新按揭指引對首置人士實際影響

金管局2月底推出新按揭指引後，表面上最受影響的是已持有物業，打算再購置單位的換樓客或小投資者。至於未持有物業的上車客，由於仍可申請九成按保，影響似乎不大；但在新的壓測標準下，打算申造九成按保的買家，需要有較之前更高的財力。

上車人士雖然只要是固定收入，購買400萬元以下物業，仍可申請九成按保；但壓力測試的條件較之前嚴格。在未出招前，申請九成按保，壓測標準與其他按揭一樣，即在現行按息下，按揭月供不逾月入五成；按息加3厘，按揭月供不逾月入六成。

以購置400萬元物業，借360萬元(不包保費)，按息2.15厘，還款期30年計，月入要達32762元，才可通過壓測。
在新指引下，九成按揭(嚴格而言，是借多於金管局按揭指引逾兩成的按揭)，壓測標準是在現行按息下，按揭月供不逾月入45%；按息加3厘，按揭月供不逾月入55%。

同樣是購買400萬元物業，借360萬元(不包保費)，按息2.15厘，還款期30年計，月入要達35740元，才可通過壓測。實際供款仍是13578元，但壓測標準收緊，供款佔入息比率上限會由收緊前的41%被壓縮至38%。

值得留意的是，申請八成或以上按保，其中一個條件是申請人須為固定收入人士，換言之，如果申請人是佣金收入，又或收入並不固定，原則上都不會獲批八成以上的按揭申請。

過去一些準買家在二手市場如未能找到合適單位，往往會在一手市場，透過發展商提供的二按，以便以低首期入市。但在金管局的新指引下，選用發展商二按 (或任何高成數按揭產品)，只要按揭總成數高於一般限制(例如樓價700萬元以下是六成，樓價1000萬以上是五成)兩成，也要跟從較嚴格的壓測標準。一 般而言，如果申請人未能通過按保的壓力測試，按息更高的二按更是不必考慮。

由系統風險的角度上，收緊較高成數的按揭壓力測試標準，可確保此類借款人有較強的支付能力；進一步減低市況波動時，此類按揭帶來的系統風險。當然，在借款人角度來說，除了壓測，他們面對更現實的問題可能是，究竟還有多少400萬元以下放盤可供考慮。

原文刊於信報網站 2015年3月31日

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低息期持續的影響

聯儲局3月議息，雖然刪去了「耐性」處理加息的字眼，但卻表明仍然不急於調整利息。市場一般估計美國要到今年9月才有機會加息，而即使加息，幅度亦會溫和。

今、明兩年，美息（及港息）料會維持在偏低水平，但受制於各種因素，港樓在低息環境下亦未必有大升空間。

現時市場一般估計，視乎美國就業及通脹數字，美息最快也要在9月才上調。由於歐元區、日本、中國、澳洲等主要經濟體都在量寬或減息；美國即使維持利率不變，都已令美元滙價高企，一旦落實加息，美滙進一步轉強，反過來可能影響出口。
在此情況下，市場主流意見已認為，美國不管是9月，抑或是於年底加息，幅度都不會太高。

按息低 美滙強 樓價何去何從
原則上，低息環境持續對樓價有一定刺激作用--即使港元按息上升1厘，一般新造按揭利率仍會在3厘水平，新近通脹率4.6%，技術上處於實質負利率水平；回顧過去多年數據，出現按揭實質負利率水平的年代，樓價大都處於上升階段。

不過，在低息此個利好因素之外，樓價亦同時存在多個制約因素。其中一個開始被注意的因素是強美元。美滙指數由去年中起開始回升，3月份一度高見100點， 為2003年以來新高。有趣的是，過去在「按揭實質負利率」的年代，樓價一般高企；但另一方面，在1983年港元與美元掛鈎後，美滙強勢的年代，如 1983至1985年、1997至2002年，香港樓價都呈弱勢。在息率維持偏低，但美滙走強的大環境下，對樓價會產生甚麼拉扯作用，值得注意。

在外圍環境之外，亦要留意本地因素，港府及金管局在過去數年推出的眾多措施，大幅增加投資者買賣物業的交易成本，以及降低非自住置業人士的按揭槓桿；大批購買力被擠出市場。在此情況下，樓價仍然上升，主要原因不外低息及供應緊張。

而數年前起，港府已着力增加土地供應。據港府估計，未來3至4年將有7.4萬個一手私營單位供應，為歷來新高，供應量明顯高於過去5年平均的1.14萬個單位。數年前批出土地的項目，在今年起理應陸續推出。

壓測嚴 具實力 恐慌拋售機會微
過去數年，港府及金管局推出的眾多措施，其中一個目標是換取時間--待供應量回升，令樓價供求恢復平衡。如果港府的數據與現實的情況沒有太大落差，今年一手新盤推售數字應會有較明顯回升。

當然，有時部分措施推出，不會只有單方面的效果。例如2月底收緊按揭，大方向上會遏抑需求；但發展商紛紛推出二按應對，一定程度上抵銷了措施的效果，甚至會吸引市場購買力集中於一手市場。今年新盤供應縱使增加，短期內亦未必會令一手平均價有明顯回落。

不過，在供應陸續有來，而中長綫美息仍是向上、美元又有較大機會出現單方強勢的情況下，本地樓價亦難見更大的上升空間。

不過，宏觀而言，在壓力測試日趨嚴謹的情況下，近年入市的買家，不論是用家或投資者，都較具實力，持貨能力因而較高，即使出現一定調整，亦難見上一高峰期的恐慌性拋售的局面。

