人民幣升跌都利好本港樓市？

近期樓市成交轉靜，但靜市中仍傳出不少內地買家支付高昂稅費入市個案。事實上，在加稅之前，市場統計內地買家的確轉趨活躍，一般解釋是「人民幣貶值，內地客購港樓保值」。猶記得數年前市場主流意見認為「人民幣升值，港樓有折讓」，是內地購買力南下的原因。難道人民幣升值、貶值都利好樓市？

驟然聽來，「人民幣升值利港樓」、「人民幣貶值又利港樓」；有點像一個無賴和別人玩擲毫時，定出「公我贏、字你輸」的規矩。當然，市場總有一些大好友，不論任何情況都會堆砌理由鼓勵買家入市，但持平而言，情況會比這個第一印象更複雜。

在人民幣匯價升時，的確有分析指人民幣上升，內地人購買港樓仿如有折扣，利好香港樓價。人民幣匯價跌時，也有分析指內地人或會增持非人民幣資產保值。要留意的是，作出以上分析的，未必是同一群人。同樣地，同一個內地人未必會在人民幣上升、下跌時都會作出「應該買港樓」的決定。但中國有13億人，不排除在人民幣匯價升時，觸動一批人購買境外房地產（理由可能是「換算下來很便宜」）；而在人民幣匯價跌時，又觸發另一批人購買境外房地產（理由可能是「對沖匯價下跌」）。以香港樓市規模相對於中國人口，除非立法禁止非港人入市，否則在任何時候，我們總會找到內地買家入市的個案—而在人民幣匯價轉弱時，你找到的入市個案，自然較有可能出於匯價弱而入市，反之亦然。

人幣升跌 入市人士表現會有不同
雖然說人民幣升升跌跌，都可能觸發不同的內地買家來港置業；但相信在不同匯價變化階段，入市人士的表現也許會有不同。在人民幣升值時來港購置物業的，心態可能較接近散戶，或平日過境購物人士。只因人民幣值高，港元標價的貨物（資產）在他們眼中仿如打折，便觸發此類購買力入市。此類買家較可能購買上車盤或中價盤（尤其在港府調升印花稅前，以此類物業稅費較低。

相反，如內地買家因看淡人民幣走勢，購置香港房地產，其動機出於調配資產的話，他們較可能購入高價物業（一次過可調動較多資產，手續上較簡便）。港府在11月初上調印花稅，加上買家印花稅，非本地永久居民購買香港住宅，印花稅高達30%，理論上阻嚇部分單純希望對沖匯價波動的內地購買力入市。至於那些據說不單純為了對沖匯價，而是想方設法將資產調離中國內地的買家，30%稅率的阻嚇作用可能仍有不足。至於匯價升跌，外來購買力的表現是否會有不同，需要更長時間，累積較多數據分析。

對香港人來說，要記住的是，在小小香港之外，另有一個龐大的市場，匯價升、匯價跌，都可能觸發當中一小部分人考慮購置香港物業。而此個大市場的一小部分購買力，都足以掀動香港樓價大幅上落。

