出招計計數

樓價持續上升，金管局總裁表示，現時的逆周期措施有加強的空間；市場已在猜度可以調整的有什麼措施。表面看來眾多逆周期措施都可加強，但亦難免影響真正用家，在平衡風險管理及置業需求之間，需求高超技巧。

在眾多可能加強的逆周期措施中，第一類較簡單直接，是透過提高壓測標準/縮減按揭最長年期等方式，將部分供款能力較低的準買家擠出市場。

舉例而言，現時市場視為上車盤分界線的400萬元物業，九成按揭即360萬元；在現行按息2.15厘，月供30年的情況下，每月供款是13,578元；對未持有未供滿物業的按揭申請人來說，月入要達32,762元，才可通過「現行按息加3厘，供款不逾月入6成」的壓測要求。32,762元，已較2014年第三季居於私樓家庭月入中位數略高3.7%。

如果將壓測標準提高「現行按息加4厘，供款不逾月入6成」；同樣是360萬元的按揭貸款，月入便要36,554元才可通過壓力測試，較居於私樓家庭月入中位數高15.7%。同樣地，如果將現有按揭年期上限由30年縮減至25年，而其他壓測條件不變，亦有類似效果。

不過，在現行壓測下，選用最長30年按揭，實際供款負擔已低至41%水平；進一步收緊，例如將壓測標準上調至「加4厘」，會將借款人在現行按息下的供款佔入息比率進一步下調至37%水平，可能令本來可入市但被排除的準買家怨聲載道。

第二類相似的手法是收緊按揭成數/調整按保適用範圍，將部分首期資金較緊張的準買家擠走。例如現時700萬元以上物業在不可按足7成，理論上有收緊空間，例如調整至600萬，甚至500萬元物業才可按足7成。但此舉可能有反效果---進一步引渡資金流向未受影響的細價樓。

更絕的方法是一刀切，將一般按揭成數上限下調，例如全部減至6成，整體按揭槓桿便進一步削弱；但此亦代表一般上車客更難入市，難以執行。

當然，以上方法，都有一定微調空間，例如為減少對自住用家的影響，收緊措施可能只針對已持有物業(或持有未供滿物業)的人士。但此舉會對換樓客有一定影響，而換樓客換不了樓，亦代表上車盤源維持緊張。換樓客、上車客都改善不了居住環境，某程度上是雙輸局面。

出招本身的風險

最後值得一提的是，不論出招與否，當局都面對一定的風險。不出招的話，如果樓價進一步上升，會引來更大的不滿，指政府、金管局不作為。出招的話，卻面對今年外圍因素轉向的風險：美元不單對其他貨幣強勢，連人民幣匯價亦見下調傾向。過去幾年利好本地樓價的匯率因素可能轉弱。碰上利率回升、供應增加，樓市有一定的轉向風險；在現階段加辣，萬一碰上樓市轉向，便可能觸發更大幅度的調整。出招與否，其實相當費煞思量。

原文刊於iMoney 2015年2月7日

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逆周期措施加辣的考量

踏入2015年只一個月，樓市氣氛持續暢旺，一手成交量創7個月新高；二手細價樓亦接連出現破頂成交。金管局已表明，現時的逆周期措施有加強的空間。但在現時的市況下，「加辣」需要高超的平衡技巧。

上一次樓市泡沫爆破，雖然沒有銀行因按揭資產資不抵債出事；但整體社會卻負上沉重代價。金管局現時的管理層上台後，風險管理作風大變，推出的多輪逆周期措 施，尤其是壓力測試，除了一貫的保障銀行，亦確保按揭借款人對未來利息變化有更強的應對能力。可以預期，即使未來本港面對類似97年亞洲金融風暴的經濟危 機，亦未必會出現類似當年破產個案急升的情況；此種兼顧銀行及借款人的風險管理態度，值得讚揚。

但在政府推出的眾多辣招、金管局推出多輪逆周期措施後，樓價仍然上升，民間已出現聲音，要求當局「加辣」。不過，客觀而言，現時市況下，加辣要求較前更高超的技巧，措施萬一拿捏不準，可能招來更大民怨。

以金管局的按揭逆周期措施來說，當然有大量的調整空間。隨便設想一下：一般物業按揭成數可以再收緊、按揭保險適用範圍可以再收窄、按揭壓力測試標準可提高。如果怕影響上車用家，有關措施亦可特別針對已有其他未償還按揭的申請人。

不直接針對用家，也可在貸存比率（Loan to Deposit Ratio）、資本充足比率（Capital Adequacy Ratio）等方面限制銀行，達到收緊銀根的效果。

