以「劈」形容發展商減價之狠。過去發展商不太喜歡傳媒以「劈價」形容樓盤減價。最近卻是發展商主動以劈價描述自己的樓盤減價。
字眼一樣，但當年「劈價」有大幅低於同區二手價的意思，影響所及，當年某區「有新盤推出」，便代表「同區二手樓價有下調壓力」。現時發展商新盤降價，新價卻不見得低於同區二手，亦未形成「新盤價與二手價競逐下調」的趨勢。

至於本周幾家銀行率先上調按息，如果整體銀行同業跟隨，新造按息的確會輕微上調。但「新造按息上調」，與整體按揭利率上調的影響不同。今次銀行的行動，並不會影響舊有客戶的供款，他們的持貨成本未見增加。新舊按息息差擴闊，或會影響業主換樓意欲，但未必會出現拋貨潮。
現時有幾個基本因素不容忽視，包括：

1)整體利息成本偏低。以美國失業率衡量，聯儲局仍難以在2015年前結束低息政策。在聯繫匯率下，代表香港的最優惠利率亦難上升。即使美息回升， 而港息跟隨，香港的最優惠利率要上升2、3厘才會令新造按息回升至接近歷史平均的4、5厘水平---利息偏低的日子會持續一段較長時間。

2)持貨成本偏低。根據金管局去年底向立法會提供的數字，實際上新批按揭供款，只佔借款人月入36%。數據反映即使是在樓價偏高時候入市的買家，供款負擔亦不算嚴重。未見「超借」現象，除非整體利率上升，否則難見業主為了減債出貨。

3)供應仍然偏緊。我們絕對同意政府已表達出「增加土地供應」的決心，但暫時未見具體成果。一、兩年內可推出市場的新供應仍是偏低。

4)國內經濟好轉。國內的經濟數據，包括出口、通脹等數字，反映經濟持續擴張。香港通脹率受國內因素影響較大，在通脹預期下，市場對實物資產需求難見大幅回落。

5)市場由用家主導。由2010年推出額外印花稅以來，眾多辣招逐步增加炒家的成本，結果是現時二手市場由用家主導。用家與炒家最大的不同，是個別 用家持貨量少，更有實際住屋需要，即使預期樓市有一、兩成調整，也難下沽貨決心---辣招不單單壓抑樓價的升幅，同時也令潛在跌幅收窄。


由於基本因素仍利好樓價，我們並不預期樓價會在短期內出現大幅調整。有趣的是業內人士唱淡的原因。一般人常見的誤解，以為物業代理會一味唱好。其實市場如果全面看好，業主不肯降價，成交量下跌，對物業代理未必有利。

對代理而言，較為關心的是成交量而非成交價。自2月22日「加辣招」推出以來，二手成交量大幅回落；基本原因一如上文提及：大部分持貨者為用家，他們實際上的平均供樓支出偏低，根本不會因為新造按息上升而沽貨。業主不肯平價出貨，結果便是買賣兩閒。
如果市場上看淡的言論，成功影響部分業主，增加議價空間，成交量方有機會增加。
相關人士一致唱淡，配合新盤「劈價」的另一作用，是向政府警示，在多次出招後，樓價有大跌的可能，希望避免政府再出新招影響成交量。

但不論唱好唱淡，最多只可影響市場心態於一時；樓價走勢，始終要看基本因素。由基本因素看來，樓價自然屬於偏高(樓價升幅高於一般人收入的增長)，但低息、供應緊絀的大環境不變，加上低失業率、通脹持續，樓價未見大調整的空間。

