美息回升影響細 通貨收縮是問題

聯儲局新任主席耶倫主持上任後第一次議息會議，一如市場預期，維持利率不變，但持續縮減買債規模。耶倫一句：可能在停止買債後大約6個月加息，成為了市場焦點。但我們認為，真正值得擔心的，未必是加息。

首先假設市場解讀正確—聯儲局按月減少買債，在今年秋季完全停止買債，之後大約6個月加息，即美息最早會在2015年中回升。不知何故，很多香港人認為一旦美息(及港元利率)回升，樓市便會大受影響。

計算上，按息上升，有未償還按揭的業主供款支出增加，似乎不利樓市。但細看聯儲局官員估計，明年底美息中位數為1厘，2016年底為2.25厘。即在30個月後，美息可能累升2厘。相當於明年中起，2、3個月加息一次，每次1/4厘，此等規模的利息上升，算是相當溫和。

假設聯儲局按時加息，而美息每次上升，港息都跟隨，2016年底，本地最優惠利率大概在7厘至7.25厘水平，現時以2.15厘供樓的業主，屆時按息升至4.15厘。4厘多的按息，仍是偏低水平---利率上升2厘，或許會減低準買家的入市意欲，但不足以令市場出現恐慌性拋售。

量寬通脹低  收水或現通縮

聯儲局目前仍將控制通脹作為政策目標，甚至是否加息的指標；值得留意的反而是聯儲局逐步減少買債，會否觸發意想不到的後果---通縮。聯儲局在金融海嘯後實行量化寬鬆，貨幣供應大幅增加，理應會出現嚴重通脹。但現實是現時美國通脹率只在1.6%左右的偏低水平。在近年大量放水下通脹仍然偏低，一旦貨幣供應收緊，會不會反過來令通縮出現，是值得留意的發展。

美國持續收水(Tapering)，緩慢加息，對香港最大的影響可能是資金回流美國，熱錢減少後出現通縮。此個才是比加息更大的威脅—在主流經濟學者中，以Paul Krugman最擔心美國一旦出現通縮的破壞性影響：不止是實物資產價格下跌，連帶是通縮預期下，消費者延遲消費、一般人借款更為困難、失業率上升甚至薪金下調等。而近期銅價回落，已引起市場擔心，或是全球通縮的先兆。

通縮陰影下  宜控制債務規模

通縮、通脹此些大環境不由我等小市民控制，值得留意的是，通縮期、通脹期處理投資、債務的方法完全不同：如果置業人士認同，通縮可能出現，便要留意，不宜在通縮來臨前增加大量欠債(通縮會令欠債的實際負擔增加)。

對於有自住需要的用家來說，在入市時，宜控制整體債務規模，可能的話，保留較多流動資金，以應對可能出現的通縮危機。

表面上，又要控制整體債務規模，又要保持較多流動現金，似是自相矛盾。因為前一個目標要求「借少些」；後一個目標卻要求「借多些」。但此處「多、少」的座標其實不同。要控制整體規模，是要在「借款額」上借少一些。要增加流動現金，是要在「按揭成數」上借多些。具體操作，下周再談。

原文刊於信報網站，2014年3月22日 

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似曾相識的通縮

本周聯儲局議息，一般估計，首次主持議息的新任主席耶倫會繼續伯南克的政策方向－－持續減少買債，如一切順利，聯儲局可能在年內結束量化寬鬆，至於何時加 息，便人言人殊，莫衷一是。不少港人會擔心美國利率一旦回升，將令本地按揭借款人供款增加，壓垮樓市，利率上升當然有直接影響，但量寬規模日減帶來的通縮 威脅卻是令人困擾。香港在2004年極差的信貸場景：負資產、個人破產紀綠高企，正是伴隨着通縮而來的陰霾。

結束量寬此個聯儲局既定的政策目標，卻隱藏着通縮的風險。主流經濟學者中，曾獲諾貝爾經濟學獎的克魯曼（Paul Krugman）便持有類似觀點。

收水或引發通縮
聯儲局實行量寬數年，貨幣供應大幅增加，但美國通脹率一直偏低，2月份數字是1.6%。為甚麼在大量增加貨幣供應之時，沒有出現惡性通脹的問題，足以寫一本專書討論。
表面看，上述現象是「好事」－－量寬不但挽救了經濟，而且沒有帶來惡性通脹。但反面而言，此現象卻隱藏一個大問題－－在貨幣供應大幅增加的情況下，通脹都未見上升，貨幣供應增速一旦放緩（tapering持續），美國便可能出現通縮。

