成交價高量低的啟示

很多人會以周期理論分析樓市；常見的方法，包括比較成交量及成交價的關係，以判斷樓市處於周期哪一階段。不少意見認為，現時樓市出現明顯的「成交量低，成交價高」現象；反映樓市處於周期頂部，後市料將出現明顯下跌。對於此類意見，我們大致上同意一半。

原則上，「成交量及成交價」的相互關係的確是一個觀察樓市周期的有效指標。樓市泡沫發展時，往往出現成交價及成交量同步上升的局面；連連上升的樓價，吸入更多資金，進一步推高價格，直至要入市/可入市的資金差不多都被吸入市場，成交量便告下跌。另一方面，市場氣氛仍然樂觀，成交量雖然下跌，但樓價仍然維持高企。

直至壞消息出現，樓價下跌，由於要入市的資金都已進場，樓市欠缺足夠承接，樓價會出現較明顯跌幅。因此，「樓價高，成交量低」可說是樓價見頂、將出現明顯回落的一個訊號。

97年成交量高：耗盡購買力

我們同意上述分析中的一半結論：樓市已處於高峰期；意味樓市較難出現更大升幅。但對於樓價將現明顯回落的分析，卻有一定保留。

單純以成交量及成交價計，現時的確處於「樓價高，成交量低」的局面，是典型的見頂訊號。問題是，出現此訊號的原因，似乎卻不是「要入市的資金都已入市」。

1996、1997年，二手成交註冊量分別達10.9萬及14.6萬宗。以居屋加私樓百多萬戶的數量計，大概每8個單位有一個在1997年中轉手。此是典型的升市末段現象：市場形成「樓價只升不跌」的信念，大量資金進入樓市，購買力幾被消耗。一旦出現壞消息，樓市欠缺承接，便會出現較大跌幅。

反觀近年的成交量，在2009年二手市場成交註冊達10.2萬宗，2010年更達12.4萬宗成交，以量計，表現貼近1996、97年成交。但在2011年後，樓市成交量回落；2011二手成交量7.5萬宗、12年是7萬宗，並未出現「升市末段吸納更大量資金」，又或投資者過份勇猛，持貨過多的現象。

近年交投被壓抑  未來調整壓力減

究其原因，近3年成交量回落，背後不像上一個周期般，出於購買力被消耗。相反，是因官方種種遏市措施，購買力被壓抑，才出現「成交量低，樓價高位橫行」的現象。換言之，過去大市調整，部分業主減磅出貨，欠缺承接的情況，在今次未必會以同等規模出現。

需要說明的是，以上分析並不表示我們看好樓市。恰恰相反，我們認同現時樓價已達高處不勝寒的地步；政府措施成功壓抑成交量，樓價已欠上升動力。不過，由於近3年入市的買家數量被壓制，即使樓價回調一、兩成，出現帳面損失的業主數量有限；加上自2010年起多項措施壓抑投資者入市；樓價下跌，一般用家也沒有壓力減價清貨，樓市難出現滾雪球式下跌。

簡單來說，如果政府近年沒有推出樓市措施，可以預期近3年二手樓市成交量會維持於10萬宗以上偏高水平，遊資盡入樓市，一旦回落，跌幅驚人。但近年成交受壓，入市者以用家為主，而且平均按揭成數偏低，業主普遍持貨能力強。即使外圍有風吹草動，樓市也難見災難式下跌。

周期理論不是不可靠，而是樓市某程度上被政策扭曲；同樣是「成交量少，成交價高」，後市表現也將大為不同。

原文刊於信報網站 2013年12月21日

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官方二按數據 只是冰山一角

今年新取用按揭金額料創多年新低，一般估計全年只有1,600億元水平，較去年減少16.6%。另一方面，今年1至10月，涉及二按的按揭貸款金額亦只有21.19億元，按年跌幅更達33%。不過，數字不一定反映整體二按減少。

在分析前要再次回顧金管局的角色，金管局最關注的，是銀行的風險，而不是提供二按的財務公司或借款人的風險。所以金管局的每月按揭統計中，計算的是銀行按 揭「涉及二按」的宗數、批出金額；而不是二按本身的宗數、金額。在今年1至10月，共有21.19億元批出的一按，涉及二按安排。而所謂「涉及二按」，指 的是銀行批出一按時，知悉並同意借款人向其他機構借用第二按揭。

換言之，如果銀行不知悉按揭申請人在申請一按時，另外向其他機構借取二按。又或有關二按是在銀行完成一按批核後，借款人才向其他機構申請，則銀行未必會知悉，遑論同意。有關數據更不會反映在金管局的報告中。

