如果加息幅度有限

政府持續忠告市民，一旦加息（3厘）樓市有難。另一方面，雖然聯儲局誓神劈願明年將加息；但市場似乎認定加息幅度有限。

政府一直提「加息3厘，供款負擔會高企」，金管局亦以「按息加3厘」作為按揭壓力測試的標準。有關假設的基礎，在於按息由現水平上升3厘，便會接近過去20年的平均數；可以說估計按息上升3厘，有一定的歷史數據支持。問題是，大環境可能已影響歷史數據的參考價值。

美國10年期債券孳息維持2.4厘低位，有趣的是，聯儲局在去年12月第一次減少買債前後，孳息迫近3.1厘，但隨聯儲局逐步減少買債，孳息反而反覆回落，反映市場似乎並不認為資金會緊張、利率會大升。

日歐經濟差 美息上升壓力小
一國貨幣加息，通常原因是要維持滙率或遏抑通脹；但7月美國通脹只是2%，而日本、歐洲經濟較美國更差；日本第二季經濟收縮6.8%、歐洲央行明言歐元量 寬會維持更長時間，在日、歐都需要維持量寬的情況下，美國維持低息，亦不必擔心市場減持美元（至於人民幣，至少目前仍不是國際自由流通貨幣，暫時可以不 理）。因此，兩方面都未形成嚴重的加息壓力。

另一方面，是美國的經濟未見強勁復甦，前美國財長薩默斯更認為美國事實上已陷於Secular Stagnation（長期停滯，雖然成因不同，但可以想像一下日本迷失廿年的情況發生在美國－－低通脹、低增長、低利率的環境可能長期並存）。加上美國 政府、家庭債務高企，在現時情況下加息，將大幅影響美國政府及個人的財務負擔。因此，縱使市場未見懷疑聯儲局將於明年上調聯邦基金利率，但主流意見卻不預 期美息有大幅上升的空間。

如果低息環境長期維持，那麼樓價縱使難有大升空間，但大跌的可能亦不高。在現時壓力測試的要求下，按息上升1、2厘，應該不會令大量用家放售自住物業。在炒家絕迹的情況下，未來可能影響二手放盤量的將會是長線投資者的取態。

假設投資買樓收租，以現時按息2.15厘為例，7成按揭，還款期30年，每月供款等同於租金回報率3.2厘時的租金收入；如果未來按息上升1厘止步，租金 回報率亦只需3.6厘，便可抵銷按揭供款。現時很多樓齡略高屋苑仍然有此回報率，以此計算，雖然與歷史數據比較，現時的回報率並不吸引，但卻未嚴重影響收 租業主的現金流；如果低息環境維持，樓價亦難跌－－過高的樓價終將由時間慢慢消化。

原文刊於經濟日報網站 2014年8月27日

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供款負擔高或低？

政府仍在苦口婆心的告誡市民，萬一按息升3厘，一般供款負擔便會高達收入7成。但市場對有關警告似乎漠不關心；市場似乎認定計算方法有問題，即政府估計偏離現實。

政府計算的一般供款負擔比率，正式名稱是置業購買力(Home Purchase Affordability)；計算基於多項假設，當中部分假設甚有爭議性。

有關標準是以一個45方米單位的市值，在7成按揭、20年還款期的條件下，計算每月供款相對於私人住 戶入息中位數的比率。2014年第二季的數值是54%，高於長期平均值的47%。計算上，如果按息上升3厘，而樓價、收入不變，數字便會上升至70%。

計算中，以私樓住戶入息中位數及實用面積45平方米作為基準可說相當合理。但對於按揭條件，部分人便認為與現時新批按揭平均約25年、按揭成數約55%的現況不符，計算的供款結果便會偏高。

