辣招羅生門

樓價有下調跡象，港府會不會相應調整過去推出的辣招，便成為市場關注焦點，但財政司司長曾俊華及特首梁振英對於是否減辣的發言，卻予人立場不完全一致的感覺。

上周財政司司長說政府會留意樓市發展，有需要時作出政策調整。之後特首卻強調不會減辣，並會繼續增加土地及樓房供應。特首發言後，有傳媒更以「一鎚 定音」形容，港府樓市辣招將持續。但之後財政司司長又再表示，金管局過去數年推出七次物業按揭監管措施，隨利息開始回升，可以慢慢減少這些反周期措施。

嚴格而言，二人的立場沒有衝突，一來是司長說的不是現時就要收招，而是「有需要時調整」；特首其後發言，大可理解為港府認為現時未是有需要時候。至 於特首「一鎚定音」表明不減辣後，司長仍然表示金管局的逆周期措施可慢慢減少，原因在於港府的「樓市辣招」與金管局的「逆周期措施」名義上的確是兩回事。 金管局調整針對按揭的逆周期措施，技術上的確可說不是「政府」減辣。問題是，在小市民角度，金管局也是公營機構，措施總不成與政府打對台。財爺與特首在一 周內的三次發言，即使可演繹成沒有衝突，也予人立場不一致的感覺。

港府高層對樓市調控措施的言論不一，背後是否反映權鬥、是否2017年特首選戰提早揭幕，留待花生友討論。但單以政策目標而言，如果利息上升，金管局的某些「利率敏感」的逆周期措施的確是應該調整的。

最明顯的是壓力測試，現行壓力測試對未持有/擔保按揭的用家，要求是「現行利率下按揭供款不逾月入50%；加息3厘供款不逾月入60%。」此一要求 背後有一個理據：現行按息(以新造按揭為例，約2厘)嚴重偏低，較歷史平均水平約低3厘。某程度上可以說，如果「現行利率」本身未有嚴重偏低，壓力測試的 必要性亦會相應下降。

簡單來說，最少在理論層面而言，如果市場按息上升，壓測標準便有放寬空間，例如市場按息較現時升1厘，原則上壓測可放寬至「加息2厘，供款不逾月入60%」。
當然，理論歸理論，如果官方目標是要持續壓抑需求，好讓樓價有更明顯調整，在按息上升之後，維持辣招及逆周期措施便是理性決定。問題是，目前港府高層言論不一，令人難以估計官方目標，只會為樓市平添不明朗因素。

原文刊於信報網站2015年10月6日

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完美風暴 三重打擊 狼來了？

樓價指數破頂後，財金官員再走到台前，細數經濟、樓市風險，財政司司長、金管局總裁分別以完美金融風暴、三重打擊來形容金融市場的潛在風險。可能是類似的言論在近年已說得太多，在樓價高升的背景下，有關忠告有如童話「狼來了」中的警報般，被市場忽視。

在資產價格上升的當下，財金官員提醒市民，小心風高浪急，當然「唔啱聽」。但必須強調，與童話中的牧童貪玩亂發警報不同，財金官員的警報可說有根有據。可悲的是，可能虛驚太多，市場也與童話中的村民一樣，對有關警報已漸麻痺……。情況反而有助於構成財爺口中的完美風暴。

忠言或逆耳 警告非無憑
客觀而言，財金官員的擔憂絕非無中生有；經濟增長放緩是已知的事實、政制爭議可能進一步引發社會撕裂的可能性甚高。外圍因素方面，美國在明年加息幾乎已是 市場共識，分歧只是加息幅度如何。而金管局總裁口中的三重打擊：資金流走、利率上升、資產價格下跌，其實是三位一體的事：只要資金流走規模龐大，利率便自 然上升、樓股價格亦將回落。而不容否認的事實是，一旦外圍量寬政策結束，香港無從控制資金是否流走。

在行政上，財金官員自然有責任就潛在的危機發出警告；不單如此，政府、金管局已多次推出種種需求管理、逆周期措施，在可能的範圍內削減置業人士的貸款槓 桿、增加出入市成本。某程度上，今次的樓市泡沫化程度較之前的高峰期為低。財金官員憂心忡忡的完美風暴可能出現，但本港的「基建」在近年也大幅完善，受影 響難免，但「災情」會比早年欠缺準備時較為受控。

