「港息先升」的評估

美國聯儲局局長伯南克離任前，終於啟動退市，1月起，聯儲局每月買債規模縮減100億美元。但伯南克同時預期，低息環境有需要維持一段長時間。美國退市但維持低息，本地財金高官已提醒市民，需要留意港息先升的風險。

港元與美元掛勾，一般人的印象，香港無獨立利率政策，如果美國維持低息，港元按息亦會維持低企。但財政司司長、金管局都提示，美國退市可能令熱錢流走，港息可能較美息先一步上升。財金高官的說法100%正確，如果退市令留駐香港的資金流走，本地利率將上升。但要補充的是，在聯儲局上調聯邦基金利率前，假設熱錢大規模流走，估計本地利率上升的幅度也不會太大。

現時本地銀行體系結餘大概是1,600多億元，2007年金融海嘯前的正常水平，是十多億元，當時在無甚熱錢的情況下，一個月拆息報4.5厘左右，最優惠利率(細P)為7.75厘，息差3.25厘左右。

熱錢如流走，拆息將先升

美國量化寬鬆，熱錢流入亞洲，加上香港有存款保障，令本地銀行體系資金氾濫。當本地最優惠利率隨美息回落2.75厘之時，拆息卻因遊資氾濫，一度出現逾4厘的跌幅；現時熱錢充斥，一個月拆息報0.21厘，「細P」為5厘，息差4.79厘，較2007年中時擴闊1.5厘。

如果熱錢流走，銀行體系結餘下跌，正常情況下，會出現拆息回升的情況。參考2007年熱錢大規模流入前的情況，如銀行體系結餘跌回十多億元水平，本地一個月拆息可能回升，如果最優惠利率不變，拆息及最優惠利率息差收窄至正常水平，拆息的上升幅度大至為1.5厘。

在此情況下，最受影響的應該是近幾年借用拆息按揭的業主，持續幾年，按息低於一厘的好日子可能將結束，如拆息上升幅度較高，部分業主可能需轉以鎖息上限供樓。以幅度計，按息由不足一厘，升至兩厘多，升幅達一倍，但按息仍是兩厘多，對比於歷史數據，仍處於極度偏低水平。

P、H息差如收窄，P按供款或升2成

假設拆息先升，以一筆未償還款項300萬元，剩餘還款期25年，按息H+0.7厘，鎖息上限P(5.25厘)減2.85厘的按揭為例。月供會由11,184元升至13,307元，升幅約2成。

當然，上文提及的是只有拆息先升的情況；理論上，如果熱錢流走，而貸款需求大致不變，銀行可能需要加息吸納存款，資金成本上升，最終可能推高最優惠利率。但有關幅度未必太高---港息如明顯高於美息，又會引發資金流入。另外，我們亦不能排除資金留駐香港的可能性，此時拆息的升幅將更不明顯，對借款人的影響更少。

簡單來說，的確有可能出現港息先於美息上升的情況，但如美息持續偏低，港息並沒有大幅上升的空間。

原文刊於信報網站2013年12月28日 

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退市 vs 負利率

美國展開退市第一步，近年樓價上升的主要推力：便宜資金動力或將下跌。另一方面，市場普遍估計，美國低息政策仍將維持一段長時間，按揭負利率此個利好業主持貨的因素卻會持續。

在不同因素的交互作用下，來年二手樓市成交量將持續偏低；至於可能影響樓價走勢的變數，料會在一手市場出現。

雖然市場預期美國會慢步退市，但退市始終代表資金氾濫的情況將逐步改變。未來一段時間，聯儲局每次減少買債規模，都會提醒市場，平錢氾濫的情況不會持續。而在完成退市之後，美國的低息政策或將結束。

缺乏出貨誘因 成交量料處低水
2008年金融海嘯後，本地樓市一度回落兩、三成；其後樓市迅速反彈，幾年間上升近倍，主要原因就是美國一方面減息，一方面實行量化寬鬆。熱錢流入香港， 在壓低最優惠利率及同業拆息的同時，更推高通脹預期，令實物資產備受追捧。尤有甚者，美元供應增加，間接推動人民幣滙價上升，令持有人民幣的準買家，在購 入以港元計價的物業時，有如獲打折一樣，刺激此類買家湧港入市。

現時確認美國退市，可以預期鐘擺正向另一個方向移動：隨聯儲局減少買債，美元供應速度放慢、通脹預期收窄；加上市場相信緊接退市之後，「加息」亦隨之而來（雖然幅度人言人殊）。市場對後市觀望，樓價的升值壓力料會放緩，甚至出現一定程度調整。