原文刊於信報網站 2013年3月16、17日

樓價「不會」有大跌的可能

 在政府連串遏抑樓價措施後，上周有發展商將樓盤訂價下調，有關發展商指減價是為了協助買家置業。「主要發展商帶頭減價」，過去只在樓市下跌周期發生，今次發展商「劈價」，又會不會是樓價大幅下調的先兆？
我們認為現時的市場生態與上一個周期不同，現時看不到樓價有大幅調整的可能。樓市上一個周期的頂部是1997年中。金融風暴後港元相對亞洲貨幣偏高、利息 隨美息高企、供應卻持續增加，銀行方面，1997年貸存比率逾一百，整個社會處於過度借款狀態。金融風暴爆發後，銀行貸款收縮、新供應卻持續增加。當年發 展商要「劈價」，原因是之前入市的眾多業主處於「超借」狀態，物業或多或少成為負資產，不但沒有心思購置新樓，更需拋售物業減債。發展商要賣樓，惟有將售 價下調至吸引水平：一般來說是要比同區二手價為低，此即「劈價」。
新盤劈價後 仍貼近二手
現時發展商雖然以「劈價」形容自己的銷售部署，但「劈」了之後的價格仍貼近於同區二手，不會對同區二手放盤帶來太大壓力---更大的問題是，在一連串的遏市措施後，二手市場現時的情況是缺盤而不是放盤過多。
要市場出現大量減價放盤，需滿足以下條件：
• 按息上升，令持貸成本增加；
• 大量投資者看淡後市放盤；
• 過度借款者放盤減債。
第一點，雖然有銀行表示按息有上調壓力，但指的是新造按息，而最優惠利率在2014年前似乎未有大升空間，拆息近日反有下調，現階段息口對樓價沒有太大負面壓力。
第二點，短綫投資者在2010年推出額外印花稅後已大為減少。二手市場上的放盤以換樓業主為主，他們也沒有大減價的誘因。
第三點，正如上星期我們引用的貸存比率，整體上，現時沒有超借的現象。在新壓力測試下，借款人在現時按息下，供款被限制在月入4成多。除非經濟急遽惡化，否則樓價沒有多少調整空間。
用家主導下 難見拋貨潮
我們認為，官方連串措施，大致上已令用家主導市場，用家面對自住物業，涉及更多情感因素，不會像炒家一般一見勢頭不對便拋貨套現。
有趣的是發展商自己對減價的形容。過去發展商並不喜歡傳媒以「劈價」描述新盤減價，今次卻是主動以「劈價」作招牌。部分原因，或是透過行動，引起眾多持貨業主的憂慮，令政府顧慮再出招會引起樓價大跌、引來業主不滿。
但名為「劈價」，當年是價格大幅低於二手，今日劈價仍是是貼近同區二手價，甚至較二手價高一截，不可同日而語。更重要的是，就算業主恐慌，也不會有太多人有餘貨可供拋售。
為了減震，很多高樓大廈會設有Damper（阻尼器），令大廈受到外力影響時的搖擺幅度減低。近幾年港府的遏市措施，有意無意間為樓市加入多個 Damper，不但壓下了升幅，甚至令未來樓價調整的潛在跌幅收窄，紓緩了樓價大起大落的風險。因此，我們並不預期樓價會在基本因素（低息、欠缺供應）不 變的情況下，出現明顯下調。

原文列於經濟日報網站 2013年3月13日

發展商回贈印花稅對按揭的影響

政府推出雙倍印花稅後，樓市成交量急跌。部分發展商為吸引買家，已開始調整策略，例如向需要支付雙重印花稅的買家回贈一半印花稅，變相令買家以舊有稅率支付印花稅。買家購買此類一手盤時，須留意會有額外首期開支。

以 購買一個樓價1,200萬元的物業為例，如買家擁有其他物業，須支付樓價7.5％印花稅，即90萬元。假設發展商回贈一半印花稅，即45萬元。根據金管局 指引，銀行在批核涉及發展商回贈的一手物業按揭時，回贈額須自估值中扣除。以上述例子而言，銀行估值上限便可能將回贈金額，即45萬元自樓價扣除，即估值 上限為1,155萬元。按現時按揭指引，銀行按揭貸款上限為577.5萬元，即買家要準備622.5萬元首期。

相反，如果購買估值1,200萬元 的物業，沒有發展商回贈，按揭貸款上限是600萬元，首期亦為600萬元。發展商回贈可為買家省下印花稅支出，但卻會增加首期開支。在上述例子中，發展商 回贈45萬元，但按揭上限因估價下調，買家須多付22.5萬元首期，實際上節省的現金支出只是22.5萬元。