克魯曼曾在專欄向近年不曾經歷通縮的美國人講解「通縮有什麼不好」：
http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/02/why-is-deflation-bad/
包括，通縮預期下人人推遲消費、增加債務人實際負擔、薪金水平下降、難以取得信貸等。香港人只要看看1999至2004年，香港持續通縮的情況－－市民不 願消費、連鎖效應下失業率高企，便知道通縮的破壞力：在通縮之下，持有總額過高的借款（如負資產），手上又沒有充足現金，幾乎可說是無路可退。

通縮陰影下宜持有較多現金

現時值得留意的是：聯儲局如無意外會逐步收水，措施會不會引發美國通縮？其次便是一旦美國出現通縮，香港會不會受累？對香港最惡劣的情況，是美國縮減量 寬，留駐本地的熱錢流走，本地出現通縮，而且因熱錢流走，本地利率先行回升。此一情況出現，本地資產價格將出現較大幅度調整。 在通縮環境下，多數投資者會奉行現金為王（Cash is King）、減少債務的策略。對於有自住需要的買家來說，如果擔心未來有通縮風險，合理的策略便是
一、縮減債務規模（借款的總額、不一定是按揭成數），
二、保留較多的現金。

正正是出於以上長期的考慮，我們會作出上周的建議：
如果你有400萬元現金，與其今天以此作首期買入800萬元物業；不如考慮買600萬元的單位，以較低的個人負債入場，同時保留較高的現金儲備，以應對將來可能出現的通縮。
網友認為此舉留有現金會蝕息，作投資又有風險。不過就我們所知，市場上是有「存貸平衡」的按揭產品，可在風險有限的情況下，將利息成本降至最低，正正可解決網友的疑慮！

原文刊於經濟日報網站2014年3月19日

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地皮流標看官商博奕

 大埔白石角住宅地皮流標，地政總署表示，該地皮早前接獲7份標書，但投標發展商全數未達到政府地皮所定的底價。

地皮流標，可以有兩個完全不同的解讀結果：流標，即是港府原來編排好的供應落空，官方提高供應量的計劃勢難達標，可見將來，新樓供應仍然緊張。

另一個角度看，流標是因為發展商開價未到官方底價，而且市場傳出的發展商出標價，每平方呎樓價呎價不足4000元，較2009年鄰近地皮地價低逾4成，反映發展商一致看淡後市，樓價難以樂觀。

真實情況可能介乎兩者之間---市場評估政府增加土地供應的影響時，似乎需要打上一定折扣，除了地皮流標，更要考慮港府計劃推出的地皮，部分連更改土地用途的手續亦未完成，未必可在本財年順利推出。

另一方面，「官方供應要打折」，應該早已反映在發展商的盤算中，但流標卻不一定代表發展商一致「看淡後市」，也許只是發展商希望趁地皮供應增加，嘗試以低價增加土儲。

流標或迫使政府下調地皮底價

也許有人會認為，發展商集體以低價入標，是向政府發放訊息，希望地皮底價可下調。歷史上，本地發展商的確曾出現「有默契」出價投地的例子。

粉嶺某屋苑地皮便是在1994年由11家發展商聯手自拍賣場購入，當時被市場解讀為發展商聯手向政府示威—發展商不滿政府打壓樓市。但今時今日，此類有默契出價的操作重現的機會不大----入標的發展商中，有眾多組合，包括非本地資金，合謀的難度太高。流標背後的原因可能很簡單：發展商計過成本、風險、預期利潤，認為地皮合理價就是那麼多；當然，亦不排除個別發展商在市場氣氛欠佳之下，以較低價入標，希望「執雞」以平價增加土儲。

有趣的是，政府會不會因是次流標，而得出「要增加土地供應，地價便應該便宜一點」的結論。增加土地供應可能是本屆政府少數無甚爭議，且有一定掌聲的政策。港府應該會希望，所有招標地皮都順利售出。反過來說，政府不會希望地皮流標。表面看來，政府有一定誘因/壓力，在未來標售地皮時，將底價略為調低。

問題是，「樓價可能大幅調整」是可能出現也可能不會出現的情況；但現實是現時整體樓價只是輕微調整，政府不太可能在樓價未跌之時，先行下調地皮底價—以白石角地皮來說，如果發展商一如傳言，以呎價不足4千元購入地皮，輿論勢必批評政府賤賣地皮，甚至是向發展商利益輸送。