逆周期措施難令走勢轉向
不論手法為何，進一步加強逆周期措施，客觀效果就是流入樓市的貸款減少，理論上都可令樓市降溫。
問題是，金管局總裁亦曾表示，「逆周期措施只是用以減慢樓市上升周期的運行速度和力度，並不是、亦不可能毀滅周期。」可以預期，如果其他因素維持，加辣只會令升幅放緩，不可能令樓市轉向。另一方面，進一步收緊按揭，卻可能影響真正用家－－包括上車客及換樓客。

即使新措施只針對已持有物業的按揭申請人，此類人士當中，卻一定包括大量自住的換樓客。當按揭措施進一步收緊，換樓客難以換樓時，市場上的成交，甚至流入 樓市的資金的確會減少，但同時表示市場上因換樓活動而出現的放盤減少。簡單來說，如果外圍因素不變，進一步收緊按揭，較可能重現2012至2014年中的 情況，樓市成交量減少，但樓價未見明顯調整。某程度上，上車客的置業難度其實有所增加－－有置業需要的人數不變，但放盤減少，同一群人要爭奪更少的單位。

總結而言，加強逆周期措施，在原則上值得支持；但操作上需要高度技巧，而市場亦不宜對有關措施可以壓低樓價有過高的期望－－真正左右樓市的，始終是經濟大環境。

原文刊於經濟日報網站2015年2月4日

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匯價與樓價

綜觀今年各路人馬的樓市預測，有一個共通點：主流意見認為樓市在短期內仍會上升；但踏入下半年或年底，樓價可能會後勁不繼。主要原因不外乎港元利率屆時可能隨美息上升、住屋供應量開始回升、上車盤價格開始脫離中等收入家庭負擔能力等；但近月發展，似乎要再加入匯價因素。

2003年後樓價回升，除本地因素(如供應緊張、失業率回落)外，另外亦涉及外來因素──內地購買力進入本地市場。而內地買家樂意購買本地物業，其 中一個主要因素是2005年人民幣匯改後，人民幣匯價大致上穩定上升；持人民幣的內地買家購買香港物業有匯價優勢。此種優勢甚至在港府推出種種針對外來購 買力的辣招後亦不能完全遏止，2014年首三季便有逾5000宗涉及購買本地物業需付買家印花稅的交易，市場一般相信當中大部分為內地買家。

不過，上述趨勢可能有逆轉趨勢。美匯指數在過去半年，由80升至現時約95水平，加上美息可能上升，一般估計美元強勢會維持一段時間；而根據過去經 驗，美元強勢往往代表本地樓價有壓力──部分原因是持有其他貨幣的外來買家，在美元(及與之掛鈎的港元)匯價上升後，購買港元資產的興趣會減少。

此外，港元隨美元上升，代表對外資而言，香港的營運成本上升。香港在區內的主要競爭對手，新加坡元兌港元在半年內已貶值約7%，港元隨美元轉強，在眾多方面都不利本地經濟。
當然，有眾多因素左右樓價，匯價只是其中之一；在上一個樓市泡沫爆破前，1997年金融風暴前的一段時間，香港樓價與美匯指數便曾同步上升。不過，要強調的是，美匯指數與本地樓價同步上升，是較為罕見的現象；1997年至今，美匯指數與香港樓價走勢大致背馳。

值得注意的是，由歷史數據看，美元似乎剛剛進入升軌，其強勢可能維持一段較長時間。基於價格趨勢的慣性，本地樓價未必會在短期內感到明顯壓力。不 過，當美國真的加息、刺激美匯進一步上升後，配合本地房屋供應增加，樓市的確可能在中期(半年至一年內)，出現較明顯的調整壓力。

原文刊於信報網站 2015年2月2日

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樓市負擔能力的真相

上周有國際機構發表報告，指去年香港的樓價與收入比率（House Price to Income Ratio）創新高，一般物業的價格是家庭入息中位數的17倍。但另一方面，金管局向立法會提交報告，平均供款入息比率維持35%的低位。兩組數字表面有 衝突，其實都顯示同一問題。

住宅按揭平均借款額持續上升
根據金管局數字，每宗住宅按揭的平均借款額在近5年是持續上升，2010年8月時，每宗取用按揭平均金額為244.8萬元；而2014年11月為 331.8萬元，累積上升36%。雖然期內平均按揭還款年期由275個月延長至305個月，但新做按息由H+0.7%升至H+1.7%水平。新造按息上升 及按揭年期延長對每月供款的影響會互相抵銷；在此情況下，按揭金額上升，而平均供款與入息比率回落，主要原因便是借款人的平均收入上升。

以2014年11月按揭數據（平均按揭取用額331.8萬元，新批按揭還款期305個月，估計平均按息2厘，供款與入息比率35%）計，按揭借款人平均月 入39,674元；遠較家庭入息中位數23,500元為高。相對而言，2010年8月，每宗按揭平均月供大約9800元，當時按揭借款人平均月入 23,902元。

