美息回升影響細 通貨收縮是問題

聯儲局新任主席耶倫主持上任後第一次議息會議，一如市場預期，維持利率不變，但持續縮減買債規模。耶倫一句：可能在停止買債後大約6個月加息，成為了市場焦點。但我們認為，真正值得擔心的，未必是加息。

首先假設市場解讀正確—聯儲局按月減少買債，在今年秋季完全停止買債，之後大約6個月加息，即美息最早會在2015年中回升。不知何故，很多香港人認為一旦美息(及港元利率)回升，樓市便會大受影響。

計算上，按息上升，有未償還按揭的業主供款支出增加，似乎不利樓市。但細看聯儲局官員估計，明年底美息中位數為1厘，2016年底為2.25厘。即在30個月後，美息可能累升2厘。相當於明年中起，2、3個月加息一次，每次1/4厘，此等規模的利息上升，算是相當溫和。

假設聯儲局按時加息，而美息每次上升，港息都跟隨，2016年底，本地最優惠利率大概在7厘至7.25厘水平，現時以2.15厘供樓的業主，屆時按息升至4.15厘。4厘多的按息，仍是偏低水平---利率上升2厘，或許會減低準買家的入市意欲，但不足以令市場出現恐慌性拋售。

量寬通脹低  收水或現通縮

聯儲局目前仍將控制通脹作為政策目標，甚至是否加息的指標；值得留意的反而是聯儲局逐步減少買債，會否觸發意想不到的後果---通縮。聯儲局在金融海嘯後實行量化寬鬆，貨幣供應大幅增加，理應會出現嚴重通脹。但現實是現時美國通脹率只在1.6%左右的偏低水平。在近年大量放水下通脹仍然偏低，一旦貨幣供應收緊，會不會反過來令通縮出現，是值得留意的發展。

美國持續收水(Tapering)，緩慢加息，對香港最大的影響可能是資金回流美國，熱錢減少後出現通縮。此個才是比加息更大的威脅—在主流經濟學者中，以Paul Krugman最擔心美國一旦出現通縮的破壞性影響：不止是實物資產價格下跌，連帶是通縮預期下，消費者延遲消費、一般人借款更為困難、失業率上升甚至薪金下調等。而近期銅價回落，已引起市場擔心，或是全球通縮的先兆。

通縮陰影下  宜控制債務規模

通縮、通脹此些大環境不由我等小市民控制，值得留意的是，通縮期、通脹期處理投資、債務的方法完全不同：如果置業人士認同，通縮可能出現，便要留意，不宜在通縮來臨前增加大量欠債(通縮會令欠債的實際負擔增加)。

對於有自住需要的用家來說，在入市時，宜控制整體債務規模，可能的話，保留較多流動資金，以應對可能出現的通縮危機。

表面上，又要控制整體債務規模，又要保持較多流動現金，似是自相矛盾。因為前一個目標要求「借少些」；後一個目標卻要求「借多些」。但此處「多、少」的座標其實不同。要控制整體規模，是要在「借款額」上借少一些。要增加流動現金，是要在「按揭成數」上借多些。具體操作，下周再談。

原文刊於信報網站，2014年3月22日 

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似曾相識的通縮

本周聯儲局議息，一般估計，首次主持議息的新任主席耶倫會繼續伯南克的政策方向－－持續減少買債，如一切順利，聯儲局可能在年內結束量化寬鬆，至於何時加 息，便人言人殊，莫衷一是。不少港人會擔心美國利率一旦回升，將令本地按揭借款人供款增加，壓垮樓市，利率上升當然有直接影響，但量寬規模日減帶來的通縮 威脅卻是令人困擾。香港在2004年極差的信貸場景：負資產、個人破產紀綠高企，正是伴隨着通縮而來的陰霾。

結束量寬此個聯儲局既定的政策目標，卻隱藏着通縮的風險。主流經濟學者中，曾獲諾貝爾經濟學獎的克魯曼（Paul Krugman）便持有類似觀點。

收水或引發通縮
聯儲局實行量寬數年，貨幣供應大幅增加，但美國通脹率一直偏低，2月份數字是1.6%。為甚麼在大量增加貨幣供應之時，沒有出現惡性通脹的問題，足以寫一本專書討論。
表面看，上述現象是「好事」－－量寬不但挽救了經濟，而且沒有帶來惡性通脹。但反面而言，此現象卻隱藏一個大問題－－在貨幣供應大幅增加的情況下，通脹都未見上升，貨幣供應增速一旦放緩（tapering持續），美國便可能出現通縮。

克魯曼曾在專欄向近年不曾經歷通縮的美國人講解「通縮有什麼不好」：
http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/02/why-is-deflation-bad/
包括，通縮預期下人人推遲消費、增加債務人實際負擔、薪金水平下降、難以取得信貸等。香港人只要看看1999至2004年，香港持續通縮的情況－－市民不 願消費、連鎖效應下失業率高企，便知道通縮的破壞力：在通縮之下，持有總額過高的借款（如負資產），手上又沒有充足現金，幾乎可說是無路可退。