如果今次流標令社會意識到「要壓抑樓價、要增加土地供應，地價就會下調」，長遠而言，對政府、對發展商都可能是好事。一心希望增加土地供應的高官在未來標售地皮時，如將地皮底價略為下調。未來供應可望如期增加。

相反，政府參考現價作為地皮底價的政策如果堅定不移，不但增加供應的規模會受限。一次流標會被視為利淡樓市，多次流標的話，市場的解讀便可能完全相反。

原文刊於信報網站2014年3月15日 

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審視「儲夠5成首期才入市」策略

城中富豪一度表示，國際財經雜誌低估其財產。富豪後來修正自己的說法，指是財產「曾」被低估。值得留意的是，此說其實有一思維陷阱：用同一標準計算的話， 如果有關機構低估本地富豪身家，其他國際富豪也一樣受影響，對排名影響不大。同樣跌入思維陷阱的，尚有「儲夠5成首期可入市」的觀點。

富豪往年對用家的入市建議，是「自用就不怕買」，今年有所修正，改為「如自用付得起5成首期，就不怕買」。驟眼看，富豪的觀點加入樓價下跌時，避免負資產的考慮。但如果用家真的預期樓價會大跌，根本問題會不會是「應否入市」？

如擔憂市況不景 更應保持較多現金儲備
入市時要多付首期，常見的理由避免樓價下跌時，物業成為負資產。支付更多首期，表面看，的確可減少物業成為負資產的可能。但此處又隱藏一個陷阱：
800萬元的物業，首期5成是400萬元。樓價就算下跌5成，也不是負資產。但如果準買家有400萬元。與其以5成首期，購入800萬物業，較安全的方案其實是以120萬元為首期，購入一個600萬元的物業，留下280萬元現金--此會是「進可攻、退可守」的更佳方案。

但正如我們多次提到，樓價要跌2成，不管你付出了多少首期，實際損失是一樣的--多付首期，主要的「好處」是減少成為負資產的可能性。但較少人會提到，負 資產的出現，往往是因為整體經濟不景。在經濟不景時，持有較多流通現金，其實較物業是否負資產更為重要--根據過去跌市的經驗，能撐過跌市的都是手上流動 資金較多的人。

以上述個案為例，死慳死抵，儲蓄400萬元作首期，購入800萬元單位，一旦經濟轉差，樓價下跌4成，市值480萬元，未償還按揭400萬元，物業不是負資產，但借款人一旦失業，便將面對無力還款，生活費亦不知如何張羅。

如果修訂置業目標，以120萬作為成首期，購入600萬元單位，支付首期後餘下280萬元，即使遇上樓價下跌4成，物業成為負資產（欠銀行480萬元，負資產120萬元），甚至失業，也會有現金多支持一段時間。

進取一點來說，如果買家在跌市中能保住收入，手上留下較多現金，甚至可選擇平價換樓，甚至擴大物業投資。相反，如果當初選擇以高首期入市，即使遇上大跌市，也會因為資金緊絀，錯失入市機會。

儲蓄更高首期 有弦外之音？
當然，「儲蓄多一段時間」在一些特定情況下，可能是最有利的方案--當樓價有明顯調整的情況下，以「儲蓄更多首期」為入市目標，便可變相避過一次樓價調 整。假設用家目標物業是400萬元，持有現金100萬元，本來可用高成數按揭入市；如果將首期目標定為200萬元，便需要更長的時間儲蓄，如果樓價在期間 下跌，準買家便可以較相宜的樓價入市。至於「儲蓄5成首期才好入市」是否有等待跌市的弦外之音，外人自難評估。但需要強調的是，估計樓價會調整而採取觀望 態度，其實一樣有成本--時間、租金都需要考慮。至於樓價是否會出現明顯下調，便要由時間告訴大家了。


原文刊於經濟日報網站 2014年3月12日

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轉按套現，待變入市？

「上車」，待物業升值後加按，作為購入收租物業的首期；如此一開二、二開三是不少物業投資者的置富途徑。近年因正面信貸資料庫推出、印花稅增加令購買非自住物業成本增加，上述策略難以實行；但仍有不少人有「未雨綢繆」的打算。

