內地樓市轉勢的影響

內地樓市會否結束多年升市，是近日熱門話題之一。事實上，我們認為內地因素較美息回升，可能對香港樓市有更大影響。值得留意，雖然內地與香港都市都被冠以「泡沫」之名，但嚴格而言，兩者的泡沫化情況大異其趣。

香港人說樓市泡沫，意思幾乎完全集中於「樓價過高」，二手樓平均價高於一般受薪階層的負擔能力。內地市場說樓市泡沫，除了「樓價遠高於一般人負擔能力」的意思之外，也有過度開發、資金過度集中房市等意思。

觀乎近期中港兩地不少傳媒對內地樓市泡沫的報道，都有一個切入點：樓宇（尤其是新落成項目）空置率過高。內地官方沒有公開的住宅空置率統計，非官方統計空 置率，一般便是依靠晚上數燈、看窗戶有沒有窗簾等方式進行。對內地市場而言，過量開發、大量新屋空置，是「樓市泡沫」的一個重要指標。其危險性在於，發展 商都是借錢作項目發展，內地發展商的借貸比率較高；樓市一旦下調，發展商還款有問題，便將影響銀行出現呆壞帳；而地方政府財政亦依賴賣地，個別地區財政收 入有6成來自賣地，一旦樓市調整，甚至會影響未來地方政府收入。

內地泡沫：供應過量
相對而言，本地的樓市，卻沒有「過量供應」的問題。本地主要發展商財力雄厚，在上一次樓市低谷期中亦已證明了他們有較強的償還能力。而近年港府賣地收入只 佔財政收入15至20%，即使本地樓市調整，對整個體系的影響亦不會如內地嚴重。加上近年按揭監管收緊，實際的供款負擔偏低，個別業主對樓市下跌周期的承 受能力亦較以往提升。

換言之，雖然中港都以「泡沫」形容各自的樓市，但意涵並不一樣。內地泡沫的指涉範圍更大，泡沫一旦爆破，牽連亦更廣。某程度上，現時內地樓市也可反證港府 及金管局的需求管理、逆周期措施有其必要---正是此等措施確保在高位入市的買家有一定的風險承受能力。但值得留意的是，內地樓市一旦轉勢，香港會受到多 少影響？

如果內地樓價下調，最值得擔心的是整體經濟是否會同步轉勢。一旦中國經濟增長嚴重放緩，香港亦難以獨善其身-不單是來港旅遊、置業的內地人減少；影響之下，整體經濟增長都將出現下調，甚至衰退。

當然，中國與香港不同。面對亞洲金融風暴，香港完全不能透過利率政策應對，有幾年反而要跟隨美息上升，進一步拖累經濟。相對而言，中國現時有較多手段應對樓市泡沫爆破的影響，包括調整利率、以各種方式放寬信貸，甚至加大政府開支等，都可抵銷樓價下跌帶來的負財富效應。

事實上，部分省市已再度推出一度暫停的首次置業人士按息優惠；多個樓盤更以不同方式推出零首期付款安排。此種情況一方面說明內地仍有眾多方式刺激準買家入市；但另一方面，也說明樓市情況嚴峻。至於種種措施是否有效，便要拭目以待了。

原文刊於經濟日報網站 2014年5月28日

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如果樓價回落...

樓價偏高，政府以種種辣招壓低成交量；不少負擔不了現時樓價的「準上車客」似乎亦歡迎有關措施；有關措施如成功令樓價回落，他們便可以一個較合理的價格入市了。不過，現實可能相當殘酷，認為現時樓價高，負擔不來的買家，即使樓價回落，亦未必可以購入理想單位。

理由有兩個，其一是老生常談：樓價回落，往往與經濟周期同步。未來樓市調整時，可能亦是失業率較高、銀行信貸偏緊的時間。萬一準買家加入失業大軍，自然難以置業；即使保住職位，屆時銀行批出的按揭條件亦可能較現時為差，又或估價不足，準上車客入市難度較高。

其次是種種辣招的影響。樓價萬一回落，合理的預期是政府、金管局逐步撤招，例如撤回雙倍印花稅、買家印花稅及放寬銀行按揭指引。較少人談及的是，撤招的效果其實會降低「非上車客」的入市成本，又或重新提高他們的按揭槓桿。