原文刊於經濟日報網站2016年11月30日

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超沖與單邊市的資產市場

2016年開市現黑盤，環球股市全線下跌，跌幅亦不少。中國經濟仍然偏弱，人民幣極其波動，而中國政府把離岸人民幣拆借利率曾一度挾升至超過100 厘，其旨意大概是穩定過快的眨值速度。此等市場干預其實是影響到實體經濟的一些經營作業，正如香港於1997年挾息至300厘時的情況，尤幸人民幣現正分 離岸和在岸價，影響較為間接，希望將來發展不是香港以前的「一將功成萬骨枯」的景象。
筆者一位朋友，在過去幾年，人人看好人民幣前景的時候，也投入好友行列。與兌換幾萬元人仔存款的散戶不同，友人是國内港商，要對沖風險，便選擇了看好人仔的相關衍生產品，期間人仔下跌，卻仍以溝貨作為應對策略──粗略計算，損失大概數千萬元。
老掉牙的教訓
故事有兩個層面的教訓，看好看跌的衍生產品，由最原始的期貨合約，到近年令人聞風喪膽的Accumulator，原則上都是對沖風險的工具。一如航 空公司無可避免要為油價作出對沖部署，透過期權槓桿，投入少量資金，對沖油價大升的風險。而生意牽涉不同貨幣交易的話，做些貨幣對沖也合情合理。
不過，對沖規模應以現金流作對應，這裏涉及的是「頭與帽子尺碼是否配合」的問題，所謂living within the mean是簡單不過卻難以做到的道理。過高的持盤便是「超沖」(over hedged)，對沖反而成了「魚蝦蟹」一般的賭具，人性的心存僥倖和嗜賭本性難以移除。
故事的第二個教訓，是任何市場都沒有一面倒的「單邊市」，回想幾年前，市場上盡是看好人民幣的分析，而且看來理據十足──中國已是世界第二大經濟 體、中國政府有長線目標令人民幣國際化，左看右看，人民幣理應長升長有。在眾多專家列出大量看好的理由之時，亦吸引海量散戶轉存人民幣，「專業投資者」則 透過不同衍生產品大炒特炒。結果如何，也不必再提。
上述兩個教訓，在樓市中同樣存在，先說的是以抵押融資買資產的做法，即是按揭。按揭的原始設計是令置業人士不必儲蓄整筆樓價便可先行購買住房。問題在於，有槓桿效果的按揭，因着心存僥倖和嗜賭的人性，被利用作為以小博大，炒賣的工具，實行「無咁大個頭去戴咁大頂帽」。
雙重單邊市的盡輸
另一方面，樓市好景時，報紙雜誌盡是投資者獲利多少的報道，專家們的新理論如樓市大機遇、世紀資金大挪移帶來樓市「新常態」等。予人不趕緊入市不行的感覺。但一如人民幣，樓市也不會只升不跌。樓市要調節過高的價位似乎是正常不過的事，怎樣調整是將來關鍵所在。
如果你在人幣市場上作了超沖的持盤，而且信用額是以香港物業作抵押，那麼你是投注於同一方向的「雙重單邊市」，這是徹頭徹尾的有今天沒明天的賭博！要知道複合式的對賭，開大或開小的結果，是等同「盡贏或盡輸」。站在今天去理解，後者的機會正在增加中。
最後，有一點值得慶幸，按揭雖然一樣有放大資金回報(以及損失)的效果，但樓市的「高槓桿操作」在過去數年已大受限制，即使是投資者，在重重限制下亦難以「刀仔鋸大樹」，只因在樓市中因存在源頭「去槓桿化」，樓價大跌真的要頗具驚嚇度事件出現才會發生，此點或許值得慶幸。
不過，在2016年，油價、人民幣及中國股市此「三個下跌」卻有營造着極具驚嚇度事件的可能，這都令人警覺市場上風險所在！

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年1月19日

人民幣與香港樓市

回顧近十多年的香港樓市，除了「高地價」、「八萬五」等影響供應的政策因素之外，另一個左右本地樓價的因素，便是「滙率」。今年一般分析估計美元在加息之下將維持強勢，相反人民幣有貶值壓力，對本地樓價又會有何影響？

滙改後 人幣走勢與港樓價關連大
在相當程度上，即使撇開本地供應的因素不計，「滙率」都可解釋本地樓價表現。有趣的是，在1997至2008年之間，本地物業樓價與美滙指數有強烈 關連：美滙指數強，則香港樓價跌；美滙指數跌，則香港樓價升。2008年之後，美滙指數與香港樓價的關連似乎有減少跡象。反而是2005年後實行滙改的人 民幣，走勢與香港樓價有較強烈的關連。

由1997年至2002年，美滙指數基本上反覆上升，而香港樓價卻反覆下跌。在2003年至2008年，美滙指數反覆回落，同期香港樓價反覆上升。 2005年滙改後，人民幣大致上持續升值，同期香港樓價亦見同步上升。不論是美元（及與其掛勾的港元）貶值，抑或人民幣兌港元升值，都意味持港元以外貨幣 人士購買香港物業享受一定滙價折讓，吸引外來資金流入本地樓市，推高樓價。相對而言，港元強勢，原則上不利吸引外來資金進入本地樓市，利淡樓價。
當然，早在人民幣滙價在近期下跌之前，港府已針對非本地居民開徵買家印花稅、雙倍印花稅，金管局限制主要收入來自香港以外人士的按揭成數。市場上非本地買家的比例本來已下降，今輪人民幣貶值對「減少外來置業需求」的影響可能較不明顯。

另一方面，過去數年，香港銀行體系累積巨額人民幣存款—由2004年初不足9億元（人民幣，下同），2010年中突破1,000億，至2014年底 一度突破1萬億元水平，即使其後人民幣存款規模有所下跌，至去年11月本地地有逾8600億元水平。值得留意的是，如果人民幣貶值預期持續，部分存戶將人 民幣兌換回港元，將使本地銀行體系的港元存款增加。

去年底美息已經回升，究竟港息是否跟隨，視乎眾多因素，其中一項是留駐本地的資金會不會隨美息上升而流走。人民幣看跌，預期一定規模的資金將兌回港 元，卻會在相當程度上舒緩此方面的壓力。今年主流估計美息仍有2、3次加息機會，但仍有本地銀行估計港息將維持不變，部分原因可能正是人民幣看跌之下，本 地資金仍然充裕有關。

原文刊於經濟日報網站2016年1月13日

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給樓市好友的留言

近日環球股市下跌，市場估計美息於9月難以上調。反而本地樓市(最少是一手市場)成交仍維持暢旺，幾個大型新盤開售，仍是獲多倍超額認購，股市調整，似乎未見影響樓市氣氛。部分匪夷所思的觀點更認為，內地經濟不景，反而利好香港樓價。