最近我們遇上一位客戶，便打算善用按揭產品，為未來一旦跌市時，預先準備入市資金。

客戶陳先生是典型的中產人士，家庭月入約8萬元，手上現金約100萬元；現時只持有一個數年前購入的物業，現時估值600萬元，未償還餘款約二百萬元，按揭利率為H+0.7厘，尚餘供款期20年，月供不足一萬元。陳先生的想法是，雖然供款輕鬆，但不管樓價上上落落，只持有一個自住物業對財富的影響不大。

陳先生一直考慮購入多一個單位作長線收租用途，但過去2年樓價在高位運行，他認為未是入市好時機。相反，政府壓市，市場對後市態度轉趨悲觀，令他認為是時候進行部署---等待樓價出現大調整，便行入市。

未跌市先轉按，準備資金再入市

陳先生檢視自己的財務情況，認為問題在於現金不足—如果按揭指引不放寬的話，他購入物業投資，按揭成數上限只是5成；即使樓價大跌，手上的100萬元現金，也難以找到合意的收租單位。於是，他把目光轉向持有的物業上—轉按。

當然，陳先生不太可能選擇在樓價下跌、目標物業跌至心水價時才將舊居轉按套現---跌市之下，舊居的價格也會下跌，假設跌幅3成，屆時可套現金額便只有不足一百萬元。

換言之，如果要爭取較高的套現金額，陳先生應該在現時樓價未跌的情況下先套現。現時轉按可借420萬元，償還舊按，可套現220萬元；手上現金亦大增。但新造按揭利率會是2.15厘。欠款由200萬元，增至420萬元，利率由0.9厘增至2.15厘。假設還款期維持舊按的20年，每月供款會增至21,547元。

整個計劃的好處，是令手上現金大增，萬一在樓市或其他投資市場看到入市機會，有充足資金買平貨。計劃的代價自然是供款大幅增加，換算成利息成本，一年會多付利息7萬1千元。

善用存款掛勾，節省利息支出

陳先生就其構思，徵求我們的意見。整個構想最大的問題，自然是沒有人知道陳先生的心水入市合何時出現。利息成本，卻是在轉按後即時增加；如果樓樓長期橫行，為此付出的利息成本將甚為可觀。更大的問題是，萬一樓價跌至陳先生的入貨目標價，他亦勇敢入市了，但結果是喜是悲，仍遲終是未知之數。

技術上，萬一陳先生決心轉按套現，他的計劃其實有一定的優化空間；例如轉按時選用存款掛勾按揭，現時多家銀行提供按息2.15厘的存款掛勾按揭，借款人另外可獲等同按息的存款利息，額度為未償還按揭餘額的一半。陳先生如果把套現所得的210萬都存入戶口，可獲等同按息的存款利息，一年約4.5萬元，可抵銷部份按息開支。

換算下來，原有按揭一年利息支出1.76萬元，新按一年利息支出8.86萬元，一年存款利息收入4.5萬元，陳先生可說以利息支出增加2.6萬元的代價，換來現金增加210萬元的彈性。

原文刊於iMoney 2014年3月8日

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人民幣波動對樓市的影響

近日人民幣匯價出現較大幅度波動，年初的時候，市場在估計美元兌人民幣匯價何時跌破六算。但就在市場一片看好之時，人民幣卻一度出現較大調整。此種調整如果代表人民幣轉勢，其實對本地樓市會有一定影響。

我們一直認為，美元(及港元)匯價偏軟，而人民幣匯價趨升，是近年本地樓價高企的深層原因之一。持有強勢貨幣的鄰近地區人士，購買港元定價的物業有一定優勢。當然，在2012年10月推出買家印花稅，2013年推出雙倍印花稅，及非本地收入的按揭申請人按揭成數受限後，內地人來港置業的需求備受壓抑。人民幣如轉弱，內地購買力理論上會進一步減少。

當然，所謂「大幅調整」，是相對而言的。在年初人民幣一片向好，市場預期兌美元將破6算的環境下，美元兌人選匯率由6.02升至6.1水平，調整幅度算大，暫時卻難言轉勢。不過，人民幣匯價波動，有幾點值得留意：

人民幣非單邊市

不少人認定人民幣會一直上升，甚至有人提出，在按息偏低(約2.15厘)的情況下，香港業主的穩健投資是將物業加按，轉存人民幣(定期存款利率約3厘)，可穩賺息差及匯價升幅。而近日人民幣的波動，其實是對此類意見的當頭棒喝。