官方數據反映一手成交為主
事實上，銀行會知悉並同意的二按，多數是一手新盤提供的二按。發展商挾其人脈、影響力以及新盤一次推出大量單位規模效應；可較易找到銀行同意借款人同時借 入發展商二按（前提當然是一、二按借款都要通過壓力測試）。今年1至10月金管局統計的二按數字回落，主要原因，其實是上半年一手盤銷情受制於新盤銷售條 例過渡期、政府推出雙倍印花稅等因素，令成交淡靜。一手新盤成交量下跌，連帶此類會反映在金管局按揭統計的二按數字亦告減少。隨着第四季一手新盤銷情轉 旺，多個新盤亦推出二按安排，我們估計涉及二按的按揭宗數及金額將見回升。

說回二按本身，現時在金管局公報的統計中，不能直接看到「銀行知悉／同意的二按」規模；即是說，究竟銀行知悉的二按有多少，公眾不會直接得知。當然，我們相信金管局會掌握此方面的數據。而影響更大的，是在銀行知悉／同意的二按之外，銀行並不知悉的二按規模。

經濟一旦收縮 高息二按影響將浮現
原則上，借款人借入二按，應該先取得銀行同意。但此一「原則」在實踐上往往未獲貫徹。部分借款人會在完成一按取用手續後，再申請二按。此種安排，除非銀行 大規模覆查既有的按揭組合，否則難以發現。近年金管局加緊監控銀行按揭，600萬元以上物業、借款申請人主要收入來自外地、有多於一個未供滿物業等，按揭 成數都受限制；部分借款人轉向銀行之外的金融機構進行物業借款。在官方數據反映的二按規模，可說只是冰山一角。

在樓市上升及經濟擴張階段，個別借款人在未得一按銀行同意前借入二按，對銀行體系的影響不大。不過，一旦經濟收縮，樓價下跌，此類高負債比率的借款人，卻可能因較高息的二按，出現關連違約。此方面的風險，目前似欠缺足夠的評估。


原文刊於經濟日報網站2013年12月18日

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債仔會主動加息嗎？

未來數年樓市走勢如何，按息是其一最重要的因素。按息如維持現水平，樓價難見明顯調整。相反，如果按息回升，投資者便難以忍受現時偏低的租金回報率，樓價需一定調整。因此，未來按息走勢是預測後市走勢時，必須注意的參考因素。

坊間有意見認為美國不會上調利息，因美國是現時最大的債務國，雖有權訂定債息；但債仔在債台高築，年年入不敷出的情況下，根本欠缺大幅加息的空間。

美國國債在2013年突破17萬億美元，在2008年中，數字是十萬億美元；五年間美國國債累升七成。在美國政府以至美國社會仍然負債纍纍的情況下，聯儲局上調利率，會增加美國政府的利息支出，不但對削赤不利，甚至會影響經濟增長。

問 題是，此一說法解釋不了過去加息決定。2000年時，美國累積國債大概是5.6萬億元，為刺激科網泡沫爆破後的經濟，聯儲局在2000年起接連減息。但在 2004年，聯儲局開始加息周期，聯邦基金利率由一厘上調至2006、07年的5.25厘水平，兩年間利率累積上升逾四厘。同一時段，美國國債由5.6萬 億上升至九萬億水平。

由歷史數據看，即使美國國債處於急速增長的年份，只要聯儲局認為有需要，例如要遏抑通脹，仍會大手加息。認定美國債台高築，無力加息，可能有點一廂情願。

原文刊於晴報 2013年12月17日

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按市牛皮待變

2013年在政府多重遏抑樓市措施下，一二手住宅成交量將創多年新低，但樓價仍未見明顯調整，全年計樓價可能仍是微升。住宅按市方面，一、二手成交淡靜，亦直接受影響，估計今年按揭取用金額會創2007年以來新低，展望明年，數字亦難見大幅改善。

截至10月份，住宅按揭取用金額只有1,354億元；全年預計在1,600億元左右，數字連續3年下跌，較2012年的1,918億元下跌16%，是2007年以來新低，大概只有2010年高峰期的一半。

新取用按揭數字連續3年回落，主要原因是2010年底政府推出特別印花稅、金管局持續收緊按揭指引；令一、二手成交量維持於偏低水平，轉按市場亦因P按、H按息差收窄、高價物業按揭成數受限等因素影響，只能維持於每月千多宗水平，較數年前轉按市場活躍時期的每月3至5千宗，明顯回落。