有關「中國經濟增長放緩，反而會利好香港樓價」的論據是，美國經濟於2008年後也欠佳，結果美國以量化寬鬆應對，多印銀紙的結果是資產價格上升。 此派觀點並不否認中國經濟情況欠理想，卻因此認定，中國亦難免以量寬應付經濟問題，而根據數年前中國4萬億元救市的經驗，放寬信貸的結果便是熱錢流入資本 市場，有「關係」取得信貸人士會用以自肥──買樓或買股，香港作為內地資金其中一個排洪目的地，資產價格反會水漲船高。

中式量寬資金將流入港樓市？
以上論點，有美國的量寬經驗作支持，看來充滿「中國特色」；是否附合國情，筆者難以置評。參考過去內地的救市行動，增加信貸規模刺激經濟，但資金大 都進入了資本市場而非實體經濟，情況一直為人詬病。但國家主席習近平掌政以來，明顯想在各方面開拓新局面：國家戰略上是推出「一帶一路」以提振長線經濟發 展，內政上則大力打貪。在此情況下，筆者估計，內地就算再推新一輪量寬，亦不可能任由資金流入樓市或股市炒過不停。因此，未來的量寬會以配合國家戰略，進 行「一帶一路」的投資為主；目前希望中國量寬會刺激本港樓市，似乎有點盲目樂觀。就算部分量寬的資金流向資本市場，筆者認為最先受惠的也會是內地樓市，而 非仍然維持眾多辣招的香港市場。

貨幣戰的力爭下游
除了量寬，另外一些市場人士期待，如果人民幣滙價持續下跌，將刺激內地人轉購港元資產。首先，筆者對於人民幣貶值是否一定利好香港樓價有所保留(過 去10年，市場主流觀點是人民幣升值，利好香港樓價)，同時亦認為人民幣滙價未必會持續向下。早前人民幣滙價調整，一般說法是刺激出口，但人民幣滙價近一 個月貶值4.5%，亞洲鄰國貨幣貶值幅度更大，哈薩克貨幣一度貶近三成。如果中國要以貨幣貶值來支持出口，可說是與鄰國「力爭下游」，你可以貶，人家也可 以貶，很快便會將人民幣貶值對出口的利好作用全面抵銷。
在出口之外，估計中央另有部署：人民幣目前仍是變相與美元掛鈎，美國加息，美元將持續轉強，人民幣滙價兌其他貨幣便會水漲船高，目前先行兌美元貶 值，可以減輕未來的衝擊。長期而言，中國一直推動人民幣國際化，包括推動人民幣成為國際貨幣基金組織(IMF)特別提款權(Special Drawing Right，SDR)一籃子貨幣的一員。人民幣滙率再跌，不利於人民幣建立穩定可信的形象，除非中國推動人民幣國際化的戰略有變，否則滙價長期下跌，將面 對更高的阻力。今天舉措，可算是先發制人的戰略，但未必代表人民幣需要長期貶值。

整體而言，中式量寬可能出現，但不能視為利好本地樓市的因素。認為人民幣貶值，甚至主張中國經濟不妙，反而利好香港樓價的分析，似乎都有點牽強附會，或者有意引導買家漠視經濟警號，仍然魚貫入場。
過去十多年，中國因素對香港經濟大致都是利好，但隨着增長放緩，中國因素對香港的影響料不會再一面向好，中國經濟增長放緩，更可能是香港經濟環境的 一個分水嶺，市場參與者不可不察。不過，質疑好友觀點，不代表全面看淡樓市，稍後有時間，筆者會嘗試再寫一篇「給淡友的留言」，作為補充。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2015年8月25日

由人民幣滙價看逆周期措施

早前人民幣滙價回落，對本地樓價會有何影響，人言人殊。不過在分析人民幣滙價對香港樓價影響之餘，應該指出，港府及金管局早已推出措施，提高了內地資金參與本地樓市的門檻，即使未來內地經濟出現波動，香港樓市受到的直接衝擊也會減低。

近日人民幣（及多隻亞洲貨幣）滙價回落，如果情況持續，港滙獨強的情況比1997年金融風暴後的情況更甚，當年人民幣堅持不貶值，與港元一起成為亞洲區少 數堅守滙價的貨幣。港元不跌，香港在國際競爭上較區內對手輸蝕，結果便是在港元資產貶值、本地失業率高企。今次人民幣卻是領導市場，滙價調整後，亞洲多國 貨幣跟進，如果情況持續，照說更加不利港元資產價格。但也有分析指出，如果內地人看淡人民幣長期表現，或會引發內地資金購置港元資產避險，是耶非耶，有待 時間觀察；不過回頭來看，港人應該慶幸，港府及金管局措施，對外來資金流入本地樓市早有一定管理，否則本地樓價受外圍因素影響，必然出現大幅波動。