人民幣自2005年匯改以來，各方面基本上是對人民幣匯價一致看好。但需要留意的是，某程度上，人民幣匯價過高，對中國不利----人民幣升值，代表在中國的生產成本上升，不少低端的工業，已轉移至東南亞。而日圓在近2年貶值，大幅刺激日本出口；中國其實有一定誘因，減緩人民幣升幅。

人民幣升勢結束，或至少放緩，對香港來說，意味熱錢流入的速度減少(至少以人民幣計算的香港零售奶粉價格不會一直下跌，境外需求不會持續上升)；本地通脹可能放緩。在樓市而言，如果人民幣持續上升，亦將抵銷雙辣招的威力。人民幣回軟，或至少結束單邊升市，對港府希望壓抑樓價，可能是一個有利因素。

原文刊於信報網站 2014年3月8日 

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加息3厘又如何？

現時要順利借取按揭，申請人要通過壓力測試。如果按揭申請人並未持有尚未供滿的物業，基本壓力測試的要求是「現行按息加3厘，供款不逾月入6成」。一般來 說，監管機構制定此類指引，總會有類似「為甚麼是加3厘，不是加4厘、5厘」之類的批評。但現實中，卻較少見到類似批評。

原因之一，是壓測以「現行按息加3厘」，與歷史平均的按息數據脗合--2014年初，一般新造按息的利率是2.15厘；加3厘即5.15厘；與近20年的平均按息接近。可以說，壓測是假設按息回到歷史平均水平時，確保借款人的供款負擔仍處於合理水平。

除了歷史數據，市場上多數分析亦認同，即使美國順利執行退市，美息的上升空間亦不大---美國政府的巨額赤字難以消除，仍然需要發債彌補開支。加息不但會 令赤字問題惡化，亦不利美國樓市，直接影響經濟。因此，美國即使結束貼近零息的政策，利率上升的空間亦不大。在此情況下，以「現行按息」加3厘計算壓力測 試，可說合理。

假設未來一段時間，按息上升3厘，又會對樓市有何影響？
按息升，代表按揭供款及利息支出增加；如果借款人入息不變，其供款佔入息比率便會上升。
以金管局在2014年2月向立法會提交的數據來說，2013年11月新批按揭的平均供款與入息比率為35%。意思是根據當月銀行新批出的按揭條件，及按揭 申請人的入息，平均的按揭供款佔申請人月入35%.2013年11月的平均按息大約為2.2厘，年期301個月，平均借款額279萬元。以有關資料計 算，2013年11月新批按揭的平均每月供款為12,069元；而借款人平均月入約為34,483元。

按息升3厘 供款佔月入比率升至48%
假設未來按息上升3厘，而借款人月入不變，在2013年11月透過按揭入市的買家，未來的供款可升至16,610元，供款佔月入比率會升至48%。（供款 的具體升幅，要視乎何時加息、每次加息幅度、當時尚餘按揭年期及未償還按揭餘額而定）。根據沿用多年的「供款不逾月入一半」標準，仍算「安全」。

值得留意的是，由於金管局在2010年已推出壓力測試，加上持續收緊貴價物業的按揭成數上限；近年樓價雖然持續上升（2014年初樓價較2008年上升5成），但平均供款與負擔比率一直維持在偏低水平。

當然，計算的是平均數，如果借款人在現時低息環境下，按揭供款已較平均水平為高，則未來按息上升後，供款與入息比率的升幅亦會較大。

但必須留意，上文提及的供款與入息維持偏低，「加息影響亦不大」；很大程度是由銀行體系視野得出的結論。根據往績，即使是經濟環境最差，失業率升逾8厘的 時候，本地按揭拖欠比率亦只是維持在1.4%水平。即使按息上升至5厘水平，亦較1998年的十多厘按息低逾一半。參考有關數據，可以預期不會出現大規模 的斷供，銀行體系可維持穩定。事實上，金管局限制高價物業按揭成數，亦為銀行設下第二重防線---新批按揭平均成數只是5成多，即使借款人斷供，除非樓價 下調逾4成，否則貸款銀行亦不會有實際損失。

在監管機構及銀行的角度來說，往績顯示，即使借款人供款佔月入比率升至5、6成，斷供情況仍不嚴重，現時3成多的平均供款與入息比率，可說甚為安全。但必 須指出，對借款人來說，如果按揭月供真的佔月入5、6成，那將是相當痛苦的一件事。申請按揭時，如果收入僅僅通過壓力測試，除非日後收入有明顯上升，否則 供款支出可能已是偏高。

原文刊於經濟日報網站 2014年3月5日

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