內地推逆按揭的啟示

中國國務院早前有關於發展養老業的文件，內文提到由保監會、民政部等牽頭開展逆按揭試點。據內地媒體報道，詳情會在明年首季公布。

所謂逆按揭，香港稱之為安老按揭，操作上是業主將已供滿的物業，逆按予銀行；業主可以一次過收取一筆較大的款項，又或分期收取年金。待業主百年歸老時，如 果遺產繼承人償還逆按的本、息，便可取回物業。如果原業主沒有繼承人，又或繼承人不願償還逆按本、息，銀行便收回物業；銀行拍賣物業後，如果抵銷逆按本、 息後有餘額，會退予業主繼承人；如果拍賣所得不足以償還貸款總額，繼承人亦不必承擔任何債務。

揭高增長期完結？
內地推逆按揭，理論上與香港樓市、按市沒有太大關係；但背後引伸大量問題，值得思考：
其一是中國人口老化的影響。中國試行逆按揭，原因是內地逐漸進入老齡化社會，而原有的制度，似乎不足以應付社會整體的農老需求。內地常見的一句分析：日本是在富起來後面對老齡化問題，而中國要在富起來前亦面對同一問題。

據聯合國的估計，中國的工作年齡人口將於2015年達到高峰，並在2050年以前逐步下降至23%。簡單來說，單由人口角度考慮，中國人口結構在1979 至2015年都有利經濟發展，但2015年後此有利因素會逐步減弱，甚至轉為負累。中港經濟關係密切，中國經濟的高增長期是否完結，對香港的影響值得留 意。

其次是試推逆按背後的政策思維。眾所周知，胡溫年代，中國政府曾多次推出遏抑樓市措施；有趣的是，習近平、李克強上任後，中國高層對調控樓市的聲音似見減少。

樓市政策或有望放寬
新一屆政府對樓市的看法似乎與前任迥異，甚至會考慮以逆按揭紓緩養老問題。而理論上，逆按揭會在樓市穩定上升的情況下較易實行。國內試推逆按，是否意味樓市政策有所放寬，值得留意。

最後是效用問題，內地媒體在報道逆按揭的概念時，大部分都有提及香港有類似的計劃，往往也引用例子說明安老按揭的好處——無兒無女的長者，可以透過計劃善 用自置物業。的而且確，年老業主居於自置物業，即使資產價格高企，也是得物無所用，逆按的出現，為他們提供一個運用資產，而且不影響居住環境的選擇。但平 心而論，香港的安老按揭只是聊備一格，亦即「有多一個選擇總是較好」，但對整體社會減少養老開支的作用不大——2011年至今，只批出400多宗申請。逆 按的數字偏低，原因不是計劃有嚴重的問題，更大的可能是產品與社會的觀念有一定衝突。

如果內地與香港的民情接近，例如長者較為傾向「養兒防老」、打算將物業交由子孫繼承，那麼逆按在內地的受歡迎程度，可能也會與香港接近——有總比沒有好， 但真正使用的長者數量可能偏低。話雖如此，香港推出安老按揭的經驗可作為內地參考，為解決老年化問題提供多一個選擇，總是一件好事；但兩地的制度、文化有 重大差異，國內要推行逆按，要處理的問題料會比香港的更多。

原文刊於置業家居 2013年9月28日

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負擔能力數據解讀

金管局周三公布「貨幣與金融穩定情況半年度報告」，報告內有關按揭的重點之一，仍然是負擔能力的問題---報告同時羅列了兩個按揭負擔指標，其中一個指標的結論是「遠超50%的長期平均水平」；另一個卻是「由平均值40%降至36%」。

出現上述結果的詳細因由，可在報告中的「貨幣與金融狀況」找到。
簡單來說，報告中以「潛在置業人士」的角度計算「置業負擔能力」；即「虛擬」一個月入處於私宅住戶入息中位數的家庭以市價購買一個50平方米住宅， 以現行按息，7成按揭，還款期20年的數據比較。得出的「收入槓桿比率」(即按揭月供佔月入的比率)，便是65%左右；較同一方法計算出來的歷年平均值 50%高出一大截。

原因很簡單：樓價升幅比一般家庭收入上升快得多。但報告本身有提及，此指標由「潛在置業人士」角度考慮，數字有別於借款人實際供款與收入比率。

第二個「供款收入比率」，指的便是每月新批按揭中，借款人實際還款數字佔收入的比率，最新數據是36%，較平均值40%為低。

實際數字較「由潛在置業人士角度計算」的數字為低。原因有很多，其一當然是月入處於中位數的家庭，事實上會購買的單位樓價較低。或者說，近年入市的買家，平均收入其實較月入中位數為高。

其次是現實中的平均按揭成數為56%，較「虛擬」計算的7成為低；此外，現實中新批按揭平均按揭年期為25年，較虛擬計算的20年為長，令每月供款較低有關。
有趣的是，當局在考慮按息一旦上升帶來的風險時，卻是以「虛擬數字」為本：指出如果按息上升3厘，而其他條件不變，收入槓桿比率會由65%升至84%。另一方面，報告卻未有提及，按息上升3厘對實際借款人的影響。

我們以7月的按揭批核實數計算，即平均貸款額258萬元，按揭還款期 300個月，平均按息2.25厘計算。每月平均還款額為11,252元；供款收入比率為36%，即實際借款人的平均月入為31255元。「假設」其他條件 不變，而按息上升3厘，7月份新批按揭的借款人，供款會升至15461元，借款人的供款收入比率會升至49.5%。