 原文刊於置業家居 2015年3月28日

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新加坡樓市政策 香港難參考

新加坡開國總理李光耀與世長辭，香港與新加坡經常被拿來作比較，在房地產或房屋政策方面，近年一般意見都認為該國較為成功。但所謂「各有前因」，一些彼邦成功的措施，卻可能難以移植。

看各方對李光耀逝世的回顧報道，李氏在上世紀70年代已經以「雙城記」來形容香港與新加坡。事實上，以兩地華人為主的人口結構、海港貿易起家的經濟格局、英國留下的司法及公務員體系，兩地相似之處甚多。

新加坡逾八成人口有「居屋」住
在房屋上，不少人會認為，新加坡的房屋政策成果較佳。至2013年，新加坡已有82%人口居於組屋（95%組屋業權由住戶持有，類似香港的居屋）。在香 港，居於公營房屋多少有點被標籤成「窮等人家」的意味，在新加坡此方面的標籤效應便不大。新加坡國民一生中可申請組屋兩次，購置第一套組屋滿一定年其後可 免補價在二手市場出售。

在居住空間上，香港公屋住戶的人均居住面積是13平方米、甚至新近落成，以一、兩人家庭為銷售目標的私人住宅，面積都只是400平方呎（37平方米左右）。
而在新加坡，現時興建的主流單位是75平方米的3房單位（以上均為實用面積），面積大幅拋離香港。價格方面，3房組屋二手價格中位數約30萬坡元（折合約169萬港元）。
尤有甚者，新加坡人購買組屋，可以挪用自己的公積金，作為購置組屋的首期，甚至是供款之用。公營房屋供應充足、價格相宜，首期、供款甚至可用公積金應付，各方面的數據似乎足以羨煞港人。

香港依賴「高地價政策」 難效新加坡
當然，在相似之處之外，香港、新加坡仍有眾多基本差異。香港多山地、可發展的空間比例本來就不及新加坡。政府依賴「高地價政策」以維持低稅率，亦難以將房屋供應扭轉至公營為主。
甚至是以公積金供樓，看似較簡單的政策調整，香港都未必有太多學習空間---新加坡人的公積金供款比例較高，僱主及僱員支付薪金逾30%作公積金供款。新 加坡平均薪金較香港高、樓價較香港低，公積金比率亦較高，加上由官方管理，管理費低之餘，更有回報保證；令新加坡公積金相對於樓價的比重較高；以公積金支 付首期才有意義。

相反，香港人均收入較新加坡低，樓價遠高於新加坡、強積金供款比重低之餘，管理費卻偏高；即使改例容許挪用強積金供樓，作用也不大。在住宅供應仍然緊張之下，如果容許以強積金作首期或按揭供款，恐怕只會進一步刺激樓價上升。
樓市有如其他各方面的發展，現時局面是受到過去眾多決定累積所影響；即使看到彼邦在各方面似乎更為理想，現實所限，本地可參照作改革的，卻未必太多。

原文刊於經濟日報網站2015年3月25日

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倫理破壞:由350萬車位說起

在樓市升浪持續十多年的情況下，有沒有樓在社會中漸漸成為一種階級分野。持有物業的話，最少物業會隨時間升值；甚至在地產為主的體制下，一眾小業主似乎也是制度中的既得利益者，甚至是幫凶。但此種流行的觀點值得商榷。

表面看來，即使是只持有一個自住物業的小業主，在樓價上升之際，物業會享受賬面富貴之餘，業主也不必受到租金上升的壓力。不過，小業主成為體制的一部分之時，同樣亦被體制所牽制。

先分享一個故事：港島西某個十多年前落成的大屋苑，提供約2200伙住宅，屋苑有500多個車位，發展商一直持有大部分車位，住戶要泊車，便向車場業主(發展商)租用車位，十多年來相安無事。

不過，年前業主忽然大幅提升車位租金；原本於2013年月租3500元的車位，租金大幅提升至2014年的4500元，升幅達28%。屋苑規模沒有 變，駕車住戶未見大增；在車位供求大致平衡的情況下，租金大升，主要解釋是車場業主有某程度上的壟斷地位(獨家供應屋苑車位)。
故事未因車位加租而完結，加租後數月，車場業主公告，會將所持有的出租車位出售。首批200個，售價由270萬元至350萬元。對數字較敏感的住戶 便指出，原來去年停車場租金大升是為出售車位鋪路──加租令出售車位時的租金回報率較好看；以開價最平的車位計，如不加租，回報率只有1.6厘，加租後回 報率起碼有2厘。

由於車場業主一直未有交代其餘車位往後是陸續出售，抑或維持放租。一眾駕車業主擔心泊車問題，競相認購車位，首批200個車位大部分售罄。車場業主 見反應理想，立即添食，再原價加推百多個車位，但據報第二輪推售反應卻一般，未能悉數出售。結果餘下近百個車位以5700元再次放租！

在此真人真事中，停車場業主行徑卻惹來小業主不齒：
一、物業車位以租用而非出售模式進行近10年，而在地鐵通車前一個月則以高價開售，車主有「侷住高價接貨之感」。小業主如不參加高價購買車位的遊戲，卻會面對發展商將繼續標高剩餘的車位租金的壓力，2年租金累積上升達63%。
二、車場業主以壟斷的地位為車位租金定價，開售車位時又佔盡資訊不平衡(Information Asymmetry)的優勢(只有發展商自己知道總共會推出多少個車位出售)，營造購買的迫切性。
此事的影響並不止於這屋苑的車主，部分不買車位的車主便到附近大厦找車位，因此週遭的車位價格及租金普遍上升近25%。

