租金回報率與人民幣

市場多數意見看淡後市，其中一個理由，是租金回報率處於極低水平，甚至已較上一個樓市高峰期為低。回報率低，本來已會令投資者入市前三思，但市場基本因素可能生變，為「買樓收租」此個港人傳統投資策略，投下更多陰霾。

現時租金回報率的確偏低，差餉物業估價署分類中，回報率最理想的A類住宅為例，8月份回報率是3.1%，較1997年4.2%為低。本來回報率低不代表一定觸發跌市：2009年以來，A類住宅的回報率一直低於97年，但樓價在期內急升。

回報偏低而價格不跌，有很多原因，包括市場看好樓價上升，願意忍受低租金回報。其次是按息低，新造按揭利率低於租金回報率，與97年時按息遠高於回報率不 同（見表）；第三是槓桿因素，置業投資，以7成按揭計，其實是以3成首期，換取十足價格的租金回報。此外，要留意租金回報率是高是低，除了與歷史數據比較 外，很多人會與存款利率比較，但近年港元存款利率偏低，令3厘多的租金回報率看來仍有一定吸引力。淺白一點的說法：「存錢無息收，不如買樓收租。」

不過，近日已有銀行上調港元定期存款利率，加上政府高官一再忠告港息可能先於美息上升。現時市場可接受3厘多的租金回報率，在息口上升時情況卻可能有變。

另一個變數：人民幣
此外，有其他因素的影響力日漸增加，不容忽視--人民幣。
近年本地人民幣存款持續增加，單計香港境內數字，約7,000億元人民幣水平（如果計及港人跨境存款，數字將更高）。早前金管局及銀行公會訪京，港人每日兌換人民幣額度可望上升。

現時市場主流意見認為人民幣將持續升值，其存款利率亦較港元高，本地人民幣存款規模持續增加，有可能在兩方面為本地樓市帶來連鎖影響。

其一是較直觀的，以人民幣存款利率與物業租金回報率比較。A類住宅回報率自2009年起，已跌至1997年水平，但一直未引起跌市，原因之一是市場存款利率更低，資金欠缺出路，收租業主願意忍受較低的租金回報。

當更多港人儲蓄更多人民幣時，他們的比較座標便可能變化：以往是將物業租金回報率與港元存款利率比較；未來卻更多的與人民幣存款利率比較。市井一點的說法：「買樓收租？不如存人仔啦？」

第二個影響較為理論化，但衝擊可能更全面：如人民幣存款規模增加，有可能影響本地銀行的港元貸存比率。2009年，本地人民幣存款規模是600多億元，幾 年間上升十倍。在人民幣近期展開新一輪升浪、港人每日兌換人民幣上限提升，有可能刺激更多港人增加人民幣存款。影響是港元存款縱使不減，增幅亦會放緩。事 實上，港元存款規模在今年來已見輕微下調。

港元存款減少，如果貸款（包括按揭）的規模不減，貸存比率會上升----勢將引來金管局的關注，本地港元貸款增長-包括可投入樓市的按揭貸款，將受一定限制。情況未必會在短期內惡化，但人民幣存款規模上升的趨勢已成，影響值得留意。

原文刊於經濟日報網站 2013年10月30日


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拖欠比率與按揭

按揭與其他貸款一樣，貸款方在賺取利息之時，要承受一定的風險，最主要的風險自然是債仔借錢不還或拖延還款。撇開經濟周期不計，不同地方的拖債表現大異其趣。

以 美國為例，由1991至2008年，每季住宅按揭貸款的拖欠比率介乎1.39％至3.36％之間；金融海嘯後，數字惡化，2010至2012年每季的拖欠 比率均逾10％；近期數據改善，今年第二季拖欠比率仍在9.41％水平。直觀一點：銀行按揭組合值100億元，便有九億多元會拖延供款。

相對來說，香港數字最惡劣的是2000年底，拖欠比率剛過1.4％；近四年的住宅拖欠比率是0.01％至0.02％左右。

換言之，香港經濟環境最差，住宅按揭拖欠供款最差的紀錄，大致與美國近廿年按揭拖欠供款最佳紀錄持平。

兩 地數據迥異，有眾多原因，拖數的代價不同，甚至民族性都可能有影響。但對貸款人來說，整體上，香港業主無疑是絕佳的貸款目標：即使在經濟環境最差的時候， 亦維持極佳的還款紀錄。此亦解釋了為甚麼在取消利率協議後，銀行在本地按揭貸款上賺取的息差長期偏低：風險低，回報亦難免偏低。