辣招+收緊按揭 國內買家大減
港府在2012年推出的買家印花稅，非本港永久居民購買本地住宅，需支付樓價15%印花稅。其後又調整一般從價印花稅稅率，非本港永久居民購買本地物業需 以新稅率支付印花稅，稅率由樓價1.5%至8.5%不等。以$600萬物業計，單是以上兩稅，已佔樓價21%。按揭方面，金管局針對收入非來自本港人士申 請按揭，在按揭成數上亦有較嚴格限制，例如$1,000萬以上物業，收入來自本地人士申請，按揭成數上限是50%，收入來自香港以外，上限收緊至40%。
多項措施推出的結果，是內地買家市佔率被控制在偏低水平。數年前有關措施推出前，一般估計本地新盤有三成為內地買家購入，現時已調整至一成左右。如果有關 措施未有推出，內地購買力進場一直未受限制，現時我們可能會面對更高的樓價，而一旦內地經濟有變，內地資金對本地樓價取態有變時，本地樓價亦難免更為波 動。

人民幣轉弱 或推高失業率
展望未來，市場對人民幣走勢較悲觀的看法，是人民幣或有需要下調10%以刺激出口。先撇開中國政府會不會開打貨幣戰不談，就算近年內地人來港購置住宅要支 付20%左右的稅項、按揭成數又不及本地人，仍然持續有內地資金流入本地樓市；可以說，對內地部分人士來說，可能存在一些「是否划算」以外，左右他們來港 置業的因素。如果此等因素不改變，人民幣滙價升跌，未必會是影響他們來港置業的最決定性因素，他們或許出於單純的分散投資，或許是其他「你懂的」因素，而 決定來港置業。
樓市以外，值得港人留意，一般估計，人民幣轉弱，對本地旅遊零售業不利，甚至可能略為推高失業率。在滙價之外，如果本地樓市對內地資金始終維持一定吸引力，也許來年我們會見到經濟增長放緩，就業情況輕微惡化，樓價卻仍在高位運行的現象。

原文刊於置業家居2015年8月22日

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人民幣貶值的漣漪效應

近日人民幣貶值，坊間一個說法，是內地資金為了減少人民幣貶值的影響，或會增持港元資產，包括房地產。碰巧市場傳出，山頂豪宅創新高成交，買家為內地富豪，更似為有關分析定供實證。

有關說法卻令人想起一個故事：古惑的小朋友和人玩擲毫，規則是「公我贏，字你輸」。由2005年人民幣匯改，匯價反覆上升以來，市場主流意見均認為，港匯弱、人民幣強，本地房地產市場對內地資金因匯價因素有莫大吸引力。影響所及，連政府及金管局亦針對「非本地買家」推出買家印花稅、雙倍印花稅、限制主要收 入非來自香港人士的按揭成數，說穿了，本地樓市大部分「非本地買家」就是內地人，如果此類買家佔市場比重不高，官方亦不必推出種種措施加以調控。

有趣的是，過去主流意見認定人民幣兌港元匯價高，刺激內地買家來港置業。現時人民幣匯價下跌，相反意見(人民幣下跌刺激內地買家來港置業)卻一樣大有市場。

對於人民幣匯價下跌，究竟會不會刺激更多內地資金來港，不如等待更長時間，更多數據出現，再作定論。說不定我們會發現，不管人民幣升升跌跌，也會有相當規 模的內地資金來港置業。而目前在人民幣匯價是否會出現長期下跌都說不定的情況下，斷言匯價對本地樓價有什麼影響，可能為時尚早。

撇開人民幣匯價下跌會不會影響內地資金來港置業的取態，匯價調整背的的漣漪效應卻值得留意。人民幣匯率下跌，其中一個分析是中國政府需要刺激出口，最新的出口數字並不理想，第二季經濟增長7%的統計，外間亦眾多懷疑。較悲觀的意見認為中國高增長年代可能已告結束。

香港經濟環境與內地息息相關，內地經濟增長如放緩，對本地經濟有莫大影響。不管是部分港人高調不歡迎內地遊客也好、內地豪客轉移目標至海外也好，內地人內 港消費的規模似見減退，在人民幣匯價調整前，零售業已估計來年市道難以樂觀。人民幣兌港元下跌，加上內地下調關稅，都可能會令情況進一步惡化。

近年香港一直未找到金融、地產以外的高增值項目；經濟維持增長，失業率偏低，部分原因與內地人來港，撐起旅遊及零售業有關。人民幣匯價回落，究竟是會刺激 資金來港，或且抑制內地人在港置業意願，可能有待時間觀察。但根據一般經濟理論，或者更直接，根據97年金融風暴後，港匯偏高的經驗，都可知道，如果人民 幣匯價進一步回落，將不利香港的經濟增長。不管你是租客抑或業主，似乎都不可忽視相關影響。

原文刊於經濟日報網站2015年8月19日

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人民幣滙價與香港樓價

人民幣匯價近日下跌，部分意見認為，內地資金可能加大投放於香港樓市的比重，並促成新一輪樓價上升。市傳內地富豪以約15億元購入山頂獨立屋，似乎更為此類分析背書。

「人民幣滙價跌，本地樓價將升」的分析，背後的理據是這樣的：假設市場看淡人民幣，持有人民幣資產的人士為減少滙價損失，便可能把部分資金轉為持有 其他貨幣計價的資產，對內地人來說，以港元計價的香港物業，不失為一個方便的選擇，如果更多內地人來港買樓，樓價自然有上升壓力。

