今年大跌市盲點──負資產的影響被誇大

筆者曾提到，投資者與自住用家對於「償債」的取態完全不同。香港是一個以用家主導的樓按市場，非業內人士可能會憂慮大批業主會因為樓價下跌、物業成為負資產、再拋售自住單位進而賴債。但根據確實的負資產業主供樓數據，可以說以上都是杞人之憂。

宏亞按證在2002年與本地銀行共同出資，在香港引入負資產轉按計劃，不單是同類貸款的先行者，實際上批出的按揭宗數，亦遠超過半官方的同業。不誇張的說，我們持有香港最完整，最具參考性的負資產業主還款模型。當年計劃推出之時，香港正撤銷利率管制，一般銀行的按揭利率，由1997時的P+2厘，下調至2002年的P-2厘左右。但新造按息下調，對一眾負資產業主來說卻是可望而不可即。原因是物業成為負資產，新按貸款不足以償還舊按餘額，沒法以轉按方式去爭取到低息的好處。

香港及環球首次、只此一宗的負資產證券化經驗
宏亞當年推出的負資產計劃，便是以140%按揭(物業市值100萬元，最高貸款額140萬元)、按息低於最優惠利率作招徠，協助在經濟下行周期的負資產業主，減輕供樓負擔(其實沒有參與計劃的其他業主都間接受惠：他們由本來絕無可能轉按，變得可以和原有銀行討價還價：銀行不減息，我便轉會至宏亞)。

近年公司和海外的同業交流，他們對「負資產按揭」的存在都大表詫異：借款人取得貸款後如果斷供，貸款機構豈不損失慘重？
所謂「不識廬山真面目」，很多香港人不明白香港正規貸款業務一個特殊之處：對比於其他地方的樓按業務看重抵押品價值，香港的銀行在貸款審批時，更着重於借款人的還款能力及還款意欲。金管局於2010年引進的壓測，我們在2002年開業時已採用並有其他以計量模型的風管措施，目標便是確保借款人的償還能力。當年推出負資產按揭計劃後，並未因抵押品是負資產而出現問題，關鍵也是自家建構的風險管理系統所至。

當年我們批核了逾千宗的負資產按揭，由計劃開始至終結，歷時12年；此批負資產按揭亦在標準普爾(Standard & Poor's)及穆迪(Moody’s)兩家國際評級機構提供投資評級後完成證券化過程。12年間累積壞賬率是1.7%，按年計，平均每年壞賬率是0.14%。附帶一提，壞賬個案中，假設每宗貸款額平均為200萬元，不代表貸款人(在此是銀行及本公司)會出現出現共200萬元的壞賬，即違約損失率(Loss Severity)不可能會是100%。一來是貸款餘額會隨借款人供款而減少；二來是物業即使是負資產，仍然有價有市，貸款機構收回物業，仍可抵消相當一部分的欠款。這個附有Aa-投資級别的貸款組合中有1.7%的違約，其損失率只有21%，可說是所有人預計以外的事情。

至於以上經驗對今時今日有何啟示作用？下周再談。


王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事


原文刊於信報網站2019年1月22日

2019大跌市盲點──投機短炒

樓價進入調整期，已是無容爭辯的事實，如果貿易戰持續，港樓弱勢的環境將維持一段時間，甚至有評論估樓價可大跌7、8成。但此類預言其實充滿盲點——樓價跌多跌少是一回事，而只提樓價跌，不談信貸場景，根本無助於我們了解大局。

確認人的歷史意義
討論之前，先說一個故事。故事發生在1997年，當時筆者在銀行工作，同事報告一名投資人來申請按揭，事主購買一個位處旺角波鞋街的舖位，面積只有100方呎，作價超貴。按程序需評估「磚頭」，結果是估價不足。估價不足其實非常合理，此舖位一個月收租大概約為3.5萬元，每月呎租350元，以成交價計，回報率只有1.5厘。廿年後的2018年，那區租值只不過同樣是300多元一呎，對比之下，大家可知道當時造價的不合理。
當年筆者看到舖位的租金資料，第一個感覺就是：此舖位的租客，除非是賣白粉才有足夠利潤去交租！同事如實回覆客人估價時，這位所謂「資深投資者」大表不滿，認為銀行在阻他發達！
電話往來之際，亞洲金融風暴波及香港，樓價急跌。上述客人原本要在指定日期交易，正自發愁。但此宗是當年流行的確認人交易，事主已是第6手買家；第一手買家在97年6月簽約，成交期是98年3月，由於交易期長，前後已轉手6次，店舖的價值由 1,500萬轉手致 3,500萬。由於其中的一個確認人未能成交，交易因此告吹，當事人在律師樓幸運地取回部份訂金。
涉足樓市年資較淺的朋友，可能不知道什麼是「確認人交易」，因為現時市場中此類交易已幾近絕跡。簡言之，當一個投資者與物業賣方達成交易協議，在正式成交前，已可用「確認人」的身份轉讓物業，而新接手的，可能是最終買家，也可能是另一位立意短炒的確認人。極端例子下，一宗交易在正式成交前，可以出現5、6位確認人，尤其是一手樓花，因成交期長，此類交易並不罕見。
確認人交易可以定義為，在完成交易前的短期轉讓，情況有如接火棒；而在旺市時，大家都一窩蜂、心存僥倖式的高價接貨，只要找到貸款機構融資，「新高價」就會被確認為「市價」。筆者在銀行工作了17年，看過無數投資客的下場！

短炒不及當年百分一 大跌市從何說起？
俱往矣，樓花物業已禁止轉賣。現樓技術上仍可以確認人方式轉讓，但在重重印花稅下，不論以確認人方式、甚至是正式交易方式短炒，都早已無利可圖。稅局的數字顯示，2010年引入額外印花稅前，每月成交中有20% 為短期轉讓（包括確認人交易及2年內轉手），2017年比率則下跌至0.7%。
看百分率感覺也許不夠直觀，比較短炒成交的宗數，大家會有更直接的感受： 2017年住宅成交量58,245宗，以0.7%為2年內轉讓，宗數只有408宗，絕大部分入市者，即57,837宗屬「非短炒」。
回頭看2011年引入額外印花稅一年後，住宅成交量78,346宗，官方有統計2年內轉讓的短炒成交，即15,669宗為短炒；約62,000宗成交為「非短炒」；在此引伸，對比2011及2017年的數字，約60,000宗一年的住宅成交量，可視為正常而「非短炒需求」。
再看1997年住宅成交量153,935宗。必須留意，1997年底香港總人口是652萬人；而2017年底是741萬人。同期人口多了90萬，但對比住宅成交卻少了約60%。扣除以上引伸的正常需求約60,000宗，1997年有近90,000宗成交應該是短炒需求、又或可以說在樓市熾熱氣氛下被嚇至勉力入市的用家。
當年信貸資料庫不含正面按揭資料、申請按揭無壓力測試、也沒有額外印花稅，甚至銀行也會主動向工商客戶提供還款期短至90天的本地信用狀，方便小商戶入票炒樓。在「炒家友善」的環境下，大膽估計，當年15萬宗成交中，有4成即逾60,000宗為短炒投資者入市。

炒家、用家斷供模式大不同
由1997年的短炒投資60,000宗，減至2017年的408宗，規模縮減至當年的146分之一！可謂天壤之別。大致上，我們可說香港住宅樓市已經由用家主導。
開首時我們提到信貸場景。須知道，投資者與用家，在面對物業價值調整市時，行為取態大有不同。對投資者來說，樓價下跌如影響回報，便會考慮計數離場。行動上可能是自行減價放盤，也可能是斷供後由銀行收回物業拍賣（Forced Sale）。宏觀地看，由投資者主導的樓市，可能因樓價調整，而一下子出現大量放盤，為市場帶來重大沽壓，突然出現幾成的跌幅並不出奇。
但在用家為主的市場，除非經濟環境急遽惡化，否則難見大手拋售，樓價也就不可能出現雪崩式下跌。因為物業用家的資產，在抵押品之外，也實在是借款人的「家」。只要應付到還款，一般都不會選擇「棄保潛逃」的方案。自用買家面對調整市的特徵，除非因失業等原因令收入斷絕，否則都會盡力供款。筆者不是說他們不會脫期欠供，而是想清楚說明，因經濟下行，用家的信貸風險演變模式，與投資者完全不同：假設市場上有3萬個投資者打算斷供，他們的行為可能集中而線性地（ cluster and linear formation） 在短時間出現；又市場上如果有3萬個自住家庭因環境所逼而斷供，斷供卻可能會分散而非線性地 （sporadic and non-linear formation）在3、5年的時間內出現。兩者對市場帶來的調整壓力，完全不可同日而語。

至於說到用家的壞賬模式，我們可以用2001到 2014的真實數據，在下回討論。

撰文 : 王建成 宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於經濟日報網站2019年1月2日

2018樓市的中國因素──制度自信

美國經濟回復增長、又成功維持弱貨幣，即使多加幾次息，對香港資產價格不利的走向，並非如市場某些淡友所宣講的嚴重。而同樣影響香港至深的中國因素，亦未見有不利於香港樓價的發展。

話說朋友阿寬過年時招呼上海來港自由行的親友，過程頗堪細味。阿寬全程被再教育：「祖國樣樣都好先進」。派利是時，上海姑爺問為什麼不用微信紅包；去便利店買水，姨媽說他們都有無人商店了；其他零售要去ATM提現金，姑婆又會說內地現時真要提款都會容貌認證，不必記密碼。總之有馬雲和馬化騰的資訊科技推動下，祖國樣樣皆犀利，可憐港人只能靠邊站。

阿寬在受教之餘，回了一句：「其實係雙馬犀利，抑或政府犀利？」上海親戚異口同聲說：「總之是中國人犀利。」阿寬再提到：「這些技術方便之餘，個人私隱完全被掌握，不小心應用很易出事。」國內同胞們當然不同意，回了一句：「行得正企得正怕什麼！」阿寬本來想反問行得正也可能有冤獄，但想到話不投機，便把反問吞回肚內。

中國人的制度自信
阿寬的遭遇絕不罕見，最近看人大政協開會，筆者看到一個明顯的變化。上世紀八十年代，由中國政府到知識分子都認為經改之後，早晚要政改，當時有「兩條腿」跑步的說法──國家要進步，不可能只有經濟改革，政制一樣要改，分歧只是快慢。當時「黨政分家」，也是當時公開討論的話題。

到了今時今日，中國卻出現所謂「制度自信」，在經濟年年增長下，民間已認為中國制度比别國優越，政制不必學外人。亦即認定單腿可以跑赢雙腿！由強國論到大國民族的驕傲，盡可見諸於平民的購物、企業的收購，以及中國制造「一帶一路」的大計！