壓測威力：實際供款負擔將維持4成水平
值得留意的是，此個假設數字僅僅對7月份新批按揭個案有效。當市場按息真的上升3厘，至5.25厘時，如果屆時壓力測試仍然存在，銀行批出按揭，需要以「當時按息+3厘」計算，按揭供款不逾月入6成。

壓力測試其實會將借款人的供款負擔壓制在4成多的水平。以每月新批按揭數字為準的實際供款收入比率，根本不可能超過50%。加上對持有一個以上物業借款人的壓測要求更嚴格的影響，數字最終會被限制在40%左右。

因此，未來極可能出現一種古怪情況：一旦按息回升，政府/金管局以虛擬個案計算的「收入槓桿比率」將愈來愈高，甚至出現類似97年，指數超逾100的情況，但數字卻是虛擬而來，與實際借款人的負擔無關。

另一方面，現實中銀行批核按揭有重重指引；指引不改，即使樓價不跌(甚至上升)、按息暴升，在壓測之下，每月的實際「供款收入比率」將會大致維持在40%水平。

原文刊於信報網站 2013年9月28日

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一張糧單申請多宗按揭成絕唱

美國暫不退市，財政司司長表示美國的決定，可能為本地樓市帶來更多風險。原則上，財爺的忠告當然沒有錯；但時移勢易，近年監管日趨完善，本港銀行體系承受風險的能力遠較十多年前為高。

十多年前，一位業主可以用一份糧單，透過不同的銀行，為多個物業申請按揭。由於當時的按揭資料並不會記入信貸資料庫中。除非按揭申請人過去在同一家銀行取得按揭，否則技術上銀行無法直接知悉業主持有多少個物業、有多少個物業尚未完全償還按揭貸款。
當年銀行審核按揭申請的工作因此甚為簡單：看看借款人收入多少，是否穩定、申請人過去的還款紀錄是否良好；最後再看新申請的按揭，每月供款是否低於申請人月入一半，即可決定是否批出按揭。

當年：利用監管漏洞炒樓 存風險
在此環境下，如果按揭申請人的信貸紀錄良好，即沒有拖欠紀錄，也沒有其他大額的私人貸款；借款人不難透過多家銀行，為多個物業取得按揭。即明明月入6萬 元，多個物業的按揭總貸款額可能高達5萬元。部分以出租方式抵銷按揭供款，部分待價而沽。在樓價向好的年代，不少人利用上述的監管漏洞炒樓致富。
對銀行來說，此種情況包藏一定風險：一旦經濟環境有變，租金回落、按息上升、樓價下調，借款人難以應付多個物業的供款，便可能觸發連串按揭違約。而銀行收樓拍賣所得，如不足以抵銷未償還按揭餘額，便會出現壞帳。壞帳的規模愈大，對銀行的衝擊亦愈大。
但自數年前正面按揭資料加入信貸資料庫後，業主透過多家銀行為多個物業取得按揭的故事已成絕唱。
現時申請按揭，銀行都會要求申請人同意銀行查閱其按揭紀錄。如果紀錄顯示按揭申請人有其他未償還按揭，銀行都會要求借款人進一步投露更多資料，包括既有按揭的餘額、每月供款數額等。如有懷疑，銀行可拒批按揭申請。

今日：多於一宗按揭 申請標準更嚴格
以往樓市在上升周期時，會吸引大量投資者，設法以按揭槓桿，不惜以十個茶壺九個蓋的方式，持有多個物業，務求擴大炒樓利潤。此種情況令更多的資金捲入樓 市，加劇樓市上升期的升幅。而一旦市況逆轉，投資者難以應付多個物業的供款，輕則會劈價減磅，重則會斷供破產離場；在後一種情況，往往令銀行出現壞帳。而 現時，所有貸款機構都掌握借款人有多少宗未償還按揭，持有一個或以上未供滿物業人士再為其他住宅物業申請按揭，即使銀行接受，第二個物業的按揭申請也要接 受更嚴格的壓力測試標準。基本上，現時已沒有方法向多個機構取得多個物業按揭。
簡單來說，如果外圍因素急劇轉變，不管是美息上升抑或中國經濟增長放緩；本地樓價難免調整。但受惠於近年日趨完善的監管標準，像當年一人多借的情況基本上 已杜絕。市場持貨者以用家及較有實力的投資者為主，市況出現調整時，會較少劈價散貨的情況，未來樓市調整時，樓價下跌幅度或較少，但調整的時間或較長。

原文刊於經濟日報網站 2013年9月25日

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按揭保費--- 一次過支付較有利

在本地住宅市場，600萬元以下物業的按揭成數上限是七成。如樓價低於600萬元，可透過銀行向按揭證券公司申請按揭保險，令按揭成數上升至八至九成。

按揭保險的好處，是可以令置業人士以較低首期入市，但買家參與按保，須支付保費。支付按揭保費的方式有三種：一次過現金支付、將保費加入貸款總額分期攤還或每年分期支付。
現時按保的按揭成數上限是90％，年期上限是30年。按揭成數愈低，還款期愈短，保費則愈低。以一次過支付而言，保費最低由貸款額0.55％至最高3.55％不等。