人仔升跌均利好香港樓價？
問題在於，過去十多年人民幣滙價上升，內地人購買港樓仿如有折扣，一般分析均認同是本地樓價持續上升的一個主要因素。不但市場中人有此意見，連政府 也推出針對境外買家(多數是內地人)的買家印花稅、雙倍印花稅，以減少外來資金流入對香港樓市的影響。似乎不管人民幣兌港元是強是弱，都會有意見認為有利 本地樓價。
過去10年，內地資金對香港樓價的影響大概不容否認，至於人民幣滙價下跌，是否會促成更多資金南下，有待觀察。單以經濟角度考慮，因為人民幣滙價下 跌，轉購港樓未必化算，不可忽視目前內地人來港買樓，買家印花稅已達樓價15%，可說未見官先打八十。如果人民幣兌港元滙價持續下跌，承造港元按揭的內地 買家，以人民幣計，按揭每月供款都更會增加，更不要說一般估計港息會隨美元上升，內地反而可能減息。當然，內地人來港置業，可以有經濟之外的考慮，但此方 面的具體影響，便難以量化。

留意港滙獨強負面影響
也許，人民幣滙價下跌的影響，更值得香港人留意的，可能不是內地買家對本地物業的取態。在人民幣調整中間價後，亞洲多國貨幣滙價亦見下調，更不用說 日圓早已行先一步大跌。如果人民幣真如中國政府所言，已經完成調整，對本地經濟未必有太大影響；相反，如果人民幣及其他亞洲貨幣滙價輾轉下跌，港元便會成 為區內少數滙價高企的貨幣，情況更會隨美息上升而進一步強化。根據1997年亞洲金融風暴的經驗，滙價鶴立雞群對香港經濟有絕對負面影響，何況人民幣由上 一次的維持滙價，改為向下調整，相關影響更不容忽視。
目前難以估計人民幣滙價調整是否已經完成，對本地樓價的影響可能要更多數據才可作出結論。但對一般小市民來說，最惡劣的情況可能是：樓價受外來資金 追捧，維持高企，但港滙偏強，卻引發經濟收縮。情況會否如此發展，抑或在滙價輕微調整後內地維持增長，一切照舊？也許只有時間會有答案。

原文刊於信報網站2015年8月18日

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樓市的中國因素

港府僅僅推出兩幅港人港地後即無以為繼；特首更表示，現時樓市已不算過熱，惹來輿論譁然。不過，審視經濟數據，我們認為港府決定合理-現時要擔心的，未必是樓市泡沫。

過去數年，中國因素是推動樓價向上的動力之一--內地人因港匯偏弱及港元按息偏低而蜂擁入市。港人港地正正是瞄準港人「本地樓都被內地資金炒高」的憂慮而 來。港人港地政策被擱置，輿論反應實在情理之中-政策是梁振英政綱中的重要措施，卻無疾而終。樓價與去年高位比較，只是回落約5%，去年負擔不了樓價的市 民，今天大概仍是難以入市。在此情況下，政府暫停/擱置一項為視為協助本地買家入市的措施，同時宣稱樓市已不算過熱；與一般市民的認知有明顯差距，難以期 望一般市民，尤其是等待入市的市民會歡迎政策叫停。

對於後市，多數分析聚焦於按息回升；但綜合各方意見，我們估計明年按息回升幅度將甚為溫和（以P按利率計，估計2015年底會仍會在3厘水平）；似乎不足以引發一次樓市大調整。

內地增長放緩的潛在影響
金管局近年多次收緊本地按揭指引，令新批按揭平均貸款成數維持在5成多、供款與入息比率維持在35%水平。單看本地按揭數據，現時銀行體系遠較過去穩健。 不過，真正值得擔心的，可能是中國經濟增長放緩，以及本地銀行對內地的貸款會不會隨之出現巨額壞帳。2013年中國GDP增幅為7.7%，今年中央政府定 下的增長目標為7.5%。增幅放緩0.2%，並不是問題；但內地經濟增長放緩；人民幣出現2005年匯改以來罕見的下調，都顯示內地經濟出現下行風險。中 國因素可能再次影響樓市---不過方向可能與過去數年相反。

金管局數據顯示，香港銀行非銀行類客戶的中國內地相關貸款，由2007年年底的約8,000億港元（約合人民幣6,405億元）增至2013年年底的36,020億港元（約合人民幣28,827億元），增長3.5倍，對銀行總資產的比重由不足10%增至19.7%。

港銀跨境貸款的風險
此類跨境貸款是過去幾年本地銀行貸款增長重心之一，但跨境貸款是有其風險的。萬一內地經濟不景，此類欠款有較高機會變成呆壞帳，並嚴重影響本地銀行體系。 銀行出現呆壞帳，較可能的反應，是「落雨收傘」，整體貸款供應可能收緊---不論是物業按揭，或本地其他貸款都受影響。