事實上，在現有壓力測試標準下，每月按揭供款高逾月入一半，銀行根本不會批出按揭。而金管局按統計的新批按揭供款與入息比率便長期維持在35%左右。

「中等收入家庭」確難負擔現時樓價
但我們必須了解，政府訂立的置業購買力標準，是為了有效比較不同時代的樓價負擔情況，不可能隨市況不同而改變(例如一時統計20年供款，一時將標準改為30年)。

另一方面，如果一切按新批按揭的實際數字統計，那就與金管局的指標完全重疊，何必多此一舉。政府的購買力標準，其實是反映樓價是否偏離中等收入家庭 負擔。而結論應該很明顯，如果一個家庭收入正正處於私樓住戶入息中位數水平(約31300元)，要負擔一個實用面積45平方米的單位，的確有一定難度，而 難度的確會隨按息回升而增加。

45平方米約485平方呎，以平均呎價10000元計，樓價485萬元，7成按揭即339.5萬元，以7成按揭，30年供款，按息2.15厘計，月供12804元，佔上述家庭
月入41%，亦僅僅符合壓力測試的要求(按息升3厘，供款為18538元，佔月入59%)。換言之，樓價再高一點點，有關家庭都負擔不來。

而現時「剛剛可負擔」的情況，先決條件是有關家庭拿得出3成首期(相當於46個月收入)，以儲蓄率為月入3成計，儲首期需時11.6年，對理財紀律的要求甚高。不論由儲首期，抑或由供款比率計，中等收入家庭要負擔一個不大不小的45平方米單位，都有一定難度。

但話得說回來，統計上中等收入家庭難以負擔「一般單位」，並不意味樓價有很大的回落風險。1997年全年住宅成交約18萬宗，近年高位是2010年的13.7萬宗，去年只有5.3萬宗，今年估計會略為回升。

住宅成交量減少，意味實際上購入單位(不論是自住或投資)的買家，應該會是收入較高的一群，他們會有較強的持貨能力。此亦解釋了為什麼一大群中等收入家庭埋怨樓價難負擔，但物業價格仍是屢創新高。

原文刊於信報網站2014年8月26日

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300萬上車盤的隱藏問題

 樓價再創新高，地產代理發出「300萬上車盤最後召集」的「警報」，表示上車盤區間正由300萬元逐步上調。由官方數據看來，300萬以下單位成交的確買少見少，當「上車盤」也升逾300萬元時，其實反映一定問題。

以土地註冊處數據，今年7月，300萬元或以下的住宅成交註冊只佔16%，較去年同期的29%大幅縮減，官方數字較市場成交滯後，如無意外，未來數月的300萬元以下單位的註冊比重會進一步下跌。

很多人聽到連成交價達300萬元的「上車盤」都漸被消化，可能會為之咋舌。但客觀而言，雖然樓價升幅可觀，負擔能力似乎未見大問題。

以一般樓價而言，現時樓價較97年高峰期上升25%，而居於私樓家庭月入中位數較當年上升約36%；而新造按息更由當年的8.25厘，下跌至現時的2.2厘水平。可以說一般家庭的入息，仍然較樓價升幅為高，加上按息處於偏低水平，一般上車客的供款負擔應該較上一高峰期為低。

以一個樓價300萬元單位為例，9成按揭連保費，在按息2.15厘，還款期30年的情況下，月供10,545元；佔私樓家庭月入中位數31,300元的34%。比重未算超負荷，亦較金管局統計的新批按揭平均供款與入息比率的35%略低。

另一方面，在中高價物業按揭成數收緊、印花稅支出上升的情況下，一般估計不少上車盤其實是由投資者購入作收租用途。此類財力較雄厚的投資者，負擔能力應該較真正上車家庭更高。

現時樓市的問題，未必是用家難以負擔高樓價；而是統計上的中等收入家庭根本難以負擔中價樓樓價，而需要改為考慮上車盤。市場定位的中價盤600萬元左右，以一般按揭成數上限8成，最長還款期30年計，通過壓測要43,680元，較私樓家庭月入中位數高4成。