如果是分期支付，首年保費由貸款額0.5％至1.65％不等，其後每年繳付的保費為0.25％至0.63％不等。選用分期繳付，客戶須支付保費直至餘款低於原本樓價的七成。

要 選用一次或分期支付保費，最主要考慮預期持有物業的年期。過去在未有額外印花稅時，曾有分析建議，如果只打算持有物業一、兩年，應該選擇分期支付保費，因 為支付一、兩年保費的總開支，會較一次過支付為低。但現時官方措施令短期持有物業成本增加，多數情況下，一次過支付保費似乎對業主較有利。

假設樓價400萬元，借入九成按揭，分30年還款，如果利率不變，選用分期支付保費，在供款八年後，借款餘額會跌至原樓價七成以下，即須支付貸款額6.69％保費，較一次過支付3.55％高得多。


原文刊於晴報 2013年9月24日

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退市或令H按比重回落

周三(9月18日)聯儲局會議，之前市場一般估計會後將交代退市時間表或規模。時間關係，執筆時未知結果，但被視為退市鷹派的美國前財長薩默斯退選聯儲局主席，估計退市步伐會以慢步推行。不過，即使聯儲局由鴿派主導，「退市」仍是遲早問題，現時是時候檢討一下美國一旦退市的影響。

在討論時，我們先根據主流的分析，假設退市的場景----聯儲局料會以緩慢步伐分階段減少買債規模，並以一年以上的時間最終停止買債。

聯儲局第一輪量寬在2008年11月開始，對香港的直接影響是熱錢大量流入。2008年10月底，銀行體系結餘是314億港元，11月升至842.9億元水平，12月再升至1,580億元；2009年中再升至逾2,400億水平。

出於眾多原因，本地銀行在美國聯邦基金利率下調時，並沒有跟足美息下調幅度。但銀行水浸的結果，是反映資金供求的拆息明顯下調。

2007年次按危機爆發前，本地一個月銀行同業拆息與最優惠利率(以匯豐銀行為準)的息差約3.35%。2008年量寬後，拆息因大量資金流入而下跌，拆息與最優惠利率的拆息一度擴大至接近5厘水平，截至本周初，一個月拆息與最優惠利率的息差仍達4.8厘水平。

拆息下跌，加上按揭市場競爭激烈，拆息按揭(H按)利率一度低於1厘水平，較近年最優惠利率為準按揭(P按)低逾100點子，結果是大量按揭借款人選用H按，H按市佔率一度逾9成。直至2年前有大行高調停批H按，其他銀行陸續將H按的息差上調(由H+0.65厘，升至H+2厘以上)，H按佔新批按揭的比例才回落至一成以下。

拆息或將上升

踏入2013年，受政府辣招影響，樓市成交量下跌，銀行為搶佔市場，H按息差略為下調，較P按平均低20點子，令早前H按比重回升至4成水平。簡單來說，自2008年11月以後，一個月同業拆息與最優惠利率的息差大致維持，主導借款人選用H按及P按的，其實是本地銀行的政策—銀行推高H按息差時，便較多人選用P按；相反，銀行推低H按息差時，便較多人選用H按。但當聯儲局執行退市後，情況料將改變---主導H按比重的會是拆息本身的波動。

聯儲局如逐步退市(減少買債)，終將推高美債利率，部分流駐本地的資金料將轉購美債。熱錢減少，直接影響是拆息回升---視乎熱錢流走的速度而定，H按將變得較不吸引。

對個別業主來說，由於H按多數有鎖息機制，拆息上升的風險有限。不過，現時樓市交投淡靜而業主不願減價，部分原因是業主的持貨成本偏低---粗略估計有十萬個住宅的供款利率低於1厘水平。拆息一旦回升，在最優惠利率上升前，以H按供樓的業主，供款利率由1厘升至2厘，負擔或仍不重；但現在住宅市場租務回報偏低，持貨成本上升會不會令放盤業主的議價空間擴闊，值得市場留意。

原文刊於iMoney 2013年9月20日 

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業主為什麼不賣樓？

城大曾淵滄教授近日有一篇短文討論為何業主不賣樓，即現時市場上，為什麼普遍業主不願意賣盤。曾教授開出的答案很有趣，賣了樓，資金要如何處理？

相信不少香港人除了自置物業，也會有其他類型投資；但以月入數萬元的打工族來說，物業以外的其他投資，比重可能偏低。相對而言，如果在2003年至2010年間置業，現時物業升值幅度一般以百萬元計，放賣物業後，要如何處理一大筆現金，可能多數小業主都欠缺經驗。或者說，傳統上本地家庭的最大投資就是自住物業，賣出物業後，一般人想到的，可能又是把資金再買樓。

另一個減低小業主賣樓意欲的是稅務原因；小業主持有的物業，如在2、3年前購入，不受額外印花稅影響；放售舊有物業後換樓，新購置物業卻會受額外印花稅約束；換樓在理論上會令財務自由度減少(萬一要在3年內賣樓，成本會增加)。