原文刊於晴報 2013年10月29日

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認識 Call loan 機制

市場中，10個專家9個看淡後市。網上論壇又興起「樓價跌、物業負資產，銀行會call loan」的論調。但言論有着不少盲點，值得釐清。

所謂call loan，即收回貸款，基本上樓按、個人貸款的協議書（Facility Letter），都會列明on demand clause，即在銀行發信要求下，可在指定日期內收回未償還貸款。此是銀行作為貸款人的權利。簡單來說，銀行的確有權收回貸款；而且有關權利的行使，與 資產價格無關。舉例你的物業市值$1,000萬，不論欠銀行的餘款是$10萬、$800萬，還是$1,500萬，銀行都有權出信收回貸款。問題是：銀行會 基於甚麼理由收回貸款？

提早收回貸款 銀行易增壞帳
很多人有一個錯誤的觀念，認為物業成為負資產，會增加銀行收回貸款的機會。但試由銀行的利益出發：假如物業市值$1,000萬，尚欠銀行$1,500萬， 銀行如收回貸款，而借款人（業主）又沒能力支付，後果便是銀行收樓。不計算收樓成本，將物業拍賣，順利收回$1,000萬，銀行便出現$500萬壞帳。

如果銀行不去理會此個案，借款人一直供款，銀行一方面不會即時出現壞帳，另一方面按揭餘額亦可逐步減少。在銀行的角度來說，樓按即使是負資產，只要借款人維持良好供款，根本欠缺動機去收回貸款——要業主提早還款，正常情況下等同為銀行增加壞帳。

可能會有人以為，銀行貸出樓按後，會嚴密監察按揭戶口，特別是那些成為「負資產」的物業。但事實上，除非出現特定的警號：例如借款人拖延還款，否則銀行罕有主動查看已貸出樓按詳情。銀行的確會定期審視整個樓按組合，但較少因為以上情況而進行特別抽查。

其次是成本問題，銀行如出於其他原因（例如說業主斷供），要收回貸款。整個程序不但費時，更牽涉眾多費用，包括法庭費用、收樓至賣出物業期間的利息支出、 透過拍賣行拍賣的費用、律師費等等。更不要說，銀行拍賣「銀主盤」一般被市場標籤，賣價往往略低於市價，如估值$800萬的物業，成交價可能只有$700 萬。

按時還款 有利信貸記錄
最後是商譽理由，如果一家銀行會隨意向正常還款的借款人收回貸款，試問日後還有誰敢向他們借款？綜合以上理由，便可知道，銀行當然有權收回貸款，但此舉絕對是「七傷拳」，除非迫不得已，銀行難以下定決心行使。

事實上，最容易觸動銀行警覺的，並不是按揭抵押品是否負資產，而是借款人是否有償還貸款的能力或意願。有些借款人習慣性的延遲一、兩天供款，以為是小事一 宗，卻往往會因此觸動銀行神經；即使在正式的信貸資料庫中看不到紀錄，也會影響借款人在同一家銀行中取得其他貸款的條件。所以，不論抵押物業是否負資產， 借款人必須緊記：按時還款。
原文刊於置業家居 2013年10月26日

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香港或已提早收水？

樓市前景如何，除了看政府能否成功增加住屋供應，另一個重點自然是美國的退市步伐。如果美國退市步伐較急、縱使聯儲局暫不加息，熱錢流出香港，也會迫使本地利率先行上調。翻查數據，更可發現，熱錢流入本港的情況在近一年已見放緩，港式收水或已提早進行。

去年12月12日，聯儲局推出第四輪量化寬鬆，每月購入450億美元國債。該月月中，中原樓價領先指數報115左右，上周報120左右，在聯儲局狂印銀紙的利好消息支持下，本地10個月樓價累積升幅只有4%。

可能有人會說，去年10月港府推出買家印花稅、加收額外印花稅、今年2月又推出雙倍印花稅，加上收緊按揭壓力測試，樓價升幅才受限制。的確，包括政府在內，不少人將近一年樓價升幅放緩，歸因於官方種種招數。但如再看本地資金流向，可能會另有發現。

港元貨幣增速放緩 

大眾的直觀印象，是美國印銀紙，連帶與美元掛勾的港元也受影響。但近一年來銀行體系結餘、貨幣供應變化都與一般人印象有差距。

以銀行體系結餘計，去年12月中是逾2,000億元，近期數字是1,630億左右；

反映留駐本地的熱錢規模下跌。貨幣供應方面，以港元M2而言，2008年之後的確見大幅增加，但近1年卻未見明顯增長(見表)。

國際大環境下，美元供應的確在增加，但港元增速因為眾多理由並不同步。港元貨幣增速放緩，有很多原因，包括部分資金轉存人民幣(會令本地外幣供應M2增加、港元供應M2下跌)；本地資產價格過高，欠缺水位，外來資金流入放緩等等。簡單來說，「太多資金追逐太少物業」的情況，至少在過去一年不完全成立。甚至可以說，美國未正式收水，但本地收水步伐已俏然展開。近一年樓價升幅放緩，除了官方出招，也與此有關。