一大批統計中的「中等收入家庭」， 卻發現自己負擔不了心目中「中價物業」的樓價，只能選擇「低於中等標準」的上車單位，或者索性維持租樓；此可能是現時社會怨氣日深的根緣之一。

 原文刊於iMoney 2014年8月23日

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成功靠父幹

成功靠苦幹，是粵語長片時代的人生智慧。成功靠父幹，則是反映現實的網上潮語，大致的意思是後生仔女少年成功，靠的可能是父蔭、母蔭。潮語流行背後，可能與其反映事實有一定關係——包括買樓。

據大學調查發現，收入位處於月入中位數的家庭，要不吃不喝14年才可購入九龍區一個400呎單位。剛投入職場的青年人，如果收入剛處中位數，又欠缺外力支援，自然會認定買樓是一個遙不可及的目標。

樓價高 另類二代人供樓
去年，特首曾「鼓勵」青年人加按創業，被批評為不食人間煙火——青年人連買樓都有困難，又何來有物業可供加按。但換一個角度想，青年人沒有物業，大批中、老年人卻持有物業，不少更可能已一早供滿。

先不討論要不要由父母資助置業，但由父母資助首期（可能是來自儲蓄，可能是來自加按），子女負責供樓的情況，似乎甚為常見，此種情況可算是另類的「兩代人供樓」。
此現象可以由兩個角度評價。樂觀地看，如果上述依靠家庭支持入市的情況普遍，便意味計算置業能力時，不應該僅僅考慮名義上的業主，也應該考慮背後提供財政 支援者的財力——年輕置業者可能不單由長輩提供置業首期，甚至是每月供款也有長輩支援：子女置業，由父母作按揭擔保人的情況相當普遍。名義上的業主可能真 的要花上14年不吃不喝才可購入小單位，但考慮到來自上一代的財政支援，新一代置業者的真正負擔可能比計算的輕鬆一點。

買樓難 隱藏「跨代貧窮」趨勢
但悲觀地看，老一輩人置業靠的是自己的實力，現時青年人卻要長輩協助入市，不但反映現時買樓較早年困難；情況甚至隱藏某種跨代貧窮的趨勢：在自置居所長大的青年人，入市機會可能會較租樓家庭的同輩為高——前者有父輩資產升值的優勢而後者沒有。

撇開跨代貧窮的社會問題，兩代人供樓，一方面是「自然趨勢」，但同時隱藏一定危機。父母以多年積蓄用以支持子女置業，後果可以是資產增值，也可能是消耗累積多年的財富，一切要視乎未來樓價走勢，說到底，一切仍是未知之數。

原文刊於置業家居 2014年8月23日

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加辣？唔加辣？

樓價指數再創新高，有指技術走勢已破阻力位，升勢可能維持一段時間。新一輪樓市升勢甚急，市場已開始討論，會不會引發政府再出招，但現階段政府再出招的可能性不大。


非經濟因素方面，現時政改爭議持續，人大會不會開出一個高門檻方案、會不會引發佔中，都是未知數，估計政府暫時不會另起火頭，在政局不明朗的情況下再出樓市辣招---萬一政改破局，對經濟有何衝擊仍是未知數。在政改有結果前，估計官方再加辣的可能性較低。

其次是效用問題，以2010年推出額外印花稅、2012年10月額外印花稅加辣、同期推出買家印花稅以來，樓價其實未見明顯下調，原因可能是多數本地買家 其實沒有因為上述辣招而令置業成本上升。惟有2013年2月調整從價印花稅（俗稱雙倍印花稅），影響持有物業人士稅務支出，樓價一度見調整。

雙倍印花稅有效 但難突擊加辣
由推出幾種印花稅的經驗看來，再加額外印花稅、買家印花稅的效果其實十分有限---投資者早已消聲匿跡，在此方面加辣也不會阻礙多少購買力入市。至於較為有效的雙倍印花稅，政府卻已承諾，有修訂會先交立法會討論，換言之，難以作出突擊式的加辣。