另一個曾教授沒有提的理由與按揭有關。2010至2011年，有近十多萬宗新造按揭是以拆息計價的，即市場稱的H按；當年H按的一般定價是H+0.7厘，以新近一個月拆息0.2厘計，此批按揭的現行利率仍在1厘以下。如果業主換樓，售出舊樓，便會失去條件極度優惠的按揭。購置新樓，現時市場最優惠的H按，利率都在1.9厘水平，P按則在2.15厘。參考近20年的數據，雖然2厘水平的按息仍在極度偏低水平，但對於計劃換樓的業主來說，按揭利率卻是上升是足足一倍。除非業主有迫切的換樓需要，又或找到絕世筍盤，否則新舊按揭一厘多的息差，都會令業主在決定換樓前三思而行。

用家主導  調整慢又長

正常市場有自住用家、有投資者；自住用家會左計右計，對自住物業有一定感情；即使估計樓價有可能下跌，也未必會將下定決心賣樓。相反，投資者主要考慮是獲利，他們如判斷樓價將出現較大調整，合理的應對方案是趁樓價仍處高位時套現，待樓市下跌後才補貨。現時眾多分析估計未來一段時間，樓價會有明顯調整，應該會促使了部分投資者賣樓止賺，但整體市場仍是缺盤；原因相信與政府的「有效管理」有關。

2010年10月推出的額外印花稅，及其後的加強版、買家印花稅、雙倍印花稅等，已經成功壓抑樓市的投資需求，近2、3年在高位入市的投資者比重，會比過去的周期少。市場上持貨者以用家為主，他們的考慮便不是「止賺」，而是考慮那些「新舊按揭息差」、物業印花稅等「小數目」。用家主導的結果，便是樓價的波幅會較小。

我們懷疑，即使一眾分析員估計的利淡因素---按息上升、新盤供應增加、中國經濟放緩等同時出現，但在失業率明顯上升前，自住業主惜貨的態度都難以改變。壞消息出現，樓價當然會下跌，但今次的調整，時間或會因用家主導，時間較過去的調整期為長。

原文刊於信報網站 2013年9月21日 

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首富睇唔通 樓市何去何從

長實（00001）主席李嘉誠與傳媒午宴，認為明年經濟可能轉壞，對於老本行的樓市，首富表示看不通，只是表明辣招影響可能在明年浮現，但言談間又指樓市由政策主導，非發展商可以左右。

以李嘉誠的地位，突然與傳媒午宴，自然不是忽然興起，而是認為有些甚麼要親自表態。綜合而言，李先生要傳達的信息不外是：1.賣百佳不是撤資；2.樓市升升跌跌，是外圍因素及政策因素左右，與一般人指摘的「地產霸權」無關。

辣招影響可能在明年浮現
由於外圍因素與政策因素都涉及眾多變數，樓市自然難測。反而「辣招影響可能在明年浮現」的判斷，值得討論。參考不同傳媒的引述，相信李先生指「辣招影響可 能在明年浮現」是指政府措施壓低物業成交量，相關行業收入受影響，將影響本地經濟在統計上的表現。簡單來說，現時看到官方統計的各項數據，如失業率仍然偏 低、經濟維持不快不慢的增長；此等表現並未完全反映樓市成交量偏低的影響。

政府為遏抑樓價，以辣招壓低樓市成交量，到目前為止政府似乎都視為政績。李先生的發言，某程度上可提醒政府，此個「政績」其實有一定代價。事實上，以各方 統計的極低成交量來說，我們認為李先生的估計已略見保守；對某些行業，如物業代理、銀行、律師樓來說，辣招影響是「已經出現」而不是「可能在明年浮現」。

李先生以首富地位，言談間似乎沒有提議官方撤招、減辣。以客觀條件看，可能是他也明白多說無益---一來，他在去年特首選舉時高調投了梁振英的對手一票，既不是「梁粉」，其意見官方未必聽得入耳。其次，外圍的最新發展，更令官方撤招的可能大幅減少。

聯儲局主席換屆在即，被視為退市鷹派，奧巴馬總統屬意的美國前財長薩默斯退選；而有眾多經濟學家支持，被視為退市鴿派的聯儲局副主席耶倫成為下任主席大熱。市場已估計聯儲局即使退市，減少買債的規模將較原先估計的小。部分分析更估計，聯儲局將維持低息政策至2016年。

美國如果真的放緩加息步伐，意味未來2年，本地名義按息仍在2厘多，而通脹率仍處於3、4厘，即維持「按揭負利率」的環境，樓價未必有太大調整空間。

美國低息持續 香港辣招奉陪
由特首梁振英、財政司司長曾俊華、運輸及房屋局局長張炳良已先後表明立場，現階段不減辣。三位港府高官的發言，時間都在薩默斯退選前；現時市場估計美國退市步伐放緩、低息期再延長，預料會令港府維持辣招的意志更為堅定。

整體上，按揭負利率維持，業主的持貨成本偏低，與其賣樓，不如任由通脹蠶食按揭欠款。另一方面，投資者、換樓客換樓成本高，減低了入貨意慾。兩大因素互動之下，預計樓價較大可能在高位橫行，低成交量的情況會比一般估計維持更長時間。

由於官方辣招對細價樓的影響較少（未持有住宅物業的本地人，置業時不需支付雙倍印花稅、購買600萬以下物業按揭成數不受限制），細價樓的保值能力在未來數年料會比中高價物業看高一綫。

局部地區而言，在中高價物業購買力被政府成功調控下，大型新盤推出時訂價會更為克制；在高供應的地區，一手價看齊二手價料會是未來一兩年的主流，對同區二 手樓市有一定壓力。綜合而言，如果說2008至2013年樓價大致上是雞犬皆升，在未來一兩年卻可能出現不同價碼不同地區物業，價格各自發展的局面。
原文刊於經濟日報網站 2013年9月18日