金管局最近表明關注本地貸款增速高於存款，在數據上十分合理：近8個月港元存款大致持平，但貸款卻增長18.8%。在信貸市場角度來說，不是一個健康訊號。

置業人士宜留意未來兩個發展：一, 本地貨幣供應是否持續放緩；二, 金管局關注貸款增速過高，會不會出現更嚴謹的指引。兩者任一出現，都利淡樓市。

表：近年貨幣供應量(M2) 港元

年份	十億港元
2008	3240
2009	3588
2010	3867
2011	4046
2012	4537
2013#	4592

#2013年數字至8月

資料來源：宏亞研究部，金管局

原文刊於信報網站 2013年10月26日

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金管局關注按揭增長的因由

上周金管局及銀行公會訪京，市場焦點在於中央考慮放寬港人每日兌換人民幣上限。相對而言，較少人留意到金管局總裁陳德霖就本港貸款增長過快，金管局將推出措施，要求銀行加強管理的言論。

陳德霖向傳媒提及，今天首8個月，貸款增長18.8%，增速高於存款。翻查數據，同期所有認可機構存款增長只有4.3%。貸款增速高於存款，直接後果是銀行貸存比率下跌---在監管機構角度看來，是體系風險上升的訊號。

金管局未具體提及會推出甚麼措施，令貸款增速較快銀行加強管理；但市場估計會對較依賴同業拆借的銀行有較大影響。如果措施由控制貸存比率入手，來年銀行貸款增速料不如今年。

置業人士最關心的也許是按揭利率會不會受影響。有意思的是，今年首8個月，銀行貸款增速18.8%，主要來自境外貸款；同期按揭貸款增長只是3.6%。如 果金管局措施特別針對銀行境外貸款，明年銀行在此方面難見增長，存款無出路，按揭生意為成不得不爭奪的雞肋，按息或會維持低企（前提當然是美息暫時不變）。

但另一角度考慮，金管局即使將重點放在境外貸款，料也不會放任銀行在按揭市場廝殺。附表是1996年至今的GDP及按揭餘額數字；2012年香港GDP較 1997年增加48.6%，同期未償還按揭餘額增加104%。2010至2011年按揭餘額佔GDP比例，一直在41%水平徘徊，去年正式突破42%。

按揭增長遠高於經濟及家庭收入
今年8月，按揭餘額8,996億，8個月升幅3.6%；與整體貸款增長18.8%比，自然是較慢。但與GDP比，卻早已處於歷史高位。由銀行角度出發，如 果明年貸款予境外的增長受控放緩，或會希望本地貸款會有所增長，拉上補下；但由金管局角度看，恐怕不會坐視按揭餘額在現水平再有明顯上升。

上文只是比較GDP及按揭餘額，不論是與對上一個高峰期即1997年，抑或與經濟低谷期的2003年比較，本港GDP都有長足增長，按揭餘額急升佔GDP 比重只是微升1個百分點。但敬請留意，同期本地家庭收入增長較GDP為低，2012年底，居於私樓家庭月入中位數為3萬元，分別較1997年底及2003 年底上升39.5%及36.4%，不但落後於GDP增長，更追不上按揭餘額升幅。

以平均數而言，本地家庭的按揭債務已處於較高水平。金管局、政府經常強調月入中位數家庭，以市價購置一般住宅，按揭供款佔月入6成多，負擔過重。背後便是此套風管思維：貸款增長較收入增長為高，並不健康。

總括而言，在擔心美國退市，熱錢流走的情況下，監管機構會嚴厲監察各種類的貸款增長，既包括境外貸款，也包括按揭。以往按揭市場有「年初批核較緊，年底較鬆」的情況；展望來年，卻可能是全年都偏緊的局面。

資料來源：宏亞研究部、金管局、政府統計處

原文刊於經濟日報網站 2013年10月23日

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定息按揭未成主流

香港住宅按揭，傳統上以最優惠利率為準，即P按，近年則興起以拆息為準的產品（H按）。雖然兩者的計息標準不同，但本質上都是浮息按揭。今年幾家銀行高調宣傳定息按揭，定息按揭一度佔新批按揭的3％，但數月過去，數字再度回落至1％以下，定息按揭未受市場歡迎，原因何在？

年初市場曾估計美聯儲或在年內退市，美息將回升。理論上在市場預期利率上升前，以定息產品鎖定未來利息支出，對借款人有利。

但 數個月過去，定息按揭市佔率逐步回落，八月只佔新批按揭貸款0.3％。定息按揭未能成為主流產品，主因是產品雖有「市場利率上升時，按息不變」的優勢，但 代價是取用按揭時，按息會略高於當時的浮息按揭。例如現時首三年定息按揭，利率一般由2.4厘起，比一般P按2.15厘為高；除非借款人判斷利率在三年內 急升，否則選用定息按揭的誘因不大。