2013年第四季，多個發展商以補貼印花稅、增加優惠等方式成功刺激一手市場成交量回升。展望明年，一手新盤料會維持同類銷售手法，成交可望維持蜴旺。但二手業主難以仿傚發展商的銷售安排，持有少量單位的投資者，在低息環境下亦未必有太大減磅壓力。明年二手市場成交量料維持偏低水平。在住宅成交量偏低的情況下，按揭市場難見明顯好轉，明年按揭取用金額料維持在偏低水平。

對置業人士的影響

按市牛皮，按揭貸款新取用金額連續3年回落，對銀行來說肯定不是好消息。但市況牛皮，卻可能對借款人有利。

在新取用按揭貸款持續減少的大環境下，銀行難以上調新造按息的息差；在樓市成交有明顯回升前，P-3.1%，或H+1.7%的息差難以上調。事實上，銀行甚至會以交叉銷售的方式，為按揭客戶提供特別優惠；例如在借用按揭的同時，如果在同一家銀行申請信用卡戶口，可獲額外免找簽帳額、又或同時開設往來戶口，可獲額外現金回贈等等。

由於P按的息差已低至2011年金管局警示的水平，理論上減無可減；但H按H+1.7厘的息差，距離金管局於2010年三月發出參考息率H+0.7%仍有一定空間。雖然銀行主觀意願未必願意在H按市場再引發減息戰，但在市況淡靜的大環境下，不排除個別銀行會以打遊擊的方式，限量推出利率更相宜的H按產品，以搶佔市場份額。

圖：2010至2013年按揭取用金額走勢

資料來源：宏亞研究部，金管局

#2013年為估計數字   

原文刊於iMoney 2013年12月14日

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高樓價勢迫港人更改成家策略

早前政務司司長林鄭月娥出席論壇，有家長代兒子發言，指現時樓價高企，青年人難以負擔，兒子甚至因難以置業而不敢結婚。在理財角度而言，那位家長的兒子可能搞錯了先後次序：在現時的樓價下，青年人先結婚(或者至少找到互相認可的結婚對象)後置業的難度；會較先置業、後結婚為低。

我們不清楚「沒有樓就不敢結婚」此個想法由何而來。為什麼結婚就一定要買樓？連同居屋在內，本地有6成家庭居於自置物業；即是說，現實中有4成家庭是透過租樓解決住屋問題的，置業顯然不是結婚的必要條件。

但另一方面，據說那位表達意見的家長發言後換來全場掌聲，反映「買唔起樓唔敢結婚」的說法在一般人心目中有一定認受性。其實，說穿了，原因不外乎本地物業長期處於單邊升市；在一般市民心目中，「買樓好過租樓」，幾乎成為一種經濟上的信仰。而有能力獨力置業的男士，某程度上更是顯示了自己有更佳的「生存能力」，求偶時可能有一定優勢。

此種想法令人想起了某種先織巢，後求偶的小鳥：花亭鳥的雄鳥會獨力築成鳥巢，之後再吸引雌鳥入住。對這種小鳥來說，沒有「樓」就不能「成婚」是真切的問題。

不過，人不是鳥，總不能說沒有自置物業就一定不能結婚。事實上，上文提及的花亭鳥反而是鳥中異數：多數雀鳥，是雌雄一起築巢的。套在本地樓市，要仿傚花亭鳥的置業策略，要求單身買家有高於一般水平的入息；有此能力，自然可喜可賀。不過，對於入息處於中等水平的青年來說，與其堅持先築巢，後成婚；不如效法其他鳥類，先成婚，後築巢。

獨力置業後成婚   現市況勢難實行

我們完全認同上文提及那位家長對樓價的判斷：現時樓價對青年人來說，明顯偏高。新近個人入息中位數為1.23萬元，如果新入職場的青年入息剛處於此水平，在現行的按揭壓力測試下，假設可獲較理想的按息(2.15厘)，並將按揭還款期延至最長的30年，可借入的按揭貸款上限是135萬元---基本上不必考慮私樓，甚至已補價的居屋，都沒有什麼選擇。現實中難以執行「先置業，後成婚」的策略。

不過，如果是二人組合，假設二人各自收入都處於中位數，可借入的按揭貸款上限便會倍增至270萬元---如果申造9成按揭，樓價大概是300萬元左右，300萬元以下住宅成交，約佔市場的1/4。不論是自由市場的居屋，甚至是私樓市場，都不乏選擇。

270萬元的樓按，在上文提及的按揭條件下，月供10,183元，佔二人組合月入41.4%，樓按總額是年收入的9.15倍。負擔不能說輕，但青年人收入有較大增長空間，未來樓按負擔比率可望逐漸減輕。