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留意退市步伐

本周美國聯儲局開會，市場估計將公布退市時間表。現時一般分析認為，聯儲局將以緩慢步伐退市，由減少買債到完全停止買債，需時可能長逾一年。但不論退市步伐如何，對本地樓市都會有一定影響。

最 明顯的影響是利率，尤其是拆息。在2007年次按危機前，本地一個月銀行同業拆息與最優惠利率（細P）的息差約3.4厘。聯儲局實行量化寬鬆後，熱錢流 入，拆息大跌，近兩年一個月拆息大致維持在0.21厘水平，與細P的息差擴大至4.79厘。加上銀行競爭激烈，銀行一度推出H加0.65厘的優惠，令H按 利率低於一厘水平，較P按利率的2.15厘下限低逾100點子，吸引大量置業人士轉用拆息按揭。

聯儲局退市，料會刺激美國債券利率回升，部分流駐 香港的資金可能轉購美國債券。熱錢流走，拆息料將回升。當然，一般估計拆息上升的速度不會太快，而且絕大部分拆息按揭計劃，都有鎖息機制，當拆息大升時， 按息會改以P減計算，借款人承受的風險有限。不過，拆息一旦回升，意味着大量以H按供樓的業主支出上升。

業主以約一厘按息供款，即使物業的租金回報僅兩厘，業主或會選擇持貨。但當供款利率升至逾兩厘，而租金支出又未見上升時，業主的持貨意慾便可能下跌。展望未來一段時間，聯儲局的退市步伐，會是左右本地樓價的一個重要因素。

原文刊於晴報 2013年9月17日

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未來樓市另一變數

美國會不會在本月退市絕對是市場焦點，如果觸發熱錢流出香港，或會為本地樓市帶來一定的下調壓力。至於具體影響，當然要視乎退市的規模及速度而定，此會是未來一段時間，本地樓市的一大變數。而有意思的是，市場上有另一個對應於美國退市的因素，可能在相反方向影響樓市---官方措施。

因應熱錢流入，刺激樓價上升。政府回應招數是推出人稱「3D」的多種印花稅，以增加特定人士交易成本的方式，壓低成交量。而金管局則以壓力測試、限制按揭成數等方式，降低置業人士的按揭槓桿比率。

政府已多次表明，現行的樓市措施，是非常時期的非常措施。金管局亦表示，推出的是逆周期措施。原則上，一旦美國退市，樓市轉向，「非常時期」便成過去；「周期」變化，現時的壓抑借貸的措施亦應收回。部份分析便認為，近年的官方措施壓抑了大量的購買力，一旦官方收招，被壓抑的購買力便會入市，會大幅抵銷退市，甚至加息的影響。但我們對此類意見有一定保留。

原則上，我們同意，官方的遏市措施壓低了成交量，某程度上成功限制了樓價的升幅。但我們相當懷疑，一旦有其他因素觸發樓價回落，即使官方撤招，亦未必會觸發「被壓抑」的購買力入市。

如確認樓市轉向  「被壓抑」購買力將消散

眾所周知，本地樓市常態之一，是樓市下跌周期的成交量偏低(例如2002、2003年)；樓價上升期的成交量偏高(例如2009年)。不認還需認的是，在沒有官方遏市措施的情況下，不少購買力是出於投資需要而入市的。而官方的遏市招數，主要影響投資者、換樓客、境外買家；所謂被壓抑的購買力，主要便是指這群人士。

認為「官方撤招，被壓抑購買力將入市」；說穿了，是看好一群「想在升市時買樓，但因辣招沒有入市」的人，會在跌市時入市。此說似乎與此群人士，特別是投資者過去的行為模式完全相反。

當然，官方一旦確認樓價轉向而撤招，不會對大市完全沒有利好影響。在投資者之外，現時600萬元以上物業的按揭成數受限，的確影響了大量換樓客的部署。一旦當局放寬此方面的限制，一些考慮換樓數年，卻因按揭指引受限打消念頭的業主，可能會趁淡市實行換樓大計。

不過，我們估計此類買家的數量，不足以左右樓價方向。參考往年的樓市表現，一旦美國退市而觸發本地樓市調整，本地多數業主料會採取按兵不動的策略。「寧買當頭起、莫買當頭跌」兩句格言，在樓市實在太深入民心。

總結而言，「遏市措施」在升市時可能對壓低升幅有一定作用；但萬一因外圍因素觸發跌市，就算官方收招，恐怕難以扭轉跌勢。

原文刊於信報網站 2013年9月14、15日 

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從建屋目標看政府思維

長策會向行政會議提交諮詢文件，根據有關文件，未來十年房屋需求量約47萬戶，而私人房屋約佔4成；市場集中討論「地皮何來？」。我們卻認為在此一目標之外，數字反映官方思維：增加供應令樓價回落，但無意推低樓價。

無意以大量供應壓低樓價
根據長策會的數字，未來10年，私人房屋總需求量是18.8萬戶，每年平均是18,800個單位。參考近年數字，此水平的供應算是中間落墨。如果政府成功 按需求提供土地（坊間對是否事成，十分懷疑），未來應該不會出現土地供應不足，刺激樓價上升的情況；但數據的另一面，也反映政府無意以大量供應壓低樓價。