市場對聯儲局九月宣布逐步退市的預期落空，加上美國政府一度局部停運，影響第四季經濟增長，現時市場預測聯儲局的退市計劃會押後，低息期持續。在此情況下，估計未來數月，定息按揭的市佔率，會維持在現時的偏低水平。

原文刊於晴報 2013年10月22日

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未償還按揭總額看樓市

眾多專家發出樓市觸頂，勢將回落的預測。樓市有沒有泡沫，有多少泡沫，有大量標準可參考，例如租金回報是否合理、平均樓價與入息比例等，但較少人由信貸角度評估。事實上，多數人置業都會涉及按揭，有關數字值得參考。

在云云看好樓市，或者說認為樓市未算過熱的論點中，論據最強的一點，是樓價升幅及不上經濟增長。1997年本港的GDP總額約13,730億元，2012年是20,401億，累積升幅48.6%。
而參考中原指數，現時樓價比1997年高峰期上升約20%。換言之，整個香港創造財富的速度，高於樓價升幅。

以此標準而言，樓價即使有泡沫，參考上一次高峰期的紀錄，距離爆破仍有一段時間。
1996年至今，未償還按揭總額佔GDP比重的數據。在2008年樓市大升之前，按揭總額佔GDP比重最高的年份並不是1997年，而是2003年，比率約42%。具體而言，當年香港GDP為1萬2千多億元，未償還按揭總額約5,200億元。

2003年的數字比1997年高，原因是1997年後經濟收縮，GDP下跌；另一方面，按息一度扯高，舊有按揭的還本速度下跌，而每年新取用按揭大致上會持續增加，結果數值高企。

樓按佔GDP比重處歷史高位
其後數年，經濟恢復擴張，樓價只是平穩上升，按揭未償還餘額維持在5000多億元水平，佔GDP比重在4成以下。2008年後因熱錢流入，按息低 企，新取用按揭數字急升，令按揭總額連番上升，2009年突破6000億，2010年突破7000億，估計2013年會超過9000億水平。

2012年按揭總額佔GDP的比重亦由2007年低位上升8個百分點。簡單來說，近幾年本地按揭債務的增長速度高於經濟增長，而且按揭總額佔GDP比重處於歷史高位。
需要留意的是，未償還按揭總額在2009年後明顯上升，而同年亦正是金管局開始逐步收緊按揭指引的年份。數據顯示，如果未有相關措施，可以預期，近幾年的按揭取用數字會更大，累積的未償還按揭金額會更高。

投入燃料受限 樓價難升
近年金管局多次提到「家庭負債創新高」，是將信用卡欠款、私人貸款、樓按一籃子討論，較少獨立提到按揭總額佔GDP的比重。但由金管局多次收緊按揭指引可看出，按揭總額才是當局關注的重點。
展望未來，為了控制銀行體系風險，當局不會放任有關比重再上升，按揭總額佔GDP的比重將難以增加。

當然，按揭總額受控，不代表樓價一定無上升空間--買家大可投放更高的首期入市。
但此情況代表按揭槓桿下跌，買家的首期成本增加，未來即使獲利獨套現，受惠於按揭槓桿的比重亦下跌。

可以說，買家首期加上取用金額，相當於樓市上升的燃料。
現時投放燃料的規模受限，樓價在此水平再大幅上升的可能性偏低。至於樓價憑慣性可在高位運行多久，那便是另一個問題了。

近年未償還按揭總額佔GDP比重

年份	未償還按揭總額佔GDP比重
1996	26.75%
1997	30.99%
1998	35.12%
1999	37.19%
2000	39.01%
2001	40.00%
2002	41.14%
2003	41.56%
2004	40.08%
2005	37.75%
2006	35.21%
2007	33.79%
2008	34.41%
2009	38.63%
2010	41.66%
2011	41.41%
2012	42.56%

資料來源：宏亞研究部、統計處、金管局

 


原文刊於信報網站 2013年10月19日

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高位派貨 抑或部署撤資？

百佳賣盤、電能（00006）據報將分拆港燈上市，人人都說是李嘉誠減少香港投資比重，卻沒有多少人以經濟角度考慮事件－－有關部署可能只是增加現金儲備的操作，而背後或反映李氏對息口走勢的預測未必與市場一致。

本周美國國債觸頂，如無意外，美國兩黨應會在限期前達成協議，以免違約。即使有「意外」，即債務上限不獲提高，美國政府仍有方法籌錢（例如賣金）， 市場一 早認定美國賴債的可能性甚微。反而奧巴馬提名耶倫為下任聯儲局主席，市場氣氛一片樂觀，認為量寬持續，熱錢充斥的派對未完。

現時市場認定耶倫份屬「鴿派」，收水無期，遑論加息。之前幾個月市場憂慮美國收水，高息股、收租股跑輸大市，近日已見分析員再度推介高息股。但在市 場看好 收息股之際，長和系部署出售百佳、港燈等提供穩定現金流的業務，兩者估值共700億元左右。對於百佳賣盤，港燈分拆，市場的陰謀論是：因為政治理由，李嘉 誠要減少在香港的投資比重了；偏偏沒有多少人單純由經濟角度分析事件。