當然，中國可以「單腿」落場，在經濟增長上跑出亮麗成績，原因之一是此腿相當粗大。中國是大國、資源眾多、而且資源盡在政府手上。國力豐厚，政府更可以掌控社會各層面，此中成績是在國際社會上無出其右，如調動的資源有效，確能針對性地推動經濟。至於單腿跑步是否過於異相，相信不是今天國人有興趣的話題。

更有甚者，中國政府維持強大掌控能力的情況似乎愈來愈高明。撇開大家早知的傳統黨組織、傳媒控制、國安系統不談；對大數據的掌握，亦令社會控制進一步強化。早前《福布斯》公布全球富豪榜，中國的雙馬分別名列第17和20位。兩位的共通點是旗下業務以資訊科技為主，掌握消費者(亦即人民)生活模式的大數據。他們的生意短短十多年變成巨企，除了時勢做英雄，也與中國政府需要更完善的大數據，對有關企業在政策上提供配合有關。

制度自信下的心口不一
美國政府要Apple協助解開疑犯上鎖的iPhone也諸多麻煩，而中國政府大概不會有類似煩惱，或許這都是制度自信的內容之一？近幾年中國的網購、電子支付迅速普及，發展下來，政府對自己每一個國民生活了解得最鉅細無遺。中國政府正以一種「全知者」的形態出現，控制力將更強大。在強國富民的走向中，現有一切只會不斷被強化，根本看不到要改變的需要。
但有趣的是，中國人口裏對西方模式說不，但「身體最誠實」。這邊說香港現金支付落後，回過頭在港各區商場仍是被內地客逼爆。富而自信的國人更是四出走資，甚至部署移民。「裸官(家人都移居外國的官員)」現象亦早已不是新聞。而香港正是資金出走的第一站，所以最貴到最平的樓房盡見內資足印。香港所謂的外來買家税項高達樓價三成，卻仍然有價有市，细查之下盡是祖國同胞的貢獻。在港元隨美元偏軟，而中國人購買香港物業興趣不減的大環境下，加幾次息，又如何令樓價大幅調整？

不少在過去幾年錯失入市機會的香港仔仍在等待樓價調整。試想如樓價跌三成，大概港府也要隨即撤辣，對內資來說則是「雙減辣」，平足六成！到時本土香港人又有沒有資金或魄力去參與搶貨？

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2018年3月20日

2018樓市的美國因素 - 政策的愛回家

近月美股炒上落的話題之一，是息口走向。股市隨住息口走勢預期而上上落落。雖然近期主流觀點認為今年美息大概只會上升三次，合共0.75厘，但美國年內加息幅度應不止於此。
作出如此估計，筆者是基於局勢推演的結論。美國現時經濟持續增長穩定、特朗普總統基建計劃可望啟動、減稅刺激，在在形成通脹壓力，綜合影響下，聯儲局加息幅度或會較一般估計為快。

回歸通脹主導的貨幣與財政政策

傳統上聯儲局利率政策主要目標為控制通脹。回想奧巴馬總統的任期末段，市場上如 Paul Krugman等仍在討論美國會否進入通縮，彼時自然無從加息。

幾年下來，現時已確定通脹重臨。特別是特朗普要為進入鋼鐵、鋁材大幅徵稅，市場已在計算，連啤酒汽水的生產成本都會受影響。通脹帶動美息上調的空間已然出現。作為生意人的 “侵侵” 總統，當然知道通脹的好處！

過去一段時間，可能出於有心人造市需要，「市場預期」的加息空間似乎一向偏低，結果每次聯儲局的言行被解讀為加快加息(即「不如市場預期」)，美股便大插一輪。

到了聯儲局言論被理解為不會特快加息，美股又大幅抽上，筆者估計這種波動choppy 的走勢在今年將不斷上演。聯儲局在未來加息時，要處理的，便是如何避免股市過於波動的市震問題，而方法也不需太複雜—只需回歸基本，強調利率政策在控制通脹即可。

聯儲局的點陣圖、會後公布等，大可維持加息三次的觀點，但一旦通脹向上，便順勢加息可也。一句話：以通脹為加息的領先訊號。這是自2008年後的首次貸幣政策和財政政策雙雙走回處理通脹傳統做法，可謂政策「愛回家」。

過去10年，美國先後以貨幣政策、財政政策刺激經濟，但初期效果不彰；那時美國政策的不確定性甚高(例如史無前例的量寬)。現時美國有回歸基本的條件，反而代表美國往後的政策走向更易預測，後市走向可能較為穩定。

正常而言，一國貨幣利率上升，會推高貨幣匯率。但跡象顯示美國決策者期望在利率正常化的同時，要避免美元過強的情況出現；要Make America Great Again，形勢上需要弱美元保障出口。而美國早已表演過一面加息，一面維持弱美元的能力—過去兩年利率溫和上升，但美匯走勢持平。美匯指數2016年在93至103點徘徊，去年在持續加息後，美匯卻輾轉回落，今年1、2月在88至90點之間運行。

或者有人會問：過去兩年美國的確做到了加息而且同時維持弱美元；但不加息，或少加息之下，弱美元的目標應該更易達到，美國又何必加快加息？

原因之一：特朗普不似是滿足於一任總統的人，早前他半開玩笑的說，美國也許應仿傚中國，讓國家領導人不止連任一次。如果現時在國家經濟承受得了的情況下先行加息，在特朗普任期後半階段出現任何經濟逆境，聯儲局會有足夠的彈藥(減息空間)應對。現階段可以加息，是為了將来(可能需要的)減息作準備。除非經濟較差，承受不了加息，否則聯儲局較應傾向「加得多少便加多少」的策略。而在溫和增長、溫和通脹的情況下加息，對美元、港元資產價格的長線影響應為中性向好—更何況即使按步加息，美息仍較近20年平均水平為低，不足以引發經濟收縮。

說回加息對香港的影響，又未必有一般人想像的大。除了香港經濟仍處於擴張期外，另一個原因是美國的貨幣戰略：如果美國成功在加息周期壓抑美匯升幅，令美元維持偏弱的水平(美匯指數100以下)，代表與其掛勾的港元亦偏弱。過去數據顯示，港元兌周邊貨幣偏軟時，較為利好樓價。

至於樓市的中國因素，下週再談。

王建成

宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於NOW 財經 2018年3月8日

泡沫的真相(II)

上星期筆者提到，單純考慮樓價，不足以證立泡沫，必須考慮炒賣是否嚴重。香港平均樓價高於入息中位數十多倍、租金回報率只有2、3厘，的確可以說樓價偏高。但另一方面，在重重辣招之下，樓市的投機者幾乎絕跡，卻顯示香港樓市炒賣情況絕對不嚴重。

須知道，用家和炒家應對樓價調整時，會有完全不同的反應。物業對自住業主來說是自己的家，不會輕易放棄，我們的數據顯示用家在困難時，都會咬緊牙關供樓，這對銀行的壞賬也自然會少了。雖然如此，惟對炒家而言，買賣物業不過是生財途徑，一有風吹草動，都可能計數離場。充斥炒家的市場出現調整時，會更容易引發雪崩式下跌；而今天香港卻是一個投機者大致離場的樓市。


投機帶來後果
退一步而言，泡沫要爆的話，對銀行又會有幾大影響？筆者找來香港金管局的數據，於2000香港在銀行体系的按揭90天拖欠達歷史高位1.32%, 而假設50% 輾轉發展成 360天的壞賬，那麽運算出約32億元的貸款(約2,500宗的按揭)，由於樓按有物業作抵押，所以要加入將物業賣出後的潛在虧損率(Loss Severity Ratio)便得知真正壞賬，假設虧損率為25%，那麽當年的樓按損約為八億元，當時所有銀行按揭結餘為4,800億元，即0.16%的壞賬。這是一年的數字，如果一個週期的壞賬需要五年清除，那麽 1997為充滿投機行為的樓市提供融資的香港銀行，至2002年要付出約40億的總代價，即整宗 1997金融危機壞賬佔按揭規模0.8%。

再看2017年初時，香港在銀行體系的按揭90天拖欠只有0.03%(作為對比，美國近期的按揭拖欠比率為3.68%)，轉算出約102宗按揭，即三億的貸款值，而這傑出的低拖欠率是持續了近10年。

此種程度的「泡沫爆破」，根本對本地銀行無甚影響，銀行體系穩定，經濟危機亦難以擴散。這十年間金管局鋭意執行的正本清源作為，令本地樓按市場具備世界數一數二的質素，這是一種擇善固執的德政。

報告的盲點
報告的另一遺憾，是欠缺大中華地區其他城市的數字。美國顧問公司Demographia統計，香港2016年樓價引入比是18.1倍；友人在群組中傳來內地的一個統計，去年深圳平均樓價是當地收入的36倍、上海是21倍，北京是19倍。

群組中有投資內地物業的朋友指出，如果香港樓市叫嚴重泡沫，大陸樓市便會欠缺合適形容詞。(http://news.sz.fang.com/2017-04-01/24834885.htm)；而台北類似的統計是15.6倍(http://pip.moi.gov.tw/v2/e/scre0105.aspx)，如果單計新供應，房價收入比亦達33倍(https://news.cnyes.com/news/id/3726828) 幾個報告比較的方法可能並不一致，但大致上，內地一線城市的樓價收入比高於香港大概合符現實。

提出有關統計，目標不在於找別人來「鬥衰」；而是在中港經濟往來密切的今日，那些認定內地樓價偏高的資金，反而可能視香港樓市為安全的避風港。某程度上也解釋了，為何內地發展商願意在香港高價投地。

近日見有投行分析師提出，大陸的樓價過高，泡沫一旦爆破，不單內地經濟受影響；在聯繫匯率下香港樓價會跌得比內地更傷。問題是，今時今日，萬一中國經濟出問題，世上又會有哪一處不受衝擊？要問的反而是，在經濟增長平穩，一帶一路等概念開始為外國受落的情況下，判斷中國經濟大跌是否合理？在全中國樓價都高，但香港仍是自由度最高的情況下，判斷資金持續流入是否更合理一點？與其說樓市泡沫，不如說樓市泡沫是大都市常見的環球現象。

瑞銀的報告說，泡沫指數高不預示爆破風險高。其實類似的報告，大張旗鼓為各大城市泡沫評分，各地都不出事的話，可以說泡沫未爆，萬一當中部分出現調整，卻可以訴說有先見之明；策略上倒是十分高明的。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

泡沫的真相(I)

【now.com地產】早前瑞銀公布了2017年樓市泡沫報告，一如以往，香港位列「有泡沫危機」的分類。香港媒體自然依書直說，報導這宗充滿「sound bite」的消息，當然部份財演/樓演就如宗教狂熱份子更熱切高呼「地震啦！」報告幾乎成為審判日即將來臨的佐證。

翻查瑞銀的資料筆者只能找到報告於2015及 2016有關數據發表，細看以後，可歸納兩點：
第一是香港泡沫程度的排名，是連續兩年下跌，原因倒不是泡沫程度改善；而是因為報告每年比較的城市數目都在增加，而新增城市似乎多以「有樓市泡沫」的為主。而第二是部分城市泡沫程度惡化趨勢甚於香港。此等因素將香港的泡沫排名擠跌致第七名。

泡沫的底縕 ?