由樂觀角度看，近年實際取用按揭的借款人，供款佔月入只35%左右，加上其他按揭逆周期措施，代表此批買家財務情況理想，未來即使經濟收縮，此批借款人的 持貨能力甚至是持貨意願亦較強；樓價回落帶來的連鎖效應會較上一周期小。但悲觀而言，亦代表社會上中等收入的一群（以居於私樓家庭計，平均月入約 31,600元）；置業難度已大幅上升。

香港住宅已接連5年為全球最難負擔
數字其實與國際機構發表的的報告互相印證。Demographia由2010年起把香港納入其研究，由該年開始，香港住宅的便已接連5年為全球最難負擔。 樓價收入比率在2010年不足12倍；接連升至去年的17倍。與同一時期，金管局統計的平均供款與入息比率卻由2010年的41%，下降至去年底的35% 的數據並排審視。可見「一般物業」的樓價與入息中位比較，是愈來愈高-實際上借用按揭入市的買家，其收入遠較中位數為高。

暫時而言，由於按息低，實際按揭借款人的平均供樓負擔小，樓價看不到有太大的下調空間。但如樓價進一步上升，便代表市場上有能力入市的買家將買少見少，成交價高企但成交量偏低的情況在年內料會維持。

原文刊於經濟日報網站2015年1月28日

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自置物業比率與和諧穩定

近幾年樓價上升，市民抱怨樓價難以負擔。其中一個值得留意的趨勢，是不論公營或私人房屋的自置居所比例，均見明顯下跌。數據反映一個自然但不健康的現象：資產歸邊。

多年以前，首任特首董建華曾立下7成市民居於自置居所的政策目標；其後樓價回落，港府的房屋土地政策由寬鬆改至收緊；7成自置居所的目標自然也沒人再提，歷年多份施政報告，也沒有再把「提高自置居所比例」作為目標。

政府不再將自置居所比例作為政策目標，結果就是整體自置居所比例按年下跌。2011年時，整體(包括公、私人)住宅中，有53.2%為業主自置；到 了2014年，數字回落至50.4%。如果單計私人住宅，數字更為明顯，2011年時有69.8%為自置居所，至2014年，數字跌至65.9%。

在公營房屋市場，自置居所比例下跌，主要原因相信與過去幾年停售居屋有關---新增的單位都是公屋，公屋業主是房委會，只推出公屋，整體公營房屋的自置居所比例自然下跌。
在私人市場上任何住宅，必然有其業主；此部分的自置居所比例下跌，不代表「物業沒人買」。而是反映以租樓解決居住需要的家庭數目上升。居於自置居所的家庭比例下跌---2011年有164.7萬戶人居於自置的私樓，數字在2014年減至160.6萬戶。

值得留意，近年新樓供應持續增加，整體住戶數量亦上升，但持有自置物業的家庭數目回落；數字代表過去幾年，起碼約有4萬家庭出售自置物業後未有再入 市，而以租樓解決居住需要；也大致代表此4萬個住宅由自置業主手上流向投資者手上---當然，投資者不太可能是本身沒有物業人士，數字的轉變，代表資產歸 邊，社會上的「無(房)產階級」較前增加。

多年以前，董建華推出7成自置居所目標時，除了民生理由，恐怕也有穩定社會的政策計算---業主較可能是傾向穩定的一群。社會上業主比例增加，便代表傾向穩定、保守的市民數量增加。

近年自置居所比例大幅下跌，同時社會躁動的情況明顯增加，當中是否有更深刻的關連，值得學者研究。梁振英力圖增加建屋量，除了要證明自己的施政能力，恐怕也有其他方面的計算，至於效果，恐怕還要拭目以待。

原文刊於信報網站 2015年1月27日

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按揭新指引對投資者影響

金管局於周一（19日）晚上出招，進一步完善按揭指引。除重申沒有業務營運的公司申請按揭需跟足現有指引外，更收緊出租物業租金計算收入的折扣率。收緊指引料可紓緩未來樓市調整的幅度，但對投資者的影響有限。

市場較關注的是有關租金計算的指引。以往銀行計算按揭申請人持有物業的租金收入時，會以八折計算，即每月收租$1萬的物業，折算成$8,000的收入。現 時金管局的新指引，是基本折扣率定為三成，即同樣是$1萬的租金，折算成$7,000的收入。如果租金收入欠缺證明，折扣率定為四成，即$1萬租金，只 算$6,000收入。