單由經濟角度出發，如果利息持續低企，手持收租股/產生穩定現金流的業務，估值應該會反覆上升，現時便不是出貨的好時候。李先生現時出貨，市場的解釋是「部署撤資」；我們卻認為不可排除另一個可能性：在人人看好收息股前景之時，趁機套現。

退可守：套現減債
究竟李嘉誠是否撤資，可由其後續行動判斷。如果百佳成功賣盤、港燈順利分拆後，李氏在港外有其他大型收購，可證明他的確在調整投資比重。相反，順利套現後，如果沒有海外大型收購活動，便有另外兩個可能：其一是減債，其二是準備好資金在港掃平貨。

如是減債，說明李先生預估的低息期持續時間，可能較多數分析為短。如果是買貨，較有可能的仍是地皮－－明年本港土地供應勢將增加，只要外圍因素有 變，例如 說聯儲局收水的規模較現時估計的大，時間較多數人預測的快；其他發展商便會面臨資金成本上升的問題，欠缺彈藥與長和系競投地皮。在土地供應增加、少人競投 的情況下，長和系便可以用較理想的價格提高土儲。

進可攻：明年增土儲
後事發展如何，要待明年分解。但市場認定百佳賣盤原因是撤資，卻可能是過於簡單的分析。對於只持有一、兩個單位的小業主來說，即使估計樓價可能觸 頂，「高 位派貨」未必是可仿效的操作；但預留一定現金儲備，令自己在利率轉向時，有條件減輕負債，也不失為一個穩健的風管策略。

原文刊於經濟日報網站 2013年10月16日

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低息期延長

奧巴馬提名耶倫為下任聯儲局主席，耶倫在局內被視為「鴿派」、超級量寬政策的支持者；加上美國聯邦政府局部停運，影響經濟，市場已經估計，聯儲局要待明年才會收水，加息更可能推遲至2015、16年。

美國現時的低息期由2008年開始，如果一如市場預期，持續至2016年，代表低息期長達八至九年。美國近幾十年罕見如此長時間的低息期。上一次美國低息期，是2000年對應科網泡沫，聯儲局將利率由6.5厘逐步減至一厘，低息維持約三年。

現 時市場估計低息持續，不只因為耶倫是鴿派，更重要的原因是美國復甦步伐緩慢，政府停運更可能影響經濟增長。加上美國國債仍以每年8,000至10,000 億美元水平上升，加息會加重國債利息支出，聯儲局未必有太大的加息空間。現時甚至有人估計，美國在利息政策上可能步日本後塵，在基本因素改變，包括大幅削 減赤字前，長期維持低息。日本利率在1995年跌穿1厘，至今18年一直維持低息政策。

沒有人知道美國的利率是否長期低企，對借取按揭入市的買家來說，按息低企自然值得高興。但認定低息持續的置業人士亦不宜過於勇猛，用盡槓桿入市，以免利率走勢不似預期時，背負不能承受的重債。

原文刊於晴報 2013年10月15日

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安老按揭 彈性使用資產

安老按揭在香港推出2年，市場反應半好不淡，以數字計，兩年只有400多宗批出個案，對比於香港老年人口，只可說聊勝於無。但香港推出安老按揭的經驗，已被內地參考，計劃在明年在國內試行。

以人口結構而言，中國較香港「年輕」，香港的年齡中位數是42歲左右，中國是35歲。中國在明年試行逆按，可說是未雨綢繆。不過，雖然同為華人社會，但內地推出逆按，問題似乎會比香港為多，香港未算十分成功的經驗，對中國的參考作用未必太大。

華人社會有濃厚的資產承傳傳統，加上內地的一孩政策，罕見大家庭組合，父母可能只有一個繼承人，在此等情況下，長者將物業逆按予銀行，阻力可能較香港更大。

撇開中國內地的問題不論，香港的安老按揭推出兩年，只有400多宗取用個案，不論由銀行業務多元化的角度，抑或協助長者善用資產的角度看，都有大幅改善的空間。主導其事的按揭證券公司，早前提出優化安老按揭的概念，希望可吸引更多長者使用。

其中一些想法，例如是把已供滿的人壽保險一併作為抵押，令長者可取得更多年金。初步看來，我們認為此想法立意雖好，但效用成疑。長者有購買壽險的話，必然有受益人，受益人如非配偶，多數便是子女。如果安老按揭反應一般，主要阻力是社會文化因素，單純增加抵押品，令年金增加，對提升產品認受性的作用未必太大。