而所謂「泡沫指數」，報告提及主要歸根於考兩個數字，分別是「樓價與入息比率」(Price to Income Ratio)及「租金與樓價比率」(Rent to Price Ratio)。前者自然是樓價拋離入息中位數越高，泡沫程度越大，但此處牽涉一個問題：如香港般近一半家庭居於資助房屋，而此類家庭入息中位數都是較低，因此單純計算私樓樓價及所有家庭的入息，會將香港樓價難負擔的問題誇大。

簡單來說，一個只在25,000元平均數收入的家庭，根本沒法去購置私樓，硬要將他們算進去，只是緣木求魚。

而瑞銀對後者的演繹為：租務回報率越低，泡沫程度越大；一般來說，租金回報低，對用家來說即租樓較化算；不過，近年按揭利率比租金回報率更低，低息環境下，租樓較供樓更不化算。

另一角度看投資行為，租金回報低仍入市，即買樓不在意租金回報，而是著眼於資本升值；再延伸下去，瑞銀的講法是，當息口上升而租值跟不上時，資本增值的期望將會落空，這是大學一年級 personal finance的觀念，當然是沒有錯、但放於今天的場境，顯而易見是「未對」。

簡單說明，法蘭克福的租金回報在名單的中下游，但其樓價升幅排笫六，是歐洲第三大升幅城市！香港無租管，德國的租管卻是全面向租客傾斜，加租更是相當麻煩和困難的事，兩地條件殊異，而租金回報低各有因由、但樓價升的現象卻一致，反映這根本不是投資學講的低租金反映著泡沫程度。

說到底，報告所講的泡沫是「樓價是否過高」。投資理論中，資產有所謂均衡價值(equilibrium price)；問題是，現實中均衡價值是否真的存在？除了樓價高低，在評估泡沫時，是否同樣要考慮投機者參與的市場行為？筆者覺得投機炒作更能反映泡沫的程度，情况就如 1997香港的樓市。

遺憾的是，報告只說香港有强大的投資需求，卻沒有细說理據，更沒法比較各地的投資/投機程度。至於以「投資是否活躍」作為標準，本地樓市「泡沫」究竟是否嚴重，下周再談。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

如果特朗普未能完成任期

去年特朗普(Trump又稱侵總統)以黑馬姿態勝出美國大選，為環球政經局勢帶來眾多變數。但近期發展，愈發令人懷疑，侵總統能否順利完成任期。而美國股市近月持續上升，少不了侵總統基建、減稅及刺激就業的概念。一旦他中途墜馬，對環球政經局勢的影響將不容忽視。

早前侵總統炒退FBI局長，帶點歷史感的朋友都會想起上世紀七十年代，尼克遜炒退水門事件檢察官的故事。另一邊廂，侵總統又被指會見俄國外長時洩露情報機密，司法部又委任特別檢察官調查其競選團隊是否私通俄國。幾件事都令人懷疑他的正直和誠實，對美國而言，影響比當年水門事件更嚴重。萬一，FBI捅出更多黑材料，又或國會彈劾，特朗普未能完成任期，又會如何？

商人給傳媒盯上的後果
侵總統三不五時鬧出危機，原因或與他出身企業老闆有關──習慣了只考慮自身利益，罕有被監管，更不會尊重監管者，商人出身的他，很可能不懂為政者需要在陽光下施政的要求，所以在一些文件上修修改改、說些砌詞沒有什麼大不了！美國總統雖然位高權重，但民主政制下少不了重重監管，總統越權亂來，尼克遜便是榜樣。

就算近日的通俄指控無事，但侵總統早已得罪所有美國主流傳媒，由不按傳統缺席白宮記者團晚宴、到接受哥倫比亞廣播公司(CBS)的「Face the Nation」訪問時因問題尖銳突然變臉離席、到會見俄國外長時拒絕美國傳媒在場，都顯示他與媒體積怨極深。

被惹怒的媒體在公在私都有充分動力持續發掘總統醜聞(他在CBS訪問中走開之後，其他傳媒立即翻出他多年來訪問中途變臉走人的舊片，譏諷為「The Art of Walk Away」)。除非大改作風，否則未來危機料陸續有來，大可能未完成一屆任期即被拉下馬。今天狂人侵總統已被傳謀緊緊盯上，他在商界的人眽或已成了他的負資産，只要任何人提供不見得光的商業手法材料，總統的光環就随之消逝，童話亦將幻減！

在經濟層面，特朗普當選後，美股反覆上升；原因之一是他提倡全面提升美國基建，大幅減稅、多買美國貨，刺激市場憧憬經濟可恢復強勁增長；原因之一在於預期侵總統的基建概念有助刺激美國經濟。近日他指控纏身，市場擔心新政無以為繼，美滙和美股已開始調整。

侵總統上台只百多天，其經濟大戰略未見多少成果，但他一旦提早下台，副總統彭斯繼任，在經濟上料會維持特朗普的方向(部分難以實行的新政如大幅減稅、爭議太大的例如削減環保支出，都可能順便擱置)。而政治爭議萬一拖延，華府用於重振經濟的心力必然減少，那些基建撥款、減稅措施討論勢必曠日持久。特朗普概念對美國經濟的刺激亦必大打折扣，而美息在此情況下，上調幅度及速度可能放緩。

狂人下台 重返制衡中國戰略
在國際局勢層面上，侵總統的下台發展將或對中國不利。在外交上，上台前對中國多有批評的侵總統，在上台後卻在有意無意間令中國成為得益者──沒有將中國列為貨幣操縱國、退出奧巴馬年代美國主導的跨太平洋戰略經濟夥伴關係協議(TPP)，甚至派員出席中國主導的「一帶一路」論壇，全部政策都有利中國經濟。在大戰略上幾乎是由一直遏制(contain)中國轉為擁抱(embrace)中國的逆轉。

不過，此種政策轉向，其實有很大的偶然性，萬一侵總統下台，彭斯在一眾鷹派幕僚推動下，會否改變對華政策絕對值得留意；例如美國會否重新主導TPP，會是值得留意的訊號。中美沒有表面的和諧；相反，爭拗增加，那些「一帶一路」之類的雄圖偉略，實踐起來便困難得多。

當年水門事件由民主黨位於水門大廈的辦事處遭竊聽，到尼克逖總統下台，歷時兩年多。今次特朗普被指通俄，會不會發展為水門2.0，似乎也要相當時日發酵。其中值得留意的是，2018年美國中期大選，眾議院全部議席及參議院三分一議席改選；特朗普無事則已，如果FBI或傳媒(他們已經和特朗普積怨已深)發掘到特朗普裏通俄國的證據，既有中期大選的考慮，加上大部分美國政冶人物均認為狂人侵是離經叛道的政客，恐怕共和黨有充分誘因在中期大選前拉倒特朗普。

原文刊於信報網站2017年5月20日

高價投地的悖論

港島鴨脷洲臨海地皮創新高，多家物業代理先後改變樓市預測，個別更由看跌改為看升；筆者認為，在更多中資進入市場後，本地發展商角色將可能被轉變。地產商的將來並不是筆者的關注，但其位置和角色的轉變，足以顯示一些改變的趨勢！

多個中資發展商進軍香港市場，其直接影響就是「麵包價發漲」。地價及物業價錢的線性轉變，其實對整個物業市場生態已起了顯性的轉化：本地部分發展商將被邊緣化，個别便需轉型為收租公司，情形就似某本地地產商過去10多年來一直在「靠邊站」，發售的「新盤」也是10年前建成的物業。

內地發展商來港的勢頭既急且快，以金額計，2016年官方賣地，三分一由中資購入；多幅市區靚地，包括九龍啟德、港島鴨脷洲等，都在大幅超出市場預期上限的情況下由他們投到。中資過江龍南下，市場有多個解釋：一、有說是配合中央沖淡本地地產霸權的影響力；二、也有指內地地產發展由於競爭激烈，毛利下降，一般項目的利潤只有兩成多，與香港接近；三、加上在香港項目投資獲利的收益將來調配較靈活，遂吸引一批內地發展商來港。

紅色地產商來港買地，是否涉及政治任務難以證實；單純以生意角度而言，「香港賣樓毛利接近內地」及「未來賺錢易調動」兩個說法都有一定盲點。說香港賣樓毛利約兩成，是過去幾年的平均數；近幾個月地價在中資追逐下屢創新高，除非未來樓價將有明顯升幅，否則賣樓平均利潤料會下跌──這將意味毛利下降，平均回報會低於國內。

其次，要留意，市傳去年一幅地皮以高於市場估值七成成交，銀行對相關發展商融資安排，便甚為保守，在簡單的風管意識下，融資的銀行必定為貸款提價及增補抵押去彌補高地價的風險溢價。地價創新高，但如果發展商未能由銀行取足原計劃的融資，或銀行考慮風險因素後貸款利率上升，都會減少發展商的槓桿，已經低於國內物業投資的利潤，將進一步被推低。

至於未來賺錢易調動的說法就更令人難信實，如此高調的進場，而香港又是極透明社會──賺了的錢是可以調動、但所有的人都知道他們賺了多少錢，正常調動資金可以，但資金外逃(Capital Flight)的難度仍然太高。

中港兩地過去幾十年的發展差異太大，香港人可能難以明白內地公司的盤算。不論是叫車APPS、或Video On Demand的網絡電視業務，內地公司都有不計成本，先搶市佔率再說的傾向。公司有100億元資本，敢於發展120億元項目的情況，在內地不算罕見；相對於本地發展商在香港根基深厚，傾向守成多於創新，兩者策略可謂南轅北轍。

悖論下的預言
但不論原因為何，內地發展商參與香港新盤發展的趨勢已成，多了參與者，除了推高地價、帶動未來樓價上升外，尚有其他影響。本地幫如維持較穩健(或者說較保守)的投地取態，未來將有更多大型地皮由過江龍投得，本地幫的影響力(最少是在樓市的影響力)會一如以上的預言兌現；相反，如果本地發展商在刺激下一起高價搶地，則麵粉價帶動麵包價的情况更甚！

另一方面，估計內地發展商在香港發展的項目，可能會更考慮他們既有客戶，即內地人對發展項目的口味，在開則、銷售和財務安排上，將更照顧內地買家的需求。筆者相熟的業內人士透露，幾家將在香港開盤的發展商，他們估計項目可能多至四分一單位由內地人購買。