當然，我們不是說，過去幾年貸予內地市場的貸款一定會出現問題。但在內地經濟增長放緩的背景下，此方面的風險不容忽視。在物業市場，影響的不止是少了內地人來港置業，過去在港購入貴重物業的內地人，亦可能會以放盤套現應對經濟放緩。

目前難以評估中國經濟增長放緩對香港的影響，但下半年內地因素的的影響勢將泛現。現時回頭再看樓市辣招，港人應該慶幸港府出招遏抑了非本地人對本地物業的 需求---不單止是在升市時降低了上升動力，避免樓市過度泡沫化；近兩年非本地買家比重下跌，亦降低了非本地因素惡化時，對本地樓市的負面影響。

原文刊於經濟日報網站2014年4月9日

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人民幣波動對樓市的影響

近日人民幣匯價出現較大幅度波動，年初的時候，市場在估計美元兌人民幣匯價何時跌破六算。但就在市場一片看好之時，人民幣卻一度出現較大調整。此種調整如果代表人民幣轉勢，其實對本地樓市會有一定影響。

我們一直認為，美元(及港元)匯價偏軟，而人民幣匯價趨升，是近年本地樓價高企的深層原因之一。持有強勢貨幣的鄰近地區人士，購買港元定價的物業有一定優勢。當然，在2012年10月推出買家印花稅，2013年推出雙倍印花稅，及非本地收入的按揭申請人按揭成數受限後，內地人來港置業的需求備受壓抑。人民幣如轉弱，內地購買力理論上會進一步減少。

當然，所謂「大幅調整」，是相對而言的。在年初人民幣一片向好，市場預期兌美元將破6算的環境下，美元兌人選匯率由6.02升至6.1水平，調整幅度算大，暫時卻難言轉勢。不過，人民幣匯價波動，有幾點值得留意：

人民幣非單邊市

不少人認定人民幣會一直上升，甚至有人提出，在按息偏低(約2.15厘)的情況下，香港業主的穩健投資是將物業加按，轉存人民幣(定期存款利率約3厘)，可穩賺息差及匯價升幅。而近日人民幣的波動，其實是對此類意見的當頭棒喝。

人民幣自2005年匯改以來，各方面基本上是對人民幣匯價一致看好。但需要留意的是，某程度上，人民幣匯價過高，對中國不利----人民幣升值，代表在中國的生產成本上升，不少低端的工業，已轉移至東南亞。而日圓在近2年貶值，大幅刺激日本出口；中國其實有一定誘因，減緩人民幣升幅。

人民幣升勢結束，或至少放緩，對香港來說，意味熱錢流入的速度減少(至少以人民幣計算的香港零售奶粉價格不會一直下跌，境外需求不會持續上升)；本地通脹可能放緩。在樓市而言，如果人民幣持續上升，亦將抵銷雙辣招的威力。人民幣回軟，或至少結束單邊升市，對港府希望壓抑樓價，可能是一個有利因素。

原文刊於信報網站 2014年3月8日 

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辣招的政策風險

2008年以來樓價飛升，部分分析認為與外來買家活躍有關。港府推出的買家印花稅及雙倍印花稅，直接增加非本港永久居民的置業成本，初期似乎有一定效用，但隨形勢變化，有關招數威力似乎轉弱。

據稅務局資料顯示，因海外買家入市成本大增，非本地人購買住宅宗數持續減少，2010年高位錄得的6,156宗，2011年為5,194宗，2012年只有3,524宗，直至今年首個10月，更只有819宗。

以數據看，非本地人購買住宅的數字已見明顯減少，但住宅成交價卻一直未見明顯調整，2、3年前抱怨難以負擔樓價的一群人，如果旨望政府出招令樓價下跌，可在負擔較輕的情況下入市，恐怕會大失所望。

當然，官方的說法，所有措施都是為了穩定樓價，從未有官員說過，推出種種壓抑樓市措施的目標是要樓價下跌。因此，樓價未見下調，難說是官方措施無效。甚至有意見認為，在環球量寬之時，官方措施阻止了樓價進一步上升，已是成功之舉。

官方種種措施算不算成功，暫且不論；但有關措施卻可能因外圍因素變化，效力大減。

人民幣升值放緩  外來買家數字同步下跌

其中一個變數是人民幣，所謂「外來買家」，其實以內地買家為主。本地物業吸引內地買家購買，有多個原因，人民幣對港元升值、人民幣貸款利率(包括房貸利率)遠高於港元按揭利率亦是主要原因。人民幣兌港元升值，令持有人民幣的買家來港置業時，享有一定的匯價優惠。

人民幣過去兩年兌港元累積升值約3.2%，較2011年一年升幅5.2%大幅收窄。可以說，2013年外來買家入市數量減少，除了印花稅令置業成本上升外，亦與人民幣升幅放緩有關。但現時市場仍然看好人民幣前景，人民幣兌港元升值幅度一旦加快，將抵銷置業成本上升對內地買家的影響。