回顧2009年以來的種種措施，受影響的包括炒家、長線投資者、非本地人、公司名義買家、持有一個以上物業買家等。而「上車客」是最不受影響的。根 據運房局向立法會提供的數字，2011年以來，購置本地住宅的港人買家中，入市時未持有本港其他物業的數目一直維持在3萬、4萬人；而「入市時持有其他本 港物業」的買家，數目由2011年的3.4萬人，減至去年不足2萬人。

辣招的確阻礙了大量「非上車客」入市。如果現時樓價真的有泡沫，政府便成功令一大批有較強財力的換樓客、投資者避過一劫。

相對而言，如果樓價因外圍因素下跌，政府被迫撤招，例如取消買家印花稅，又或購買「第二套房」人士的按揭壓測標準放寬等等。此批購買力無大損失人士入市，的確可能左右大局，令樓價跌幅減慢。他們包括換樓客趁機換樓，而包括投資者趁機掃貨。

換言之，等待樓價下跌入市的，不單單是現時供款能力欠佳的「準上車客」；也包括一大批因政策因素而打消入市意欲的投資者。而一旦樓價回落，港府勢必 撤回部分辣招，那時有需要購買細價樓自住的用家，需要面對的「對手」，不會只是其他等待樓價回落入市的用家；也包括一眾購買力未受影響的投資者。

宏觀而言，港府、金管局的措施，的確有其作用──保護了銀行過度貸款之餘，也保護了個別買家，包括用家及投資者。而一旦撤招，可能的後果是，優質盤都會先被投資者吸納。上車客考慮後市走向，部署入市時，宜評估以上因素的效果。

原文刊於信報網站 2014年5月24日

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全國買樓痛苦指數 香港最痛？

早前內地網上瘋傳「中國買房痛苦指數地圖」。結果完全沒有懸念：以儲首期所需時間為標準，香港人買香港樓，是全國「痛苦」程度最高的城市。

據報，地圖是以一個80平方米（864平方呎，應該是實用面積）單位為準，計算有關城市受薪階層，要不吃不喝多少年才能夠錢支付三成首期。1至4年為輕度痛苦，5至8年是中度痛苦，9年或以上是高度痛苦。

結果，列入高度痛苦的城市，按其痛苦程度由高至低順序為：香港（19年）、澳門（14年）、北京（13年）、廈門（12年）、上海（11年）、深圳（10年）、杭州（9年）、台北（9年）、南京（9年）。

國內標準 難引用至香港
所謂買房痛苦指數，一般指樓價與收入比；有關地圖的製作人，將之轉化為三成首期，並以三成首期等同幾年收入作指標。我們對香港樓價高企，樓價與收入比偏高，並無異議。但由地圖數據看來，也可看到香港人與內地人對「上車」可能有完全不同的概念。
經滙率調整，製作者引用的港人入息數字與港府統計處統計的個人入息中位數相若：約$1.3萬，問題不大。

但設定的上車標準是「80平方米」單位。此等面積的單位，可能是內地人初次置業的一般目標。但悲哀的是，香港上車人士大概不敢奢望首次置業可購入實用面積近900呎的單位。如果以本地一般上車客的入市目標：實用面積約400呎的單位來說，「痛苦指數」可大減逾半。

其次，製作者表示內地樓價數據似乎單指新盤，其引用的香港每平方米樓價為￥104,800，換算成港元呎價是$11,683；應該也是指新盤樓價。同樣 地，中港兩地民情不同：內地新盤供應充足：初次置業者大都計劃買新樓；香港上車客應該沒有如此豪情。如果改以「二手樓、400呎」為準，本地上車級物業的 樓價大概是$350萬，以三成首期，月入$1.3萬計，「只要」不足7年就可儲足首期了。

雖然數據在「本地化」（即是面對現實）後，儲首期的時間大幅減少至7年以下。不過，一位月入剛好在入息中位數的買家，其實仍然不可能購入上述$350萬左 右的上車盤：$350萬的物業，七成按揭即$245萬。以30年期按揭，利率2.15厘計，每月供款是$9,241，佔月入71%。要通過壓力測試，他的 收入要在$2.23萬以上，即要先增加逾七成收入。換言之，上述準買家仍是望樓興嘆。