原文刊於晴報 2013年3月12日

預先張揚的加息

本周有兩家大銀行高層表示，由於按揭貸款風險加權比率上升，銀行資本成本增加，新造按息將趨升。我們曾指出，香港的按揭市場實際處於寡頭定價局面，如果大行帶頭，整體按息將無可避免地上升。今次預先張揚的加息，應與金管局的措施有關。

早前政府及金管局再次出招遏抑樓市。市場焦點集中在印花稅加倍、調升壓力測試標準及收緊按揭保險；至於金管局另一項措施，即要求實施「內評法」的銀行，批出住宅按揭貸款風險的加權比率下限定為15%，便被較少人提及。其實，此是一項相當重要的改動。
過去金管局多次收緊按揭指引，有多重效果，包括令透過按揭入市的買家，其槓桿比率下跌、買家需準備更多首期。近幾年樓價急升，新批按揭成數維持在5成多，已說明措施有一定效果。

但按揭業務向來為銀行主要貸款業務之一，收緊按揭成數，代表整個樓按市場規模縮減，2012年全年新取用按揭貸款額為1918.54億元，較2011年減少15.8%。
本來，按揭市場規模縮減，銀行又找不到其他業務替代，為了維持按揭業務，銀行理論上會增加減息壓力。

最優惠利率按揭(P按)的利率早已觸及金管局指引，已不能下調，銀行在去年中後期，已推出拆息加1.7厘的拆息按揭(H按)，按息略低於傳統的P按；反映按揭市場的競爭激烈。
如果持續收緊按揭、提高壓測標準，加上政府調高印花稅，理論上會令成交量減少，按揭市場進一步縮減。銀行有更大的壓力減息搶按。

金管局要避免銀行搶按，本來可簡單將按揭利率下限修訂，例如將H按的下限，加高至H+1.7%，令銀行不能再減息。但此舉極可能被輿論批評「明益」銀行，政治上不太可行。
金管局要求，實行內評法銀行(實行此方法的銀行，在香港按市市佔率逾8成)調高住宅按揭貸款風險的加權比率。之前使用內評法的銀行，一般住宅樓按風險加權比率為10%，現時有關比率調至15%，代表銀行需預留多一半資金應對風險。

如果銀行資金規模不變，可貸出的按揭款項便會減少，結果是消減了銀行減息搶按的壓力。現時甚至有銀行順勢表示，資本成本上升，或會上調按息。

我們曾指出，金管局連串措施的目標，是要控制銀行體系的風險，以現時新批按揭平均成數5成多計，樓價即使下跌3、4成，也不會出現大量負資產，影響銀行按揭資產質素。
新招數要提高按揭貸款風險的加權比率下限，不單進一步降低體系風險(當按揭貸款有壞帳時，銀行內部有足夠的資金應對)；也同時減少了銀行跑數壓力，避免出現按揭減息戰，最終刺激樓價上升的局面，可算一舉兩得。

原文刊於信報網站 2013年3月9日

樓市中的金融監管機構角色

 早前金管局出招，收緊壓力測試標準，部分邊緣借款人，可借取的按揭貸款上限會因此減少逾一成。金管局連串收緊按揭措施，引來網上不少抱怨，認為現時難以借錢買樓。我們卻認為，金管局的措施面向不單關注銀行風險，更為經濟下行中市民福祉着想。
1997年金融風暴後樓價大跌，負資產個案湧現，但在風暴之中，香港卻沒有銀行因而倒閉。上任金管局總裁更以維持香港金融穩定，為一大成就。但必需指出，銀行體系安然渡過金融風暴，代價卻是由小散戶承擔。大有「一將功成」之味！

前朝風格：落閘放狗、關人個關
1997年，破產呈請數字是829宗，金融風暴後數字急升，至2002年，數字升至26,922宗。銀行體系渡過了金融風暴，不代表香港社會不需要承受嚴 重損失。以往金管局的風險管理措施，目標在控制金融系統風險，而幾乎沒有顧及一般市民的個人風險。在按揭貸款來說，即使眾多借款人成為負資產，甚至出現大 量破產個案，只要體系穩定，金管局便算完成任務。在同一種思維方式下，2008年金融海嘯，也沒有本地銀行出事----出事的是透過銀行購入高風險產品的 散戶。