惟由於人民幣仍然強勢，短期內仍會為香港帶來入口通脹的壓力。市場估計，明年通脹率將維持在4%左右。而聯儲局已明言，低息政策將維持一段時間，即使計及 熱錢流走，可能推高拆息的因素，來年一般按揭利率估計將維持在2厘多水平。簡單來說，按揭負利率的環境仍持續，業主持貨成本仍低，加上近幾年入市的以用家 及長綫投資者為主，此類買家在負利率環境下更欠缺出貨誘因。

一方面熱錢充斥的利好因素慢慢消失，但另一方面負利率環境利好業主持貨。明年二手樓市料維持買賣爭持格局，成交量料維持近年偏低水平。

難料按息升幅 慎定供款免超借
可能帶動市場氣氛大變的，料會是一手市場：個別大型發展商在2013年的新盤銷售因種種原因較預期為低。此類發展商在來年可能有相當的追數壓力，而在預期 供應量充足、市場觀望氣氛濃厚之際，新盤可能需要有更吸引的付款安排，或更大的價格折讓，才可保證銷量、脫穎而出。來年會不會出現新盤帶動二手樓價出現更 大調整，是一個值得留意的變數。

值得強調的是，現時可能連聯儲局候任主席耶倫都不能確定，低息政策會維持多久。而本地低息環境會持續多久、一旦加息幅度幾何，更是難以預測。未來一、兩年 有自住需要的用家，與其猜測按息何時上升，不如將按揭貸款控制在一個可負擔水平。例如計算一下，一旦按息回升至歷史平均水平，例如在5厘左右時，供款是否 負擔得來。確保自己不會出現超借，無論利率是高是低，都是值得堅持的風險管理態度。

 原文刊於置業家居 2013年12月28日

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為利率變動作好準備

上周美聯儲啟動退市，雖然儲局表明，低息政策仍將維持一段長時間。但有分析指出，聯儲局減買債，美債債息仍將上升，間接可能推高本港市場利率。如果正在供樓的業主，擔心按息上升，又應該如何應對？

首先，借款人要清楚，按息上升的影響：每期供款增加、每期及全期利息支出上升。借款人要考慮，自己想要的，是維持每月供款於既有水平？抑或想減少全期利息支出？值得留意的是，某程度上兩個目標互相衝突。

在 不改變按揭餘額的情況下，要調節每期供款或全期利息支出，方法之一是調節供款期——如將既有供款期延長，未來每月供款便會下跌，但全期利息支出會增加；相反，如將供款期縮短，就可把全期利息支出壓低，但每期供款上升。當然，更改供款年期，需要銀行同意。對於那些在低息期已感到供款吃力的借款人，縮減供款年期更加不是好選擇。

另一個不需銀行同意，又可降低加息影響的方案，是進行部分提早還款。如物業供款已過罰息期，業主又有一筆流動現金，可考慮進行部分還款；可同時降低未來每月供款及全期利息支出。不過，參考過去紀錄，按息不會一下子急升，業主可確認按息回升後，才進行提早還款的安排。 

 

原文刊於晴報 2013年12月24日

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成交價高量低的啟示

很多人會以周期理論分析樓市；常見的方法，包括比較成交量及成交價的關係，以判斷樓市處於周期哪一階段。不少意見認為，現時樓市出現明顯的「成交量低，成交價高」現象；反映樓市處於周期頂部，後市料將出現明顯下跌。對於此類意見，我們大致上同意一半。

原則上，「成交量及成交價」的相互關係的確是一個觀察樓市周期的有效指標。樓市泡沫發展時，往往出現成交價及成交量同步上升的局面；連連上升的樓價，吸入更多資金，進一步推高價格，直至要入市/可入市的資金差不多都被吸入市場，成交量便告下跌。另一方面，市場氣氛仍然樂觀，成交量雖然下跌，但樓價仍然維持高企。

直至壞消息出現，樓價下跌，由於要入市的資金都已進場，樓市欠缺足夠承接，樓價會出現較明顯跌幅。因此，「樓價高，成交量低」可說是樓價見頂、將出現明顯回落的一個訊號。

97年成交量高：耗盡購買力

我們同意上述分析中的一半結論：樓市已處於高峰期；意味樓市較難出現更大升幅。但對於樓價將現明顯回落的分析，卻有一定保留。

單純以成交量及成交價計，現時的確處於「樓價高，成交量低」的局面，是典型的見頂訊號。問題是，出現此訊號的原因，似乎卻不是「要入市的資金都已入市」。

1996、1997年，二手成交註冊量分別達10.9萬及14.6萬宗。以居屋加私樓百多萬戶的數量計，大概每8個單位有一個在1997年中轉手。此是典型的升市末段現象：市場形成「樓價只升不跌」的信念，大量資金進入樓市，購買力幾被消耗。一旦出現壞消息，樓市欠缺承接，便會出現較大跌幅。