月入逾$2.23萬 方可購$350萬樓
當然，如此情況有眾多原因：本地公屋制度較完善，較低收入家庭可由此解決住屋問題；加上近年樓宇供不應求，有資格購置物業的一群人，收入遠高於入息中位數。因此，以「個人/家庭入息中位數」去計算本地樓價，負擔高得令外人目定口呆之餘，也未必反映樓市欠缺承受力。

在考慮種種本地情況後，我們也許可以解釋為甚麼不同機構都指出香港樓價難負擔，而樓價卻未見大跌壓力。但那種種「本地化」的調整，仍然值得香港人深思：為甚麼別人的上車目標是864呎新盤，香港人只可奢望400呎的二手單位？

原文刊於置業家居, 2014年5月24日

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雙倍印花稅措施可考慮進一步調整

上周政府微調雙倍印花稅（Double Stamp Duty, DSD）建議，地產股的即時反應似乎十分理想。但DSD微調後的首個周末，一、二手市場維持淡靜，成交量未見明顯回升。事實上，一如政府所言，微調不是減 辣，刺激作用理應有限。問題是，在退稅期的微調之外，似乎也有其他理應微調的地方。

首先要強調的是，我們完全理解DSD作為港府需求管理的一環，有其推出的必要-成交量減少，未來即使樓價大跌，影響的規模可較上一個高峰期大為減少。而 DSD的推出，原則上沒有影響到上車客的入市成本；可說是一個權衡「遏抑樓市」政策需要，又不嚴重妨礙上車人士置業需要的平衡方案。是次微調印花稅，令自 住換樓客有更長時間處理樓換樓事宜，可說是體察民情的調整---但似乎可以更進一步。

DSD其中一個較明顯的問題，是適用範圍擴及非住宅物業。在DSD之前推出的另外兩個「D」，即額外印花稅（SSD）、買家印花稅（BSD），適用範圍都僅僅及於住宅物業。DSD是三D中，最後推出，亦是唯一涉及非住宅物業的措施。

DSD與總部經濟概念背道而馳
DSD擴大適用範圍，有一定的背景因素，例如非住宅物業價格在2008年以來，亦錄得可觀升幅，政府認為有需要「管理」一下。但DSD適用範圍擴至所有物業，有兩個問題：
第一自然是影響外來投資：香港是亞洲金融中心，數年前港府推動「總部經濟」，鼓勵外商在香港設立地區總部。「購置物業作總部」是不少企業的選擇；但在DSD之下，大規模購買商廈的成本明顯上升，似乎會削弱香港在此方面的競爭力。

其次，住宅物業樓價與民生日用沒有直接相關，當初SSD、BSD適用範圍僅及於住宅物業，其實有一個歪打正着的副作用---引導在量寬大環境下，要購買物 業的資金流往非住宅市場，減少住宅樓價上升的壓力。至於非住宅物業過分活躍為銀行體系帶來的風險-則早已因限制按揭成數而減至一個偏低程度。

因此，我們認為政府可考慮未來將DSD的式用範圍調整至僅限住宅物業；一來是減少外商投資香港的阻力；二來可利用非住宅物業作為蓄水池，避免資金氾濫，集中於住宅物業。

原文刊於經濟日報網站2014年5月21日

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雙倍印花稅微調刺激有限

政府修訂雙倍印花稅條件草案建議，多數意見認為方便了換樓業主，尤其是購買樓花的業主，會有更長時間售出現有居所，有利於發展商賣樓。不過，正如部分發展商所言，有關刺激其實相當有限—原因仍是按揭。

雖然港府微調雙倍印花稅建議後，地產股反應理想，但我們懷疑，一手盤成交量未必會出現大幅增加。以一般成交價2,000萬元以下物業計，雙倍印花稅率是7.5%，持有一個物業的業主，換樓後在指定時間內售出舊居，可申請退稅一半，即退回樓價3.75%金額。近月多個新盤各種名目的減價、回贈，折扣往往逾10%；而一手市場暫未見買家蜂擁入市。我們估計，港府微調雙倍印花稅，刺激料將有限。