或者有人會說，自由市場就是如此，你不買是你的選擇。但此「選擇」其實大有疑問。如果物業開售時，發展商一早為車位標價，買家嫌車位貴，決定不買， 那是一個選擇。但在物業入伙多年，駕車業主對屋苑車位形成依賴後，對「繼續租用車位」有合理期望的住戶來說，車場業主以極高價由租改買是一種倫理破壞！有 些事情，合法並不一定合情、合理(倫理)。什麼是倫理？簡單地說，倫理就是指人與人之間應有的關係。

筆者於此處想到一個拉比的寓言：「誠信」與「精明」一起坐船過海，途中「精明」卻將「誠信」遺留在荒島。之後，在荒島上的「誠信」分別見到「快 樂」、「地位」和「財富」坐船路過，但他們都不肯停下救「誠信」，理由是「快樂」、「地位」、「財富」與「誠信」難以共存。最終，一個白髮老人救了「誠 信」；「誠信」好奇老人為何會救他，老人說：我叫「時間」。
至於為什麽「精明」要捨棄「誠信」，這大慨是「精明」追求的對象包括「快樂」、「地位」和「財富」。而是否只有「時間」才知道「誠信」的價值？「快樂」、「地位」和「財富」是否真的難容「誠信」？筆者未必同意！不過，可以肯定的是：大眾市民都想「時間老人」早點出現！

王建成
宏亞集團營運總裁及董事

原文刊於信報網站 2015年3月24日

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按揭新指引對小投資者影響

金管局收緊按揭指引，將600萬元以下物業按揭成數收緊至6成；多數人第一個印象是初次置業人士更難上樓；但事實上更受影響的應該是已經持有一個或以上物業，而供款比率已較高的小投資者。

「先上車，再儲錢買第二套物業」，達到起碼「一間自住樓，一問收租樓」是不少港人的理財目標。在正面按揭資料 (即個人有多少宗未償還按揭) 加入信貸資料庫之前，一般借款人可以輕易以「自用」條件向多家銀行為不同的物業申請按揭。

在數年前信貸資料庫加入正面按揭資料後，按揭申請人持有多少個未供滿物業對銀行來說已是一目了然。雖然金管局對於「持有一個或以上未供滿物業的按揭申請」有較嚴格的壓力測試標準，即供款基本上限不可逾月入40%，現行按息上升3厘，供款不可逾月入50%。不過，過去在執行上，只要按揭申請人有合理理由，即使申請人另外有物業尚未供滿，銀行仍可以「自用」條件批出按揭，即供款基本上限不可逾月入50%，現行按息上升3厘，供款不可逾月入60%。

但上月底金管局推出的新指引，規定但凡按揭申請人持有未供滿物業，或作為其他按揭物業的擔保人；在申請按揭時，供款佔月入上限便一律不得高於40%，現行按息上升3厘，供款不可逾月入50%。

對持有一個自住物業，打算購買另一個物業(不管是否投資)的小業主來說，在新指引下，購置第二個物業有較嚴格的壓測標準，部分情況下，會收窄小業主購置物業價格的選擇範圍。

具體而言，以一個月入6萬元，持有一個自住物業，按揭餘額200萬元，利率2.15厘，尚餘還款年期20年的家庭為例。過去如成功獲銀行接受購買第二套物業是自用，如新物業按揭年期為30年，按息2.15厘，可借入按揭上限約為414萬元。在新指引下，即使銀行批出年期為30年，按息2.15厘的按揭，可借入上限會減至約304萬元。首期方面，如單位由業主本人或直屬系親屬使用，按揭成數仍可維持在6成。

從風險管理角度看，有關指引有一定必要，可進一步保證持有多個物業借款人有足夠的償還能力。不過，對於有意進行物業投資的小業主來說，可以說入場門檻進一步提高。

當然，有關指引有一定的規避空間；過去一般夫婦購置自住物業，會以聯名方式持有，申請按揭時兩人亦同為借款人。在類似指引進一步收緊後，會不會引發市場習慣改變，改以一人名義持有物業，留下另一人「自由身」的身份，方便未來購置第二套物業，值得市場留意。

 原文刊於iMoney 2015年3月21日

置業的風險意識

政府高官多年來苦口婆心，呼籲入市的市民留意風險。但一直欠缺詳細論述，究竟現時入市，特別是透過按揭入市，會有何風險？

最直觀的回應，當然是樓價已處高位，入市可能遇上樓價調整。但這答案的內容卻沒有細究箇中。
早前金管局收緊按揭指引，市場集中討論，在新政策下那類買家更難借取按揭。此種討論予人一個錯覺：有關置業的最大問題都聚焦在「有沒有人肯承造按揭？」；彷彿只要借到錢買樓，就不必再有其他考慮。筆者認為此是一廂情願的錯覺。
買樓有什麼風險？一般市民買樓要做按揭，按揭不單止是借貸行為，而且是有槓桿效力：借貸需要負上財務責任，要付息和償還本金；槓桿卻提供倍數效應， 令市民可以用借來的錢去買自己年薪多倍的物業。市民要明白，銀行借貸上的原則是以借款人今天收入狀况和物業價值作考慮。銀行肯借，並不代表樓價沒有下跌的 風險。這個以槓桿借貸的置業行為，買家要承受「首虧損」(First Loss)的風險。即樓市下跌時，買家付上的首期會比貸款人更早承受損失。