等跌市有成本 或迫使用家高追
現時處境較尷尬的，可能是真有住屋需要，一方面在捱貴租，另一方面仍有入市資格的真正用家。說到底，樓價看似位高勢危，但另一方面，如果美息上調幅度不 高，金融風暴、三重打擊的規模亦將有限，樓價可能只會高位橫行。畢竟，買樓有風險，不買樓卻一樣有高昂成本-數年前估計樓價會下跌，轉買為租的人已有切膚 之痛。此類用家即使認同樓價有下調風險，在租金上升的情況下，可能仍會選擇入市。

我們經常強調的是，如其估計後市走向，不如詳細計算自己承擔風險的能力；對用家來說，如果因自住需要而入市，除了要考慮利率上升後的供款負擔，預留一定資金，例如足供半年支出的儲備外，也要衡量一旦樓價回落的代價。

原文刊於經濟日報網站2014年8月13日

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市場參與者的真實負擔

政府持續推出多項遏抑樓市措施，其中一個理由，是樓價高企，港人供款負擔偏高，一旦按息回升，供款負擔會急升，不論對借款人、對銀行，都構成威脅。香港絕大多數人採用浮息按揭，市場利率上升，業主供款負擔自然增加，但必須指出，財政司司長多次提及的數據，並非反映市場參與者真實的供款負擔；現實中一般業主的供款負擔較政府數據為低。

財政司司長最新一次提及供樓負擔，是在4月底的立法會會議；司長表示：「市民的供款負擔比率，在去年第四季升至百分之五十二，超越一九九二至二零一一年期間百分之四十九的長期平均水平。只要利率回升三個百分點至較正常的水平，供款負擔比率將會急升至百分之六十八。」

必須說明的是，「供款負擔52%」是一個「計算」出來的數字。即「如果」一個中等收入家庭以現行按息購買一個一般單位的供款負擔。新批按揭供款負擔不可能超逾5成。
眾所周知，現時銀行批出按揭，要為客戶進行壓力測試，即「現行按息+3厘，供款不逾月入60%。」以還款期25年計，要通過壓測，在現行按息下，供款開支會被限制在5成以下。
以月入1萬元為例，現行按息2.4厘，供款25年，要通過壓測，借款上限是98.6萬元。在此條件下，現行按息加3厘後，供款便是$5,996，剛好為月入6成；而在現行按息下，供款為$4,378，即供款負擔為43.8%。供款如果佔月入5成，根本不可能成功取用按揭。

事實上，金管局每月都會向立法會提交簡報，最新在4月底提交的簡報便提到，2013年3月份，新造按揭平均「平均供款與入息比率」為36%，遠低於曾司長提及的52%。
金管局數據與政府的分別，是前者是「統計」數字，後者是模擬計算數字。金管局數據代表在3月份新批按揭中，實際上的平均供款負擔；政府數字是代表：如果一個中等收入家庭購買一個一般物業的供樓負擔。

中等收入以上家庭撐起樓市
綜合金管局的數據，3月份新批按揭的平均貸款額是288萬元，還款年期是302個月，佔總數7成以上的按揭，利率介於2厘至2.25厘之間。以平均 新造利率為2.15厘計，即3月新批按揭，平均每月還款為12,356元。以金管局向立法會提交，平均供款與入息比率為36%計，即3月份按揭借款家庭平 均月入為34,322元。此數字較全港所有住戶的入息中位數2.1萬元，或居於私人住宅家庭的月入中位數3萬元都高，可以說是近期入市買家的真正供樓負 擔。即使按息上升3厘，此等家庭的供款負擔仍會在50%以下。

我們不是認為政府時常提及，逾50%的「供款負擔比率偏高」是造數；政府的計算有其意義，反映樓價已偏離中等收入家庭水平(中等收入家庭難以擔不了 現時的樓價)。我們更不是主張，現時實際供款負擔偏低，市民應該入市。但現時一般供款負擔的確遠低於1997年，即使外圍有風吹草動，本地金融體系亦有足 夠的緩衝。此個緩衝，全賴金管局及政府近年先發制人(Preemptive)式的風險管理措施所至。