當然，對於持有一個自住物業，購買較遠期樓花作換樓用途的買家來說，調整後的退稅安排無疑更為合理。但受制於按揭指引，現時換樓對買家財力的要求，遠較過去為高，即使雙倍印花稅的徵收微調，換樓客的換樓意欲仍會受制。

今時換樓  需財力雄厚

由於現時樓價600萬元以上物業的按揭成數受限於7成以下，對於計劃換樓，購置樓價較高單位的買家來說，要需要支付較高的首期：以持有一個樓價500萬元，計劃購買折實價800萬元物業的買家為例。800萬元物業在正常情況下，只可在銀行取得6成按揭，貸款額480萬元，即新居首期為320萬元。

另一個限制是壓力測試，原則上，持有一個未供滿物業，再購置第二個物業；第二個物業的壓力測試要求會是「現行按息加3厘，供款不逾月入5成」；但如果第二套物業用作自住，其按揭貸款的壓力測試標準可維持在「現行按息加3厘，供款不逾月入6成」。不過，就算是第二套物業的壓測標準維持，由於借款人已有一套物業尚未償還按揭，銀行仍會要求兩筆按揭貸款在按息加3厘的情況下，總還款不逾月入6成；視乎舊有物業剩餘還款期及新購物業的按揭還款期不同，壓測的大致效果是：新舊物業按揭總供款需維持在月入4成左右。如果換樓客既有物業的按揭供款比重相對於月入已偏高，便難以為新居取得足夠金額的按揭。

簡單來說，港府及金管局近年有多項需求管理/逆周期措施，壓抑換樓需求。原版的雙倍印花稅建議，只是其中之一。修訂後的建議，換樓客的確多了時間售出舊居，安排退稅，但其他措施不變，樓換樓需求仍然受壓。因此，市場不宜期待雙倍印花稅措施微調，會刺激交投有明顯回升。

原文刊於信報網站 2014年5月17日 

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香港總商會「全程為您」活動

香港總商會請市民免費乘坐全線電車和天星小輪。在5月29日(四)全港市民和遊客可免費乘坐由堅尼地城至筲箕灣所有電車路線，市民也可以無需付費，乘坐兩條尖沙咀往來中環和灣仔的渡輪航線。

宏亞按揭集團為贊助是次活動的會員公司之一。

空置率與樓價泡沫

早前差餉物業估價署公報新一份的物業報告，當中住宅空置率創近年新低，只有4.1%。坊間有一個說法，空置率如此之低，反映剛性需求強勁，樓價難以下調。此類說法的最大問題，是忽視了上一次泡沫爆破時，空置率比現時更低。

高空置率反映樓泡？
不論何處，市場似乎都有一個主觀印象：樓價高是被炒家炒起的，一個炒家手上可能同時持有多個物業，當然不會都處於「有人入住」的狀態；由短期炒賣的角度來 看，空置的住宅當然較已出租/業主自住的物業更易轉手。因此，市場有一個直覺：高空置率反映炒賣過於活躍，樓市有泡沫。

內地市場稱高空置率的地區為「鬼城」，據報部分新發展區十室九空，高空置率亦成為內地輿論作為樓市泡沫的理據。不過，內地沒有國家級的住房空置率統計，民間/傳媒有時私下以「晚上數燈」等方式統計，認為內地大城市住宅空置率在2成以上。

有趣的是，以香港經驗而言，似乎難以證明高空置率反映泡沫、低空置率反映市場健康。附圖是1997年至去年的樓價指數及空置率走勢圖，在97年樓價大跌 前，空置率較現時更低，1998至2003年的樓價下跌周期，空置率上升。2003年後樓價回到上升周期，空置率下跌。簡單來說，單看香港近十多年的經 驗，空置率與樓價走勢相反---空置率處於偏高水平之2003年，不論是當時以至現在，似乎都沒有人會說那時樓價有泡沫。相反，近幾年樓價回升，市場出現 「樓市泡沫論」，但空置率卻一直輾轉下跌，數據表現似乎與一般人的直覺相反。