反觀近年的成交量，在2009年二手市場成交註冊達10.2萬宗，2010年更達12.4萬宗成交，以量計，表現貼近1996、97年成交。但在2011年後，樓市成交量回落；2011二手成交量7.5萬宗、12年是7萬宗，並未出現「升市末段吸納更大量資金」，又或投資者過份勇猛，持貨過多的現象。

近年交投被壓抑  未來調整壓力減

究其原因，近3年成交量回落，背後不像上一個周期般，出於購買力被消耗。相反，是因官方種種遏市措施，購買力被壓抑，才出現「成交量低，樓價高位橫行」的現象。換言之，過去大市調整，部分業主減磅出貨，欠缺承接的情況，在今次未必會以同等規模出現。

需要說明的是，以上分析並不表示我們看好樓市。恰恰相反，我們認同現時樓價已達高處不勝寒的地步；政府措施成功壓抑成交量，樓價已欠上升動力。不過，由於近3年入市的買家數量被壓制，即使樓價回調一、兩成，出現帳面損失的業主數量有限；加上自2010年起多項措施壓抑投資者入市；樓價下跌，一般用家也沒有壓力減價清貨，樓市難出現滾雪球式下跌。

簡單來說，如果政府近年沒有推出樓市措施，可以預期近3年二手樓市成交量會維持於10萬宗以上偏高水平，遊資盡入樓市，一旦回落，跌幅驚人。但近年成交受壓，入市者以用家為主，而且平均按揭成數偏低，業主普遍持貨能力強。即使外圍有風吹草動，樓市也難見災難式下跌。

周期理論不是不可靠，而是樓市某程度上被政策扭曲；同樣是「成交量少，成交價高」，後市表現也將大為不同。

原文刊於信報網站 2013年12月21日

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官方二按數據 只是冰山一角

今年新取用按揭金額料創多年新低，一般估計全年只有1,600億元水平，較去年減少16.6%。另一方面，今年1至10月，涉及二按的按揭貸款金額亦只有21.19億元，按年跌幅更達33%。不過，數字不一定反映整體二按減少。

在分析前要再次回顧金管局的角色，金管局最關注的，是銀行的風險，而不是提供二按的財務公司或借款人的風險。所以金管局的每月按揭統計中，計算的是銀行按 揭「涉及二按」的宗數、批出金額；而不是二按本身的宗數、金額。在今年1至10月，共有21.19億元批出的一按，涉及二按安排。而所謂「涉及二按」，指 的是銀行批出一按時，知悉並同意借款人向其他機構借用第二按揭。

換言之，如果銀行不知悉按揭申請人在申請一按時，另外向其他機構借取二按。又或有關二按是在銀行完成一按批核後，借款人才向其他機構申請，則銀行未必會知悉，遑論同意。有關數據更不會反映在金管局的報告中。

官方數據反映一手成交為主
事實上，銀行會知悉並同意的二按，多數是一手新盤提供的二按。發展商挾其人脈、影響力以及新盤一次推出大量單位規模效應；可較易找到銀行同意借款人同時借 入發展商二按（前提當然是一、二按借款都要通過壓力測試）。今年1至10月金管局統計的二按數字回落，主要原因，其實是上半年一手盤銷情受制於新盤銷售條 例過渡期、政府推出雙倍印花稅等因素，令成交淡靜。一手新盤成交量下跌，連帶此類會反映在金管局按揭統計的二按數字亦告減少。隨着第四季一手新盤銷情轉 旺，多個新盤亦推出二按安排，我們估計涉及二按的按揭宗數及金額將見回升。

說回二按本身，現時在金管局公報的統計中，不能直接看到「銀行知悉／同意的二按」規模；即是說，究竟銀行知悉的二按有多少，公眾不會直接得知。當然，我們相信金管局會掌握此方面的數據。而影響更大的，是在銀行知悉／同意的二按之外，銀行並不知悉的二按規模。

經濟一旦收縮 高息二按影響將浮現
原則上，借款人借入二按，應該先取得銀行同意。但此一「原則」在實踐上往往未獲貫徹。部分借款人會在完成一按取用手續後，再申請二按。此種安排，除非銀行 大規模覆查既有的按揭組合，否則難以發現。近年金管局加緊監控銀行按揭，600萬元以上物業、借款申請人主要收入來自外地、有多於一個未供滿物業等，按揭 成數都受限制；部分借款人轉向銀行之外的金融機構進行物業借款。在官方數據反映的二按規模，可說只是冰山一角。