想像一下，買家以按揭保險等等的高成數按揭產品購入600萬元物業，按揭成數8成，即共借480萬元。假設取用按揭後不久，樓價下跌3成，市值跌至 420萬元，銀行會有損失嗎？沒有。原則上，業主(借款人)會立即出現帳面損失，此即「首虧損」。到當借款人無力還款，銀行將抵押物業拍賣，仍然資不抵債 時，貸款人才會有具體損失。
(叉開一句：現時樓市的熱門話題是二按。同樣地，一個市民在借入一按後再借二按，承受「首虧損」的仍然是借款人。但要留意，一旦業主斷供，一按銀行 收回物業拍賣，銀行有第一優先取回欠款。如果業主斷供，而物業貶值幅度又高，提供二按的財務公司出現損失的風險較銀行為高。所謂高風險高回報，此亦解釋了 為何此二按的按息會較高。)

對市民而言，除了首虧損的風險外，更要留意，在樓市高位進場的話，樓價是有更大的潛在跌幅，因此按揭提供的槓桿效力，令借款人同時要面對更高的「虧損值」(Higher Loss Severity)。淺 白的說，有100萬元現金，單純以現金入市，可能的最大的虧損值就是100萬元 (即 樓價下跌100%，令本金全數虧損)；以按揭入市，100萬元是首期，假設可以買五百萬元的物業，只要樓價下跌20%，「虧損值」是100萬元，等同首期 全部泡湯。按揭的効力是令損失被放大了幾倍、同理也可將回報倍大。
在此要強調，重提置業風險，不在於建議市民不要入市(或不要借錢買樓)；而是作出有關決定時，必須有清晰的風險意識。至於認識到有關風險後，要怎樣管理，那便是另一種「方法論」，有機會再談。

原文刊於DBC數碼電台網站2015年3月19日

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美滙指數與樓市

受惠市場憧憬美息上升，加上歐亞多國減息、量寬，美元近期維持強勢。美滙強勢持續，對樓價或會帶來一定調整壓力。

不少分析提及，1997至2003年的樓價調整，背後與港元與強勢美元掛鈎不無關係。由1997至2003年，美滙指數由90點升至逾110點水平，期內 本地樓價持續下跌。至2002年中，美元開始轉弱，輾轉下跌至2008年不足80點水平，其後至2014年，美滙大致在80點上下徘徊。美元滙價低水，意 味港元便宜，港元資產有吸引力，結果期內樓價持續大升。
直至去年7月，美滙轉強，今年3月已升穿100水平，上一次美滙見100，已是2003年初的事。值得思考的是，上次美滙跌穿100後，香港樓價持續上升；今次美滙升穿100，是否又意味樓價將進入漫長調整期？

美滙轉強 未必足以令樓價調整
最直接的答案是：不知道。樓價升跌有眾多原因，滙價只是其中之一。2003年以來的樓價回升，除了滙價外，亦有眾多因素配合，例如2002年起的供應減 少、2003年起內地與香港的經貿關係轉趨密切、2005年起人民幣滙改等等。單是美滙轉強一個因素，未必足以造就新一輪樓價調整。
即使將目光集中在滙價，對於美滙走勢是否可以持續偏強，亦值得討論。滙價強弱都是相對的結果，美滙強，原因是多國貨幣減息之時，美息卻有可能上升，持有美元的吸引力相對增加。
如果美國順利加息，而各國持續維持低息，美元的強勢的確可能維持。如果美國往後經濟持續好轉，利率順利「正常化」（聯邦基金利率回到4、5厘水平）；那時港元強、港息高，自然更不利樓市。不過，美息是否可順利回升，卻仍有不少疑問。

美息是否順利回升仍成疑
美國2月份失業率回落至5.5%，為6年來新低數字。數據一般被解讀為美國經濟持續復甦，令聯儲局有更大加息空間。但失業率下跌的背後，2月份美國的勞動 參與率（Labor Force Participation Rate，定義為16歲以上，正在就業或尋找職業的人口比例）為62.8%，數字為1978年3月以來新低。
換一個算法，2009年1月奧巴馬就任總統時，超過16歲而未參與就業市場的美國人口為8,052.9萬人，2015年2月，數字是9,289.8萬人，6年間增加了1,200餘萬人。簡單來說，失業率下跌的部分原因，是很多人放棄找工作，被剔出失業統計之外。
宏觀而言，美國的失業率的確比歐盟理想，歐元區1月份失業率為11.2%，美國的確有一定加息條件，但幅度未必太大。如果美息全年升幅有限，美滙強勢亦未 必可長期持續。現時美滙轉強，的確為樓市增加多一重風險，但預言美元重拾上世紀末強勢，進而令本地樓市長期受壓，似乎卻是言之尚早。

原文刊於經濟日報網站2015年3月18日

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按揭新指引下的擔保人

金管局2月底推出新一輪逆周期措施，收緊按揭指引，一般按揭成數收緊至六成、第二套住宅及各類非自用物業的壓力測試標準收緊等。市場焦點集中討論措施對換樓客及投資者的影響，其實一群為親友物業按揭作擔保人的，所受的影響亦不容忽視。

本地樓價高企；加上數年前金管局引入壓力測試的機制，部分供款佔入息比重偏高的按揭借款人，往往會以「加擔保人」的方式獲批按揭。擔保人所擔保的，便是「借款人不會拖欠供款/斷供」；一旦借款人拖欠供款時，銀行便可採取行動，向擔保人追收欠款。