通縮陰影下宜持有較多現金

現時值得留意的是：聯儲局如無意外會逐步收水，措施會不會引發美國通縮？其次便是一旦美國出現通縮，香港會不會受累？對香港最惡劣的情況，是美國縮減量 寬，留駐本地的熱錢流走，本地出現通縮，而且因熱錢流走，本地利率先行回升。此一情況出現，本地資產價格將出現較大幅度調整。 在通縮環境下，多數投資者會奉行現金為王（Cash is King）、減少債務的策略。對於有自住需要的買家來說，如果擔心未來有通縮風險，合理的策略便是
一、縮減債務規模（借款的總額、不一定是按揭成數），
二、保留較多的現金。

正正是出於以上長期的考慮，我們會作出上周的建議：
如果你有400萬元現金，與其今天以此作首期買入800萬元物業；不如考慮買600萬元的單位，以較低的個人負債入場，同時保留較高的現金儲備，以應對將來可能出現的通縮。
網友認為此舉留有現金會蝕息，作投資又有風險。不過就我們所知，市場上是有「存貸平衡」的按揭產品，可在風險有限的情況下，將利息成本降至最低，正正可解決網友的疑慮！

原文刊於經濟日報網站2014年3月19日

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低息期延長

奧巴馬提名耶倫為下任聯儲局主席，耶倫在局內被視為「鴿派」、超級量寬政策的支持者；加上美國聯邦政府局部停運，影響經濟，市場已經估計，聯儲局要待明年才會收水，加息更可能推遲至2015、16年。

美國現時的低息期由2008年開始，如果一如市場預期，持續至2016年，代表低息期長達八至九年。美國近幾十年罕見如此長時間的低息期。上一次美國低息期，是2000年對應科網泡沫，聯儲局將利率由6.5厘逐步減至一厘，低息維持約三年。

現 時市場估計低息持續，不只因為耶倫是鴿派，更重要的原因是美國復甦步伐緩慢，政府停運更可能影響經濟增長。加上美國國債仍以每年8,000至10,000 億美元水平上升，加息會加重國債利息支出，聯儲局未必有太大的加息空間。現時甚至有人估計，美國在利息政策上可能步日本後塵，在基本因素改變，包括大幅削 減赤字前，長期維持低息。日本利率在1995年跌穿1厘，至今18年一直維持低息政策。

沒有人知道美國的利率是否長期低企，對借取按揭入市的買家來說，按息低企自然值得高興。但認定低息持續的置業人士亦不宜過於勇猛，用盡槓桿入市，以免利率走勢不似預期時，背負不能承受的重債。

原文刊於晴報 2013年10月15日

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資金何去何從?

百佳賣盤、電能(00006)分拆港燈上市，市場認為是李嘉誠部署撤資。但我們認為有另一個角度解讀事件---而關鍵仍然與美國的貨幣政策有關。

百佳、港燈有類似的特性：未必有高增長，卻是提供穩定現金流的業務，即所謂Cash Cow。
市場上類似的公司，包括中電及領匯(00823)；電能、中電(00002)、港燈，幾隻高息股在過去一年的表現都理想，但都在在5月觸頂，近期表現跑輸大市。

高息股5月觸頂，理由是當時市場估計美國退市在即，市場利率將回升，收租股、高息股的股價便告回落。
量寬推手耶倫將接管聯儲局，美國政府停運，市場現時的主流意見，是「退市壓後，利率回升遙遙無期」；一些財經分析員已再度發表看好收租股的評論。

李嘉誠在現時出售兩隻Cash Cow，時機絕非最佳、卻仍然良好---市場對此類股票再度看好，因此叫價仍然高企。值得留意的問題有幾個：分析員看到的，難度李嘉誠會看不到？
如果李先生也認為低息期長期持續，收租股會跑贏大市，他何不自己繼續持有？
一個可能的答案(似乎也是坊間主流意見)：他真的要撤資，不在香港玩了。

另一個可能的答案：他未必認為低息期會長期持續，倒不如趁利率回升前，以好價賣出去減債。耶倫上場，市場憧憬低息持續，為李先生提供了不可錯過的放盤時機。

至於李嘉誠是否撤資(或者說，減少在港投資比重)，要觀察的不是他是否賣出香港的業務，而是賣盤所得會如何使用。

套現所得如何使用是關鍵
百佳、港燈如順利賣盤，可套現700億港元左右；如果李先生稍後在海外市場有重大收購，那自然可說他減少香港投資比重。但資金有另外兩個運用可能性：其一是 減債；如果資金以減債為主，顯示李先生判斷低息期持續的時間比主流意見為短。

另一個可能性，是留下資金在香港伺機買平貨----港府急切增加土地供應，明年土地供應有機會明顯上升，如果外圍配合，例如說，聯儲局出乎意料地收水，持有大量現金的發展商便有機會以相對較低的價格購入平價地皮；而其他債務偏高的發展商，會欠缺彈藥與長和系競爭。

究竟事件會如何發展，可能要明年才見分曉，但單單以「撤資」作為李嘉誠要賣百佳、港燈的解釋；而沒有考慮其他可能性，分析便可能過於簡單。

上述兩個「撤資」以外的可能性有一個共通點：選擇在現時賣出高息股的人，對於利率走勢的判斷，極有可能與市場主流相反。

李先生的眼光如何，有大量往績可考，置業人士看到耶倫上場，歡呼可以繼續低息供樓之時，似乎亦不宜盲目樂觀。至於有高負債的港人，有否看到往後日子的可能發展？

原文刊於信報網站 2013年10月12日

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