要增加安老按揭的取用數字，可以加強宣傳產品的某些特點。多數人聽到安老按揭，印象中的概況便是物業逆按予銀行，按月收取年金，百年歸老後物業由銀行收回。

上述認知不算是錯，但卻極為簡略，漏去不少重要資訊。首先，長者如有繼承人，是可以選擇償還安老按揭本金、利息、保費後取回物業。繼承人考慮的因素，自然是物業當時市值，與需要償還差金額的差價，前者較後者高出愈多，繼承人贖回物業的誘因愈大。相反，如果物業市值低於需要償還金額，繼承人大可選擇不償還有關的本金利息，物業交由銀行拍賣。拍賣所得如高於所需償還的金額，餘額仍會歸繼承人所有。

另一個較少被提及的資訊，是參與安老按揭計劃的長者，如果物業升值，可以透過加按，令年金增加。不少長者擔心，在通脹之下，透過安老計劃取得的年金，購買力會持續下跌。不過，如果樓價升值，長者可以透過加按方式，令年金增加，如果樓價大致上跟隨通脹率變化，年金貶值的問題不會十分嚴重(相反情況下，物業市值下跌，並不會影響年金額度)。

以上提及的都僅僅涉及將產品的資訊再包裝，務求令長者(及其子女)明白，此是一個有相當彈性的善用資產安排，物業逆按予銀行後升值，仍可透過加按令年金提升：而繼承人可根據市場情況，決定是否贖回物業。相信社會對安老按揭的安排有更深入的了解後，使用情況會有一定改善。

原文刊於iMoney 2013年10月12日

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資金何去何從?

百佳賣盤、電能(00006)分拆港燈上市，市場認為是李嘉誠部署撤資。但我們認為有另一個角度解讀事件---而關鍵仍然與美國的貨幣政策有關。

百佳、港燈有類似的特性：未必有高增長，卻是提供穩定現金流的業務，即所謂Cash Cow。
市場上類似的公司，包括中電及領匯(00823)；電能、中電(00002)、港燈，幾隻高息股在過去一年的表現都理想，但都在在5月觸頂，近期表現跑輸大市。

高息股5月觸頂，理由是當時市場估計美國退市在即，市場利率將回升，收租股、高息股的股價便告回落。
量寬推手耶倫將接管聯儲局，美國政府停運，市場現時的主流意見，是「退市壓後，利率回升遙遙無期」；一些財經分析員已再度發表看好收租股的評論。

李嘉誠在現時出售兩隻Cash Cow，時機絕非最佳、卻仍然良好---市場對此類股票再度看好，因此叫價仍然高企。值得留意的問題有幾個：分析員看到的，難度李嘉誠會看不到？
如果李先生也認為低息期長期持續，收租股會跑贏大市，他何不自己繼續持有？
一個可能的答案(似乎也是坊間主流意見)：他真的要撤資，不在香港玩了。

另一個可能的答案：他未必認為低息期會長期持續，倒不如趁利率回升前，以好價賣出去減債。耶倫上場，市場憧憬低息持續，為李先生提供了不可錯過的放盤時機。

至於李嘉誠是否撤資(或者說，減少在港投資比重)，要觀察的不是他是否賣出香港的業務，而是賣盤所得會如何使用。

套現所得如何使用是關鍵
百佳、港燈如順利賣盤，可套現700億港元左右；如果李先生稍後在海外市場有重大收購，那自然可說他減少香港投資比重。但資金有另外兩個運用可能性：其一是 減債；如果資金以減債為主，顯示李先生判斷低息期持續的時間比主流意見為短。

另一個可能性，是留下資金在香港伺機買平貨----港府急切增加土地供應，明年土地供應有機會明顯上升，如果外圍配合，例如說，聯儲局出乎意料地收水，持有大量現金的發展商便有機會以相對較低的價格購入平價地皮；而其他債務偏高的發展商，會欠缺彈藥與長和系競爭。

究竟事件會如何發展，可能要明年才見分曉，但單單以「撤資」作為李嘉誠要賣百佳、港燈的解釋；而沒有考慮其他可能性，分析便可能過於簡單。

上述兩個「撤資」以外的可能性有一個共通點：選擇在現時賣出高息股的人，對於利率走勢的判斷，極有可能與市場主流相反。

李先生的眼光如何，有大量往績可考，置業人士看到耶倫上場，歡呼可以繼續低息供樓之時，似乎亦不宜盲目樂觀。至於有高負債的港人，有否看到往後日子的可能發展？

原文刊於信報網站 2013年10月12日

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網上樓市論壇看樓市

據說，以往食肆會邀請星級食評人試菜，務求食評人在報紙專欄上美言幾句，食肆可在門面張貼專欄影印本，以廣招徠。今時今日，報紙仍然有專欄談飲談食，但多 數人在考慮嘗試新食肆時，參考的未必是知名食評人的意見，而是開動手機程式，看看「一般人」對食肆的評價。我們相信，類似的行為模式也在地產市場出現。