擔保人的身份，在信貸資料庫中是清楚列明的。擔保人自己在未來置業，銀行計算其負擔能力時，會一併計算其所擔保的按揭供款；換言之，有擔保人身份人 士，自己可借入的按揭金額，會比條件相若、但不是擔保人的人士為少──此點在按揭指引收緊前後都沒有改變；但在新指引下，擔保人自己日後置業，申請按揭時 的供款與入息比率及壓力測試標準將更為嚴格。

具體而言，假設陳先生為自己家人的物業按揭作擔保，但陳先生自己沒有物業，在舊指引下，陳先生日後置業，仍可以「自用物業」為條件，申請按揭；此時其按揭供款與入息比率基本上限為50%，壓力測試(按息加3厘時)的供款不可逾月入60%。

在新指引下，由於陳先生已為家人物業按揭作擔保，他自行置業時，按揭亦屬「第二套自住物業」；此時其按揭供款與入息比率基本上限為40%，壓力測試(按息加3厘時)的供款不可逾月入50%；簡單而言，同樣收入之下，可借用的按揭金額會進一步減少。

技術上，陳先生只要先除去家人物業按揭擔保人的身份，便可用自住物業按揭標準，為自己的物業申請按揭，令供款與入息比率基本上限下調至50%，壓力 測試的供款亦回復至60%。不過，要除去擔保人的身份，要看原有物業借款人的經濟條件，如果家人入息在置業後未見明顯上升，供款比重仍然偏高，便難以取消 擔保人的身份。

當然，如果家人的收入大有改善，可嘗試向原有銀行申請撤銷擔保人，令陳先生「恢復自由身」。如果有關銀行對撤銷擔保人的申請有保留，借款人也可透過 轉按以撤銷擔保人，但此舉可能有一定代價──數年前一般新造按揭利率可能較現時新造按息低。陳先生的家人即使經濟情況改善，亦願意透過轉按令陳先生撇開按 揭擔保人的身份，但按息支出卻會明顯增加。
嚴格而言，以上的影響不算按揭新指引的副作用；因為按揭擔保人的確有潛在的供款責任。但對曾為親人作按揭擔保的朋友，如果有意在短期內置業，便可能需要及早作出安排，以撤銷擔保人的身份了。

原文刊於信報網站 2015年3月17日

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「加辣」的政策目標？

剛過去的星期六、日，是金管局收緊按揭指引後，第一個有全新樓盤推出的周末，結果一如市場預期，新盤反應維持強勁，發展商維持加價加推策略。個別二手屋苑亦出現創新高成交，網上輿論直指按揭新指引「無料到」；但有關評論並不公允。

不應以樓價有沒有跌來評估成效
金管局一直強調自己推出的是逆周期措施，翻查金管局言論，似乎未見提及「遏抑樓價」的政策目標。金管局官方既沒有提及政策目的是令樓價下跌，以「樓價有沒有跌」來評估措施有沒有效，便是捉錯用神。

當然，官方說法過於四平八穩，有時難免出現意在言外的情況。讀者不妨代入金管局（又或是港府高層）的立場，你認為對當局來說，以下哪個結果是他們較願意看到的出招結果？

1. 一段時間內樓價大跌
2. 一段時間內樓價持續上升
3. 一段時間內樓價維持平穩

第二個結果，樓價不跌反升，大概是他們最不願看到的；但第一個結果，即樓價應聲大跌，會是他們希望看到的結果嗎？

有人說金管局出招，令上車客更難上車、換樓客更難換樓，反映本地「有（房）產階級」及「無（房）產階級」的分野更為明顯。先不論「上車、換樓客更難置業」是否事實，但樓價升跌，牽動有樓及無樓人士的利益卻是極為明顯的。

現時的局面是，樓價即使下跌2成，那些投訴樓價高的準買家，不見得會入市，更不會感激官方措施壓下樓價，令他們有機置業。反而高位接貨，或單純持貨一段時 間，樓價有帳面升幅的業主，卻勢會埋怨官方措施拖低樓價。以現時政府民意度看，似乎犯不着推出措施，惹來一半市民更大的抱怨。

出招目標以維持樓價平穩為主
因此，較合理的推測，官方措施的目標，應該是「維穩」，即維持樓價平穩為主。雖然按揭新指引推出後，一手市場仍維持加價加推，而二手市場亦接連出現創新高 成交；但隨美國就業情況好轉，美息正常化的步伐如無意外可在年內如期啟動，雖然一般估計美息上調速度不會太快，但多少會對樓價帶來一定遏抑作用。在此情況 下，一個明顯收緊按揭成數（600萬元以下物業按揭成數收緊至6成），但上車客仍可以高成數按揭入市的按揭指引，便不失為一個平衡各方考慮的「加辣」方 案。

原文刊於經濟日報網站 2015年3月11日

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逆周期措施的宏觀目標

金管局收緊按揭指引後第二個周末，一手成交量已見明顯反彈，發展商推盤，仍是維持逐批加價的策略。部分輿論已指加辣無用，但由宏觀層面看，金管局加辣其實是應對更大規模的金融衝擊。

回顧上一次港府及金管局加辣，是2013年2月22日，當日政府推出雙倍印花稅，金管局收緊壓力測試標準。之後當局於2年多的時間內，一直未有再出 招。說穿了，政府是在等，等待美國討論多年的利率正常化。一旦美息回歸「正常水平」，港息跟隨上升2、3厘，樓價便可望自行調節。於2013年估計美息 2014年上升時，港府自然犯不着再出辣招，以免內外因素交互作用下，樓價出現過大跌幅。

