泡沫的真相(II)

上星期筆者提到，單純考慮樓價，不足以證立泡沫，必須考慮炒賣是否嚴重。香港平均樓價高於入息中位數十多倍、租金回報率只有2、3厘，的確可以說樓價偏高。但另一方面，在重重辣招之下，樓市的投機者幾乎絕跡，卻顯示香港樓市炒賣情況絕對不嚴重。

須知道，用家和炒家應對樓價調整時，會有完全不同的反應。物業對自住業主來說是自己的家，不會輕易放棄，我們的數據顯示用家在困難時，都會咬緊牙關供樓，這對銀行的壞賬也自然會少了。雖然如此，惟對炒家而言，買賣物業不過是生財途徑，一有風吹草動，都可能計數離場。充斥炒家的市場出現調整時，會更容易引發雪崩式下跌；而今天香港卻是一個投機者大致離場的樓市。


投機帶來後果
退一步而言，泡沫要爆的話，對銀行又會有幾大影響？筆者找來香港金管局的數據，於2000香港在銀行体系的按揭90天拖欠達歷史高位1.32%, 而假設50% 輾轉發展成 360天的壞賬，那麽運算出約32億元的貸款(約2,500宗的按揭)，由於樓按有物業作抵押，所以要加入將物業賣出後的潛在虧損率(Loss Severity Ratio)便得知真正壞賬，假設虧損率為25%，那麽當年的樓按損約為八億元，當時所有銀行按揭結餘為4,800億元，即0.16%的壞賬。這是一年的數字，如果一個週期的壞賬需要五年清除，那麽 1997為充滿投機行為的樓市提供融資的香港銀行，至2002年要付出約40億的總代價，即整宗 1997金融危機壞賬佔按揭規模0.8%。

再看2017年初時，香港在銀行體系的按揭90天拖欠只有0.03%(作為對比，美國近期的按揭拖欠比率為3.68%)，轉算出約102宗按揭，即三億的貸款值，而這傑出的低拖欠率是持續了近10年。

此種程度的「泡沫爆破」，根本對本地銀行無甚影響，銀行體系穩定，經濟危機亦難以擴散。這十年間金管局鋭意執行的正本清源作為，令本地樓按市場具備世界數一數二的質素，這是一種擇善固執的德政。

報告的盲點
報告的另一遺憾，是欠缺大中華地區其他城市的數字。美國顧問公司Demographia統計，香港2016年樓價引入比是18.1倍；友人在群組中傳來內地的一個統計，去年深圳平均樓價是當地收入的36倍、上海是21倍，北京是19倍。

群組中有投資內地物業的朋友指出，如果香港樓市叫嚴重泡沫，大陸樓市便會欠缺合適形容詞。(http://news.sz.fang.com/2017-04-01/24834885.htm)；而台北類似的統計是15.6倍(http://pip.moi.gov.tw/v2/e/scre0105.aspx)，如果單計新供應，房價收入比亦達33倍(https://news.cnyes.com/news/id/3726828) 幾個報告比較的方法可能並不一致，但大致上，內地一線城市的樓價收入比高於香港大概合符現實。

提出有關統計，目標不在於找別人來「鬥衰」；而是在中港經濟往來密切的今日，那些認定內地樓價偏高的資金，反而可能視香港樓市為安全的避風港。某程度上也解釋了，為何內地發展商願意在香港高價投地。

近日見有投行分析師提出，大陸的樓價過高，泡沫一旦爆破，不單內地經濟受影響；在聯繫匯率下香港樓價會跌得比內地更傷。問題是，今時今日，萬一中國經濟出問題，世上又會有哪一處不受衝擊？要問的反而是，在經濟增長平穩，一帶一路等概念開始為外國受落的情況下，判斷中國經濟大跌是否合理？在全中國樓價都高，但香港仍是自由度最高的情況下，判斷資金持續流入是否更合理一點？與其說樓市泡沫，不如說樓市泡沫是大都市常見的環球現象。

瑞銀的報告說，泡沫指數高不預示爆破風險高。其實類似的報告，大張旗鼓為各大城市泡沫評分，各地都不出事的話，可以說泡沫未爆，萬一當中部分出現調整，卻可以訴說有先見之明；策略上倒是十分高明的。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

泡沫的真相(I)

【now.com地產】早前瑞銀公布了2017年樓市泡沫報告，一如以往，香港位列「有泡沫危機」的分類。香港媒體自然依書直說，報導這宗充滿「sound bite」的消息，當然部份財演/樓演就如宗教狂熱份子更熱切高呼「地震啦！」報告幾乎成為審判日即將來臨的佐證。

翻查瑞銀的資料筆者只能找到報告於2015及 2016有關數據發表，細看以後，可歸納兩點：
第一是香港泡沫程度的排名，是連續兩年下跌，原因倒不是泡沫程度改善；而是因為報告每年比較的城市數目都在增加，而新增城市似乎多以「有樓市泡沫」的為主。而第二是部分城市泡沫程度惡化趨勢甚於香港。此等因素將香港的泡沫排名擠跌致第七名。

泡沫的底縕 ?

