從建屋目標看政府思維

長策會向行政會議提交諮詢文件，根據有關文件，未來十年房屋需求量約47萬戶，而私人房屋約佔4成；市場集中討論「地皮何來？」。我們卻認為在此一目標之外，數字反映官方思維：增加供應令樓價回落，但無意推低樓價。

無意以大量供應壓低樓價
根據長策會的數字，未來10年，私人房屋總需求量是18.8萬戶，每年平均是18,800個單位。參考近年數字，此水平的供應算是中間落墨。如果政府成功 按需求提供土地（坊間對是否事成，十分懷疑），未來應該不會出現土地供應不足，刺激樓價上升的情況；但數據的另一面，也反映政府無意以大量供應壓低樓價。

附表是2000至2012年本地私樓的落成統計。雖然「8萬5建屋目標」在2000年已宣布不存在，但回歸後增加供應的政策，令2000年後的新樓落成量 維持偏高。2000至2004年，私樓平均落成量是27,107伙。此段時間大致與樓價回落的周期脗合。2005至2007年的3年間，私樓平均落成量是 14,790伙，數字較之前4年大幅回落，但每年私樓落成量總算過萬。2005至2007年，亦是樓價較為平穩的年份。

其後的2008至2012年，5年中有3年落成量低於1萬伙；平均落成量是9,782伙，屬嚴重偏低水平。供應短缺，加上在熱錢流入、按息低企的刺激下，樓價在期間上升約一倍。

透過居屋滿足初次置業需求
現時長策會開出未來十年每年平均私樓需求1.88萬伙的目標，數字比2005至2007年（即樓市「平穩期」）的平均數為高，但又遠未至2000至2004年供應極度偏高的情況。

如果大家認同，長策會在相當程度上反映長官意志，可以說，官方的確希望以增加供應的方式阻止樓價急升。但另一方面，亦無意以大量供應打殘樓市。更細微的分 析，針對年青人「難上車」的怨氣，政府的對應招數不是試圖壓低樓價；而是透過「六成公營房屋」中的居屋部分，滿足初次置業者的需求。

簡單而言，如果長策會的建議獲落實，代表未來一段時間，房策對樓價影響是中性輕微偏淡。當然，有了目標，也有執行問題，以近年政府開拓新發展區處處碰壁的情況，長策會建議對樓市的具體影響，仍有待觀察。

原文刊於經濟日報網站 2013年9月11日

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轉按原因各不同

按揭市場上，除了新購物業的買家會申請按揭外，轉按亦是常見情況。所謂「轉按」，指的是物業本來按予A銀行，因種種理由，業主將按揭轉往B銀行。

有趣的是，不同時候，業主轉按的原因會有很大出入。
轉按的其中一個主要理由是節省利息支出，例如市場上新造按揭的利率較物業現有按揭利率為低，業主便有動機轉按，以節省利息。

第 二個常見原因是套現。例如物業購入價300萬元，原先承造七成按揭，即借款210萬元。持續幾年供款，未償還金額可能跌至180萬元，另一方面樓價可能又 升至400萬元，如果業主轉按，申請七成按揭，可借入280萬元，在償還原有按揭餘額後，尚餘約100萬元作其他用途。

此外，近期我們亦發現一些新的轉按理由：親屬之間的業權轉讓。例如由二人持有轉為一人持有，令其中一方變成「沒有持有物業」。業權轉移，需要再申請按揭；此類因親屬間業權轉讓而帶動的轉按，近月有輕微上升的趨勢。

原文刊於晴報 2013年9月10日

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泡沫指數

經濟學人發表報告，以租金回報為準，香港住宅樓價偏高8成，泡沫冠絕全球。我們絕對認同現時香港樓價偏高，但對達成結論的方式卻有所保留。

經濟學人討論「泡沫指數」時，其中一個標準是：比較各地1970年代以來(香港部分由1980年起)，樓價與租金的相對比率。以樓價/年租金長期平均比率化為100計，現時香港的指數是183.6；換一個說法：香港現時樓價偏高了約84%。