此舉對上車客的影響不大，主要受影響的是一眾包租公，其利用按揭槓桿，增持物業的空間將稍為收窄。以持有多個物業，租金收入共$10萬計算，以往當作$8 萬收入，未來只可當作$7萬。如果有部分物業尚有按揭未供滿，此情況下包租公新購物業作非自住用途，按揭成數上限五成（不變），供款與入息比率基本上限四 成（不變），但「入息」卻由$8萬變$7萬，在現行按息下，持有物業每月總供款不可逾$2.8萬（之前為$3.2萬）。上述所指的，還未計算壓力測試的影 響，以持有其他未供滿物業計算，按息升3厘，按揭總供款不可逾收入五成。

維持一貫去槓桿化策略
金管局此舉，官方理由是因應收租業主有相關的支出（維修、管理費、空置成本等），名義租金不等於實際收入；而金管局認為近年兩成的折扣不足以反映有關支出上升的趨勢，故發出指引調整折扣率。

不論金管局原意如何，實際上的影響與近年的逆周期措施一致，即去槓桿化（De-leveraging）；直接效果是減低收租業主再入市的槓桿比率。未來遇 上息口上升，樓市調整，租金回落時；由於申請按揭時的租金收入一早被打折，按揭供款比率受限，只要按息上升不逾3厘，租金收入跌幅不超過三成，供款佔實際 租金收入仍會維持在五成以下。換言之，有關業主亦會有較強的承受能力。但對樓市而言，未必有太大的負面影響。

在現時雙倍印花稅、額外印花稅措施及非自住物業的按揭成數受限的影響下，仍然有意買樓投資的業主，不單有一定實力，更對樓市有強烈的偏好。他們在稅務開支較其他投資高的情況下仍選擇物業投資，自然已經過詳細計算。
收緊租金收入的計算標準，未必會令他們打消買樓收租的念頭——最大的影響，可能只是令他們「睇餸食飯」，租金計算收緊後，要買樓收租的還是會入市，只是部分購買力受限的包租公，轉為購買樓價較相宜單位。


原文刊於置業家居2015年1月24日

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居屋三級制 能否重建「置業階梯」？

施政報告中提及，政府建議房委會，將兩座2016年落成的公屋，以先導計劃方式，出售予綠表人士，定價將比傳統居屋低廉。另一方面，市建局的啟德項目亦會 有兩座大廈改作資助房屋，定價介乎傳統居屋與私樓之間。資助房屋三級制隱然出現，是否可以重建漸已失效的置業階梯、協助市民安居樂業？

在現時市區二手居屋呎價已逾萬元的環境下，傳統居屋似乎已漸失去協助上車客置業的作用。政府推出新的平價居屋及高檔居屋，是否可重建置業階梯？

傳統上，本地樓市有所謂「置業階梯」或「換樓階梯」之說。大概意思，是對於白手興家的置業人士（尤其是公屋戶）而言，置業時往往會按部就班，由於居屋較私 樓有折扣，加上可免按保申請9成半按揭，往往成為初次置業者的上車目標。先購置居屋，經濟條件進一步改善，便購置私樓。由公屋、居屋，以至私樓，步步升 級，便是所謂的置業/換樓階梯。

象徵意義高於實際效果
現時的居屋（尤其是二手居屋）售價逐步上升，令上車客也望而卻步。另一方面，市場上也有一批入息高於白表資格、不能申請居屋，但也難以負擔私樓樓價的準買 家。在此情況下，推出平價居屋及高檔居屋，似乎可在置業階梯上多設兩層，令置業階梯擴闊至「平價居屋>傳統居屋>高檔居屋>私樓」。不 過，階梯未必可簡單重建。

首先自然是規模問題，由價格看，居屋三級制增加了不同價位的居屋選擇；但政府提及的平價居屋及高檔居屋都只有兩座，規模分別大概千多伙及300伙，相對於1年5萬至12萬宗的二手成交，象徵意義高於實際效果。

新計劃沒有增加供應
當然，有關計劃可以擴大，令受惠人士增加。但此類單位增加，卻代表其他供應減少；新類型居屋對傳統居屋甚至公屋有排擠效應－－可發展住宅的土地有限，將原 先發展公屋、居屋甚至私樓的土地，改為發展另類居屋，其實沒有增加整體供應。新的平價居屋，本來是公屋；市建局的啟德項目，本來是私樓，改為居屋發售，增 加了兩個名堂，但整體住宅供應量沒有增加。
在未解決土地供應問題前，設置更多價格不同的居屋種類，只會令每一層的受惠家庭維持在偏低水平，對協助市民置業，以至重建換樓階梯，未必有太大幫助。吊詭 的是，如果政府可以解決土地供應問題，整體上私樓、資助房屋的供應不再緊張，樓價自然下降－－那時似乎也沒有必要維持三級不同價碼的居屋種類。

原文刊於經濟日報網站2015年1月21日

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