另一個理論上可加辣的是按揭指引，如進一步收緊按揭槓桿，會對減少資金流入樓市有一定幫助。問題是，自推出壓力測試以來，金管局統計的新批按揭供款與負擔 比率一直在低位35%徘徊，借款人償還能力高，道理上難以支持進一步收緊。另一個在理論上可行的是收緊樓價600萬元以下物業按揭成數，應該可以阻壓此價 位的物業升幅。

再收緊按揭指引 恐生副作用
問題是，近一年細價樓升幅跑贏大市，多數分析認為與當局出招限制中高價物業按揭成數有關：中高價物業按揭槓受限，仍然看好後市的購買力反而集中在限制較少的細價樓。

金管局原則上可以進一步收緊按揭成數，但在低息環境持續的情況下，卻可能引起其他副作用，例如購買力反而更加集中在未受影響的細價樓，反而刺激此類物業價格出現更大升幅。
對決策者而言，現時可能是一動不如一靜的時候：既然相信美國會加息，而利率上升會令樓市降溫，與其現時在政局不明朗的情況下出招，當局可能傾向謀定而後動-起碼要待政改爭議告一段落後再作是否加辣的決定。

原文刊於經濟日報網站2014年8月20日

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New Neutral時代的樓市策略

香港第二季經濟增長疲弱，政府下調全年增長預測，官方重複過去數年的預警：目前按揭供款相對入息比率已超過歷史平均，如果按息上升3厘，供款負擔將升逾70%。問題是，愈來愈多迹象顯示，未來按息可能難以上升3厘。

政府多次強調，「一旦按息加3厘」會如何如何、金管局按揭壓力測試以「按息加3厘」作標準；利率上升3厘並不是隨意定下的數字：過去20年，平均按息大約是5厘，較目前高約3厘。換言之，官方是參考歷史數據定下有關的風險管理指標。

港府下調全年經濟增長預測，估計全年只有2%至3%；但國際貨幣基金組織(IMF)估計，美國全年經濟增長更為悲觀，只有1.7%。IMF預測不一定準確，但美國經濟復蘇顯然不是一帆風順，經濟增長有限，美國便難以大幅加息。

聯儲局官員雖然已多番暗示，將於結束買債後不久加息。但10年期美債孳息跌破2.4厘，顯示以真金白銀投資在債券及利率期貨市場的投資者，並不認為 美國利率有大升空間。估計美息難大升，背後理由包括美國赤字、國債高企、經濟復蘇並不全面(失業率回落，但勞動參與率較金融海嘯前仍低半成，即大量人放棄 找工作)等，在此情況下加息會加重美國政府及個人利息支出。

債商德盛數月前便提出New Neutral(新中性)概念，簡言之，未來3至5年，世界主要經濟體的成長率都趨向溫和，政策利率會維持極度偏低。美國與歐洲經濟自難見增長；安倍三箭 後，日本消費稅增加已令經濟收縮；金磚國家的高增長年代似乎亦已告終。在此大環境下，環球經濟增長乏力，低息將持續一段較長時間。

如果德盛或美債投資者觀點正確，便意味環球於2008年開始的低息期，時間跨度會超過一般人的估計，於3、5年內，美息(及港息)都難以回升至歷史平均水平。

在政府層面，即使經濟顧問認同低息期維持，執政者都不可能放寬「加息3厘」的預警。金管局更不可能因為「美國加息幅度可能較低」而放寬壓測標準。政策上各種辣招應該會維持。
不過，在個人層面，便不宜忽視低息期持續的影響，在中國經濟增長相對較高的情況下，香港經濟料會維持低速增長，只要就業情況未見惡化，近期屢創新高的樓價亦難見回落，未來3、5年，本地樓價較可能出現高位橫行的局面。