而所謂「泡沫指數」，報告提及主要歸根於考兩個數字，分別是「樓價與入息比率」(Price to Income Ratio)及「租金與樓價比率」(Rent to Price Ratio)。前者自然是樓價拋離入息中位數越高，泡沫程度越大，但此處牽涉一個問題：如香港般近一半家庭居於資助房屋，而此類家庭入息中位數都是較低，因此單純計算私樓樓價及所有家庭的入息，會將香港樓價難負擔的問題誇大。

簡單來說，一個只在25,000元平均數收入的家庭，根本沒法去購置私樓，硬要將他們算進去，只是緣木求魚。

而瑞銀對後者的演繹為：租務回報率越低，泡沫程度越大；一般來說，租金回報低，對用家來說即租樓較化算；不過，近年按揭利率比租金回報率更低，低息環境下，租樓較供樓更不化算。

另一角度看投資行為，租金回報低仍入市，即買樓不在意租金回報，而是著眼於資本升值；再延伸下去，瑞銀的講法是，當息口上升而租值跟不上時，資本增值的期望將會落空，這是大學一年級 personal finance的觀念，當然是沒有錯、但放於今天的場境，顯而易見是「未對」。

簡單說明，法蘭克福的租金回報在名單的中下游，但其樓價升幅排笫六，是歐洲第三大升幅城市！香港無租管，德國的租管卻是全面向租客傾斜，加租更是相當麻煩和困難的事，兩地條件殊異，而租金回報低各有因由、但樓價升的現象卻一致，反映這根本不是投資學講的低租金反映著泡沫程度。

說到底，報告所講的泡沫是「樓價是否過高」。投資理論中，資產有所謂均衡價值(equilibrium price)；問題是，現實中均衡價值是否真的存在？除了樓價高低，在評估泡沫時，是否同樣要考慮投機者參與的市場行為？筆者覺得投機炒作更能反映泡沫的程度，情况就如 1997香港的樓市。

遺憾的是，報告只說香港有强大的投資需求，卻沒有细說理據，更沒法比較各地的投資/投機程度。至於以「投資是否活躍」作為標準，本地樓市「泡沫」究竟是否嚴重，下周再談。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

泡沫指數

經濟學人發表報告，以租金回報為準，香港住宅樓價偏高8成，泡沫冠絕全球。我們絕對認同現時香港樓價偏高，但對達成結論的方式卻有所保留。

經濟學人討論「泡沫指數」時，其中一個標準是：比較各地1970年代以來(香港部分由1980年起)，樓價與租金的相對比率。以樓價/年租金長期平均比率化為100計，現時香港的指數是183.6；換一個說法：香港現時樓價偏高了約84%。

經濟學人提供的例子，香港一個細單位，如租金不變，業主要將單位出租35年才收回樓價，換算成租金回報率是2.86%，與差餉物業估價署新近統計的B類物業單位回報率2.8%相近。
我們簡單換算一下，根據經濟學人的分析，1980年至今，「平均來說」，住宅樓價的是年租金的19.1倍左右，現時卻是35倍。

換成百分比，便是「偏高」了84%左右。將樓價租金比換算成香港市場慣用的回報率，香港的1980年以來的平均租金回報率應該是5.25%，現時則只有2.86%。

附帶一提，「偏高」84%，意思不是樓價跌84%才合理。400萬元樓價，偏高84%，「合理價」是217.4萬元左右；樓價回落45.7%，而租金不變，數字便返回平均。

同一標準下：底特律樓好抵買？

回報率一如股票的市盈率，當然是值得參考的數字。但僅僅參考市盈率作為資產價格是否偏高的指標，卻可能會出現荒謬的結論。我們找到一份推銷底特律物業的廣告，說該市現時住宅的租金回報創新高，達30厘，即出租3.3年就回本了。我們沒有底特律過去租金回報的數字，但相信用經濟學人同一標準去估算底特律樓價，會得出「現價偏低」的結論。

本來，參考「歷史平均」，再看看現時是否偏離平均值，有一定參考作用。但參考經濟學人的圖表，香港的樓價/年租金比率，明顯出現1992年前偏低的情況。

在1980至1990年，指數都低於70。經過換算，當時樓價大致是年租金的11倍左右，回報率約8%。當年的租金回報率偏高，有眾多原因：其中之一是主權交接前的信心問題令本地人不願意置業。簡單來說，近幾十年，香港的樓價/租金比率有1/3時間被政治因素扭曲而偏低，由此得出的「歷史平均」似乎不是一個理想的基準。

報告除香港是城市外，其他包含的主要是已發展國家，都沒有類似香港政、經環境大幅改變的情況。唯一例外的是中國，本來近40年的變化堪稱翻天覆地，但報告引用中國的數據，只由2000年起，結果是中國樓價租金比率僅僅是108。中國政府擔心內地樓價過高，報告卻認為只是「偏高」8%；原因是數據採樣只有14年數據。

重申一點：我們不是認為本地樓價沒有泡沫。我們甚至同意租金回報率是樓價有否偏高的重要指標。但單看數字而沒有考慮數字出現的理由，得出的結果，未必有太大參考價值。
公平而言，目前的2.8厘的租金回報，當然不是「吸引」的水平—不但遠低於80年代的8%，也比1997年的3.7%為低。

現時投資者接受到2.8厘的回報有眾多原因，例如樓市好友會說：按息比回報率更低。

當然，不少分析已提醒置業人士，一旦按息回升，現時可接受的回報率便完全失去吸引力。於是又回到了一個老問題：究竟利息何時回升？升幅多少？篇幅所限，下周再談。

原文刊於信報網站 2013年9月7日

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