金管局的數據更顯示，主要的市場參與者，或者說現實中的買家，其實是收入偏高的一群。即使在2、3月樓價最高位入市，按揭供款負擔仍然偏低。甚至未來利率急升，亦未必可「震走」此批實力較強的業主。此是現時樓市與過去一個重大差別，觀察後市時對此一因素不能忽視。

原文刊於信報網站 2013年5月4日

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出招背後的政策目標

 上周五政府及金管局再次出招，一言以概之，不外是提高印花稅、收緊按揭。政府出招的表面理由，大家可在新聞稿中看到，我們認為更值得討論的是政府出招的目標。
財經事務及庫務局局長陳家強在出招後接受訪問時提到：市民不要相信樓價只升不跌的分析。長遠房屋策略發展督導委員會成員黃遠輝指出，政府有決心扭轉樓市幟 熱炒風，如果今次的新措施仍然不能令樓價回落，肯定會再有其他新招，包括提高現有稅款，或新增稅項。值得留意的是，過去罕有高官/有官方背景人士，清晰暗 示政策目標是要令樓價回落，如果未見成效，便再加稅。
表面上，今次加印花稅是舊招加辣，其實效果完全不同。特別印花稅是向2年（其後加至3年）內轉售的住宅成交徵稅；換言之長期持有物業投資成本無增加。買家 印花稅是對非本地居民及公司名義的住宅成交徵稅，即本地投資者成本無增加。而今次加從價印花稅，是對所有物業交易即時徵稅（自住、換樓、重建可豁免），是 即時增加所有非自住物業買賣的交易成本。
新招令非自住買家交易成本上升
過去政府推出SSD及BSD，不會增加「本地以個人名義持有物業的長綫投資者」的交易成本。今次加收從價印花稅，便可堵塞此方面的漏洞，進一步降低需求。按揭方面，調高壓力測試標準，限制400萬以上物業的按保成數，是進一步降低按揭槓桿，可說是輔助措施。
有評論指，在SSD及BSD推出後，市場上幾乎已無炒家入市，只餘下用家及長綫投資者；現時再出招，持有多個物業的業主將更不願放盤（換貨的印花稅開支急增），放盤少了，市場供應緊張，但剛性需求不減，樓價仍會持續上升。我們對此有一定保留。
香港沒有太大的露宿者問題，大致上人人有瓦遮頭。所謂「剛性需求」，不是無家可居者等上樓。居於劏房的家庭，很多都是排隊等公屋，而不是等買樓。物業市場 的「剛性需求」，很大程度上出於「買樓必賺、租樓長輸」的心態。看看1998至2003年的大跌市，每年二手成交量只有5萬宗左右，遠及不上1997年的 14萬宗，也及不上近幾年的7萬多宗；便可知道，在樓價下跌時，「剛性需求」也會變軟。（見圖）
政策目標在扭轉「必升」預期
有理由相信，現時政府的房策目標，是透過加重交易成本、降低按揭槓桿的手段，將「樓市必升」的理性預期扭轉。當市場對後市預期由「買樓必升」，調整至「樓價可升可跌」，恐慌性入市的情況便會大為收斂。不但物業市場的風險回落，政府也有更多時間改善供應。
黃遠輝說，如果樓價不回，政府會再加稅。我們認為此非空洞的恐嚇。政黨領袖公開批評特首梁振英「無料到」；地產商踩界拆售非住宅物業。將心比己，特首以下 一眾高官，不展示一下自己「有料到」也不行了。市場有分析，指今次出招後，樓市成交量可能下跌，而成交價持續上升。我們認為，如情況真的出現，將觸發港府 推出更多招數-只要提高置業成本，樓價沒有理由不回軟；扭轉了市場預期，樓價回落、地價回落，增加供應便較現時好辦。

原文刊於經濟日報網站 2013年3月27日

50-20-36

題目的三個數字，起伏得十分誇張，其實都是官方描述香港人供樓負擔的數據。由於計算的方式不同，不同的官方機構，得出一般香港家庭的供樓負擔，由佔月入20%，至50%不等，究竟，哪一個數字更接近現實？

50%，是財政司司長去年底提及的數據，指現時一般香港家庭供款負擔已達月入50%。據了解，計算方式是以「月入處於中位數家庭，以市價購買一個400呎單位，按揭成數7成，供款期20年」為準。財爺採用此數字時，更曾說明，如果按息上升3厘，供款負擔會升至65%水平。