在此情況下，要不要高位追貨固然令人腦交戰；但較為確定的是，雖然樓價高企，卻絕不是賣樓等跌市的好時機，現階段沽空的風險較持貨更高。

原文刊於信報網站2014年8月19日

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完美風暴 三重打擊 狼來了？

樓價指數破頂後，財金官員再走到台前，細數經濟、樓市風險，財政司司長、金管局總裁分別以完美金融風暴、三重打擊來形容金融市場的潛在風險。可能是類似的言論在近年已說得太多，在樓價高升的背景下，有關忠告有如童話「狼來了」中的警報般，被市場忽視。

在資產價格上升的當下，財金官員提醒市民，小心風高浪急，當然「唔啱聽」。但必須強調，與童話中的牧童貪玩亂發警報不同，財金官員的警報可說有根有據。可悲的是，可能虛驚太多，市場也與童話中的村民一樣，對有關警報已漸麻痺……。情況反而有助於構成財爺口中的完美風暴。

忠言或逆耳 警告非無憑
客觀而言，財金官員的擔憂絕非無中生有；經濟增長放緩是已知的事實、政制爭議可能進一步引發社會撕裂的可能性甚高。外圍因素方面，美國在明年加息幾乎已是 市場共識，分歧只是加息幅度如何。而金管局總裁口中的三重打擊：資金流走、利率上升、資產價格下跌，其實是三位一體的事：只要資金流走規模龐大，利率便自 然上升、樓股價格亦將回落。而不容否認的事實是，一旦外圍量寬政策結束，香港無從控制資金是否流走。

在行政上，財金官員自然有責任就潛在的危機發出警告；不單如此，政府、金管局已多次推出種種需求管理、逆周期措施，在可能的範圍內削減置業人士的貸款槓 桿、增加出入市成本。某程度上，今次的樓市泡沫化程度較之前的高峰期為低。財金官員憂心忡忡的完美風暴可能出現，但本港的「基建」在近年也大幅完善，受影 響難免，但「災情」會比早年欠缺準備時較為受控。

等跌市有成本 或迫使用家高追
現時處境較尷尬的，可能是真有住屋需要，一方面在捱貴租，另一方面仍有入市資格的真正用家。說到底，樓價看似位高勢危，但另一方面，如果美息上調幅度不 高，金融風暴、三重打擊的規模亦將有限，樓價可能只會高位橫行。畢竟，買樓有風險，不買樓卻一樣有高昂成本-數年前估計樓價會下跌，轉買為租的人已有切膚 之痛。此類用家即使認同樓價有下調風險，在租金上升的情況下，可能仍會選擇入市。

我們經常強調的是，如其估計後市走向，不如詳細計算自己承擔風險的能力；對用家來說，如果因自住需要而入市，除了要考慮利率上升後的供款負擔，預留一定資金，例如足供半年支出的儲備外，也要衡量一旦樓價回落的代價。

原文刊於經濟日報網站2014年8月13日

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經濟下行 樓市難獨旺

一如市場預料，上周中原城市領先指數(CCL)破頂創新高；另一方面，財政司司長曾俊華預告本周五公布的第二季經濟增長將出現按季收縮。經濟差而樓市熱，情況有點詭異。雖然近日樓市氣氛仍然暢旺，但參考過去數據，如果經濟表現疲弱，樓市亦難獨善其身。

「經濟數據差，樓價仍升」的情況過去並非沒有出現，例如上一次GDP出現按季收縮，是2011年第一季。但不論是當年第一季，抑或數據公布的第二季，CCL都是上升，升幅分別達9.7%與3.7%。

不過，撇開個別情況，在大方向而言，經濟增長與樓價表現同向。參考1997年以來數據，1997至2003年GDP都在收縮，樓價亦按年下跌。2004年起經濟恢復增長，而同期CCL大至維持上升。2008年GDP出現連續四季按季負增長，亦與當年樓價回落的時間吻合。