高、低是相對的
現時我們討論香港住宅的空置率「偏高」、「偏低」是與本港的歷史數據比較；而近15年來的高低波幅上限，不過是6.8%及3.7%，對比於內地大城市的民 間統計空置率，可以說香港的住宅使用率一直極高。1998至2003年略高的空置率，可能受1999至2001年落成量急升，加上經濟不景雙重影響有關。

反面而言，雖然現時住宅空置率偏低，整體只有4.1%；但參考上一次樓市大跌的經驗，低空置率，並不表示樓價沒有泡沫。

1997年空置率低至3.7%，但當年二手市場有14.5萬宗成交，當年住宅總存量約100萬伙，二手流通率約14%。數字說明，當年大量成交是以確認人 交易等方式在炒家之間轉手，所以才有流通率高，空置率低的情況出現；簡單來說，當年低空置率根本不反映炒賣活動是否活躍。

必須強調，低空置率不代表樓市沒有泡沫，但我們並不認為低空置率代表「有泡沫」甚至「臨近爆破」。一如上文提及，香港的住宅空置率，多年來在窄位徘徊，高低差距太少，單一指標的指示作用未必太大。

原文刊於經濟日報網站 2014年5月15日

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600萬是不是上車盤？

金管局總裁陳德霖一句「600萬元以下的上車盤，按揭成數較為寬鬆」，被指不恤民困---居然連600萬物業也屬「上車」(初次置業)範圍。但與其說金管局不食人間煙火，不如說官民對立，高官(包括半官方機構高層)說話動輒得咎。

 

陳德霖那句「600萬元以下的上車盤」，其實是在回應議員質疑，按揭指引收緊會影響年輕買家「上車」機會。陳氏不過是表明，600萬元以下物業，標準按揭成數(7成)未受限制之餘，尚可透過按揭保險，多借樓價一至兩成；購買600萬元物業人士，不會因按揭指引收緊而變得難以上車。但在官民對立的社會環境下，有關回應卻被解讀成「官方認為600萬物業也是上車盤」，並被進一步批評為不恤民困。

何謂上車盤的「合理價格」，理論上應該由初次置業人士的負擔能力計算。現時市場提及「上車盤」，大概是指400萬元以下物業，以9成按揭計，購買一個400萬元物業，需要40萬元首期、借取360萬元的按揭；以30年按揭，利率2.15厘計，每月還款13,578元；通過壓力測試，收入需要超過32,762元，數字已比居於私樓家庭入息中位數(3萬元)略高。

數字是客觀的，但判斷是主觀的；400萬元(甚至是600萬元)的物業，是否上車級，不同人可以有不同意見。但平心而論，就算多數人同意某一價格才是上車盤的合理價格，例如說350萬元；按揭指引卻不宜在此水平立即收緊。反而應該定於略高的水平，以便上車客中，供款能力較佳者，仍可選擇以較低首期入市；而這正正是現有按揭指引的取態。

重點是：樓價600萬元以下物業可申請7成按揭及按保，並不會影響購買「真正上車盤」買家的預算。

需要強調的是，我們雖然認為部分輿論對「600萬元以下上車盤」的批評只是「抽水」。但我們卻不完全認同，收緊按揭指引，對上車客完全沒有影響。表面上，上車客要買的平價盤，按揭成數不受限制，購買400萬元以下物業，透過按保計劃，可借足樓價9成，似乎沒有因為按揭指引收緊而變得難以入市。

但只要細心想一下，按揭指引收緊(600萬元以上物業不可借足樓價7成按揭)、多種新印花稅推出，換樓成本增加，結果就是整體市場成交放緩。換樓難度增加，各大屋苑成交寥寥，成交量較2003年沙士期更低。二手業主欠缺換樓興趣，放盤量減少，也直接令上車客在市場上尋覓心水盤的難度上升。

按揭指引及政府的三辣招，的確成功遏止了樓價上升；但此一成功，是以成交量萎縮、物業流通性Liquidity下跌為代價的。換樓活動減弱，上車級物業放盤在二手市場的數字自然下跌，雖然此類物業按揭成數未受限制，但上車客的選擇仍會減少。為了遏止樓價上升，副作用是令成交量跌至極低，至於社會可以承受此個副作用多久，可能是政府及監管機鐵需要進一步詳細研究。