問題是，2013年美息沒升，2014年也沒有。當局期待的美國加息遲遲未見蹤影，甚至於2015年，美息亦不見得可順利正常化；在此情況下，金管局唯有推出Plan B，以收緊按揭方式壓抑市場對樓價上升的心理預期。

加辣之後，上周美國就業市場數據大幅改善，似乎預示美國加息的阻力減少。但同樣是上周，美國芝加哥聯邦儲備銀行總裁埃文斯(Charles Evans)仍然表示，聯儲局應該推遲加息時間至明年，以使通脹率不遲於2018年回到2%的目標水平。表面看來，美國聯儲局內部的訊息不一致，但卻正正 反映現時局面：美國經濟數據仍然陰晴不定，加息難，不加息亦難。

單看就業數據，美國已大幅改善，利率正常化似乎無甚阻力。但只要把眼光放在美元作為國際主要儲備貨幣，便應明白，美國加息與否，卻有各種牽制和博弈考量。

金融海嘯後，各國相繼以貨幣貶值應對經濟危機，但至今除美國見小成，可暫停量寬外，其他主要經濟體的量寬仍然持續。今年以來，落實進一步量寬的便包括歐洲及日本；而丹麥、瑞典、以色列、土耳其、中國與印度亦已先後減息。

在環球互為影響的情況下，美息維持不變，別國減息，已會帶來等同美息上升的效果。因此，美滙指數踏入今年以來，已由90升至97。一旦美息真正舉步 向上，多年不見的強美元情況又將重臨。強美元對美國經濟未必完全是壞事，但美元過強，可能會影響出口，以至阻礙經濟復蘇，卻是聯儲局不得不考慮的因素。

撇開聯儲局鷹鴿兩派互相矛盾的言論，只要看看環球減息的大環境，便可判斷，美息究竟是6月或9月調升，似乎不是核心。真正重要的是，美息即使回升， 加息亦是舉步維艱。今年較可能出現聯儲局輕微上調利率一兩次，以示聯儲局對利率正常化決心不變；但2016年美國大選，各國量寬、減息持續，聯儲局較合理 的部署仍是謀定而後動。

筆者相信，香港金管局正是判斷美息上升幅度有限，預期本地樓市將於農曆新年後出現新一輪瘋漲。為了避免此情況出現，便以先發制人(Pre-emptive act)方式，在春節假期後即行出招。
想像一下，你是金管局高層，收緊按揭之後，最希望看到的反應是什麼？恐怕不會是樓價大跌吧？最理想的結果，不就是樓價不大跌、也不狂升，用時間去換取供應的增加，令樓價上落的影響減少！

在樓價之外，判斷金管局招數有沒有效，更重要的是按揭借款人的償付能力。在多次收緊壓測要求及多重按揭後，平均償付能力已大幅提升，香港有能力面對比過去更嚴峻的金融危機──恐怕此才是金管局在意的宏觀目標。

 原文刊於信報網站 2015年3月10日

加辣看爆煲風險

金管局上周五進一步收緊按揭指引，部分意見認為目的在回應市場有關於「財務公司三、四按將引致細價樓爆煲」的言論；又有人認為是針對某地產代理「代辦十成按揭」的宣傳。出招的真正原因，當然只有金管局自己才知道，但大家不妨用較宏觀的角度對出招原因作出剖析。

回想一下，近幾年，一眾高官每次評論樓市，重複又重複地提及的風險是什麼？
是加息！一旦加息，按揭供款就會急升，樓市便不妙，諸如此類。

基本上，港府去年應該預計，今年第一、二季美國會開始加息，一旦美息正常化，就算樓價不大跌，總會有調整吧。因此，上一次加辣，是2013年初的 事，2014年一整年，港府都在等---等美國加息，那時樓價升勢可望放緩。但計算不似預期，聯儲局主席耶倫（Janet Louise Yellen）早前的言論顯示，美國加息最快也要第三季，而且整體幅度恐怕有限。

待市場消化有關消息，加上農曆新年後的傳統旺季，樓市勢將爆升。港府等不及美國加息了，便唯有推出Plan B—收緊按揭。換言之，收緊按揭，與其說是回應樓市爆煲的分析或「十成按揭」的宣傳，不如說是對應宏觀局勢，審慎考慮的結果----趕在樓價再飈升前，先 行壓下上升的勢頭。這是一個先發制人式的行動(Pre-emptive act), 多於反應式的行動(Responsive act)。

回看樓市爆煲會因財務公司二、三按爆煲的分析。有關分析恐怕低估了金管局的風險管理能力；其實由去年起，金管局已多次提示銀行，不可向財務公司提供 貸款經營物業按揭。由金管局總裁提及財務公司按揭貸款規模的數字，亦可見金管局對財務公司業務有充分掌握---有關二、三、四按的風險屬於已知風險，而且 一定程度上已被管理，樓市不可能因此而爆煲。

再看某地產代理强調的「十成按揭」宣傳，據說是以中小企貸款搭夠樓價十成，並謂有多家銀行配合云云。可以肯定的是，那些報稱配合的銀行，現時已被金 管局「特別關照」中，往後亦不可能透過此途徑變相提供十成按揭。况且筆者在銀行界的同事，均認為十成按揭是噪音，多於實際。不論是要壓抑此類灰色貸款，抑 或控制三、四按風險，其實都不必用上收緊按揭；又怎會為此而出招？