政府高官過去數年持續呼籲市民注意樓市風險，但樓價在期間反覆上升，政府忠告因此被冷嘲熱諷。但環顧各種基本因素，如果經濟轉弱，樓市亦難樂觀。

目前主流意見均認同美國將於來年加息。利率上升不一定引發樓價調整，例如2005至2006年，只要經濟增長持續，利率與樓價往往同步上升。但在經濟下行周期，利率上升卻可能引發較大幅度的樓價下跌，例如1997至1998年。

目前部分數據已顯示，經濟環境的確存在下行風險。6月零售銷售增長持續下跌，或者更直接的現象是，旺區的吉舖增加，反映旅遊業帶動的增長放緩。旅客 消費減少，原因可能是中港矛盾升溫，亦可能是內地反貪的副作用；而兩者的勢頭似乎都在持續。雖然不少港人對自由行有意見，但客觀而言，本地失業率近年長期 在低位徘徊，與旅遊和零售暢旺不無關係。

第二季GDP按季回落，如果只是季度表現較差，當然不足以引發樓市轉向。但反觀基本因素，香港在近年一直欠缺明顯的經濟火車頭；近年經濟表現較好， 主要受環球量寬、熱錢流入，以及自由行的帶動。而量寬的規模已在逐步減少，旅遊業帶動的零售數字亦早見回落。在此情況下，絕不宜低估利率回升的影響。

目前的關鍵應該是美國加息的幅度，由美國10年期國債孳息在2.4厘左右低位徘徊看來，美息似乎不會有太大的上調空間。假如美息升幅緩慢、幅度有 限，即使香港出現數季增長放緩，樓價應該只會出現輕微調整。不過，如果美息升幅較市場預期為快；加上經濟衰退，樓市近期的升勢將難以持續。

原文刊於信報網站2014年8月12日

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居屋折扣率啟示

房委會今年年底將出售新一批居屋，樓花期均為2年。如當局維持過去市值7成的折扣，市場估計荃灣尚翠苑，呎價高達6400元。部分意見認為，私樓市值升幅過高，建議當局增加居屋的折扣率。此種建議背後的概念甚有意思。 建議提高折扣率，有兩大主流理據。理據之一，是「避免樓價回落，物業成為負資產」。此卻是完全、而且多層次的概念混淆。首先，折扣率是多少，其實不會影響 物業成為負資產的機會。「負資產」指物業資不抵債，對業主來說，一個未補價的居屋，資產值應該以第二市場價計算。一個居屋市值600萬，7折出售，賣價 420萬元，9成半按揭是399萬元。如果5折出售，賣價300萬元，9成半按揭是285萬元。
居屋折扣率與負資產機會無關
假設私樓樓價下跌2成，上述單位市值便是480萬元，在第二市場轉讓，售價按兩個折扣率計算，分別是336萬元及240萬元；結果都是負資產。極端一點，就算居屋一折發售，亦完全不會減低成為負資產的機會。
第二層的概念混淆，涉及負資產的後果。如果業主不賣樓，私人物業成為負資產，對業主的最大影響，是物業不能加按。問題是，未補價居屋，本來就難以加按---此類單位加按，要先向房委會申請，提供理由及取得同意。此方面的影響對居屋業主其實有限。
建議提高折扣率的另外一個理據，是私樓樓價高企，如維持7成折扣，很多申請人根本難以負擔，故建議將折扣率下調。以市場估計荃灣私樓實用面積呎價逾 9,000元，尚翠苑如以市值7成推出，600呎單位折實價將達378萬元，以9成半按揭，還款期30年，利率2.15厘計，月供13,544元。以私樓 按揭壓力測試的標準，按揭申請人月入應在32,680左右，才被視為可負擔此一貸款額。
當然，早前居屋第二市場放寬白表資格家庭申請，當時二人以上家庭的入息限制已上調至4萬元，而且官方一早放風限制可在上調。樓價接近400萬元的一手居 屋，照算仍是白表家庭當中較高收入一群可以負擔。何況一手居屋有房委會擔保，借款人不需通過壓力測試。不過，考慮到樓價偏高的事實，估計房委會有機會調整 折扣--事實上居屋市值價過高，合資格家庭難以負擔的問題在上一個樓市高峰期亦曾出現。當時的「解決方法」，亦是調整折扣率，部分屋苑的折扣率高達5成。
要求擴大資助房屋的壓力會愈來愈大
但此個解決方法，引申另一層次的問題--現時居於私樓家庭的月入中位數約3萬元，白表居屋二人以上家庭月入上限已達4萬元，統計上算是「中產階級」。當此 批入息中等的家庭都難以負擔私樓，連買未補價居屋都有困難，需要當局提高折扣率時，多多少少反映樓市的不平衡現象--樓價之高，中等收入家庭已難負擔，未 來社會要求官方擴大資助房屋的壓力會愈來愈大。
另一方面，在去年將居二市場擴及白表買家後，合資格購買二手未補價居屋的人大幅增加，新一批出售的居屋，未來二手轉讓可能長期以居二市場為主，「補價後於 自由市場轉讓」，可能成為聊備一格的具文；居屋自由市場萎縮，當局可能極長時間都不會收回補價，長期下來對資助房屋發展有何影響，值得留意。