在樓市上升及經濟擴張階段，個別借款人在未得一按銀行同意前借入二按，對銀行體系的影響不大。不過，一旦經濟收縮，樓價下跌，此類高負債比率的借款人，卻可能因較高息的二按，出現關連違約。此方面的風險，目前似欠缺足夠的評估。


原文刊於經濟日報網站2013年12月18日

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債仔會主動加息嗎？

未來數年樓市走勢如何，按息是其一最重要的因素。按息如維持現水平，樓價難見明顯調整。相反，如果按息回升，投資者便難以忍受現時偏低的租金回報率，樓價需一定調整。因此，未來按息走勢是預測後市走勢時，必須注意的參考因素。

坊間有意見認為美國不會上調利息，因美國是現時最大的債務國，雖有權訂定債息；但債仔在債台高築，年年入不敷出的情況下，根本欠缺大幅加息的空間。

美國國債在2013年突破17萬億美元，在2008年中，數字是十萬億美元；五年間美國國債累升七成。在美國政府以至美國社會仍然負債纍纍的情況下，聯儲局上調利率，會增加美國政府的利息支出，不但對削赤不利，甚至會影響經濟增長。

問 題是，此一說法解釋不了過去加息決定。2000年時，美國累積國債大概是5.6萬億元，為刺激科網泡沫爆破後的經濟，聯儲局在2000年起接連減息。但在 2004年，聯儲局開始加息周期，聯邦基金利率由一厘上調至2006、07年的5.25厘水平，兩年間利率累積上升逾四厘。同一時段，美國國債由5.6萬 億上升至九萬億水平。

由歷史數據看，即使美國國債處於急速增長的年份，只要聯儲局認為有需要，例如要遏抑通脹，仍會大手加息。認定美國債台高築，無力加息，可能有點一廂情願。

原文刊於晴報 2013年12月17日

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按市牛皮待變

2013年在政府多重遏抑樓市措施下，一二手住宅成交量將創多年新低，但樓價仍未見明顯調整，全年計樓價可能仍是微升。住宅按市方面，一、二手成交淡靜，亦直接受影響，估計今年按揭取用金額會創2007年以來新低，展望明年，數字亦難見大幅改善。

截至10月份，住宅按揭取用金額只有1,354億元；全年預計在1,600億元左右，數字連續3年下跌，較2012年的1,918億元下跌16%，是2007年以來新低，大概只有2010年高峰期的一半。

新取用按揭數字連續3年回落，主要原因是2010年底政府推出特別印花稅、金管局持續收緊按揭指引；令一、二手成交量維持於偏低水平，轉按市場亦因P按、H按息差收窄、高價物業按揭成數受限等因素影響，只能維持於每月千多宗水平，較數年前轉按市場活躍時期的每月3至5千宗，明顯回落。

2013年第四季，多個發展商以補貼印花稅、增加優惠等方式成功刺激一手市場成交量回升。展望明年，一手新盤料會維持同類銷售手法，成交可望維持蜴旺。但二手業主難以仿傚發展商的銷售安排，持有少量單位的投資者，在低息環境下亦未必有太大減磅壓力。明年二手市場成交量料維持偏低水平。在住宅成交量偏低的情況下，按揭市場難見明顯好轉，明年按揭取用金額料維持在偏低水平。

對置業人士的影響

按市牛皮，按揭貸款新取用金額連續3年回落，對銀行來說肯定不是好消息。但市況牛皮，卻可能對借款人有利。

在新取用按揭貸款持續減少的大環境下，銀行難以上調新造按息的息差；在樓市成交有明顯回升前，P-3.1%，或H+1.7%的息差難以上調。事實上，銀行甚至會以交叉銷售的方式，為按揭客戶提供特別優惠；例如在借用按揭的同時，如果在同一家銀行申請信用卡戶口，可獲額外免找簽帳額、又或同時開設往來戶口，可獲額外現金回贈等等。

由於P按的息差已低至2011年金管局警示的水平，理論上減無可減；但H按H+1.7厘的息差，距離金管局於2010年三月發出參考息率H+0.7%仍有一定空間。雖然銀行主觀意願未必願意在H按市場再引發減息戰，但在市況淡靜的大環境下，不排除個別銀行會以打遊擊的方式，限量推出利率更相宜的H按產品，以搶佔市場份額。

圖：2010至2013年按揭取用金額走勢

資料來源：宏亞研究部，金管局

#2013年為估計數字   

原文刊於iMoney 2013年12月14日

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