但凡某一市場爆煲，事前多數出現監管機構疏於防範的現象。現時香港對於樓市、按市的監管，可說史無前例的嚴格。事實上不只是香港，其他地方的中央銀 行，也一樣用放大鏡審視銀行信貸，一旦外圍出現任何風吹草動，監管措施便會收緊。所以財金官員那句「有需要時會毫不猶豫再出招」不是靠嚇。

在有認真監管的情況下，樓價出現1997年或2008年大幅調整的機會不大。事實上，由耶倫的言論看來，美息縱升，在一段長時間內亦將維持在偏低水平，樓價高位橫行的情況似乎會再持續數年。

王建成
宏亞按揭營運總裁

原文刊於BDC數碼電台網站 2015年3月5日

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按揭新指引對投資者限制遠大於上車客

金管局再度收緊按揭指引，市場一個主要回響是「上車客更難入市」了。但有關反應似乎流於情緒化，綜觀各項措施，較受影響的與其說是上車客，不如說是投資者。

說上車客受影響的人，大概着眼於700萬以下物業按揭成數上限由7成降至6成一項。至於其他兩項修訂，包括收緊第二套自住住宅及非自用物業的供款與入息比率要求，其實對上車客沒有多少影響。

以購買一個400萬元物業計，按揭成數由7成下調至6成，首期會由120萬元，上升至160萬元；上車客要儲蓄首期的時間大幅增加。不過，現實中，香港有按揭保險等的高成數按揭。即使在「加辣」後，符合以下條件，仍可申請9成按揭，包括：
一、 首次置業
二、 固定入息
三、 樓價400萬元以下
四、 供款與入息比率不逾45%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入55%

對比加辣之前，只是略為收緊了供款與入息比率的要求。以400萬元物業，9成按揭，利率2.15厘，還款期30年為例，月供13,578元。之前月入 32,762元以上即可通過壓測要求；新例下月入35,740元才可通過。換一個角度看，有關要求令選用較長還款年期的借款人，實際供款比率由41%收緊 至38%。客觀而言，上車的要求的確較前嚴格，但影響不算太大。而措施的推出，主要仍是為了保證以高成數按揭入市的用家，有足夠的支付能力。

投資者加按套現空間大幅收窄
較受新措施影響的，反而是實力一般的投資者。一般樓市投資者的投資方法，就是以按揭購入物業後，待物業升值，再加按套現，作為新購物業的首期。程序不斷重複，以擴大投資（及債務）規模。

首先，700萬元以下物業按揭成數劃一為6成。以往一名投資者持有一個市值400萬元物業，按揭餘額5成，他有機會加按套現80萬元。新例下，他套現的空間便只有40萬元。

其次，在舊例之下，一名業主購入一個單位後，是有可能以「自住」名義購入第二，甚至第三個物業，只要提出的理由為銀行接受，銀行便可能以按自住條件批出按 揭。所謂自住按揭條件，主要便是指基本供款與入息比率為50%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入60%。而新例下，銀行將不再接受任何豁免理由，只要 是第二個物業，便以較嚴格的壓力測試標準審批。

兩例並用的結果，是令欠缺現金的投資者加按套現投資的空間大幅收窄。至於小投資者入市門檻提高，是否意味樓市需求下降，那便是另一回事了。

原文刊於經濟日報網站 2015年3月4日

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港版次按危機？

知名投資者及博客提及，香港樓市有大量涉及財務公司的三、四按，並一度預言細價樓狂潮將在數月內爆煲。數年前美國金融海嘯肇因於次按危機，香港的三、四按究竟有多嚴重？是否足以引發一場資產調整？

首先需要強調的是，三、四按不一 定是次按。所謂次按（Subprime Mortgage）是指，信用狀況較差之借款人的物業貸款；2008年之前，美國金融機構提供此類貸款，某程度上是美國政府鼓勵的結果。最終大量根本無力 負擔供款人士入市，而次按又在證券化後包裝為不同衍生工具發售，最終連鎖效應引發金融海嘯。

向財務公司承按 息率較銀行高
香港當然也有信用狀況較差之置業人士，如果他們未能在銀行取得貸款，往往會轉向財務公司申請按揭；此類按揭的確帶有次按的特性-借款人信用狀況較差、拖欠供款的風險高，利率亦會較一般銀行按揭為高。

不過此類按揭佔市場比重一向不 高，近年亦未見此類置業人士需求上升。近年財務公司如雨後春筍湧現，真正的原因，是當局收緊銀行的按揭；例如購買$1,000萬以上物業，銀行按揭成數便 只有五成。部分買家為減少首期支出，在向銀行承造五成按揭之外，便有充足動機向其他財務公司取得二按（至於是否獲一按銀行同意，那便是另一回事）。而所謂 大幅增長，亦只是相對於過去數字。根據統計，三按以上的貸款宗數，去年仍不足千宗，相對於本地房地產市場的規模，就算全數出現拖欠，亦不足以引發大規模調 整。

值得留意，為了減少首期（又或置業後重新增加現金比例）而向財務公司借貸的人，並不必然是信用狀況較差之借款人。

須承擔貸款風險 不會盲目借款
美國當年次按獲官方鼓勵（例如半 官方的機構樂意購買次按證券），風險由市場分擔（結果最終亦幾乎拖垮市場）。相對而言，香港提供二、三、四按的財務公司都需要直接承擔貸款風險，他們仍需 計算借款人的還款能力-一旦二按借款人破產，物業需要拍賣抵債，一按銀行將優先取回欠款。在此遊戲規則下，不見得提供二按的財務公司會盲目借款。