近年港府開徵多種印花稅，非本地買家入市的稅務成本高企，非本地人購置新盤的比例有所下跌，但在發展商財務安排下，不難在一定程度抵消加稅的威力。過去我們統計過，1997年以來，以各類方式移居香港的內地人高達100萬人，平均每7、8個香港人，就有一個「新香港人」。而除了這些住滿7年便會有永久居民身份的新香港人之外，更多內地發展商南下，引入更多北水，亦會持續為香港樓市帶來結構性改變。最少內地人及新香港人在新盤的購買力，料會遠高於他們在香港的人口比例；發展下去，幾可預言，10多年後「新香港人」在港擁有物業的比率將超越本地的香港仔。地價因過江龍的加入而提高，此批市場新玩家本身在內地又已建立一定的客源，可以預期他們會比本地幫更主動引入內地買家；在兩種推力之下，香港的樓價恐怕難見似樣的調整。

說起來，對近日鎯鐺入獄的前特首曾蔭權，坊間一直有指其任內欠缺人口與房屋政策，致令近年房屋供應失衡。筆者卻認為有關觀點不盡正確，自認香港仔的曾蔭權任內的人口政策其實是大有所為，包括投資移民計劃、非本地畢業生留港/回港就業、雙非產子、每天150個的單程證安排等措施，皆在其任內推動或放任發生，至於此等做法是否一般香港小市民樂見，那又是另一層次的問題了！

原文刊於信報網站2017年2月28日

A貨、維權與樓市

近日看到一則有趣新聞，話說某內地車廠，生產一款運動型車(SUV)，外型酷似保時捷同期產品；保時捷大概已循法律途徑解決這種侵權行為，但內地一眾「波子車主」，卻自行發起行動，包圍土炮車廠的銷售中心抗議。原因據說是波子車主多次被人問及，是否買了A貨的國產車，然後自行貼上保時捷的標誌。明明是名車富豪的絕配，卻被誤認為充大頭鬼，難免氣結。

跟心理治療師阿寬談起，他說類似情況根本數不勝數。內地過去也曾出現過新樓盤開售，單位因應市況調整減價，引來舊買家包圍售樓處抗議的事件。在香港，發展商將新盤餘貨減價，之前的買家大概只會自嘆倒楣認命，鮮有所謂群眾聚集、抗議。至少在上一個周期，樓價大跌的年代，香港都未出現過舊買家抗議發展商減價的事件。

小市民動輒以群體行動「維權」似是現代社會產物，但這含混不清的所謂中國特色維權，或者反映內地社會在公共空間中一種心理反射：法冶信心問題。
在法冶的社會，守法的普遍性並不是出於不守法的後果，而是守法帶來「肯定的公平」，這種公平並不是預定的後果，而是侵權和維權間有合理和清晰的待遇及程序去為控辯各方找出入罪或脱罪的理由。所以公義的尋求就如人人都坐一模一樣的椅子，做相同的事情；同時，講法治的社會並不主張自救，皆因大眾相信政府可令法律公正執行。因此，不守法行為只是現代社會的極少數，眾人在法治裏，各安其位、各適其所。

在經濟學角度看，當不守法的機會成本低於守法時，前者便再不是少數，又如果執法部門以偏頗的面向對待所謂超然特權階層，不同層次和不確定的違法行為，將成為機會主義者追求多而又普遍的「尋租行為」，亦即謂貪腐的官、商、黑、民勾結。
阿寬再說國內人是否因法治的信心問題而出現如上的自救行動，他沒法求證，但在香港如發生A貨事件，應該沒有人認為法律無用，需尋求自救、要以行動伸張正義。如「自救」是類似執行私刑的踩線行徑，這反過來肯定會被法律所制裁！法律畢竟是對事不對人。

樓市自力拯救的政治考量
國家主席習近平早前提出「房屋是要來住，不是要來炒的」的講法。乍聽這種說法十分正路，無甚特別。任何政府也不會說：「房屋是要來炒、不是要來住」或「房屋既可住、也可炒」的。但煞有介事，由國家元首曉諭國人「不可炒住房」，背後反映非自用的房屋交易已達相當嚴重程度。

各地政府都會限制物業炒賣，原因主要是避免資金過份集中，當樓市泡沫爆破時，嚴重影響經濟及民生。在中國，除了經濟因素外，亦多了政治考慮：民間資金過份投入樓市，當樓價急回時，影響卻遍及經濟、銀行體系，甚至會引發群眾聚集，進而蠶蝕社會穩定。此所以「房屋不可炒作」的告誡，不是由負責經濟的部長或國務院總理提出，而是勞動國家主席出馬。

對中國政府來說，較理想的樓市局面是移居城市的人口都可購入可負擔的住宅。樓價不要急升，引來無殼蝸牛埋怨，但也不可暴跌，引來一眾小業主維權抗議。此條鋼線當然不好走，但以中國的政治體制、政府掌控的資源，其控制樓價的效率或可望比其他類型的政府稍高？
或者有人會說，「樓價穩定、控制炒風」那是中央政府的想法。地方政府為了自身經濟利益，有動機不理需求，盲目興建新樓，弄得「鬼城」處處；同時，也可能有地方政府認為樓價高企可帶來財富效應，對穩定樓價的政策陽奉陰違。這些可能性當然存在，但當樓價影響政權穩定時，情況便完全不一樣，看看那些為名車維權的市民，再類比此群眾規模到海量住房家庭中，中國樓價如香港於1997年後下跌七成，可以想像其噪動必然驚人，甚至嚇人。

2017年，美息回升、美元強勢，政治素人特朗普就任美國總統，行事難以預期。來年肯定是多事之秋，但正是如此，可以預期北京會出盡洪荒之力，穩定中國的樓市。中國整體的經濟及樓市如果處於較為穩定的局面，香港樓市這個小池塘亦難興波瀾。穩定房價，已是維穩主義的重中之重。

原文刊於信報網站2016年12月27日

轉個角度的「醒覺市」

港府加辣後，部分資金轉投印花稅較相宜的車位，推高了車位的成交價。港島一個新盤的兩個車位以約900萬元成交，有指價錢都可以買一個太古城單位了。此是典型的本土視野，以本地住宅價格作為比較車位價錢是否合理的座標。很少有人想到，其實市場有大批買家，衡量價值的座標體系完全不同。

近日資金追捧車位，令車位租金回報率開始下跌，平均只有2、3厘水平。以本地視野看，投資車位的吸引力開始下跌。問題是，換一個視角，結論可能完全不一樣。

假設你是來自內地的投資者，你偏好投資房地產，考慮租金回報時，你比較的回報率，便未必是香港的車位與香港的住宅單位。原來內地的大城市，例如北京和上海，住宅租金回報率只有約1厘。座標一轉，香港的車位及單位的回報率，看來便相當吸引。更重要的是，資金來港，可能意不在租金回報──雖然不少香港人認為一國兩制日漸變調，但對很多內地人來說，香港仍然有莫大吸引力──資訊及出入境仍然自由、特區護照遠較中國護照方便、食物大致安全、資金流動自由方便配置，以及空氣污染問題比北方好得多。

港人習慣擁有或視為平常的制度優勢，內地人雖不宣諸於口，卻甘之如飴。

新港人遍及全階層

當然，港府加辣後，內地人在香港購置住宅，印花稅支出高達樓價30%，不可謂不高。但需留意，有大量新香港人已經取得永久居民身份，置業毋須付高額稅費；不過，他們的視野和衡量價值的座標，卻是一時三刻難以改變。

一般港人日常用語，把1997年主權移交後移入的稱為新香港人，保守估計，佔人口比率大概在八分一左右：單程證每年來港人數4、5萬人，20年下來總數約100萬人。2003年後，港府推出輸入優才計劃，至2015年底，累積共83685名內地人才由此途徑來港。

另一個投資移民計劃於2015年終止接受申請，至2016年6月，有29366宗申請獲批；其中，28564宗獲批個案為已取得外國居留權的中國籍人士。再加上2008年港府推出非本地畢業生留港/回港就業安排，中國內地來港畢業生可留港12個月，有工作的話可持續留港，2015年港府估計已有16萬人由此居留香港。

以上幾個計劃的留港人士，住滿7年即成永久居民，這些專才和本地大學的內地生，有多少人最終會留下長期定居，難以估計，但他們涉及由草根至富豪的各階層，在港工作或留學，已經即時增加住屋需要，未來如決定定居，亦將進一步推高私樓需求。

排外的時效謬誤

最後也要考慮一批另類的香港人，法律上在香港出生的華人就是永久居民，2004至2012年有近19萬父母均非香港人的雙非嬰在香港出生，其後港府以行政手段減少內地孕婦來港，數字才告下跌。這批雙非嬰的父母，未來可能以家庭團聚理由以單程證來港定居。要留意大部分雙非家庭家境其實不錯，在大陸都是中產階層；此類家庭未來可能進一步改變新來港人士的住屋需求。

有人說，眾多專材和投資計劃，加上內地生留港，背後有政治原因，是耶非耶，可另外討論。單純由經濟角度考慮，內地移民為人口增長主要來源的情況已成定局。土生土長香港仔眼中的天價成交，在新港人心中卻可能是價廉物美。評估未來樓市走向時，人口結構的變化已是難以忽略的因素。

過去10年，新香港人數量大幅增加，相信只是開始，在往後這些新晉將涉足經濟以外的政冶和社會轉化。所以今天「港獨排外」被廣泛認為只是偽命題，筆者認為，真正原因不在於獨立可不可能或成不成事。而是一葉輕舟的時不予我，一切都不復返罷了！站在現實主義立場，與其講獨，不如討論新舊港人如何整合、融合、又或是契合才對？