樓價單邊升市持續多年，「買樓好過租樓」的教義已深入民心；可能要待樓市轉勢，市民才會改變此種信仰。不過，撇開「結婚一定要買樓」是否合理不提；在現時樓價偏高的情況下，堅持先置業，後成婚；情況就類似自己明明不是花亭鳥，卻要執行花亭鳥的築巢策略，可能是一種不合時宜的無謂堅持。

原文刊於信報網站 2013年12月14日 

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按揭取用金額 Vs 未償還按揭金額

如果問任何一位銀行按揭部門員工，今年生意如何，得到的答案可能都是苦笑。但另一方面，政府以至金管局高層，仍在不斷強調樓市有風險，樓按增長過急。究其原因，可能與大家對何謂貸款增長，認識上有根本差異。

當銀行業內人士說按揭貸款增長時，他們最關注的是新取用按揭金額，即指定時段內，在銀行體系實際取用的按揭金額。截至10月份，住宅按揭取用金額只有 1,354億元；全年預計在1,600億元左右，數字連續3年下跌，較2012年的1,918億元下跌16%，是2007年以來新低，大概只有2010年 高峰期的一半。

按揭取用金額創多年新低，有眾多原因，包括：
一、辣招令一、二手住宅成交萎縮；
二、壓力測試、收緊按揭指引令每宗按揭成數受限；
三、轉按吸引力下跌，2010年之前，由於P按、H按息差逾1厘，不少沿用P按的業主轉借H按，每月新批轉按有3,000至5,000宗。但近兩年P按、H按息差收窄，今年每月轉按只維持在千多宗水平。

綜合多個利淡因素的影響，結果便是按揭取用金額創6年新低。在此等情況下，如果問銀行按揭生意如何，反應可思過半。

另一方面，金管局在新取用按揭金額明顯下調的情況下，仍然強調樓按風險，甚至認為樓按增長過急，原因可能是金管局關注的是未償還按揭貸款總額。2007年 底，未償還按揭總額是5,579億元，2013年10月，數字已升至9,019億元，累積增幅逾61%，而同期GDP累積增長只有23.6%

樓按餘額增幅遠超GDP
簡單來說，銀行關注的數字，是每年新借出的金額，數字直接牽涉到個別銀行的業務目標、盈利等等，數字在近幾年的確是年年收縮。而金管局關注的是歷年借出又未償還的按揭總額，數字近年持續上升，升幅拋離GDP增幅。附表為近年兩組數字的表現。
未償還按揭總額持續增長，意味每年新借出的按揭金額，遠高於每年償還的金額。金管局在意此數字，原因之一是按揭欠款佔GDP比例愈來愈高，1997年數字是3成，現時是4成多，是一個超借的警號。

遠遠未到放寬按揭指引的時機
當然，由借款人的角度看，1997年時按揭利率是8至10厘，現時新造按揭利率是2厘多，不少兩、三年前轉按的業主，按息更低至1厘。借入同等金額的貸 款，利息在1、2厘與在10厘時的情況當然不可同日而語，甚至會有「低息期不妨多借一點」的想法。但監管機構由風險管理角度看來，不可能假設利率永遠低 企，關注的便是社會整體債務與償還能力的比率是否合理。

數據背後的啟示是：雖然由業界角度看來，重重指引、監管令業務收縮。但由監管機構角度看，卻遠遠未到放寬按揭指引的時機。未來數年，按揭指引料會維持現時偏緊的局面。

原文刊於經濟日報網站2013年12月11日

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按揭限制轉讓煩 公司買家未算多

多個新盤回贈印花稅，抵銷政府買家印花稅及雙倍印花稅的影響，一手市場銷情明顯好轉。但有一現象值得留意，在發展商回贈印花稅的情況下，以公司名義入票的買家，大致不足一成。

所謂3D，即BSD買家印花稅，DSD雙倍印花稅，在買樓時支付；而SSD額外印花稅，是在持有物業不足三年內轉售單位時支付。發展商的優惠，原則上為買家全部或部分節省BSD及DSD開支，不過如買家三年內轉讓單位，仍要付SSD。

一個節省SSD的方式，是以公司名義向發展商購入單位，日後以公司轉讓的方式將單位出售。但近日新盤公司名義買家比例仍偏低的情況看來，此一慳稅方法未算流行。可能是買家打算自用或長期持有單位；或是公司名義購入單位，在按揭成數上有更嚴謹限制（按揭成數上限四成）。

事 實上，以公司名義持有物業，他日公司轉讓時，亦不能如一般二手物業買賣般，買家可直接申請按揭；手續上，買家需先付清交易費用，完成轉名手續後，才可以將 公司物業作按揭抵押，對買家的財力有一定要求，變相收窄未來客路。以上限制，可能是公司名義買賣物業比重始終偏低的原因。


原文刊於晴報 2013年12月10日

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