收入槓桿比率與按揭負擔

金管局本周發表貨幣與金融穩定情況半年度報告，當中提及的數字被不同媒體多次提及，但似乎沒有人去解釋數字內容，我們認為值得詳細解讀一下。

報告提及，現時「收入槓桿比率」保持在64.1%的高位，對比該數值的長期平均水平為50%。報告並假設，如按揭利率上調3厘至較正常的水平，收入槓桿比率將會飈升至83%。

所謂「收入槓桿比率」，是指一般50平方米單位（以20年期、7成按揭計算）的按揭供款，與私人住宅住戶的家庭入息中位數的比率。港府另外有一個供款負擔比率，也是用類似的標準，分別在於政府以45平方米單位為準，金管局用50平方米為準。

金管局報告未有提及「一般50平方米」單位的平均價。以新近私人住宅住戶的家庭入息中位數為3萬元計，估計金管局取樣自呎價較高屋苑，實用面積呎價約1萬元；50平方米，即538平方呎；樓價大約538萬元，7成按揭376.6萬元，20年還款，市場按息2.15厘，月供19,320元。此標準下，收入槓桿比率大概是64%。同樣地，假設利率上升3厘而樓價、入息中位數不變，比率便會升至83%左右。

收入槓桿比率不反映樓實際負擔

「收入槓桿比率」偏高，當然是問題。但「問題」不在於一些分析演繹的：加息3厘，一般借款人供款會升至收入8成。

和政府版本的供款負擔比率類似，金管局的「收入槓桿比率」是假設月入3萬元的家庭，以7成按揭，20年還款期的條件，市價購入50平方米單位。但現實是，不會有借款人可以用以上條件取得相關按揭，因為根本通過不了壓力測試。

「收入槓桿比率」偏高的真正問題，不在於一般借款人的供款負擔偏高；而在於供應張，樓價偏離中間收入家庭可負擔範圍---現時購買「一般物業」(不論是45抑或50平方米)的，應該都是收入較高的一群。那些真的處於中間收入的家庭(月入3萬元)，只有資格購買面積較官方計算標準更細少的單位。

加息後供款負擔仍低於97 

雖然「收入槓桿比率」並不反映借款人的實際按揭供款負擔，但卻可反映指標物業樓價偏離中間收入家庭負擔的程度，因此，也可作為一個樓市預警指標。例如可以將對上一次樓價高峰期，理論上，比率越接近上一個高峰期，反映樓價超買情況越嚴重。1997年，此一比率曾升至110%，現時約64%的水平，主要原因是樓價雖然已高於97年，但中等家庭收入較當年數字(21500元)上升，按息卻較當年(8.25厘)大跌。如果未來按息回升3厘，而樓價、收入不變，比率會升逾80%---但仍與97年比率逾110%，有較大距離。

當然，收入槓桿比率未及上一個高峰期，不代表現時樓價合理，更不代表樓價不會在此水平下跌。事實上，比率受控，與政府及金管局的措施有關，收緊按揭指引及眾多辣招，令近年樓價未有出現96、97年式直線上升的情況。但值得留意，正正是由於近年樓價升幅受限，超買的情況不嚴重，未來樓價調整，亦難以出現1998至2003年那種失控式的跌市—未來樓價調整，料會是緩慢的過程。

原文刊於信報網站2014年3月29日 

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負資產迷思

每次提到樓價可能調整，都會有人善意提醒，對於選用較低首期入市的買家來說，一旦樓價輕微下調，物業便可能成為負資產了。此類提醒100%正確，但對業主理財、避險卻近乎完全無用。

先複習負資產的定義－－物業市值低於未償還按揭餘額，便是負資產。再看看兩個情景：
情景一：陳先生以300萬元首期，購入一個400萬元物業。一年後，樓價回落5成，市值200萬元。假設陳先生一分錢本金都沒有償還，尚欠銀行100萬元，根據定義，陳先生的物業不是負資產。
情景二，何先生以40萬首期，購入一個400萬元物業，一年後，樓價回落5成，市值200萬元，假設何先生一分錢本金都沒有償還，物業尚欠銀行360萬元，根據定義，何先生的物業是負資產。
是不是因為陳先生的物業不是負資產，所以他的財務情況理想一些？

但兩個情景，損失都是不多不少的200萬元。多付首期少借按揭，的確可以減低物業成為負資產的風險－－極端而言，如果以現金全額支付樓價，根據定義，更永遠不會成為負資產（物業不會是負值）。但只要樓價下跌，不管業主是否有按揭借款未償還，損失都是一樣的。