原文刊於信報網站2016年12月12日

息口不加怎減的道理

特朗普勝出美國總統大選，雖然他在選舉時頗多前言不對後語的情況，其財金官員班底亦尚未公布，但他主張大興土木改善基建，加上經濟數據支持聯儲局加息，未來一至兩年的利率走勢已趨明朗化──美息將溫和上升。
美國經濟數據改善，12月聯儲局議息，市場已估計聯邦基金利率將上升0.25厘。特朗普在競選時曾揚言要炒掉聯儲局主席耶倫，就大趨勢而言，成真與否的意義不大。隨着經濟改善，聯儲局應已達成加息共識，客觀上會造就利率上升的環境；而對於地產大亨出身的特朗普，基建利好地產的影響是路人皆見的常識，小小的香港横洲發展或也印證這種講法，新任總統又怎會看輕。
筆者認為，2017年美國應加息約4次，令聯邦基金利率升至2厘或以上；而2018年，美息料會加2次，至2.5厘水平以上。如果經濟好轉、美國順利啟動大型基建，推高通脹，美息於未來24個月更可能升至3厘水平。在此說明，這是主觀願望而已。
槍械要重裝、利息要「重」加
如果美息順利回升，代表美國的銀行可返回「賺取息差」的業務常態。需知道過去一段時間，銀行過度從事投資業務，埋下了金融風暴的遠因，結果民主黨主政時加大了對銀行體系的監管，令銀行一直處於守勢。另一方面，利率下跌，信貸需求卻疲弱，令美國銀行「無啖好食」，新興的FINTECH崛起，銀行更是回應乏力。當然銀行業的問題也源於自身，看看香港銀行業過去20年也得知一二，銀行是只會賺息差卻沒有創新的「特許經營」錢莊！當利率回升，銀行有空間返回傳統賺取存貸息差，這將有利信貸市場及整體經濟。
對聯儲局來說，維持超低利率經年，利息已是減無可減，已出現欠缺子彈應對下一波經濟危機的問題。現時隨經濟數字好轉，聯儲局不論由誰主持，都應傾向上調利率，待日後再施展貨幣政策時，有更多的彈藥，情况就似槍械要重裝 (reload)的動作。加息料會對美國的房地產價格帶來壓力，但基建改善，卻可提升不動產的價值，一定程度上對沖了加息的影響。
對特朗普來說，比較麻煩的是雙赤問題，他一方面主張減稅，一方面要投資基建，無疑會增加政府財赤；貿易赤字方面，雖然他曾揚言會大幅增加中國貨品關稅，但現實中其實作用不大；增加中國貨關稅、生產線或會由中國移向東南亞、拉美，美國整體貿赤情況不會有多少改變。考慮過去雙赤時的美元表現，筆者認為，美元今天的升勢正為2017年的下跌作幅度性緩衝！
剛性需求的新解
雖然不少分析認為，特朗普的減稅加上聯儲局加息，或會促使資金回流，美元更形強勢。但基於強美元不利美國出口和雙赤的原因，筆者對於美國當局是否樂見美滙上升有一定保留──時間會證明一切，美元是否全面轉強，大概在明年第三季會見真章。
香港地產方面，如果港元利率大致跟隨美息上升，超低息時代告終。息口回升的預期愈明朗，為樓價帶來壓力亦愈大。不過，由2008年金融海嘯後走勢看來，當時樓價微跌，已會促使買家入市。還有市場上已積習了一種看法：樓價下跌是機會，其中的所謂鐵證就是2000年或2004年後入市的人，全都成了發財達人，最近成為傑青的某人便是侃侃而谈，她於2004年入市的傑出作為！這個香港樓市顯性信仰，其實就是心理範疇的「觀念動性效應」(ideomotor effect)，也就是所謂碟仙效應。
簡單來說，我們的大腦會串連文字、聲音和顏色從而得出意思和行動。就如覆蓋的碟子本身沒有力量，但放大了手中輕微變動，卻出現移動現象，便是典型的ideomotor效應：人們的潛意識可能會影響他們的身體，不自覺地採取行動。而那群樓市占卜師的日以繼夜的宣傳，同樣對大眾潛意識有灌輸作用。
筆者認為，樓市應以本地人的負擔去評定高低，現在香港的樓價肯定是高。但考慮到本地出生率、結婚和離婚數字等需求和1997年至今，尤其是2003年之後，大量新香港人以單程證、投資移民計劃、專材計劃或內地生留港工作等途徑進入香港；今時今日，七個香港人中便有一個新香港人，而此類人口增長的趨勢看來會持續，正是說明所謂今天的剛性需求已混雜了強大的外在因素；再者，過去幾年金管局推出壓力測試，一般供樓人士有實力應付利率的上升，縱使利率一如以上估計般回升，本地樓價恐怕難有大調空間。

原文刊於信報網站2016年11月22日

開到荼蘼的又豈止量寬

樓價高企，如果在街上問人：「點解樓價咁高」，以前市民回應可能是「炒家炒高」；今天可能會說：「因為量寬谷起樓價」。各國推出非常手段的貨幣政策已經多年，量寬有如宗教傳播般成為了各央行的普世政策。這種趨勢，其實蘊含了世紀級的不公和不義。物業作為有型資產，卻成為了區分貧富階層的最大分野！

自2008年美國次按引發金融海嘯以來，環球央行紛紛以貨幣政策應付危機，所謂貨幣政策，就是透過減息和買債增加貨幣供應；通俗點就是坊間說的印銀紙。理想上，貨幣供應增加，利率低企，企業借貸成本下降，投資自然加多，從而造就更多就業，經濟便好轉。

量寬──一個富人的視野
不過，「理想美好、現實殘酷」，問題在於經過8年的政策執行，增加的貨幣未見投入實業。熱錢充斥，反而進入資產市場：各地的樓價、股價高了，但租金回報卻低，P/E仍高企。顯而易見，量寬只是肥了持有資產的富人，窮人就愈窮愈見鬼。說穿了，「挽救經濟」只不過是托辭，而當初的原意其實只是挽救「大到不能倒」的投資銀行或管理不善的大保險公司。各國決策者只看到大企業的存亡需要，卻沒有問為何這些機構的主事人是如此貪得無厭、盲目追求的自利卻竟置公眾於萬劫之地！嚴格而言，量寬成就的便是更大的不公義──量寬是零和遊戲，增加的只是窮人的負擔，以資產升值的方式去侵蝕「無產階層」，可說是劫貧濟富──只要你並未持有資產，在這8年間都會有實際損失。

至於各國主事人的拯救行動背後「大到不能倒」的考量邏輯，看似是一種大局為重的權衡決定，救這些大機構，是因為他們的影響力，由於大份額經濟關係，他們做了什麼事似是不再重要的！這種思维方法是典型的營商現野，以勢評情、以利作理的數算方式，跟「宗教和體育界無經濟貢獻」的觀點如出一轍。

然而，貨幣政策已出現明顯的力有所不及之勢，利率降至零已是返魂乏術，某些央行買債也發現「買無可買」的困局。貨幣政策走不下去，而經濟仍然陰陽怪氣，各國將來似乎要回頭再走財政政策刺激經濟的老方法。

目前各國應該已在評估財政政策刺激經濟的措施，未來以調整稅務及政府投資帶動的趨勢亦將明顯。傳統經濟學會建議減稅刺激經濟，但富裕階層受惠量寬已久，如果主政者有勇氣，應向富裕階層多徵稅，透過稅務以較合理的分配財富。當然，此措施將開罪富裕階層，敢於推出者需要一定的視野和勇氣。

基建方面，爭議應該較少，投入大量資源創造新職位，長期而言，改善的基建亦有利經濟持續發展；然而，財政政策未必各國適用，譬如中國近年已有基建過多的問題(中國的對應策略是「一帶一路」將產能輸出)、日本的基建同樣完善，本國難以大興土木，但歐洲和美國的基建卻有老化問題，政府大有投資改善的空間。

經濟政策的虧欠
要正本清源，扭轉利率長期偏低帶來的問題，各國央行如果順利將利率逐步回升，應是好消息，代表環球經濟不必再依賴那無以為繼的貨幣政策支撐。長遠而言，如歐美恢復增長，亦利好香港以出口或轉口為主的業務。如果推測接近未來發展，香港經濟方面的主政人是否需要今天就要開始將資源重配，以減低單一市場中國對港經濟的「風險集結」(risk concentration)？

在銀行角度而言，過去8年低息，反而傳統借款需求疲弱，銀行難以維持既有賺取息差的業務。銀行只可更傾向於「非傳統業務」(例如代售基金)獲利，其實這種中介角色要面對其他低成本作業機構競爭，實在難大有作為。筆者的世姪大學畢業兩年，到了一家本地財金機構工作就是推銷基金投資產品，那家公司的交易成本全部都低銀行差不多一半！假如利率緩升成事，銀行再賺取存貸息差，才可用銀行授信的專業，發揮傳統「百業之母」的角色，利好各行各業。

無論過去的貨幣政策抑或將會出台的財政政策都是得過「搞」字！一直搬出台前的各種救亡措施看似救火，實際根本沒有面對問題──資本主義將人全面物化的禍害，企業的主管挪用各種唯利是圖的工具去滿足每年增長的作業模式，將企業利益對立於社會、個人好處凌駕組織的群眾福祉。

對於筆者而言，開到荼蘼的，也許不止於經濟政策，而在於上述唯利是圖的價值觀。猶記得數年前一個政府高層被批評令貧富差距拉開時，其人推諉說此是全球化的現象；如此說辭表明其政治水平所在。一如路上甲某跌倒，而眾路人經過都踏上一腳，但「人人如此」並不是說明其理所當然；有道德義務的人應將跌倒的人扶起，避免跌倒者的情况惡化。
對有擔當的政治家來說，面對環球性的貧富差距，更應有所作為，努力改變趨勢，或最少紓緩弱勢一方的困難。刻下美國正舉行大選，由美國而至環球列國，目前也許不需要什麼高智能的超人領袖去振興經濟，反而需要有意志，有勇氣作出政治決定，平衡貧富利益的政治家，讓基本人倫再被建立。

原文刊於信報網站2016年11月8日

勵志或反智？

在網上片段看到，一位年紀似是幼稚園高年級生的日籍小朋友，在大群觀眾面前表演體操跳木馬。那個跳馬木箱其實比小朋友高許多，他試了一次、兩次、三次都未能跨過木箱，之後一大班同年紀小孩跑出來，圍住他叫了幾句口號後，小朋友再奮力一跳，竟跨過木箱，贏得全場歡呼。片段頗具勵志意味，難怪在網上廣傳；然而，是否勵志，很大程度由詮釋者的角度決定……

筆者認為，片段獲得大量回響，除了永不言敗的勵志精神、同學間熱血的友情等因素外，另一個現實原因是小朋友最終成功跨過木馬。試想一下，如果小朋友在同學「集氣」鼓勵後仍是未能完成動作，甚或勉強跳過木馬卻失手受傷甚至骨折，後果會如何？片段還會被廣傳嗎？這多少反映了我們對成功的戀棧、失敗的疏離，縱然口裏常教孩子，失敗乃成功之母，高舉的仍是講求成功的價值。

要小朋友面對挑戰、讓他們學懂互相支持當然是好事。但客觀而言，因着各人的差異，要年幼小孩跳過比自己更高的木馬，總不能期望人人都可完成任務。小主角在同學鼓勵後跳過木馬，自信心大增、同學關係或會更友好，真是可喜可賀；但筆者更關注萬一失敗後，我們怎樣詮釋得失的箇中。要完成難度高的動作，需要勇氣和堅毅等人類德性，對此有所追求是應有之義。但更重要的是良好判斷和一定的理解。挑戰難關時，要問所為何事？所為何理？