固然，身兼央行及監管機構，金管局首要任務是維持金融體系穩定。但我們認為，系統穩定不應以大量小市民的犧牲為代價。幸而，金管局數年前更換主事人，處事原則及手法有變，似乎將關注範圍，由銀行擴及散戶。

今朝處事：根源治理、防患未然
在體系安全角度考慮，現時銀行貸存比率遠低於1997年，當年銀行系統內每有100元存款，便有逾110元貸款，一旦外圍因素轉差，銀行收緊貸款，便會影 響整個社會的資金流轉。近幾年金管局防患於未然，貸存比率被控制在80%水平，較上一個高峰期下跌30個百分點。每百元存款，銀行只借出了80元，反映整 體社會未有超借。一旦外圍因素轉差，銀行收緊信貸的程度亦會較過去為低。（見圖）。

除了貸存比率，金管局早前更引用「家庭負債佔GDP」的數據，指現時家庭負債佔GDP比率貼近2002年歷史高位。此是金管局過去罕有提及的數據，之後不 久，便是配合政府出招，收緊壓力測試標準。金管局提出「家庭負債佔GDP」的數字，表明其政策同時顧及散戶的償還能力，不再僅僅着眼於系統安全。

而壓力測試的引進，正是處理超低息下的低進場門檻，過去金管局的指引，是要求按揭借款人月供不逾月入一半。萬一加息，令按揭供款升至借款人月入6、7成， 那是借款人的問題，根據往績，絕大多數香港借款人會繼續供款，不會出現大規模斷供。但現時的壓力測試標準下，實際上限制了借款人每月還款需低至月入4成 多；此舉不但進一步降低本來已很低的銀行壞帳風險，也直接保護了散戶，一旦按息上升時，供款不會嚴重影響財務安排。

自2009年以來，金管局推出的多項措施已成功令平均按揭成數由6成多回落至5成多。數字意味一旦樓價大跌，市場將不會出現大量負資產，不但銀行面對的風 險較1997年為低，也成功減低了個別業主超借的現象，避免了大跌市時「銀行無事，小業主重債難翻身」的情況再次出現。

原文刊於經濟日報網站 2013年3月6日

新壓力測試 對借款額影響

上月金管局收緊按揭貸款壓力測試標準，新標準下，同樣入息的家庭，按揭貸款上限會減少，在按揭年期30年的情況下，跌幅可達11％。金管局此舉，令同樣收 入的家庭，可借用的貸款額上限回落，以30年按揭年期計，在舊標準下，最高可借入370.2萬元（按息加兩厘，月供17,996元，剛好月入六成以下）。 新標準下，最高可借329.4萬元（按息加三厘，月供17,986元），按揭貸款上限減11％。收緊壓力測試，令相對欠缺實力的買家可借用款額減少，減低 未來按息回升時，大量借款人斷供的風險。

自2009年以來，金管局推出多項措施，成功令平均按揭成數由六成多回落至五成多。數字意味一旦樓價大跌，市場亦不會出現大量負資產，令銀行面對的風險可較1997年為低，也成功減低個別業主超借的現象，避免大跌市時小業主損失慘重的情況再出現。

原文刊於晴報 2013年3月5日

金管局的先知先覺

政府及金管局再推出新措施遏抑樓市，不少分析認為，過去幾年多次出招，仍阻不了樓價持續上升，官方措施「無料到」。

我們對此卻持不同意見：按息偏低，樓價難壓，但由種種數據看來，近幾年推出的措施，特別是金管局的措施，已經大大減低萬一樓價下跌時對銀行以至借款人的衝擊。

香港人都會記得，在1997年金融風暴後，樓價持續回落。樓價回落的影響，是大量負資產湧現。在銀行體系層面，是銀行按揭資產質素轉差，銀行為免帳目惡化，在批出其他所有貸款上，都更為保守。銀行貸款收緊，中小企難以借款擴張/維持，整體經濟表現自然更差。

銀行界最終安然渡過了1997至2003年的跌市周期，沒有銀行在上一次樓價調整中倒閉；上任金管局總裁曾視此作為成功控制銀行風險的政績。但在保住銀行的背後，卻是小業主屍橫遍野般的慘重損失。