原文刊於經濟日報網站 2014年8月6日

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細價樓暢旺 換樓好時機？

細價樓由2009年起一直跑贏大市，小單位與大單位之間的差幅收窄，不少意見認為，細價樓領先，與官方措施有關。反過來想一下，措施是人為的，當局又表明樓市轉向時會收回有關措施，現時又是不是細樓換大樓的好時機？

根據差餉物業估價署數字，2014年5月，代表細單位的A類住宅(40方米以下)樓價指數，較2009年上157.1%；大幅拋離E類住宅(160方米以上)單位同期72.9%的升幅；也跑贏整體住宅樓價135.4%的升幅。

由居於1、2房單位的業主立場看，現時又會不會是細樓換大樓好時機？表面看來，小單位與大單位的樓價差幅收窄，換樓應該較之前容易；其次，萬一日後中、大型單位升幅「追落後」，現時換樓便大有機會坐享資產升值。

的確，如果目前細價樓升幅較高有部分原因是官方措施，當措施撤銷時，大、小單位價格差幅應該「回復正常」，例如小單位出現較大跌幅，令大小單位價格差幅再次拉大。目前趁小單位有價有市，以小換大，似乎會較化算。

不過，此一說法有兩個問題，在操作上，樓換樓最大的問題是按揭。目前多個一線屋苑的2房單位價格已升至400萬元水平，3房單位目標的價格一般高於600萬元，按揭成數已然受限。除非換樓業主手上現金較為充裕，否則亦難以在現時整體樓價高企的情況下換樓。

其次是算術問題，細單位升幅較大單位高，可能令大、小單位的樓價「差幅」收窄；但「差額」卻不一定減少。舉例而言，一個400 方呎單位，數年前呎價5000元，即樓價200萬元；同屋苑600方呎單位，當時呎價5500元，即樓價330萬元。當時大單位比小單位貴130萬元或 65%。假設大單位升幅較低，現時呎價9000元，小單位升幅高，現時呎價1萬元，兩個單位價格分別是540萬元及400萬元。兩者價格差幅收窄至 35%，但樓價差額為140萬元，換樓支出仍然較數年前大。

當然，具體情況要視乎個別單位的升幅。市場上應該也會有差額、差幅同樣收窄的個案存在。例子只是說明，大小單位價格差幅收窄，不代表換樓一定較之前容易。

扣除差價、差幅的算術問題；如果中、大型單位的價格現時「落後」，未來價格將回升，那麼不管與小單位的差價如何，現時仍是細換大的好時間──即使不考慮資產升值的好處，如果中、大型單位樓價未來升得較快，到時換樓在財政上便更為困難。問題是，誰又可判斷未來會是大單位追落後，抑或是目前細單位升過頭？