20%，是2011年人口普查得出的平均數據，由統計對象回報自己按揭供款佔月入多少而得出。
36%，是金管局向立法會提供的數字，指新批住宅按揭申請中，每月供款佔申請人/家庭月入比例的數字。

三組都是官方數字，目的同樣是反映「一般家庭的供樓開支佔月入比重」。政府高層常常建議市民在置業時要「量力而為」，但單單計算一般供樓負擔，已有3個標準，除了業內人士，試問尋常市民又有沒有能力判斷，現時香港一般家庭的供樓負擔是輕是重？

三組數字中，以人口普查的數據最低。20%的意思是：「居所需要支付按揭還款的家庭當中，按揭還款平均佔家庭月入20%」。


此組數字偏低，原因可能是大量家庭是在數年前樓價偏低時申造按揭，加上部分家庭進行提早還款，令統計時的供款佔月入比重偏低。當然，人口普查數據滯後，只反映2011年進行調查時的情況。

36%，是金管局的數字，據了解是統計每月新批按揭中，實際上的批核條件，以2012年12月為例，平均按揭年期為300個月，即25年，平均按揭金額272萬元、利率2厘至2.25厘，及申請人申報的收入，計算而來。

以金管局公布的數字推算，得知實際上申請按揭的人/家庭，月入約3.26萬元，不但高於所有家庭入息中位數(2.06萬元)，也稍高於「居於私人住宅家庭月入中位數(2.9萬元)」的水平。
50%，是財政司司長多次提及的數字，此數字純粹是以「入息中位數」、400呎單位平均價、7成按揭20年供款計算出來的；並不反映現實中真的有很多月入處於中位數家庭，以7成按揭20年期還款購入400呎單位。

正如財爺所言，如果按息上升3厘，數字會升至65%，但現實中，由於有壓力測試，不會有銀行在按揭申請人供款佔月入逾一半時，仍批出按揭。

買家風險需自理
市民常聽到當局擔心樓市上升的風險；但市民需要留意，「風險」二字具體的指涉內容。上述三組數字中，金管局應該會較在意「36%」，即每月新批按揭 中，每宗按揭的平均供樓負擔。客觀來說，數字是偏低的，其意義是：即使未來按息急升，新近取用按揭的業主，仍有足夠的償還能力；「銀行被拖延供款、出現壞 帳，令銀行按揭資產貶值的風險不高」。
市民必須留意的是，在金管局立場，他們進行的風險管理，對象是銀行體系，而不是個別借款人。

至於政府，更為在意的是「50%」那組數字，因為數據正正說明，現時收入偏低的家庭，難以置業的現實。中低收入家庭負擔不了高升的樓價，但他們也不合資格申請公屋。此群人看不到房屋問題有解決的機會，將會是社會的一大不穩定因素。

對一般市民來說，首先要留意的，便不是上述不同計算標準的「一般家庭供樓負擔」；而是自己實際上的供款負擔比例。正在供樓的業主，如果供款佔月入比例較金 管局提及的36%，甚至是統計處統計的20%更低，大致上反映供款佔月入比例處於安全水平，未來按息即使回升至約5厘的平均水平，仍有充足的償還能力。

相反，如果置業人士的供樓負擔已貼近財爺提及，「約50%」的水平，已肯定屬高風險一族，需要認真考慮削減不必要開支，努力減債，以對應未來利率回升的影響。
特別需要指出的是，上述3個官方標準，都是利率敏感的；供款佔月入20%或36%屬偏低，主要原因是現時按息偏低，一旦按息回升，負擔亦會增加。

如果在現時低息環境下供樓負擔已達50%，更代表一旦按息回升，將嚴重影響借款人財務。
由於供款負擔易受利率干擾，我們建議置業人士在規劃按揭借款時， 以兩個標準來衡量風險：
1) Size of Debt
2) Cost of Debt
Size of Debt 可譯為「債務的規模」，要考慮的是債務總額與現時收入的比例。
而Cost of Debt指「債務的成本」，即利息；要計算的不只是「當前利率」，更要考慮中長期的平均利率。對於兩個標準的應用，有機會再詳談。