樓市啦啦隊的作為
說回本地樓市，剛看到一名大專講師租劏房的故事──情況大家應該耳熟能詳，大專講師收入不低，但首期不足，又希望離開家人自住，不想租金負擔太高，惟有租住劏房。其實早於5、6年前，已有其他專業人士在電台烽煙節目投訴難以負擔當時的樓價。數年下來，樓價升幅遠遠拋離薪金升幅，400多萬元起價的上車盤，似乎已到了普羅階層難以負擔的地步，就如難以跨越的高高木馬。

此時此景，入市與否其實與小朋友接受挑戰的情況類似──當置業後樓價大升，那便是勵志故事，自然可以神氣一番地教訓新一代廢青，說自己如何英明地抓緊機遇，成功脱貧；相反，樓價出現大幅調整──成功不再，還欠上一身樓債，脱貧故事可能變為脱貪而要面對減債。

值得留意，小朋友跳馬失敗，撇開心理陰影，其實也沒有什麼大不了，來年長高了再跳即可。但在錯誤時間作出決定，借入了超負荷的巨債，影響卻可以持續多年，甚或一世。有趣的是，小朋友勵志跳馬故事裏，有大群同學集氣；同樣，在樓市中，其實也有大量啦啦隊鼓勵作出入市或出市的決定。此等樓市啦啦隊，在市場成交少時會擠眉弄眼的恐嚇政府要撤辣招，市旺時卻會大聲叫嚷，宣傳升市剛剛開始，只叫買家追價(理由自然是遲買更貴)。如果政府早些時候真的受壓撤辣，現時樓價又再瘋漲的情況便更難以想像。更有趣的是，即使啦啦隊看錯市，鼓勵了買家作出錯誤決定，也罕有人會認真追究。

狂風暴雨下的溫水煮蛙
樓市啦啦隊最突出就是鮮有叫買家審慎評估償還能力，判斷是否適宜入市、有需要入市的話，又可否負擔債項。其實，不管是以「樓市進入斷崖」為由恐嚇官方減辣，抑或以「升市剛開始」為由鼓勵買家入市，這些顯性勵志團隊，更在意的是本身糾纏的利益，至於買家未來的財務負擔，恐怕從不在他們的考慮之列。對於只看己身利益，不惜瞪眼講大話，這就是徹首徹尾的反智行為。

近日樓市明顯好轉，6月之後樓市旺市旺價，數個月前擔心樓價大跌的陰霾一掃而空，市場開始討論整體樓價何時突破去年高位，突破後可以上望多少。在樓市一面看淡之際，筆者收到海外友人的查詢，直問香港樓市是否「玩完」。當時筆者已行文，認為樓價於一、兩年內大跌的觀點是過慮；同樣，目前卻認為上述看好後市的觀點也是過於樂觀。持平而言，樓價現時並無大升大跌的條件。友人認為香港樓市的(包括政治)內在形態是典型溫水煮蛙、外在形態則是暴風狂雨之勢(也包括政冶)！筆者則覺得內在形態是較自主，香港及港人本身是可以駕馭，只是人心難估！

作為普通人，難以判斷置業的所謂好時機，在啦啦隊無時無刻都鼓勵去馬的環境下，清醒的用家更應該考慮的是，自己揹得起多少樓債。不可有人肯貸就去買！為什麼？因為貸款人並不是為你負責、而是你為他們負責！你，又想清楚未？

原文刊於信報網站2016年10月11日

樓市的主流意見？

官方及私人的指數雖然都反映樓價自高位下調一成多後開始企穩，但主流意見(包括媒體)似乎仍認定樓價仍會反覆向下，某大行更估計樓價仍會跌三、四成。筆者嘗試看看兩個主要外圍因素，再回頭審視我們日常接觸普遍的樓市看法。
說主流意見認定樓價向下，可由幾則按揭新聞看出端倪：負資產宗數破千宗、樓按年期貼近歷史高位、發展商為一手新盤推出免壓測、只供息的按揭、財務公 司把手上按揭資產打包轉手。以上按揭市場上的幾個發展，無一例外被媒體演繹為樓市凶兆；負資產等同壞賬、按揭年期長反映借盡的情况、發展商要用特製按揭催 促入市顯示清貨需要和財務公司亂做按揭制造次按風暴等。
目前的樓價無疑偏高，樓價的調整，似乎已觸發部分過去觀望的買家入市。在任何角度看，由高位回落一成多的樓價仍屬偏高，但市場心理似乎已開始接受此 水平的樓價。偏高樓價在港已歷時多年，其中成因可能是本地供應問題、外來買家的因素、外圍量寬的影響和超低息的造就。種種可能和原因當中，筆者相信，美國 和中國兩者皆有着主宰的份量，今次先談美國因素。
美國因素
美國去年退市，年初加了一次息，數月前聯儲局主席耶倫預期在「未來數月」再加息。結果數月過去，美息維持不變，以利率期貨看，似乎大家都不預期美息 能有大升空間。一般分析指聯儲局未能按步加息，原因是新公布的就業數據轉差；新增職位數據不理想，自然是聯儲局對加息轉趨審慎的原因之一。但與勞動市場互 扣的其實是整體營商和投資市場的環境卻一直在變。
近期美國股市有一個罕見的集體現象：眾多上市企業股東都在回購公司股份。說他們看好後市，他們卻沒有把資金用於擴充業務；說他們看淡後市，卻用真金 白銀回購公司股份，讓股價堅實。說來說去，就是一眾股東找不到比回購公司股票更好的投資。本來有人辭官歸故里、有人漏夜趕科場，看好看淡就是自由市場的特 性，一家半家企業股東回購股份，可能只是個別事件；目前的情況卻是大量企業都在回購公司股份，原因何在？
出現普遍回購的原因，可能與股東認定聯儲局接受不了股票市場價格大跌有關：聯儲局延續低息政策，表面上在穩定就業市場，但內裏的目標，就是指向「不 容許美股大跌，影響財富效應從而推低消費」。每次聯儲局暗示要加息，股市下跌，主席耶倫便按兵不動，更是坐實聯儲局「保持財富效應>刺激消 費>維持就業市場」的策略。支持股市去保消費和就業，於2015年的中國A股也發生過，只是手法略有不同、對自由市場的認知有落差而已，並不是什麼 創新做法。
市場既然認為聯儲局不容股市大跌，股東回購公司股份便是相對風險不高、穩回報的作為，與其冒險擴大投資，不如買自己公司股票穩陣。
央行政策市下的資產市場
由國際環境看，歐日加碼推出量寬，應該是美國退市而加息的良機；反正熱錢仍然四處流竄，聯儲局收水，只要有人持續放水，美國企業仍有平價融資渠道。 此中道理就是「有人頂檔、早走早着。」因此耶倫幾年前已在叫嚷加息、退市，只是通縮陰霾一直在糾纏；然而，歐日最近再推負利率，這代表美國其實毋須急於加 息，因為那「頂檔的人」將會由短工變長工！在此情況下，預期未來美息上升不會急，步伐也不會大。
再進一步看歐日央行的政策，是明確以防止通縮為要務，在各國聯手下，未來一段時間將可能在溫和通脹的機會較高。如果大環境是溫和通脹、相對低息，對資產價格的預測便不宜過於悲觀。
過去3年，不時聽到市場分析指美股見頂，說了幾年，美股仍是在高位運行，這些分析雖然沒有錯、但也沒有對，如果市民聽了而去沽美股，這是市民的演 繹。美股的高價位、高P/E在在反映今天是「央行政策市」，類似的情況也在本地樓市出現，樓價見頂的分析說了幾年，目前較高峰稍回仍是在高位運行。
說到底，升升跌跌的預測誰都會說，「估市」欠了具體時間，不過是泛泛之言，無太大參考價值。當然，今時今日除美國因素外，中國也不容忽略。左看右看，中國因素亦是最難拿捏的。至於此對本地樓市有何影響，稍後再談。
王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年6月14日

給用家的留言──應用篇

現行負資產的定義，主要由銀行利益出發。而物業成為負資產，對業主來說當然不是好消息，現實問題就現實地面對，小業主如何應對？
小業主用家在樓價高峰時購入單位，如果打算長期持有的話，根本不應過分在意短期的價格走勢。說到底，除非樓價只升不跌，又或完全禁絕物業按揭，否則負資產可視為周期現象，問題在置業時「無咁大個頭，戴咁大頂帽」，目前就要準備，如何將衝擊減至最低。
投資者充斥的波動
宏觀而言，在收緊按揭及加徵多項印花稅後，樓市中投資者的比重已大幅減少。1997年每月有近1.5萬宗住宅成交，2015年數字是4808宗，成 交量下跌67%。2016年至今，成交量比去年同期仍見下跌。大膽估計，上一個高峰期有六成住宅成交涉及投資成分，而當前估計涉及投資成分的交易不足兩 成。須知這四成的增多或減少，是會為樓市帶以倍計的波動。
用家與投資者對待負資產的態度亦完全不同，後者見勢色不對，較傾向於止蝕離場，可能為銀行帶來實際損失；而前者除非走投無路，否則會傾向繼續供款。 在樓市以用家主導的情況下，負資產出現，對銀行體系的影響其實極為有限。不少人擔心負資產重現，可能促使投資者止蝕放盤，推動樓價進一步下跌；但按揭指引 收緊多年，估計此方面的影響已遠不及過去的周期。
基本步：管理好個人信貸紀錄及工作熱誠的回歸
當物業成為負資產，一時三刻難以改變，建議小業主可以留意以下幾點：
首先準期還款，連一天遲供也不要出現。延期還款的戶口，會引起銀行特別留意，持續出現遲供紀錄，銀行便有更大動機要求提早還款，更會為未來申請其他 貸款或轉按帶來負面影響。在信貸資料庫日趨完善的今日，借款人要緊記：信貸紀錄是跟一世的，不值得因為一時遺漏或任性，而令信貸評級下跌。
其次，是盡量減少消費性貸款(減少消費在宏觀層面不利經濟增長，但在經濟下行之時仍鼓吹消費，是推人去死，筆者有所不為)；例如以信用卡購物並只付 最低還款。須知道信用卡利率動輒30多厘，是按揭貸款利息的10多倍。以錢的成本計，身上多負一萬元信用卡欠款，相當於多欠10多萬元的按揭。減少不必要 的消費貸款，可能的話，增加儲蓄，即使未來加息，都有餘裕作出應對。
另外一個建議是努力工作，經濟增長放緩，平均薪金可能難見明顯升幅，但反過來想，打工仔更應努力工作，保住職位，有穩定的收入才可安然應對負資產。心存僥倖，望在投資市場有所斬獲，有可能就如大部分人的經驗「愈窮愈見鬼」！
至於那些現在已入市，卻仍留下較多手頭資金的用家，即使物業成為負資產，但已處於進可攻退可守的有利形勢：如果認定資產價格會進一步調整，利率又會 持續上升，可以考慮以手上現金進行部分還款，減低負擔及每月支出。如果發現樓價整固後再回升軌，手上的資金便有更大的運用彈性。須知在困難時期借錢，是一 個事倍功半的作業，有備用資金在手是名符其實的上上簽。
33個月的護身符
當然，以上建議主要由用家角度考慮，至於那些運用高按揭槓桿入市的投資者，本身已屬藝高人膽大，便不在本文討論之列。
又要增加儲蓄，同時減少消費，還要每個月緊盯供款日的存款，以備準期還款。這裏牽涉了一套有「紀律」的涵養，用近期流行的講法：市民不可「用自己的方法」去供樓，一切都是有規有距的！
說來說去就是勒緊褲頭，或者用家也會問，究竟緊日子要過多久？其實日子是可以計算的，參考上一個周期的數據，以上次惡劣的情況計，可能維持33個 月；而本周期的內在基本因素有所改善，苦日子可能不會長達33個月。如果小業主已有充份儲備，預期可應付未來33個月的緊日子，估計可平穩渡過。至於 「33個月緊日子」的推算從可而來，稍後再談。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年5月17日