避免負資產 不等如避免損失

陳先生的情況，有一點比何先生要理想一些：如果陳先生認為樓價仍會下跌，決定斬纜止蝕，他可以選擇賣樓離場。而何先生如果要止蝕，先要考慮自己有足夠現 金，支付按揭與樓價的差額。如果他沒有160萬元現金，便難以執行止蝕的策略。如果碰巧遇上按息上升，何先生亦唯有咬緊牙關供下去。表面看，陳先生的情況 比何先生理想。

不過，假設二人在置業前的初始條件一樣：例如都有350萬元的現金，月入都是5萬元。對於哪一個情況較理想，判斷便可能很不一樣：
在陳先生的個案中，一年後樓價下跌一半，他持有一個市值200萬元的物業，尚欠銀行100萬元，持有現金50萬元，資產淨值（資產減負債）150萬元。
在何先生的個案中，樓價下跌一半，持有一個市值200萬元的物業，尚欠銀行360萬元，持有現金310萬元，資產淨值也是150萬元。

表面看，兩者資產淨值一樣，不過，何先生在跌市下持有較多現金，他會有較大財務自由：可以選擇部分還款，減少利息支出；萬一失業，現金儲備可應付更長時間。進取一點，他甚至可以趁樓價大幅回落，以儲蓄購入第二個資產。

我們不是主張以高成數置業一定較好，但借貸是中性的；借貸的風險管理要義，在於避免借入超過自己負擔能力的金額，至於以資產抵押借款，按揭成數的高低，反 而是次要問題。香港人對負資產的印象，來自1997年後樓價暴跌，負資產與失業、經濟不景，甚至沙氏疫情多種圖象深深聯繫；反過來令人有「只要不是負資產 就無問題」的印象。其實在不少情況下，多借一點，在手上保留多一點現金，才是較保險的置業方案。

原文刊於經濟日報網站 2014年3月26日

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多少家庭可負擔現時樓價？

樓價於2013年起大致橫行，去年二手市場約有4.2萬宗住宅買賣登記，平均金額約$498萬（同期一手住宅平均價是$926萬）；如果根據官方數據，有多少家庭可負擔價格處於二手平均水平的物業？

一個樓價$498 萬的物業，以七成按揭計，借款額是$348.6萬，如買家選用30年期按揭，並取得較佳的利率（2.15厘），每月供款為$13,148。但現時市場有壓 力測試，以自住物業買家來說，在現行按息加3厘的情況下，月供不可逾月入六成。加上壓測的要求，家庭收入要在$31,725以上，才有資格借 入$348.6萬的按揭。當然，此處假設買家未持有其他物業、亦無其他欠款。根據官方數據，去年第二季，有37.8%家庭，約91萬戶，月入在$3萬以 上，有意思的是，月入$3萬，亦剛好是居於私人住宅住戶的入息中位數。

樓價$498 萬，如承造七成按揭，便要支付三成首期，承惠$149.4萬。如果一個家庭月入$3萬多；$149.4萬首期，相當於49.8月收入。或者說，除非有其他 資金支持，否則月入$3萬家庭，要堅持零支出4年多，才可儲足一個「一般二手單位」的三成首期。如果儲蓄「只有」收入三分一，儲蓄首期的時間，便是12年 半。其他開支，包括印花稅、代理佣金、律師費、裝修費尚未計算。

借八成買「一般」單位 僅三成家庭合資格
要減少儲蓄首期的時間，置業人士可考慮高成數按揭；以按揭保險為例，樓價$498 萬，可申造八成按揭，首期可減至$99.6萬，儲蓄時間大幅減少。不過，按揭成數增加，加上保險費用，借款總額$405萬，在壓測之下，家庭收入要 在$36,857以上。保守計算，會令可通過壓測家庭減少18萬戶。最終只有收入最高的30%家庭有資格借入$405萬的借款。

換句話說，約三成的本地家庭，有能力以八成按揭購置一個處於二手樓價平均水平的物業。當然不要忘記，月入剛逾$3.6萬的家庭，要應付$99.6萬首期，相當於27.7個月左右的收入。儲蓄佔收入三分一的話，儲蓄接近7年，便可拿出首期。必須強調，上述計算已用市場最低利率、最長按揭年期，並假設買家沒有其他貸款計算。條件稍有變化，又會有一批人喪失資格。