原文刊於信報網站2013年2月9日

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官方再推壓市措施？

財政司司長曾俊華在其網誌中表示，樓市受利息偏低及外圍經濟下行兩股力量左右，政府「仍然高度關注樓市的泡沫風險」、「適時按市場情況適當地調節（穩定樓市措施的）力度」。

曾司長的發言，應該是政府高層在近日「樓市小陽春」──多個屋苑成交價再創新高後的首次明顯表態。各界的反應差異甚大，發展商、物業代理似乎傾向認為有關發言是「出口術」居多，政府換屆在即，應該不會在交接期推出重大措施；相反，部分學者認為，政府高層近日罕見以「泡沫風險」形容樓市，反映官方關注市場的程度增加，再推新措施的可能性加大。

隨時可推兩大武器

在兩類意見中，我們傾向認同後者。雖然現屆政府任期只餘3個月，但如果政府真的判斷樓市存在風險，相信現屆政府還是會因應需要推出措施──在政治上或許要和候任特首梁振英先生打一個招呼，但梁似乎沒有任何動機會反對在樓市風險上升時加強既有的「穩定」措施力度。

當然，至目前為止，政府的確仍保持在「出口術」的階段，但要由「口術」化為實際行動，難度其實不大。以筆者看來，對樓市最少有兩個「大殺傷力武器」可隨時推出。問題只是，官方判定有沒有需要而已。

第一個可隨時推出的武器是加強按揭限制。自去年6月以來，金管局未有再收緊按揭指引，即600萬元以下物業才可借足7成、非自住物業按揭成數上限5成等。我們認為，當局如在按揭方面的加大限制，未必再需要把7成按揭上限下調，因為以現在一個市區新盤2房單位樓價動輒600萬元起計算，再收緊7成按揭上限，將直接影響一般用家的換樓部署。

我們估計對用家影響較少，但對投資者殺傷力較大的是「房貸學大陸」，限制「第2套房」以上的物業按揭成數及利率。在去年信貸資料庫加入正面按揭資料後，當局已有完整的資料庫配合有關措施；問題只是官方做與不做（註：技術上，按揭申請人可拒絕向銀行披露正面按揭資料，但現行的指引是：銀行可直接提升此類按揭申請的利率及扣減按揭成數）。

一旦官方推出指引，例如第2或第3套房（不管是否自用）按揭成數上限下調，或按息上調；都會降低置業人士購入第2個物業的誘因。即使「有錢人」或內地富豪級買家可能足以支付全數樓價，但按揭成數下調，便代表其貸款槓桿較低；更重要的是，順道減少銀行體系風險。

額外印花稅可優化

另一個可能推出、而且保證「低阻力」的是進化版的額外印花稅。特別印花稅推出至今約一年半，除了地產代理業界之外，筆者罕聞有反對聲音。其實，官方大可「優化」額外印花稅，例如只針對在2年內轉讓獲利的物業徵稅，稅率可以較額外印花稅為高（現在為半年內轉讓，不管賺蝕，稅率15%；半年至1年內轉讓，稅率10%；1年至2年內轉讓，稅率為5%），例如任何在半年內轉讓的物業，如轉讓獲利，徵收獲利部分50%。

值得留意的是，「只向短炒獲利單位徵稅」是地產代理業界的建議，官方如推行，是「順應要求」，阻力應該極低。不過，卻可趁機把短期措施長期化，「只針對短炒獲利單位徵稅」，事實上便是一種資產增值稅（Capital Gains Tax），在正常情況下，推出此類稅種會爭論至世界末日也無進展，但現在由無殼蝸牛到地產代理都會支持。此外，根據其他國家的經驗，開徵資產增值稅，可大幅冷卻一地樓市的投資需求。

上述兩種大殺傷力武器，推出的手續不會太麻煩，卻可望在短期內令樓市冷卻，為下任政府爭取較多時間，檢討長遠的房屋及土地規劃。

當然，如果曾司長提及的第二個風險（外圍經濟下行）提早出現，規模又比一般估計的更嚴重，樓市中不論是自住或投資的需求都將大幅萎縮，其時政府便未必需要推出什麼更進一步的壓市措施。

原文刊於信報網站--地產投資--專家評論 2012年4月14日