賭徒遺失的伊甸園

閱報看到一篇有關病態賭徒的報道，他們有一些特徵；而過去樓市炒風熾熱時的炒家，往往亦與病態賭徒有不少共通點，幸而近年樓市炒賣風氣被遏止，炒家活動空間減少，對己對人都是好事。
先行定義，稱得上病態，最大特徵是無法自拔，在賭博中賺了錢，他們通常會加碼投注；輸了卻不肯止血，還同樣會加大注碼以求翻本。說起沉迷賭博的賭 徒，一般人的第一印象可能是位處社會基層，在公園口叼香煙，研讀馬經的中老年男士。但有關報道指出，不少病態賭徒，其實都具有相當學歷，而且在進行賭博 時，都有自己的分析工具，更會借助貸款槓桿，放大回報。
說到此處，大家應該猜到，此處說的賭徒，不僅僅局限於傳統意義下，在賭場或馬場上投注的賭客，也包括各類市場中的投機者。當投機甚或投資處於沉迷狀態，就有很大機會走上傳統病態賭徒的路；相當明顯的觀察是，這群人都十分迷信、六至七成人據說有焦慮或抑鬱的傾向。
在現代社會，不少人會在各類市場投資，一般區分投資與投機，在於投資較在意長線的回報、投資產品的自然增長；而投機卻專注短期回報，目標是賺盡。除此之外，投機的對象大多有槓桿及時效限制的成分。
賭徒樂園的樓市
好賭，可能是人性中的一個傾向；骰仔、賽馬和股票指數可賭之外，物業市場自然也可賭；然而，樓市的一些特性，對賭客甚或業餘賭客有莫大吸引力。
早年盛行的確認人交易，炒家與放盤業主簽署買賣合約後，便以確認人身份在市場放盤，但求在完成交易前將單位轉手賺差價，這叫確認人(confirmor)交易，正名是炒家(Property flipper)。對炒家來說，樓市的「美妙」是這盤賭局中，槓桿率相當高：
一、一般樓價可達用家年收入10倍以上，確認人交易只需支付首期；二、餘款則可借入按揭，銀行樂於提供按揭貸款，按揭利率亦遠較所有貸款低，因此持 貨成本並不高昂。樓市的「本小利大」，加上交易費用、相關稅費偏低，樓市具備金額大、融資易、槓桿高、成本低的特性，可說是賭客樂園。以短期內脫手獲利為 目標的物業買賣，其實是一盤賭局，懂得抽身者方可免至捲入賭徒生涯。
要說香港樓市此個賭場有什麼缺點的話，也許是只可賭單邊，即只可買升，無從買跌。與其他市場比較，不論金股滙，投機者都可雙邊下注，可買升可買跌，市場上對後市有不同見解的資金投了，某程度可以在互相制衡，從而消耗單邊市的瘋狂。
成本便宜批核寬鬆的信貸 遇上只買不沽的物業市場
樓市只可買升，卻欠缺買跌的途徑，結果是大小投資者都在增加樓市需求，而外在因素如QE下的低息，則吸引更多資金投入，再一步推高需求。而香港銀行 又似乎只對樓房貸款有興趣，所以在香港樓市做按揭是「沒有難度」的易事。在借貸成本便宜、批核極寬鬆的環境下，資金不斷被投進樓市，而大小企業、富豪或升 斗市民都只能買升──直至完全脫離基本因素，樓市跌得更狠，如升市般的平衡的瘋狂。
本來賭徒要賭，後果是白手興家抑或傾家蕩產也與人無尤，但只可買升的特性，勢必導致過多的投機活動推高有實用價值的物業市場，到了樓價欠缺支持回落，損失的除了投機者，也包括高位入市的用家，甚至是向用家、炒家提供按揭融資的銀行。
在2009年起，香港金管局和政府已多次提高物業交易的成本、減低投資類物業的按揭槓桿，令樓市幾無炒賣空間。看好後市的投機者想參與樓市，也被迫得以長線持有物業，而且用較低的按揭槓桿進場。
一系列的逆周期措施、樓市辣招，大幅減低樓市對炒家的活動空間，類似1997年前全民皆賭的情況已不復見。今天市場以用家及長線投資者為主，他們對樓價波動的反應、對持有物業的取態，都與投機的炒家截然不同取向。
在社交媒體，時見埋怨香港金管局的種種限制，但如筆者所言，今天樓市潛存的殺傷力將不會如以往般嚴重，這或許需要時間證明一切，不過我們對此卻深信不疑。
聖經舊約的人類被逐出伊甸園故事，據說是沒有聽從上帝的明訓──不可吃那分辨善惡樹的果子。而人被蛇引誘下吃了禁果的結局就是被詛咒，這也開始了罪的世界。故事有不同面向的教導，其中一個理解就是「僭越的人性令始祖苦果自嘗。」
或許，沒有心存僥倖，不在各種投資市場撈一把，就是管理人性之中，嚮往僭越本性的第一步！

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年4月26日

投資怪談──裂口女

不知大家是否喜歡看恐怖片、聽鬼故事？又或者是怪談式的述異故事，此等故事都會讓人嚇出一身冷汗；但怪談故事除了表面的恐怖，背後往往也反映當下社會的荒唐。
話說1979年，日本小學生之間流傳一個裂口女的故事，裂口女面上帶有裂到耳朵的大嘴巴，這名女子日常只可戴着口罩渡日。後來她竟走到小學的校門 外，攔下獨自走路的小學生，除去口罩詢問他們「我漂亮嗎？」。如果回答「不」，她便把對方的嘴巴剪開作為回應。小學生都害怕這樣的遭遇，大夥兒決定如遇上 不幸，要回答「漂亮」。
裂口女果然再現身校外，這趟把名叫優太郎的小學生截住，將裂口露出，問同樣的問題。可是優太郎把準備好的「正面回答」奉上時，卻一樣換來裂口女的一剪！裂口女的邏輯是：「你既然認為我漂亮，就讓你一起漂亮吧！」
這本來是小學生之間的都市怪談，最終卻引起社會恐慌，警察和學校要加強巡邏與保安，部分地區更一度停課。在日本這個故事的一個說法，源於裂口女家族 生產黑心商品，大賺黑錢，因而遭受詛咒，後代子孫生來嘴巴會裂開，變成妖怪，終生遭人唾棄，因此心理不平衡，於是隨機找人報復！故事去到南韓則被演繹到整 容失敗的人士向社會報復。不管版本為何，故事的重點教訓都折射出當時日韓平民的處境，而令社會產生共鳴。
投資市場的裂口女
筆者借用裂口女故事想反映一下我們當下投資市場的現象：
裂口女是否漂亮，某程度上是有關客觀事實的問題，例如說一般審美標準以櫻桃小嘴為之美，那麼裂口應該便是不美了。但上述故事中，優太郎被問及裂口女是否漂亮時，卻沒有如實地回答，其回應全出於己身利益的考量。
故事中，優太郎是「被回答」自己不想答的問題，值得同情。但在投資市場，不少人卻是出於自身利益，裝作客觀判斷，製作種種言說，希望影響他人而得到個人或組織的好處。
其中一種較常見，就是在資產市場的「估市」行為。任何投資市場，在同一時間必定有利好和利淡因素，市場亦熱切需求對後市的預測，結果便是不同的後市預測充斥市面。
估市有趣的現象是，估計錯了，大家都傾向遺忘；估計中了，眾人便奉之為先知。金融海嘯後，有分析師估計樓市會出現雙底衰退，有代理老闆估計樓市進入冰河期──事後孔明來說，他們都估錯了，但不要緊，反正眾人不會對錯估的分析窮追不捨。
反過來說，如在沙士前後估計樓市好轉、又或在2008年後敢於估計樓價上升的，估中一次往往榮升先知，名利滾滾來。上述選擇性遺忘的市場特性，不斷地鼓勵各類預言家熱中於估市。
公我贏字你輸的邏輯
明乎此，便更易了解，為何當多數業主明明供樓負擔不大，利率又未見有大升空間之時，卻會有機構敢於預言樓價暴跌。此無他，估錯了，眾人不過笑一笑， 估中便不得了。筆者不敢說所有分析全無根據，但細看論述内容，只是某人說、消息人士分析、超現實的前設以外，便全沒有數據和邏輯，便大言不慚地說：必升、 必跌。市民在參考各類意見時，宜先了解分析背後的利益。
等而下之，同一批人，在樓價高企，鼓勵買家高追時，會說樓市剛性需求強勁，有買貴無買錯；到了外圍因素轉差時，他們不但絕口不提剛性需求，而且可面 不紅，心不跳的建議業主調整叫價；甚至作出樓價會大跌的「客觀估計」，為的當然是左右樓市氣氛，促成交易；此類判斷如何影響預言者的自身利益，便更是明 顯。
撇開恐怖內容，裂口女的邏輯倒有一種「公我贏，字你輸」的幽默感，在投資市場，恐怕不少專家都有立志成為裂口女，擁有「我講哂」的氣勢。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年4月11日