原文刊於信報網站 2014年8月5日

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按揭逆周期措施的視野

早前金管局總裁提及逆周期措施時，自侃措施「阻人發達」，似乎這也是市場上不少人的感覺。但公平地說，金管局的措施有絕對必要，而受惠於此等措施的，不單單是銀行體系，也包括一般小市民。

金管局曾以本地銀行體系安然渡過97金融風暴為榮---樓價下跌7成，都沒有一家銀行倒閉。在監管機構角度看，已是完美完成任務—金融體系經得起考驗，安然渡過風浪。但銀行安全的背後，卻是無數港人陷入負資產，破產數字由97年前的3位數，升至5位數。

同樣的情況在2007、08年金融海嘯一役再現：本地銀行體系同樣安然渡過，但購買迷你債券的小投資者卻損失慘重。

2009後金管局視野擴及保障小市民

但2009年10月，金管局主事人換屆，其視野明顯不再局限於「保護銀行體系」。金管局在當年10月底率先收緊2000萬元以上物業按揭指引(時間上比政府推出的首項辣招—額外印花稅早了一年)，可說相當先知先覺。

多輪收緊按揭成數、加入壓力測試等措施背後的政策目標，明顯是要控制按揭槓桿，提高入場門檻。結果便是將新取用按揭申請的供款與收入比率由出招前的41%壓至35%、平均按揭成數由64%下調至56%水平。

在按揭成數及供款比例之外，2011年推出正面按揭信貸資料庫、限制按揭年期至30年，亦進一步提升借款人應對市況波動的能力---借款人難向銀行隱瞞其他按揭債務、亦難以攤長還款期的方法，壓低供款負擔比率。

此外，我們看到的情況是，現時入市的年輕買家，多數有父母支援首期，收入不足甚至會由父母加擔保。情況一方面反映樓價高企，後生仔難自力買樓；另一方面，亦代表考慮負擔能力時，應該同時考慮名義買家後面的其他支持者。借款人質素有保證，不單代表一旦樓價下跌，銀行體系較為安全；亦同時代表，一般借錢買樓的業主，應對樓價下跌的能力改善。假設按息回升3厘，而借款人收入不變，平均的供款負擔亦只會升至5成多水平，根據過去的經驗，本港大多數借款人都可承受此程度的衝擊。

按揭餘額見增長  逆周期措施料持續

當然，逆周期措施有其限制—在按息極度偏低的當下，限制按揭成數亦不能阻止樓價上升；600萬元以上物業按揭受限，某程度上將資金引導至細價樓，令此類物業升幅在近年跑贏大市。但瑕不掩瑜，按揭逆周期措施仍有其必要，由於今次樓市升浪的按揭槓桿受限，代表整體未見超借的情況出現。除非主要因素全面惡化，否則樓價跌幅料會較上一周期為小，加上一般借款人的按揭負擔不高，即使樓價回落，社會付出的代價亦會較少。

值得留意的是，今年上半年樓市在受壓下仍見價、量回升，反映在按揭市場，上半年新取用按揭金額已達935億元，一般估計全年數字有機會上望2,000億元，打破3年下跌的紀錄。不過，新取用按揭回升，也意味未償還按揭總額升幅回升，2013年全年未償還按揭增長約4%，2014年上半年增長卻已逾3%，全年升幅估計接近2011、12年水平---意味金管局現有的逆周期措施料會維持多一段較長時間。

表：近年未償還按揭餘額增長變化

年份	按揭餘額(百萬元)	年增長
2007	557,855	5.38%
2008	587,631	5.34%
2009	640,942	9.07%
2010	740,253	15.49%
2011	801,704	8.30%
2012	868,286	8.31%
2013	904,579	4.18%
2014上半年	934,078	半年增長3.26%

資料來源：金管局、宏亞研究部

原文刊於 iMoney 2014年 08月 02日