附表是2000至2012年本地私樓的落成統計。雖然「8萬5建屋目標」在2000年已宣布不存在，但回歸後增加供應的政策，令2000年後的新樓落成量 維持偏高。2000至2004年，私樓平均落成量是27,107伙。此段時間大致與樓價回落的周期脗合。2005至2007年的3年間，私樓平均落成量是 14,790伙，數字較之前4年大幅回落，但每年私樓落成量總算過萬。2005至2007年，亦是樓價較為平穩的年份。

其後的2008至2012年，5年中有3年落成量低於1萬伙；平均落成量是9,782伙，屬嚴重偏低水平。供應短缺，加上在熱錢流入、按息低企的刺激下，樓價在期間上升約一倍。

透過居屋滿足初次置業需求
現時長策會開出未來十年每年平均私樓需求1.88萬伙的目標，數字比2005至2007年（即樓市「平穩期」）的平均數為高，但又遠未至2000至2004年供應極度偏高的情況。

如果大家認同，長策會在相當程度上反映長官意志，可以說，官方的確希望以增加供應的方式阻止樓價急升。但另一方面，亦無意以大量供應打殘樓市。更細微的分 析，針對年青人「難上車」的怨氣，政府的對應招數不是試圖壓低樓價；而是透過「六成公營房屋」中的居屋部分，滿足初次置業者的需求。

簡單而言，如果長策會的建議獲落實，代表未來一段時間，房策對樓價影響是中性輕微偏淡。當然，有了目標，也有執行問題，以近年政府開拓新發展區處處碰壁的情況，長策會建議對樓市的具體影響，仍有待觀察。

原文刊於經濟日報網站 2013年9月11日

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轉按原因各不同

按揭市場上，除了新購物業的買家會申請按揭外，轉按亦是常見情況。所謂「轉按」，指的是物業本來按予A銀行，因種種理由，業主將按揭轉往B銀行。

有趣的是，不同時候，業主轉按的原因會有很大出入。
轉按的其中一個主要理由是節省利息支出，例如市場上新造按揭的利率較物業現有按揭利率為低，業主便有動機轉按，以節省利息。

第 二個常見原因是套現。例如物業購入價300萬元，原先承造七成按揭，即借款210萬元。持續幾年供款，未償還金額可能跌至180萬元，另一方面樓價可能又 升至400萬元，如果業主轉按，申請七成按揭，可借入280萬元，在償還原有按揭餘額後，尚餘約100萬元作其他用途。

此外，近期我們亦發現一些新的轉按理由：親屬之間的業權轉讓。例如由二人持有轉為一人持有，令其中一方變成「沒有持有物業」。業權轉移，需要再申請按揭；此類因親屬間業權轉讓而帶動的轉按，近月有輕微上升的趨勢。

原文刊於晴報 2013年9月10日

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泡沫指數

經濟學人發表報告，以租金回報為準，香港住宅樓價偏高8成，泡沫冠絕全球。我們絕對認同現時香港樓價偏高，但對達成結論的方式卻有所保留。

經濟學人討論「泡沫指數」時，其中一個標準是：比較各地1970年代以來(香港部分由1980年起)，樓價與租金的相對比率。以樓價/年租金長期平均比率化為100計，現時香港的指數是183.6；換一個說法：香港現時樓價偏高了約84%。

經濟學人提供的例子，香港一個細單位，如租金不變，業主要將單位出租35年才收回樓價，換算成租金回報率是2.86%，與差餉物業估價署新近統計的B類物業單位回報率2.8%相近。
我們簡單換算一下，根據經濟學人的分析，1980年至今，「平均來說」，住宅樓價的是年租金的19.1倍左右，現時卻是35倍。

換成百分比，便是「偏高」了84%左右。將樓價租金比換算成香港市場慣用的回報率，香港的1980年以來的平均租金回報率應該是5.25%，現時則只有2.86%。

附帶一提，「偏高」84%，意思不是樓價跌84%才合理。400萬元樓價，偏高84%，「合理價」是217.4萬元左右；樓價回落45.7%，而租金不變，數字便返回平均。

同一標準下：底特律樓好抵買？

回報率一如股票的市盈率，當然是值得參考的數字。但僅僅參考市盈率作為資產價格是否偏高的指標，卻可能會出現荒謬的結論。我們找到一份推銷底特律物業的廣告，說該市現時住宅的租金回報創新高，達30厘，即出租3.3年就回本了。我們沒有底特律過去租金回報的數字，但相信用經濟學人同一標準去估算底特律樓價，會得出「現價偏低」的結論。

本來，參考「歷史平均」，再看看現時是否偏離平均值，有一定參考作用。但參考經濟學人的圖表，香港的樓價/年租金比率，明顯出現1992年前偏低的情況。

在1980至1990年，指數都低於70。經過換算，當時樓價大致是年租金的11倍左右，回報率約8%。當年的租金回報率偏高，有眾多原因：其中之一是主權交接前的信心問題令本地人不願意置業。簡單來說，近幾十年，香港的樓價/租金比率有1/3時間被政治因素扭曲而偏低，由此得出的「歷史平均」似乎不是一個理想的基準。