很多人或會認為，網上論壇一來不記名，二來參與者質素無從保證，討論內容流於口水仗，不值得特別留意。但同類批評其實適用於網上食評---那些不知名的網 友，分量應該不及著名食家，但對多數用家來說，那些「一般人的平均意見」，似乎較專家評論更有參考價值。在地產論壇，舉凡較一般的問題例如「如何儲首 期」，到較為專業的「我老婆不是香港人，我與她聯名買香港樓，要不要付雙倍印花稅」等，網民都喜歡徵求其他一般人的意見。

此一趨勢值得留意，面對樓市問題，究竟是專家意見抑或一般人的平均意見，會對樓市參與者有更大影響力？

專家一致看淡 網友觀點仍分歧
在網上樓市討論區，有一個「永恒」話題---樓價會升抑或會跌？如果置業人士只看傳統媒體，可能會發現，近期十個「專家」中，九個半都看淡後市。估計樓價 2年跌5成者有之，估計樓價跌2成者有之；估計樓價橫行的，相對來說已是「好友」。本來，根據「相反理論」，在「眾人」都預測市場向一個方向發展時，很多 時實際結果卻會往另一個方向發展。

不過，如果大家將目光由傳統媒體移向網上討論區，會發現討論參與者對後市的預測遠遠不如傳統「專家」般一致；整體上，在主要的討論區，看好後市者的意見似 較看淡後市者為多。簡單來說，只參考在主流傳媒有曝光機會的專家意見，後市發展不容樂觀；如果將參考範圍擴大，會發現眾多關心樓市的「一般人」，意見分歧 遠較專家為大。

上一次樓市轉向，已是2003年，當時網上論壇的影響力遠不及今天。今次究竟專家意見準確，抑或群眾眼光雪亮，值得留意。

撇開對後市預測的準確程度，網上地產論壇流行甚麼話題也是另一個值得觀察的地方。除了樓價升跌是永遠熱門的話題外，較多人問的是購置第二個物業問題，常見的問題格式，是自報自己的財務情況後提問：「我買第二個物業的話，最多可借多少？」問題背後反映幾個現象：

一、 即使眾多專家估計後市將有明顯調整，「有錢最好買樓投資」的信念仍然深入民心；
二、現實中壓力測試、非自住物業按揭成數等措施，一定程度上限制了「買樓投資」的規模。


樂觀地看，如果未來一段時間，樓市只是調整，而未見恐慌性拋售，我們估計市場上有大量伺機入市的資金會進入樓市，從而降低樓價下調的波幅。當然，會 不會出現如此變化，除了要視乎當時市場氣氛，以及監管機構會不會放寬對第二個物業的按揭限制外，另一個變數是屆時資金流走的速度。如果屆時銀行處於「落雨 收遮」期，不論置業目標是自住抑或投資，槓桿比率都可能受限。


原文刊於經濟日報網站 2013年10月9日

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美政府局部關門的啟示

上周美國國會未能通過新年度財政預算案，美國聯邦政府局部關門。除非事件可以盡快解決，否則發展仍值得留意。

其一是聯儲局退市步伐會否受影響。美 國政府如停運一個月，市場估計會令今季經濟增長放緩兩個百分點——第二季美國增長是2.5％，數字可見影響嚴重。美國政府停運愈久，復甦所受影響愈大，聯 儲局更難啟動退市；熱錢流出香港的時間會延後——香港按息偏低的情況，將維持更長時間。

可能是出於低息期將維持一段較長時間的估計，近日看淡後市的分析，有將「樓價調整期」進一步押後至明年下半年的趨勢。

另 一個變數，是財政預算案的爭議，會不會影響美國上調債務上限。如果美國國債上限在10月17日前不獲上調，美國將出現信貸違約，連鎖衝擊有如在國際金融市 場引爆核彈。雖然現時一般估計，美國兩黨不會在有關問題上玩火，但兩黨仍在互相指摘，並開始將可能發生違約的責任歸咎於對方。如果美國出現國家層面的違 約，影響可與2008年金融海嘯相提並論；相反，如果債務上限順利提高，則對環球經濟中性偏好——資金成本偏低、熱錢氾濫的情況會再維持一段時間。

原文刊於晴報 2013年10月8日

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中國徵收遺產稅的漣漪效應

早前內地傳媒報導，中國政府擬開徵遺產稅，起徵點為80萬元人民幣，稅率累進，最高稅率為50%。消息傳開後，內地網民幾乎是一致反對；結果被指是消息來源的官員在幾天後發表聲明指報導失實。

暫時看來，故事發展似乎是政府透過個別官員放風，探聽社會反應。結果社會上一片罵聲；政府追求和諧，便立即否認報導。

原初報導提及，中共在11月的十八屆三中全會擬定遺產稅一事，看來暫時擱置。但由近年內地不同傳媒的報導看來，中國政府的確有研究開徵遺產稅，問題只是，時機是否成熟。
中國開新稅，表面看來與香港的關係不大。但如果原初報導的稅率屬實，其實有可能對本地樓市有重大影響---遺產在1000萬元人民幣以上，便觸及50%的最高稅階。