較少人提及的是，本地自由度較大的銀行體系，對內地買家亦有一定吸引力。甚至在當局針對按揭市場多次推出審慎監管措施後，內地人在香港購置物業的按揭成數，仍然較在內地為高。

內地因素變化  港樓仍具吸引力

內地個別城市針對購買「第二套房」的買家，限制其按揭成數於30%。更極端的情況是，條例上可借多少，未必就代表買家可借多少。內地傳媒近日報導，多個城市的銀行房貸早已達標，在1月之前都不會批出新房貸。

相對而言，如果內地人在香港並未持有住宅物業，購買住宅自用，按揭成數可達4成至6成(視乎樓價而定)；即使是申報作非自用，按揭成數上限也有4成；按揭槓桿比在內地購買第二套房更高。本地住宅按揭的利率(平均2.25厘)，較內地6.55厘的房貸基準利率為低，即使不考慮匯價因素，對內地買家仍有一定吸引力。更不用說本地按揭市場貸款機構眾多，背景不一，較少出現全市銀行生意達標，借款請等明年的情況。

綜合來說，到目前為止，非本地買家的市佔率似乎見明顯減少，但此現象不完全因官方措施而來。而政府種種印花稅的效用，在人民幣持續升值、甚至是內地樓按收緊的情況下，是會逐步遞減(Diminishing)的。在外圍因素改變下，外來買家的入市意欲將進一步上升。

政府決策層應該了解，當初推出辣招，目的本來就是買時間，先停止樓價上升，再爭取增加土地供應。但現時種種辣招買來的時間，似乎已買少見少。

需要強調的是，雖然辣招效用似見遞減，但我們並不主張加辣。事實上在現時的政治、經濟條件下，政府也難以加辣。餘下的問題便是：如何加快提高土地供應，這仍然是有待政府解決的難題。 

原文刊於信報網站2013年11月30日 

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租金回報率與人民幣

市場多數意見看淡後市，其中一個理由，是租金回報率處於極低水平，甚至已較上一個樓市高峰期為低。回報率低，本來已會令投資者入市前三思，但市場基本因素可能生變，為「買樓收租」此個港人傳統投資策略，投下更多陰霾。

現時租金回報率的確偏低，差餉物業估價署分類中，回報率最理想的A類住宅為例，8月份回報率是3.1%，較1997年4.2%為低。本來回報率低不代表一定觸發跌市：2009年以來，A類住宅的回報率一直低於97年，但樓價在期內急升。

回報偏低而價格不跌，有很多原因，包括市場看好樓價上升，願意忍受低租金回報。其次是按息低，新造按揭利率低於租金回報率，與97年時按息遠高於回報率不 同（見表）；第三是槓桿因素，置業投資，以7成按揭計，其實是以3成首期，換取十足價格的租金回報。此外，要留意租金回報率是高是低，除了與歷史數據比較 外，很多人會與存款利率比較，但近年港元存款利率偏低，令3厘多的租金回報率看來仍有一定吸引力。淺白一點的說法：「存錢無息收，不如買樓收租。」

不過，近日已有銀行上調港元定期存款利率，加上政府高官一再忠告港息可能先於美息上升。現時市場可接受3厘多的租金回報率，在息口上升時情況卻可能有變。

另一個變數：人民幣
此外，有其他因素的影響力日漸增加，不容忽視--人民幣。
近年本地人民幣存款持續增加，單計香港境內數字，約7,000億元人民幣水平（如果計及港人跨境存款，數字將更高）。早前金管局及銀行公會訪京，港人每日兌換人民幣額度可望上升。

現時市場主流意見認為人民幣將持續升值，其存款利率亦較港元高，本地人民幣存款規模持續增加，有可能在兩方面為本地樓市帶來連鎖影響。

其一是較直觀的，以人民幣存款利率與物業租金回報率比較。A類住宅回報率自2009年起，已跌至1997年水平，但一直未引起跌市，原因之一是市場存款利率更低，資金欠缺出路，收租業主願意忍受較低的租金回報。

當更多港人儲蓄更多人民幣時，他們的比較座標便可能變化：以往是將物業租金回報率與港元存款利率比較；未來卻更多的與人民幣存款利率比較。市井一點的說法：「買樓收租？不如存人仔啦？」

第二個影響較為理論化，但衝擊可能更全面：如人民幣存款規模增加，有可能影響本地銀行的港元貸存比率。2009年，本地人民幣存款規模是600多億元，幾 年間上升十倍。在人民幣近期展開新一輪升浪、港人每日兌換人民幣上限提升，有可能刺激更多港人增加人民幣存款。影響是港元存款縱使不減，增幅亦會放緩。事 實上，港元存款規模在今年來已見輕微下調。

港元存款減少，如果貸款（包括按揭）的規模不減，貸存比率會上升----勢將引來金管局的關注，本地港元貸款增長-包括可投入樓市的按揭貸款，將受一定限制。情況未必會在短期內惡化，但人民幣存款規模上升的趨勢已成，影響值得留意。