原文刊於iMoney 2014年5月10日

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供應趨增 疑中留情

一般分析，左右未來樓市走向的有兩大因素，其一是按息，學術點的說法是寬鬆的信貸環境是否持續。另一個是未來住宅供應會否一如政府所願，按步增加。利率是否上升，不由香港決定，至於官方數據顯示住宅供應趨增，可能也需要「疑中留情」。

利率是否回升，主要視乎美國利率政策及熱錢是否持續留駐；而美國何時結束低息政策，可能是連聯儲局局長都說不清楚。至於住宅供應增加，由政府數據看，新近數字反映，未來3、4年，有7.5萬個住宅的「潛在供應」，數字較過去數年回升。如果有關供應可按時完成，會是一個利淡樓價的因素。不過，對於未來數年供應是否可按時完成，卻值得細想。

廣深港高鐵香港段工程延宕，運輸及房屋局被指監管不力，局長以一句「疑中留情」解釋當初認為工程可能趕及原有時間表。事有湊巧，房屋政策亦是由同一政策局負責，根據局方的統計，現時「動工中」又尚未以樓花方式出售的單位逾6萬伙，加上現樓貨尾，未來3、4年的潛在供應逾7.5萬伙。

開工地盤增加  開工人手更不足

數字是這樣計的：政府將已申請開工的住宅地盤單位供應，扣除了未落成但己出售的樓花，加上現樓餘貨，便是未來數年可售新住宅的潛在供應。算法很簡單，不太可能出錯，問題在於其假設是否成立：那些已開工的項目，是否可按時落成。

但凡工程，都有延期完成的風險。高鐵工程延宕，原因據說是低估了地盤花崗岩的規模、「百年一遇」的大雨又浸壞了機械；沙中線工程掘出古蹟，是否影響工程進度也是未知之數。但整體而言，現時本地工程的進度有一個結構性問題，大大增加工程延時的風險：人手不足。

近年香港有多個大規模工程進行，整體建造業人手相當緊張。政府近年著力解決住宅供應不足的問題，方法是增加土地供應。上述的簡單計算，便是估計，地皮售出，發展商動工後，住宅便會在3、4年後落成。

但綜合各方面的資料，現時建造業人手緊張，一年落成萬餘伙單位，人手已算緊張；但在人手未能增加的情況下，開工地盤增多，是否可以在3、4年來落成，卻是未知之數。

我們不是認為，潛在供應一定不會落實；但需要強調的是，住宅供應增加，不是簡單投入更多地皮就可達標的事。如果建造業人手持續緊張，現時看來勉強足夠未來3、4年需求的7萬伙供應，仍有失算的風險。

早前勞僱會同意，加快26個建造業工種輸入外勞的申請時間，此途徑能否有效增加建造業人手，可能是「潛在供應」可否落實成實際供應的關鍵。

原文刊於信報網站2014年5月14日 

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低息環境能否長期維持？

眾多分析都提出，現時支撐樓價在高位橫行的主要因素是按息偏低；一旦利率回升，按揭借款人供款負擔上升，投資者持貨成本增加，將令樓價出現明顯下調。不 過，也有意見指出，美國由聯邦政府、州政府以至一般家庭均欠債纍纍，美息上調將大幅增加利息支出，美國在此等環境下，加息的空間十分有限。甚至有知名財經 分析員指，在其有生之年，都難看到美國大幅加息。

此類意見並非一廂情願的空想－－日本的經濟泡沫爆破後，低息環境便持續逾20年。日本一直維持低息政策有幾個原因，包括經濟多年來欠明顯增長、政府希望低 息迫使銀行存戶將存款提出作投資或消費、公共開支增加，最終令國債高企，央行加息便會令國債利息支出增加；惡性循環下，低息環境唯有持續。

表面上，美國有某些情況與日本類似：2008年以來，經濟欠缺明顯增長、公共開支增加、國債高企。如果美息大幅上升，美國政府新發行的國債利率亦會跟隨上 升，利息支出增加，會令赤字情況惡化。美國在2013年初，國債規模已逾17萬億美元。一個十分形象的解釋，美國是一個可以決定債務利息的債仔－－照說沒 有大幅加息的誘因。