此一稅率幾可肯定會引發資金大逃亡，累積一定資產人士，勢會將資金轉移境外。以投資移民計劃「購買」香港身份是其中一個明顯的合法途徑(國內人有了香港戶籍，便沒有內地戶籍，如果資產在香港，應該不受遺產稅影響)。

香港樓價高企，過去有指外來資金湧入，炒高樓價，港府推出買家印花稅，(非本港永久居民購置住宅物業，須付15%買家印花稅)；其後又加推雙倍印花稅(只有在簽署「買賣協議」時並未持有香港住宅物業的香港永久居民可獲豁免)，稅率最高為8.5%。

由物業代理的統計可以發現，兩項新稅令外來買家入市比例大幅減少。十‧一假期，幾個開售中的新盤都不見往年的內地睇樓團，已可看到兩種印花稅的威力。
不過，買家印花稅加雙倍印花稅，總和的稅率最高只是樓價23.5%；遠低於內地傳聞中的遺產稅率。內地一旦徵收遺產稅，可能迫使部分資金流入本地樓市。

內地人置業如是為了自住，無論稅率如何，只好在當地入市；但如果有剩餘資金希望置業投資，在遺產稅的「威脅」，甚至是遺產稅可能推出的陰影下，都可能推遲在內地置業的步伐。

內地有意見認為，中國投資者資金集中於房地產，是因為根本欠缺其他投資渠道。此情況在短期內難以改變，一旦開徵遺產稅，連內地房地產投資價值都受影響，最終或會迫使部分投資者重新投入香港樓市。

由有關官員急速澄清的反應看來，遺產稅不會在短期內落實；但新稅的陰影仍然存在，有關報導提及的稅率甚為嚇人，會不會促使部分資金轉來香港樓市避稅，值得港府留意。

原文刊於信報網站 2013年10月5日

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常見的按揭迷思

多數人置業時都需要透過按揭貸款融資，但時至今日，不少人對按揭貸款特點一知半解；一些錯誤的按揭概念仍在坊間廣傳，甚至影響了置業人士的入市決定：

供款初期利息支出較高？
半對半錯。此是最常見的按揭迷思之一。事實上，不論按息處於任何水平，一個固定年期的息隨本減按揭計劃，每月供款中，利息支出是愈來愈少的。換言之，如全期按息不變，供款初期的利息支出，一定會比後期的為多。

但坊間常說的「供款初期利息支出高」，有另一個意思，即供款初期，每月還款中，償還利息的比重較償還本金為高，這個理解在過去多數時間為真，但「現時」卻是錯的。
以現時一般按息2.15厘，平均新造按揭大約25年來說，每100萬元按揭貸款，月供4,311.95元，首月供款中，有1,791.67元供息，2,520.28元是還本。首月還款息本比例大約是4:6。

事實上，如果按息低於2.77厘，在25年還款期的條件下，首月供款的還息比例都會較還本為低。
由於80年代以來，平均按息都在4、5厘水平，只有近年按息才低見1、2厘。因此，老一輩業主「供款初期利息為主」便深印腦海。

供款不逾月入50% 按揭必批？
另一個常見的按揭迷思，是「只要供款比率低於月入50%，銀行就會批出按揭」，此個理解卻是全錯。首先，每月供款佔按揭貸款申請人收入的比例，只是貸款機 構的眾多考慮之一。其次，現時銀行批出按揭，要為申請人進行壓力測試。如果申請人在香港沒有未完全償還按揭的物業，壓力測試要求是「現行按息加3厘，供款 不逾月入6成」。如果申請人在香港尚有其他物業未完全償還按揭，壓測的要求是「現行按息加3厘，供款不逾月入5成」。

壓力測試的要求，事實上會令選用較長按揭還款期的業主的每月供款，被限制在4成多的水平（實際數據視乎按揭年期而定）。以200萬元貸款額，30年還款期 為例，現行按息2.15厘，壓力測試要求加3厘時，供款不逾6成。按息加3厘，即5.15厘，200萬元，分30年還，月供是10,921元，借款人要順 利通過壓測，月入需要在18,202元以上。由於實際上的按息是2.15厘，月供是7,543元，相當於借款人月入41.4%。簡單來說，按揭供款如果佔 月入50%，銀行其實不會批出按揭。

大多數人一生可能只有數次置業經驗，對按揭貸款的本質、特色可能欠缺理解。上述似是而非的按揭迷思，有時會嚴重影響置業人士的入市決定。準買家與其以「聽 人講」的心態去了解按揭，不如在入市前透過相關機構，詳細了解自己可負擔的按揭貸款上限、每月供款中的息本比例等詳細資料，以作出最理性的入市決定。

原文刊於經濟日報網站 2013年10月2日

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