另外，有部分財務公司安排的「按 揭」，實質只是以物業抵押的短期貸款。例如年息接近20厘的貸款，以物業抵押之餘，據了解，還款期可短至數個月，整個設計主要為滿足業主短期周轉的需要。 此類貸款存在，顯示部分業主的確視物業為提款機，更甚者，部分物業1年內可能進行多於一次的套現；但亦表示，一旦業主出事，多於一宗的按揭，亦只會影響一 個物業。

總括而言，三、四按的存在，不一定代表借款人負擔能力有問題。不足千宗的三、四按，亦不見得一定會對樓市帶來嚴重影響。

原文刊於置業家居2015年2月28日 

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按揭措施加辣影響

上星期我們提到，如果樓市調控措施要加辣，線性思維的結果便是針對細價樓收緊按揭；幾天之後，金管局真的針對細價樓加推逆周期措施，如無意外，上周文章提及的後果---例如租金上升，也會出現。

金管局上周五(2月27日)宣布收緊按揭，最受矚目的，便是700萬元以下物業按揭成數上限，一律下調至6成。即時影響是周末的一、二手成交量急跌，此結果正常不過，在按揭指引有變的情況下，原來有意入市的人料將觀望一段時間再作決定。

值得留意，一些面向青年網民的網絡媒體對金管局的指引似乎不以為然---最普遍的觀點是一般住宅物業按揭成數下調至6成，等於迫使上車客不用入市。主要立論是一般上車盤樓價已屆400萬元，首期也要160萬元，一般大學畢業生儲蓄多年都難以儲足首期。

不知為何，此類文章有意無意間總會遺忘按揭保險此類低息高成數按揭的存在。按揭證券公司繼金管局之後宣布按保的新措施。表面看是跟隨金管局方向收緊按保，但細看其實沒有多少變化。

按揭保險修訂後，名義上，合資格住宅物業可敍造的最高按揭成數將由9成下調至8成。但對首次置業，且有固定收入及供款與入息比率不超過45%的首次 置業人士，仍可申請敍造最高9成按揭貸款。換言之，如果首次置業人士有固定收入，借入9成成按揭後供款不逾月入45%，400萬元以下物業仍可申請按保， 首期可低至40萬元(當然，有關保費有一定上調)。至於市場上400萬元以下物業買少見少，那已是另一層次的問題。

整體而言，收緊按揭會令市場成交量進一步減少(一手市場因有發展商二按，影響會較少)，但不見得樓價會有明顯下調---正如我們上周所言，收緊按揭，令部分觀望的用家推遲入市計劃，維持租樓，有可能略為推高本地住宅租金，反而令利好一眾包租公。

此外，人民銀行周六減息，代表內地進一步放水，環球熱錢流竄，利息低企的情況會持續，此大環境下，樓價下調的空間恐怕不大。

原文刊於信報網站 2015年3月3日

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尋找黑天鵝

市場去年在擔心加息，今年在討論由財務公司提供的三、四按會不會拖累樓市。但由規模看來，此類按揭的存在，不足以引發大型調整。真正令市況逆轉的，可能與18年前觸發亞洲金融風暴那隻黑天鵝類似—匯價因素。

回顧1997年樓價高位回落，主要原因是人民幣以外的亞洲貨幣貶值，而港元因聯繫匯率而匯價不變。港元幣值穩定的代價之一，便是港元計價的資產價格下跌。2003年樓市回升，很多人歸因於樓市政策改變(土地供應由寬鬆步向緊張)、自由行刺激經濟，甚至是SARS疫情消退。但更具影響力的，是美匯由2002年起回落，與美元掛勾的港元匯價不再偏高，港元資產價格調整的現象便告一段落。

另外一些刺激樓市的因素亦間接與匯價有關。人民幣在2005年匯改，此後人民幣兌港元持續升值，刺激手持人民幣的內地人來港置業。而2008年後，美匯大致維持偏低，加上多輪量寬，熱錢氾濫，利息低企，便造就近幾年的樓價大升。

問題是，上述利好本地樓價的因素都可能都在改變之中。以匯價而言，美匯指數在去年6月以來已由80輾轉上升至現時94水平。一般認為美元今年加息，而歐、日維持量寬，美元匯價會走高。而日本量寬的結果，可能刺激亞洲貨幣匯價戰，97年時引發本地資產價格下跌的情況---亞洲貨幣匯價下跌情況可能重現。

人民幣匯價方面，2014年是人民幣匯改以來，人民幣兌港元首次出現按年回落。踏入2015年至今，人民幣兌港元仍維持輕微回落。雖然人民幣回落的幅度不大，但內地買家購買香港物業的匯率優勢的確在減少。而市場開始討論內地經濟增長放緩，亦為本地經濟及樓市多添一重陰影。

綜合以上因素，如果年內港元受美元帶動，匯價偏高；加上美息回升、內地經濟放緩，引發資產價格調整的可能性，其實較財務公司的三、四按影響更大。不過，上述負面因素即使全部出現，亦不一定引發97年程度的價格調整。

近幾年政府及金管局的措施，將樓市成交量壓下，樓市大致上成為用家及長線投資者為主市場。尤其是按揭信貸資料庫及壓力測試的推出，令投資者的按揭槓桿受限。在此種情況下，勢難重現當年投資者大量散貨的現象。引發大市的黑天鵝總有一天會出現，是不是匯價因素，仍要觀察；但近年金管局的風險管理已較上一周期明顯加強，就算黑天鵝現身，樓價調整的幅度應遠較當年平緩。

原文刊於iMoney 2015年2月28日

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