美國長期經濟不景可能性較低
但必須留意，美國有幾點與日本完全不同：
美國的年齡中位數36.9歲，日本是44.6歲。而且美國仍然每年吸納大量新移民－－人口結構決定日本難再見明顯經濟增長，日本低息20年而當地存戶仍然 忍受低息存款，與大量退休人口無意投資、消費有關。相對來說，美國人口整體上較年輕，低息對刺激經濟增長的作用較大，未必需要長期持續。

其次是增長動力，日本在80年代經濟增長火車頭包括家電、汽車等等，此類日本曾經領先的項目，都受到新興工業國追趕，日本優勢被削弱。相對而言，互聯網興 起，美國一直執資訊科技牛耳，優勢產業仍在。作為已發展國家，美國或許難見中國式每年7、8%的增長。但經濟復甦後保持2、3%的增長，似乎相當合理－－ 美國長期經濟不景的可能性遠較日本為低，不宜預期低息環境長期持續。

客觀態度計算負擔能力 避免超借
美國有可能長期維持低息，較堅實的理由是美國債台高築。美國國債在2013年突破17萬億美元，在2008年中，數字是10萬億美元；5年間美國國債累升 7成。在美國政府以至美國社會仍然負債纍纍的情況下，聯儲局上調利率，會增加美國政府的利息支出，不但對削赤不利，甚至會影響經濟增長。問題是，此一說法 解釋不了過去的加息決定。2000年時，美國累積國債大概是5.6萬億，為刺激科網泡沫爆破後的經濟，聯儲局在2000年起接連減息。但在2004年，聯 儲局開始加息周期，聯邦基金利率由1厘上調至2006、07年的5.25厘水平，兩年間利率累積上升逾4厘。同一時段，美國國債由5.6萬億上升至9萬億 水平。由歷史數據看，即使美國國債處於急速增長的年份，只要聯儲局認為有需要，例如要遏抑通脹，仍會大手加息。認定美國債台高築，無力加息，可能有點一廂 情願。

對香港來說，由於港元與美元掛鈎，港元無獨立的利率政策，港息大致上要跟隨美息；但美息走勢難料，是否加息，主要視乎美國經濟情況。置業人士與其猜度美息何時回升、回升多少，不如以較客觀的態度計算自己的負擔能力，避免超借。


原文刊於經濟日報網站2014年5月7日

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再論負資產

金管局公布第一季負資產統計，數字按季「大升」，由2013年第4季的26宗，增加至81宗；再次引發市場討論，是否反映樓價大跌，負資產潮重臨。情況顯示，一般人仍然未意會到，在正常市況下，負資產數字只會有上下的波動，而不可能完全消失。

97年金融風暴之前，香港人心目中可說沒有負資產的概念。到了金融風暴發生，物業價格下跌，負資產三字在傳媒出現，一般人才意會到物業資不抵債的問題。甚至是金管局，也要遲至2001年，即樓價下跌3年多後，才有首份官方的負資產統計報告；某程度上反映，整個香港社會在金融風暴前，並不意會負資產的問題，甚至不認為現象會長期化。

九十年代全港對負資產茫然不知

不過，「沒有概念」並不表示情況「不存在」。1994年時，港府亦曾出招壓抑樓市，加上其他因素影響，樓價在94、96年曾出現逾2成的跌幅。值得留意，當時一般銀行的住宅按揭成數上限是9成，原則上，在94年中以9成按揭入市，購入單位的業主，在96年時，物業已成為負資產。不過，當年官方既無有關統計、民間對負資產全無概念、幾近全民就業，加上樓價調整期短，樓價在95年下半年強力反彈；香港就在不知不覺間，渡過了一次負資產爆發期。

當年港人對負資產茫然不知，原因是1984年以來，樓價基本上年年上升，大漲小回，無人意識到物業一旦資不抵債有何問題。樓價一時調整而出現的負資產，不但會隨樓價回升而消失，甚至連官方機構也沒有意識去作出統計。直至亞洲金融風暴後，樓價進入漫長調整，港人才真正意識到負資產的問題---難以轉按、難以止蝕等。