在個人層面，物業成為負資產，碰上97年後利率回升，供款增加，但業主卻難以轉按，被迫供貴樓。碰上經濟收縮，失業率上升，結果我們便看到那幾年的破產數字持續高企(連續三年在2萬宗以上，較1997年全年八百多宗大為惡化)。

報章更不時出現因失業、債台高築導致的自殺個案。沒有人希望見到銀行體系或個別業主再面對類似的情況，而由種種數據看來，金管局近年在更換主事人 後，保守作風沒變，但防範未然則有低調、實幹之感。限制按揭成數、推出壓力測試等途徑，風險羅列和控制上有更清晰方向，壓下過度借貸的風險是明顯例子。

金管局推出的重要措施之一，是壓力測試。1997年沒有壓力測試，按揭資料也不會顯示在信貸資料庫中。銀行當時批出按揭，一般只要供款不逾申請人月入一半即行批出。

但眾多炒家根本是十個茶壺九個蓋，向不同銀行借入按揭持有多個物業，市況一旦逆轉，利率輕微上升，投資者的遊戲便不能繼續。現時借款人以最長30年期供款，供款亦不能超逾月入41%(否則在加3厘的計算下，將未能通過壓力測試)，情況遠較97年健康。

數年前正面按揭信貸資料庫的推出，亦杜絕了投資者向不同銀行申造多個按揭的漏洞。
其次，金管局亦成功壓下了平均按揭成數。2008年金融海嘯後，美國進入低息期，金管局在2009年10月開始收緊按揭指引。

2009年10月時，新批按揭平均成數為63.4%。經多次收緊指引，2013年1月最新數字為53.6%。此數字意味，現時樓價即使大幅下跌，大部分新批出的按揭都不會成為負資產。
綜合而言，金管局已成功減低一般借款人的債務規模(Size of Debt)，即使樓價下行，銀行所受的衝擊將遠低於97年。

首先，平均按揭成數低，樓價跌3成也不會有大量負資產。其次，成功通過壓力測試的借款人都有一定實力，也罕有一人持有多個未供滿物業的情況，借款人斷供的風險遠低於97年。


金管局剛公布香港1月港元貸存比率，進一步下跌至78.4%，按月下跌1.4個百分點。反映整體上港人未有超借，不但銀行風險有限。在借款人角度考慮，萬一市況逆轉，個別業主亦不會因現時超借而被壓垮，此可說是金管局的一大德政。

現時樓價仍然上升，金管局收緊按揭，令實力較次的買家，難以多借，可能會被批評是「阻人發達」。但升市時要看到跌市的風險，今天在低息環境、經濟擴張的時候，看似負擔得來的樓價，在跌市時可能足以壓垮債仔。

公司有一位同事在1998年時任職銀行貸款部門，一次因借款人斷供，便照程序將抵押物業拍賣；初時借款人自然萬分不願意，甚至惡言相向，但一段時間後，同事在街上碰到那位借款人，卻獲其主動道謝---因為樓價持續回落，同事將其物業拍賣，令他損失少了百多萬元。
當然，樓價有起有落，如果那位借款人繼續捱下去，撐足整個跌市周期，持有物業至現在，反會有一定獲利。但問題正是其實力不足，令他根本不可捱過跌市周期。

金管局的多項措施，效果正是令實力欠奉者難以過度借款。未來樓市升浪結束，進入下跌周期，由於港人未有過度借款，泡沫爆破的衝擊將遠較1997年為低。

2008年，金融海嘯，雷曼倒閉，當時金管局主事人與立法會議員就監管機構是「先知先覺」抑「後知後覺」唇槍舌劍。往事不堪回首，金管局近年在多國央行量化寬鬆的大環境下，持續收緊按揭貸款，卻肯定是先知先覺的決定。

在現時風高浪急的情況下，普遍港人未見超借，金管局應記一功。然而，樓市下行的衝擊仍未完全體現。風暴來臨前，金管局仍有大量工作要處理，例如當按息上升時必然出現的供款震盪，似乎是下一個要被拆解的計時炸彈。

原文刊於信報網站 2013年3月2日