經濟學人提供的例子，香港一個細單位，如租金不變，業主要將單位出租35年才收回樓價，換算成租金回報率是2.86%，與差餉物業估價署新近統計的B類物業單位回報率2.8%相近。
我們簡單換算一下，根據經濟學人的分析，1980年至今，「平均來說」，住宅樓價的是年租金的19.1倍左右，現時卻是35倍。

換成百分比，便是「偏高」了84%左右。將樓價租金比換算成香港市場慣用的回報率，香港的1980年以來的平均租金回報率應該是5.25%，現時則只有2.86%。

附帶一提，「偏高」84%，意思不是樓價跌84%才合理。400萬元樓價，偏高84%，「合理價」是217.4萬元左右；樓價回落45.7%，而租金不變，數字便返回平均。

同一標準下：底特律樓好抵買？

回報率一如股票的市盈率，當然是值得參考的數字。但僅僅參考市盈率作為資產價格是否偏高的指標，卻可能會出現荒謬的結論。我們找到一份推銷底特律物業的廣告，說該市現時住宅的租金回報創新高，達30厘，即出租3.3年就回本了。我們沒有底特律過去租金回報的數字，但相信用經濟學人同一標準去估算底特律樓價，會得出「現價偏低」的結論。

本來，參考「歷史平均」，再看看現時是否偏離平均值，有一定參考作用。但參考經濟學人的圖表，香港的樓價/年租金比率，明顯出現1992年前偏低的情況。

在1980至1990年，指數都低於70。經過換算，當時樓價大致是年租金的11倍左右，回報率約8%。當年的租金回報率偏高，有眾多原因：其中之一是主權交接前的信心問題令本地人不願意置業。簡單來說，近幾十年，香港的樓價/租金比率有1/3時間被政治因素扭曲而偏低，由此得出的「歷史平均」似乎不是一個理想的基準。

報告除香港是城市外，其他包含的主要是已發展國家，都沒有類似香港政、經環境大幅改變的情況。唯一例外的是中國，本來近40年的變化堪稱翻天覆地，但報告引用中國的數據，只由2000年起，結果是中國樓價租金比率僅僅是108。中國政府擔心內地樓價過高，報告卻認為只是「偏高」8%；原因是數據採樣只有14年數據。

重申一點：我們不是認為本地樓價沒有泡沫。我們甚至同意租金回報率是樓價有否偏高的重要指標。但單看數字而沒有考慮數字出現的理由，得出的結果，未必有太大參考價值。
公平而言，目前的2.8厘的租金回報，當然不是「吸引」的水平—不但遠低於80年代的8%，也比1997年的3.7%為低。

現時投資者接受到2.8厘的回報有眾多原因，例如樓市好友會說：按息比回報率更低。

當然，不少分析已提醒置業人士，一旦按息回升，現時可接受的回報率便完全失去吸引力。於是又回到了一個老問題：究竟利息何時回升？升幅多少？篇幅所限，下周再談。

原文刊於信報網站 2013年9月7日

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敘利亞與樓市何干？

近日國際新聞焦點是美國會不會對被指使用化武的敘利亞動武。在世人以為美國即將動武之時，奧巴馬總統卻突然要求國會討論及授權，開戰與否，懸而未決。中東遠在千里之外，但美國是否開打，卻多多少少會影響本地樓市。

所謂「大炮一響，黃金萬兩」，現代戰爭的花費極大。美國在2001年911襲擊後，向阿富汗及伊拉克發動兩場戰爭；雖然美軍以閃電速度推翻既有政權，但兩 地局勢一直未能穩定，美軍要駐在兩地多年，結果令美國一直維持龐大軍費支出。不同機構對美國兩場戰爭的開支有不同的統計，由1.4萬億至4萬億美元不等。

以美國政府年年入不敷出的財政狀況，因打仗而多付的軍費，惟有以舉債籌措。
美國國債總額在2001年是7.5萬億美元；現時大概是16.7萬億美元，12年增加9.2萬億美元，相當一部分可說是為了戰爭融資。

技術上，現時美國已由伊拉克撤軍，按時間表，美軍也會在明年撤出阿富汗。大軍撤出，代表軍事開支可減少，美國政府舉債的壓力也會降低-美國聯儲局也會有較大自由度減少量寬的規模、考慮調升利率。因此，美國參與戰爭的規模，與美國量寬、利率政策息息相關。