原文刊於經濟日報網站 2013年10月30日


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非港元存款掛勾按揭

銀行界再傳出「按揭戰」，最優惠利率按揭的息率已低至P(大P，即5.25%)減3.1厘的金管局警戒線；部分銀行開始下調拆息按揭利率。亦有銀行為免在息口上直接競爭，推出另類按揭產品。

其中較有新意的是人民幣存款掛勾的按揭計劃。市場過去其實有類似的存款掛勾產品，但都只限港元。其操作的基本概念，是按揭借款人在銀行的存款，利率可等同於按揭利率的存款，可獲此優惠利率的存款上限，一般為未償還按揭總額的一半。

由於近年人民幣匯價上升，香港人投資人民幣的興趣大增；有關計劃的人民幣存款利率略高於一般人民幣活期存款，有一定賣點。要留意的是，此類計劃的按揭利率，會較一般按揭利率略高，如果借款人借入按揭後沒有大額現金存有，反而不利；此類計劃較適合經常有大筆流動現金的生意人選用。

事實上，香港人選用按揭計劃，首重息低，次重回贈；較複雜的按揭產品，市場佔有率一直偏低。有關計劃除了吸客，更大的作用可能只是宣傳。

原文刊於晴報2012年3月27日

樓價回落 利益轉移至外來買家

近日網上輿論討論焦點，環繞中港矛盾：不論是「雙非嬰兒」數量激增，到上萬人反對粵港自駕遊，反映的都是香港社會潛藏一種恐懼：擔心利益受損或「原有生活」受影響的恐懼。

事實上，以中國體積的巨大，加上回歸後中港往來日益頻繁，香港難以避免出現種種改變。問題只是有關改變是否過急、又或，有關改變是否有認真評估其「社群及文化」改變（socio-cultural impact）。

「自由行」＋「匯改」 催生內地買家

在樓市方面，在2003年自由行推出，及2005年人民幣匯改之後；內地人來港手續遠較過去簡單；加上人民幣兌港元匯價上升，開始吸引大量國內人來港置業。一些物業代理甚至估計，一手物業市場有3至4成買家為國內人。

事實上，由附圖可見，2005年匯改之後，人民幣匯價與香港物業樓價有正關連。

我們曾經提到，如果趨勢持續，香港在樓市發展上可能變得像倫敦:：大部分物業由外地投資者持有，市民要不向外地業主付租，要不就索性遷出倫敦，住在 城郊，每天花費大量交通時間上下班。而值得留意的是：倫敦可以發展周邊去應付核心區的變異，香港樓市卻沒法仿傚，畢竟香港的邊界以北正是中國南方的另一核 心—深圳，因此邊緣化後的無殼族香港人，有可能要連根拔地遷去中國南方更遙遠的邊垂，此中的社會成本及文化適應上將會產生巨大問題。

港府遏樓市措施 考慮不周全

近兩年官方推出多項壓抑樓市措施，目標明顯在於調控樓價，我們認為出發點正確，卻沒有考慮上文提及的環境巨變。

在過去，壓低樓價之後，受惠的是本地某一些人，受損的也是本地另一些人，中長線來說，損益或可均等。但現時市場上的變數是有大量外來參與者，這情況下，官方便需要考慮：政策推出後，會不會出現某一些本地人受損，卻令非本地人成為主要受惠者的情況。

值得思考的是：近年官方以特別印花稅及按揭指引壓抑樓價於一時。但按過去經驗，香港人不傾向於跌市時入市。我們擔心，即使以人為措施推低樓價，最終 受惠的亦不是未上車的普通香港人。樓價平了，香港資產對國內人的吸引力更大，最終可能令房地產生態進一步改變：吸引更多內地人在港置業，最終出現「資產轉 移」：相當比例的物業，由非本地人持有。而更高比例的本地人，需要向非港人業主租樓。

簡單來說，如果香港是一個較封閉的市場，樓價回落，至少對本地有意入市的準買家來說，是好消息。但香港樓市早已不是一個封閉市場，我們有大中華的潛 在需求，在此種背景下，即使人為壓市成功，也不過是令非港人以更相宜的價格入市：以較狹隘的香港本位角度看：那倒不如不壓市，以較高的價格將資產賣予非港 人。

遏樓價是為了誰？

我們不是認為港府壓抑樓市的方向不對，而是擔心措施設想不周----在中港往來日益頻繁的今日，港府任何施政，都應考慮中國因素。我們指的不是顧慮「阿爺」面色；而是施政的對象應考慮香港人利益。

香港自開埠以來便是自由港，我們難以拒絕某一些資金來港投資置業。但在樓市來說，打壓樓價的同時，官方宜考慮：是否樓價壓了下去，更易入市的是否就是本地人？極端而言，我們認為官方甚至應該考慮：是否在部分地皮的賣地條件中加入：物業落成後僅限本港居民購買的條款。

原文刊於經濟日報網站 2012年2月8日