樓價有上有落  負資產是必然現象

其實細想一下，只要樓價不是只升不跌、市場存在按揭活動，負資產便有機會出現，問題只是多或少。上世紀九十年代，那種對負資產茫然不知的情況，大背景是樓價長年上升，其實那才是不正常現象。

以香港的按揭規模(未償還按揭金額逾9,000億元，現時負資產金額1.2億，無抵押部分只是800萬元計，可說是九牛一毛。只要樓價有上有落，負資產出現絕對是正常現象。數字回升，只是說明樓價回落。在近年按揭指引已經收緊，借款人都需要通過壓力測試，以及就業市場仍然穩定。大量負資產業主負擔不了按揭供款，又無力止蝕，大量銀主盤湧現的情況料不會出現。

原文刊於信報網站 2014年5月3日 

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以平常心 看負資產

第一季負資產數字「大升」，由去年末季的26宗，升至81宗；「負資產」再成熱門話題。但現階段負資產與上一個高峰期的意義完全不同，港人宜以平常心應對。

負資產意指貸款抵押品的價值比未償還貸款餘額更低。在業主的立場看，不論是否透過按揭貸款入市，自然希望資產價格上升。正常按揭貸款，借款較物業估值為低，物業成為負資產，原因便是樓價下跌；由業主角度來說，負資產不是好事。

另一個實在的問題是資產運用的彈性：物業即使較購入價下跌，如果不是負資產，買家不看好後市，又或有資金需要時，大可以市價出售物業止蝕／套現。相反，物業一旦成為負資產，業主出售物業，需要先籌措現金到銀行贖樓。換言之，物業為負資產，會嚴重影響業主的財務彈性。

新一代負資產附帶問題較少
由貸款人的角度看，也不會希望借款人的抵押品成為負資產：一旦借款人斷供，銀行收回物業拍賣，也不足以抵償欠款。

負資產不是好事，但需要強調，現時出現負資產，其「附加殺傷力」已大不如前。所謂負資產的附加傷害，最明顯的有以下兩項：
在市場按息偏高的情況下借入按揭貸款，其後樓價下跌，物業成為負資產。此種情況下，即使新造按息下跌，業主亦難以轉按慳息。舉例而言，1997年新造按息 平均為最優惠利率（P）+2厘，其後新造按息因多個因素回落至P-2厘。不考慮P本身的浮動，息差達4厘。業主轉按，可節省大量利息支出。不過，對於物業 成為負資產的業主來說，如果欠缺現金贖樓，便難以轉按慳息。

負資產的第二個問題，是在經濟轉差的情況下，失業率上升，原本正常供樓的業主，突然失去收入來源，既未能賣樓套現，又難以應付每月按揭還款，往往破產收場。

尚幸到目前為止，以上的附加傷害並不嚴重－－現時市場按息（指與最優惠利率比較的息差）處多年來的偏低水平；現時負資產出現，也不會有「業主難以轉按慳息」的問題。另一方面，失業率維持低企，接近全民就業，由此而引伸的供樓困難問題遠較上一個高峰期輕微。

樓價有起落 負資產成常態
港人聞負資產而色變，但少有人會留意：要市場完全沒有負資產出現，只有兩個方法。方法之一是樓價只升不跌，那便永遠不會有負資產。但此明顯是脫離現實的， 我們甚至可以說，政府種種措施，某程度上正是要打破「樓價只升不跌」的幻想。另一個理論上可行的方法是不容許按揭存在，原則上全資購買的物業都不可能成為 負資產，但此明顯在現實上不可行。
換個角度看，只要按揭存在，樓價有升有跌，負資產便是一個或多或少的問題。97年前樓價有起無跌，港人腦中無負資產概念，反而是不正常情況。往後負資產數 字將隨樓價升升跌跌而波動，但以現時平均按揭成數偏低、借款人有良好還款能力的情況看來，在上一個高峰期泡沫爆破後與負資產同時出現的連串問題，破壞力將 大為縮減。

原文刊於經濟日報網站 2014年4月30日

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