樓市的損失厭惡

不同領域中的專業人士，對一定範疇的認識較其他人多，是正常不過的常識。他們的意見可供業外人士參考，因此，他們往往被尊稱一句專家。不過，總有一些人會以為自己是全方位的專家，會對近乎所有領域的事件都有過人洞見。
話說友人心理冶療師阿寬，他的岳母便是一位全方位極有意見專家，舉凡阿寬應該佩什麼款式的眼鏡、阿寬家的電視應該有幾吋，她都會奉上其見解。而阿寬岳母專研的其中一個領域，就是樓市。
稟賦效應的損失厭惡
此位岳母大人「研究」樓市多年，有一份心得，可化為五字真言，叫「賣咗買唔返」。較詳細的解釋，是樓價大致上跑贏通脹，長升長有，因此樓之為物，只 應買，不應賣。即使迫不得已要賣樓(例如說阿寬及寬嫂要換樓)，如以市價賣樓也是失敗，一定要高於市價才考慮。於是，市場同類成交800萬元的物業，放盤 叫價起碼要達1000萬元，成交價低於900萬元也算「賣得太便宜」，即所謂 「蝕章」。
以上想法，心理學上形容為稟賦效應(Endowment Effect)，古文叫敝帚自珍。
簡單來說是全面高估自己擁有東西的價值。有此想法的人絕不是少數，阿寬岳母大可欣慰其道不孤。在稟賦效應內的損失厭惡(Loss aversion)或能解釋香港樓市的現象：站在經濟學角度，一元就只是一元的價值，但心理學卻發現，對不少人來說，失去所帶來的失落感，程度將遠高於物 品本身的價值。所以，因放棄擁有而帶來的失落，令人更緊扣當下的所有。放在物業市場的行為將會是怎樣？
在樓市中，「賣咗買唔返」的損失，行為演變就是連連的叫價一個比一個高。雖然放盤業主未必是比你我更心雄的炒家；但相信自己的物業比別人好，鄰居單位成交價800萬元，自己的單位怎樣也應該多一點；加上要預留買家討價還價的水位，叫價1000萬元似乎是合理不過的事。
媒體報道和明燈導向
當然，目前市況逆轉，稟賦效應減弱，部分負債重的業主開始接受議價空間；而此類個案經傳媒放大，卻會進一步加強「樓市要跌」的心理預期。如果將媒體報道方式前後比較，看到的是一個頗有趣的言說方向：
升市時，上述單位如果以820萬元成交，媒體一般會比較鄰居成交價，大字標題：某屋苑呎價再創新高；跌市時，如果單位以780萬元成交，拿來比較的 很多時卻是叫價，那些標題便是「某屋苑業主劈價220萬元」，讀者宜留意，比較的標準究竟是同類單位的成交價，抑或是本來已「堅離地」的叫價。當此等言說 配合專家分析，就成為一種導向式的「預言己造」。
類似阿寬岳母此類專家，或多或少都帶來參考價值。如果他們在跌市之時，仍然堅持「賣咗買唔返」的信念，大概反映樓價未跌夠；相反，如果他們改口說「賣咗買得返時」，或者是入市時機。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年3月22日

捆綁式次按風暴？

有周刊報道，市場上有提供樓按的財務公司，將不同業主向他們抵押的多個物業，「打包」成一籃子的抵押品，再向另一家財務公司借錢。報道指如此操作，會大增樓市風險，更怪罪問題源出金管局限制銀行樓按。是耶非耶，不如了解一下。
有關報道指，在此種模式下，借款「被打包」的業主們並不知情，若其中有業主拖數不還，終極新債主有權向其他業主追數收樓；如果打包按揭再借款的財務 公司財政出現問題，甚至可能出現只要其中一個業主違約，整個打包組合借款被Call Loan(貸款人要求借款人即時還款)的情況。本來供款正常的業主要提早還款，沒有資金還款只好賣樓，結果是增加樓市風險。
討論上述報道提及的風險前，首先說明幾個基本概念。在小業主來說，按揭是債務，對貸款機構來說，按揭卻是資產；如其他資產一樣，可以作為抵押品借款，或轉售套現。但不管將按揭資產抵押或轉售，都應該不會改變原有按揭合約下借貸雙方的權責。
新債主的貸款動機
一家財務公司手持一批按揭合約，如要套現，簡單可行方式有兩個：其一為將資產轉售，按揭合約轉售後，買家便繼承原有合約中貸款人的權益。打一個比 喻，情況類似業主將出租單位連約出售，新業主便繼續收租。此種情況下，原本提供按揭的財務公司一手收錢，一手交出按揭資產；部分情況下，套現的財務公司， 會繼續作為供款的收托中介 (collection agent)，但其財務情況便與新債主如何處理按揭合約，完全沒有關係。
另一種情況是財務公司將按揭資產打包，作為抵押借貸，借入營運資金(working capital loan)；情況類似業主將出租單位抵押借款。在正常情況下，A財務將其按揭資產抵押予B借款人，A財務仍然是每月收取還款的公司，如在打包組合內出現斷 供，正常處理方法是更換組合內容，抽走斷供的按揭，換上另一筆按揭抵押；另一個常見處理是A財務公司向B部分還款，而所謂捆綁式「被」提早還款，可說罕有 的情况。
其次，萬一A財務出現財困，未能向B新債主履約還錢，此時新債主便有權接收打包抵押品，即按原本A與個別債仔訂定的合約，按月收取供款。對債仔來 說，是債主換了，但債務內容應該不變。當然，一般按揭合約是會有Repayment on Demand的條文，新債主如同受監管的銀行，是可以要求即時還款。分别是會否執行和如何執行！
不過，對新債主來說，債仔持續供款，又有何理由動輒要求即時還款？相對來說，如果A財務一直沒有把按揭資產抵押，當A有需要時，他本來就有機會要求即時還款(就算A真的財困，更常見的情況是將按揭資產打包轉售，套現比向每個業主即時還款，簡單快捷得多)。
在實際上，有財力大手向同業貸款的新債主，多為行內老字號，在業內都有逾十年的經驗，自惜羽毛，向同業貸款/買下按揭資產，動機斷不是為要向小債仔 逐一要求即時還款。這裏更值得反問，在市場一片看淡，風聲緊張的環境下，為何仍然有人願意真金白銀買入被視為高風險的財務公司按揭資産(或接受為借款抵 押)。筆者還是那句，在資本主導的市場，資金的投入比免費意見更有參考價值。
簡單的逆向思維
有關報道指財務公司打包按揭和抵押借款，增加市場風險，原因在於金管局收緊銀行按揭，令借款人轉向財務公司借款。其實，是否我們又沒有抓準問題所在？
試想一下，報道中的貸款個案，將物業當作提款機，多次加按套現，此是穩健銀行應該接受的授信模式嗎？一位業主購入400萬元的單位，本來向銀行借一 按，單位升值後，再展轉由銀行走向多家財務公司做按揭套現，累積借款逾600萬元。如此有需要地「進取」，又豈是尋常用家所為？此類借款人接受財務公司貸 款，原因不外乎較易借款，他們當然沒有理由期待財務公司會在利息、貸款内容、追收欠款、要求客戶提早還款的政策與銀行一樣客氣！
有關報道值得逆向思維是如果沒有管制，此等按揭已大量潛藏在銀行體系，難道銀行的存戶樂見這個現象？在重重管制下，願意接受高利率，換來非優質和借款規模受限，而且被拒諸銀行體系，對金融穩定是好還是壞？思考一下上文提及的貸款操作，相信也有清楚答案。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年3月8日

給用家的留言

上季負資產個案重現，雖然數字不足百宗，但已引起市場連日討論。惟各種議論，集中於分析負資產規模會不會進一步擴大、對大市有什麼影響。但對於小業主來說，負資產的風險就是損失？那麼不是負資產便沒有損失？
負資產與失戀的情人
港人聞「負資產」而色變，不少「專家」更建議，為了減低物業成為負資產的機會，買家應提高首期比例。現行「負資產」的定義是，物業市值低於按揭餘額，所以負資產意味損失；但少有人提及，現行定義主要出於銀行利益考量。試舉例說明：
A：物業購入價100萬元，小業主向銀行借80萬元，物業價值跌至70萬元，那便是負資產，這亦是所謂資不抵債的情况；B：同樣物業購入價100萬元，沒有向銀行借按揭，物業價值亦跌至70萬元了，但根據現行定義便不是負資產。
以上兩個例子中，小業主似乎處境不同，即A和B分別是否定性為負資產的類別，但實際的損失其實一樣。想像一下你去訪問兩位業主，後者會不會因為自己 的物業不是負資產而較為高興。筆者認為，不管按揭借多少，樓價跌低於購入價已是負資產，雖然與市場定義，即條件化於有沒有向財金機構借錢不同，但這更貼近 當事人的利益着想──不管按揭成數多少，樓價跌了，虧損不會因為有沒有按揭而改變！
因此，專家建議，為了減低物業成為負資產的機會，買家應提高首期比例，此中邏輯就有如愛情小說的免費意見：情人付出的愛愈多，失戀時就會更傷心，為了減少傷心，就不要付出太多的愛。不過，傷心程度可以減少，但傷害仍是存在。
為什麽把買樓做按揭比喻為談情說愛？因為對於筆者而言，兩者都是需要負責任的行為！
資不抵債結果迥異在於借貸途徑
負資產對銀行不是好事，在資不抵債的情况下，萬一業主斷供又破產，銀行便會出現損失。所以高價買下的物業而又敘做按揭，損失便有可能由業主轉移貸款人。
市場把負資產的定義條件化在「有沒有」向財金機構借錢，因為貸款機構或可向負資產貸款增加利率、要求提供其他抵押品作補差價，甚至收回貸款 (call loan)的要求。但在實際操作中，如果住宅按揭以正規途徑由銀行取得，且作自住用途，即使物業成為負資產，也不會促使銀行作以上的要求，至於銀行以外的 渠道，筆者卻不敢肯定。
市場有說，財務公司對負資產或瀕臨負資產物業call loan取態會較銀行更積極，甚至可能衍生出逾萬宗銀主盤。財務公司call loan較為積極，此是有可能的事實，而銀主盤的大量湧現，亦勢將影響整體信貸情景(credit landscape)。
觀乎官方數據，金管局於2015年初估計，前年由財務公司提供的按揭規模約250億元，參考銀行每宗按揭平均金額330萬元計，大概牽涉7600個 貸款個案。這個數字有三個有用參考：財務提供按揭的物業市佔率有限、不是所有財務提供按揭的物業都是負資產，以及不是每一家財務公司都會call loan。
上述參考的結論是，不是說市場絕對不可能出現過萬宗銀主盤；如果金管局數據低估財務公司按揭規模、有關按揭又集體成為負資產，以及多數財務公司又傾向call loan，仍有機會出現大量銀主盤。
翻看數據，目前銀行按揭未償還貸款逾萬億元，估計按揭單位逾30萬伙，即使真的有一萬宗銀主盤，對比整體市場的規模約3%至4%，並不算什麼嚇人數 字，再細看由拍賣物業得到的本金償還率，計算出來的虧損值(loss severity)，則明顯知道一切都是銀行體系可承受的。樓價下跌＞負資產湧現＞推動樓價進一步向下此種螺旋式惡化是個繪影繪聲的預測，實現的可能性則 其實可用理性和數據去判斷。
負資產下的信貸情景，會直接影響當下樓市調整的方向及速度，下星期筆者會嘗試由小業主角度考慮，物業成為負資產，應該如何自處。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

 原文刊於信報網站2016年2月16日