一旦開戰 退市難度增加
如果美軍攻擊敘利亞是小規模空襲，完全不介入地面戰事，則戰爭對美國的財政、利率政策影響不會太大。但如果空襲後事態升級，美國又再捲入曠日持久的地面戰，則軍事支出難以下調----在美國政府需要舉債開戰之時，聯儲局勢難減少買債，又或上調利率。

現時有兩個因素左右本地樓市：上半年一手成交量低，新盤集中在下半年推出；新盤會不會出現減價戰、會不會拖低二手價是其一。其二便是聯儲局早前揚言9月份可能退市，會不會引發熱錢流出香港，推高拆息。

本來美國第二季經濟數據良好，增加了聯儲局退市的可能性。但美國可能軍事干涉另一個中東國家，卻為退市增加了新變數。


  如果美國最終未有介入敘利亞戰事，聯儲局較大可能展開緩慢的退市步伐，對本地樓市屬偏淡的消息。相反，如果美國決定開戰，估計聯儲局較可能壓後退市進程； 對本地樓價影響中性。萬一戰事升級，美國加入地面戰，則較高機會重演伊拉克、阿富汗的故事，聯儲局退市加息難度大增；對本地樓市影響偏好。

原文刊於經濟日報網站 2013年9月4日

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H按比例回升

過去數年，新批按揭中，H按與P按的比重大起大落。H按由2010年底佔新批按揭的九成，跌至2012年底不足一成，近日比率又再回升至四成水平。數據背後反映按揭市場競爭仍然激烈。

香 港多年以來的按揭主流都是以最優惠利率計價，即所謂P按；金融海嘯後熱錢流入，拆息被壓至極度偏低水平，多了銀行以H按爭取市場，競爭白熱化的結果，是H 按利率一度低見H+0.65厘水平，實際按息低於一厘。同時P按受制於當局指引，實際按息維持兩厘以上，結果大部分借款人選用H按。前年多家銀行陸續上調 H按利率，令利率一度貼近P按水平，部分銀行甚至不再提供H按的選擇，結果P按比重回升至九成水平。

二月政府推出雙倍印花稅後，樓市成交轉淡，連帶新取用按揭數字亦回落。部分銀行為維持市佔率，推出H+1.7厘，鎖息上限等同P按的下限（P-3.1厘），原則上借款人不會因選用H按而蒙受更高風險，結果選用H按的借款人比重亦明顯回升。
展望未來一段時間，如果樓市成交維持偏低，而拆息未見明顯上升，選用H按的比率料會再次超越P按水平。

原文刊於晴報 2013年9月3日

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兩個供款負擔比率

港府早前發表第二季經濟報告，過去常被高官引用的供款負擔比率維持高企，但官方卻未有特別強調。

在報告中，官方指出第二季的按揭供款比率(45平方米單位，7成按揭，20年還款期供款，相對於私樓住戶入息中位數的比率)維持在56%水平；報告以「仍然高企」來形容此數字，並再次指出，一旦按息上升3厘，數字將升至72%。此比率便是過去政府高層多次提及，指樓價脫離市民負擔能力的依據。

市場上已有眾多分析指出，有關數字有結構性缺憾：它只是一個模擬數字，模擬一個收入相當於私樓住戶中位數的家庭(月入3萬元)，以市價購買一個45平方米單位，申造7成按揭，選擇20年還款期，供款佔入息的比例。官方沒有提供具體的樓價及利率數字，但經計算，如以市場按息2.15厘為準，個案中的按揭貸款額約327萬元，月供約16,800元，相當於3萬元的56%。

但模擬個案有明顯的限制：一個月入3萬元的家庭，在現行的按揭監管措施下，不可能借入327萬元，再選擇以20年還款，來達到月供佔月入56%，因為根本就通過不了壓力測試。不少批評便認為政府以一個不可能存在的個案，虛擬一個偏高的供款負擔比率，作為調控樓市的理由，欠缺說服力。