報告除香港是城市外，其他包含的主要是已發展國家，都沒有類似香港政、經環境大幅改變的情況。唯一例外的是中國，本來近40年的變化堪稱翻天覆地，但報告引用中國的數據，只由2000年起，結果是中國樓價租金比率僅僅是108。中國政府擔心內地樓價過高，報告卻認為只是「偏高」8%；原因是數據採樣只有14年數據。

重申一點：我們不是認為本地樓價沒有泡沫。我們甚至同意租金回報率是樓價有否偏高的重要指標。但單看數字而沒有考慮數字出現的理由，得出的結果，未必有太大參考價值。
公平而言，目前的2.8厘的租金回報，當然不是「吸引」的水平—不但遠低於80年代的8%，也比1997年的3.7%為低。

現時投資者接受到2.8厘的回報有眾多原因，例如樓市好友會說：按息比回報率更低。

當然，不少分析已提醒置業人士，一旦按息回升，現時可接受的回報率便完全失去吸引力。於是又回到了一個老問題：究竟利息何時回升？升幅多少？篇幅所限，下周再談。

原文刊於信報網站 2013年9月7日

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敘利亞與樓市何干？

近日國際新聞焦點是美國會不會對被指使用化武的敘利亞動武。在世人以為美國即將動武之時，奧巴馬總統卻突然要求國會討論及授權，開戰與否，懸而未決。中東遠在千里之外，但美國是否開打，卻多多少少會影響本地樓市。

所謂「大炮一響，黃金萬兩」，現代戰爭的花費極大。美國在2001年911襲擊後，向阿富汗及伊拉克發動兩場戰爭；雖然美軍以閃電速度推翻既有政權，但兩 地局勢一直未能穩定，美軍要駐在兩地多年，結果令美國一直維持龐大軍費支出。不同機構對美國兩場戰爭的開支有不同的統計，由1.4萬億至4萬億美元不等。

以美國政府年年入不敷出的財政狀況，因打仗而多付的軍費，惟有以舉債籌措。
美國國債總額在2001年是7.5萬億美元；現時大概是16.7萬億美元，12年增加9.2萬億美元，相當一部分可說是為了戰爭融資。

技術上，現時美國已由伊拉克撤軍，按時間表，美軍也會在明年撤出阿富汗。大軍撤出，代表軍事開支可減少，美國政府舉債的壓力也會降低-美國聯儲局也會有較大自由度減少量寬的規模、考慮調升利率。因此，美國參與戰爭的規模，與美國量寬、利率政策息息相關。

一旦開戰 退市難度增加
如果美軍攻擊敘利亞是小規模空襲，完全不介入地面戰事，則戰爭對美國的財政、利率政策影響不會太大。但如果空襲後事態升級，美國又再捲入曠日持久的地面戰，則軍事支出難以下調----在美國政府需要舉債開戰之時，聯儲局勢難減少買債，又或上調利率。

現時有兩個因素左右本地樓市：上半年一手成交量低，新盤集中在下半年推出；新盤會不會出現減價戰、會不會拖低二手價是其一。其二便是聯儲局早前揚言9月份可能退市，會不會引發熱錢流出香港，推高拆息。

本來美國第二季經濟數據良好，增加了聯儲局退市的可能性。但美國可能軍事干涉另一個中東國家，卻為退市增加了新變數。


  如果美國最終未有介入敘利亞戰事，聯儲局較大可能展開緩慢的退市步伐，對本地樓市屬偏淡的消息。相反，如果美國決定開戰，估計聯儲局較可能壓後退市進程； 對本地樓價影響中性。萬一戰事升級，美國加入地面戰，則較高機會重演伊拉克、阿富汗的故事，聯儲局退市加息難度大增；對本地樓市影響偏好。

原文刊於經濟日報網站 2013年9月4日

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H按比例回升

過去數年，新批按揭中，H按與P按的比重大起大落。H按由2010年底佔新批按揭的九成，跌至2012年底不足一成，近日比率又再回升至四成水平。數據背後反映按揭市場競爭仍然激烈。

香 港多年以來的按揭主流都是以最優惠利率計價，即所謂P按；金融海嘯後熱錢流入，拆息被壓至極度偏低水平，多了銀行以H按爭取市場，競爭白熱化的結果，是H 按利率一度低見H+0.65厘水平，實際按息低於一厘。同時P按受制於當局指引，實際按息維持兩厘以上，結果大部分借款人選用H按。前年多家銀行陸續上調 H按利率，令利率一度貼近P按水平，部分銀行甚至不再提供H按的選擇，結果P按比重回升至九成水平。

二月政府推出雙倍印花稅後，樓市成交轉淡，連帶新取用按揭數字亦回落。部分銀行為維持市佔率，推出H+1.7厘，鎖息上限等同P按的下限（P-3.1厘），原則上借款人不會因選用H按而蒙受更高風險，結果選用H按的借款人比重亦明顯回升。
展望未來一段時間，如果樓市成交維持偏低，而拆息未見明顯上升，選用H按的比率料會再次超越P按水平。

原文刊於晴報 2013年9月3日

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兩個供款負擔比率

港府早前發表第二季經濟報告，過去常被高官引用的供款負擔比率維持高企，但官方卻未有特別強調。

在報告中，官方指出第二季的按揭供款比率(45平方米單位，7成按揭，20年還款期供款，相對於私樓住戶入息中位數的比率)維持在56%水平；報告以「仍然高企」來形容此數字，並再次指出，一旦按息上升3厘，數字將升至72%。此比率便是過去政府高層多次提及，指樓價脫離市民負擔能力的依據。