可能由於被批評得多，政府新近發表的經濟報告，雖然仍然指出供款負擔比率為56%，但在新聞稿中並沒有提及，亦只有少數傳媒主動報導此數字。

雖然政府計算的供款比率是模擬而來，但卻有個好處：前後標準一致。如用同一標準，比較過去與現時的供款負擔比率，會發現目前的數據較近20年平均水平為高---政府計算的負擔比率雖然是模擬而來，但仍有效說明，一般家庭確實難以負擔「一般單位」的供款。

相對而言，早前金管局向立法會提供的「實際數字」，即新近申請按揭的家庭，平均供款與入息比率為35%至36%，便被不少評論引用，認為本地家庭的實際供款負擔偏低，樓市相對健康。

金管局的數據偏低，有幾個原因：其一是實際上向銀行申請按揭的借款人，收入比中位數為高(我們根據金管局數據逆推的結果，6月新批按揭的借款人，平均月入為3.68萬元)；其次是平均按揭成數只有55%，令借款額較政府的模擬數據為低；最後，近年按揭貸款的平均還款期相對地長，亦是令統計中按揭供款偏低的重要原因。以6月為例，新批按揭的平均還款期為303個月，較2010年8月(當時尚未有壓力測試等措施)的275個月為長。

金管局的數據反映，借取按揭人士的平均負擔未算高企。整合兩組官方數據，會對樓市有一個較全面的印象：一方面，近年入市的家庭，收入較高，而且平均供款負擔不大，就算按息上升，供款增加對他們的影響亦不大。但另一方面，不少月入處於中位數的家庭，卻難以負擔「一般」單位，他們或會抱怨樓價仍然偏高。樓價是否過高，有需要從多角度來分析。

原文刊於iMoney 2013年8月30日

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強積金供樓可行嗎？

新加坡政府表示要人人當業主，月入約六千港元的家庭也可負擔買組屋， 羨煞港人。但不少人已指出，香港根本不可能完全仿傚新加坡組屋政策，多說亦無益。但亦有建議，香港可參考新加坡讓市民以公積金(香港叫強積金)供樓的制 度，認為可以協助準買家上車。但現實是，連強積金供樓的參考作用都不大。

表面看，強積金用於供樓，可說合情合理。在打工仔的角度看，此安排等同改變儲蓄/投資形式，由投資基金，改為投資物業；而且可減少供樓負擔。但此一構想在實務上及原則上都有一定問題。

新加坡人以強積金供樓有良好效果，有兩個前提：其一是組屋價格偏低(相對於香港)，每月供款本來不多。新加坡的目標是將組屋價控制在受薪階層的4倍年薪左右。

該國政府本周剛公布，購買組屋者向建屋局申請的組屋房屋貸款佔每月收入的償還比例，將從目前的35%下調到30%。另一個前提是：新加坡公積金供款比率極高：僱員及僱主各負擔薪金的20%及15%。換言之，新政策之下：組屋供款理論上完全可由強積金應付。

相對而言，年初一份報告指香港樓價大概是家庭年收入的13.5倍，供款負擔較高(金管局最新數字是35%，政府的計算是56%)。而本地強積金的供款比率，是僱員及僱主各負擔薪金的5%。

換言之，就算港府改變政策，容許港人以強積金應付自住物業的供款支出，對減少置業人士供樓壓力的整體效果亦遠不如新加坡。

此外，以強積金供樓亦牽涉到原則問題：投資及風險過度集中。
大家都聽過分散投資、分散風險的概念，所謂別把所有雞蛋放在同一籃子中。現實中，不少港人的主要資產便是自住物業；強積金多少有點分散投資的作用。

如果容許市民以強積金供樓，代表投資及風險高度集中；一旦樓市回落，投資高度集中於房地產的結果是業主承受更大的損失。

最後要討論對大市的影響，「初次置業人士難以負擔現時樓價」是客觀事實；其中一種對應的方式，是以不同措施協助他們入市。以往的首貸、自貸、新近出場的白居二、甚至強積金供樓都是此一思維下的手段。


但此類措施都有同一個問題：在樓價處於周期高位時以不同的方式協助市民置業，等同火上加油，會進一步刺激樓價上升。政府認定現時樓價偏高，似乎不是讓打工仔將強積金用於供樓的好時機。

原文刊於信報網站 2013年8月30日

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