市場上已有眾多分析指出，有關數字有結構性缺憾：它只是一個模擬數字，模擬一個收入相當於私樓住戶中位數的家庭(月入3萬元)，以市價購買一個45平方米單位，申造7成按揭，選擇20年還款期，供款佔入息的比例。官方沒有提供具體的樓價及利率數字，但經計算，如以市場按息2.15厘為準，個案中的按揭貸款額約327萬元，月供約16,800元，相當於3萬元的56%。

但模擬個案有明顯的限制：一個月入3萬元的家庭，在現行的按揭監管措施下，不可能借入327萬元，再選擇以20年還款，來達到月供佔月入56%，因為根本就通過不了壓力測試。不少批評便認為政府以一個不可能存在的個案，虛擬一個偏高的供款負擔比率，作為調控樓市的理由，欠缺說服力。

可能由於被批評得多，政府新近發表的經濟報告，雖然仍然指出供款負擔比率為56%，但在新聞稿中並沒有提及，亦只有少數傳媒主動報導此數字。

雖然政府計算的供款比率是模擬而來，但卻有個好處：前後標準一致。如用同一標準，比較過去與現時的供款負擔比率，會發現目前的數據較近20年平均水平為高---政府計算的負擔比率雖然是模擬而來，但仍有效說明，一般家庭確實難以負擔「一般單位」的供款。

相對而言，早前金管局向立法會提供的「實際數字」，即新近申請按揭的家庭，平均供款與入息比率為35%至36%，便被不少評論引用，認為本地家庭的實際供款負擔偏低，樓市相對健康。

金管局的數據偏低，有幾個原因：其一是實際上向銀行申請按揭的借款人，收入比中位數為高(我們根據金管局數據逆推的結果，6月新批按揭的借款人，平均月入為3.68萬元)；其次是平均按揭成數只有55%，令借款額較政府的模擬數據為低；最後，近年按揭貸款的平均還款期相對地長，亦是令統計中按揭供款偏低的重要原因。以6月為例，新批按揭的平均還款期為303個月，較2010年8月(當時尚未有壓力測試等措施)的275個月為長。

金管局的數據反映，借取按揭人士的平均負擔未算高企。整合兩組官方數據，會對樓市有一個較全面的印象：一方面，近年入市的家庭，收入較高，而且平均供款負擔不大，就算按息上升，供款增加對他們的影響亦不大。但另一方面，不少月入處於中位數的家庭，卻難以負擔「一般」單位，他們或會抱怨樓價仍然偏高。樓價是否過高，有需要從多角度來分析。

原文刊於iMoney 2013年8月30日

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強積金供樓可行嗎？

新加坡政府表示要人人當業主，月入約六千港元的家庭也可負擔買組屋， 羨煞港人。但不少人已指出，香港根本不可能完全仿傚新加坡組屋政策，多說亦無益。但亦有建議，香港可參考新加坡讓市民以公積金(香港叫強積金)供樓的制 度，認為可以協助準買家上車。但現實是，連強積金供樓的參考作用都不大。

表面看，強積金用於供樓，可說合情合理。在打工仔的角度看，此安排等同改變儲蓄/投資形式，由投資基金，改為投資物業；而且可減少供樓負擔。但此一構想在實務上及原則上都有一定問題。

新加坡人以強積金供樓有良好效果，有兩個前提：其一是組屋價格偏低(相對於香港)，每月供款本來不多。新加坡的目標是將組屋價控制在受薪階層的4倍年薪左右。

該國政府本周剛公布，購買組屋者向建屋局申請的組屋房屋貸款佔每月收入的償還比例，將從目前的35%下調到30%。另一個前提是：新加坡公積金供款比率極高：僱員及僱主各負擔薪金的20%及15%。換言之，新政策之下：組屋供款理論上完全可由強積金應付。

相對而言，年初一份報告指香港樓價大概是家庭年收入的13.5倍，供款負擔較高(金管局最新數字是35%，政府的計算是56%)。而本地強積金的供款比率，是僱員及僱主各負擔薪金的5%。

換言之，就算港府改變政策，容許港人以強積金應付自住物業的供款支出，對減少置業人士供樓壓力的整體效果亦遠不如新加坡。

此外，以強積金供樓亦牽涉到原則問題：投資及風險過度集中。
大家都聽過分散投資、分散風險的概念，所謂別把所有雞蛋放在同一籃子中。現實中，不少港人的主要資產便是自住物業；強積金多少有點分散投資的作用。

如果容許市民以強積金供樓，代表投資及風險高度集中；一旦樓市回落，投資高度集中於房地產的結果是業主承受更大的損失。

最後要討論對大市的影響，「初次置業人士難以負擔現時樓價」是客觀事實；其中一種對應的方式，是以不同措施協助他們入市。以往的首貸、自貸、新近出場的白居二、甚至強積金供樓都是此一思維下的手段。


但此類措施都有同一個問題：在樓價處於周期高位時以不同的方式協助市民置業，等同火上加油，會進一步刺激樓價上升。政府認定現時樓價偏高，似乎不是讓打工仔將強積金用於供樓的好時機。

原文刊於信報網站 2013年8月30日

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