當然，現實中購買$498 萬單位的買家，平均收入應該會較$3.6萬更高。好消息是，按揭借款人實際的供樓負擔偏低，不至於被供樓開支壓垮。壞消息是，一大批「中等收入家庭」，卻 發現自己難以負擔心目中「一般二手單位」的樓價，只能選擇「低於中等標準」的單位，或者索性維持租樓；此可能是現時社會怨氣日深的根源之一。

 

原文刊於置業家居 2014年3月22日 

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美息回升影響細 通貨收縮是問題

聯儲局新任主席耶倫主持上任後第一次議息會議，一如市場預期，維持利率不變，但持續縮減買債規模。耶倫一句：可能在停止買債後大約6個月加息，成為了市場焦點。但我們認為，真正值得擔心的，未必是加息。

首先假設市場解讀正確—聯儲局按月減少買債，在今年秋季完全停止買債，之後大約6個月加息，即美息最早會在2015年中回升。不知何故，很多香港人認為一旦美息(及港元利率)回升，樓市便會大受影響。

計算上，按息上升，有未償還按揭的業主供款支出增加，似乎不利樓市。但細看聯儲局官員估計，明年底美息中位數為1厘，2016年底為2.25厘。即在30個月後，美息可能累升2厘。相當於明年中起，2、3個月加息一次，每次1/4厘，此等規模的利息上升，算是相當溫和。

假設聯儲局按時加息，而美息每次上升，港息都跟隨，2016年底，本地最優惠利率大概在7厘至7.25厘水平，現時以2.15厘供樓的業主，屆時按息升至4.15厘。4厘多的按息，仍是偏低水平---利率上升2厘，或許會減低準買家的入市意欲，但不足以令市場出現恐慌性拋售。

量寬通脹低  收水或現通縮

聯儲局目前仍將控制通脹作為政策目標，甚至是否加息的指標；值得留意的反而是聯儲局逐步減少買債，會否觸發意想不到的後果---通縮。聯儲局在金融海嘯後實行量化寬鬆，貨幣供應大幅增加，理應會出現嚴重通脹。但現實是現時美國通脹率只在1.6%左右的偏低水平。在近年大量放水下通脹仍然偏低，一旦貨幣供應收緊，會不會反過來令通縮出現，是值得留意的發展。

美國持續收水(Tapering)，緩慢加息，對香港最大的影響可能是資金回流美國，熱錢減少後出現通縮。此個才是比加息更大的威脅—在主流經濟學者中，以Paul Krugman最擔心美國一旦出現通縮的破壞性影響：不止是實物資產價格下跌，連帶是通縮預期下，消費者延遲消費、一般人借款更為困難、失業率上升甚至薪金下調等。而近期銅價回落，已引起市場擔心，或是全球通縮的先兆。

通縮陰影下  宜控制債務規模

通縮、通脹此些大環境不由我等小市民控制，值得留意的是，通縮期、通脹期處理投資、債務的方法完全不同：如果置業人士認同，通縮可能出現，便要留意，不宜在通縮來臨前增加大量欠債(通縮會令欠債的實際負擔增加)。

對於有自住需要的用家來說，在入市時，宜控制整體債務規模，可能的話，保留較多流動資金，以應對可能出現的通縮危機。

表面上，又要控制整體債務規模，又要保持較多流動現金，似是自相矛盾。因為前一個目標要求「借少些」；後一個目標卻要求「借多些」。但此處「多、少」的座標其實不同。要控制整體規模，是要在「借款額」上借少一些。要增加流動現金，是要在「按揭成數」上借多些。具體操作，下周再談。

原文刊於信報網站，2014年3月22日 

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似曾相識的通縮

本周聯儲局議息，一般估計，首次主持議息的新任主席耶倫會繼續伯南克的政策方向－－持續減少買債，如一切順利，聯儲局可能在年內結束量化寬鬆，至於何時加 息，便人言人殊，莫衷一是。不少港人會擔心美國利率一旦回升，將令本地按揭借款人供款增加，壓垮樓市，利率上升當然有直接影響，但量寬規模日減帶來的通縮 威脅卻是令人困擾。香港在2004年極差的信貸場景：負資產、個人破產紀綠高企，正是伴隨着通縮而來的陰霾。

結束量寬此個聯儲局既定的政策目標，卻隱藏着通縮的風險。主流經濟學者中，曾獲諾貝爾經濟學獎的克魯曼（Paul Krugman）便持有類似觀點。

收水或引發通縮
聯儲局實行量寬數年，貨幣供應大幅增加，但美國通脹率一直偏低，2月份數字是1.6%。為甚麼在大量增加貨幣供應之時，沒有出現惡性通脹的問題，足以寫一本專書討論。
表面看，上述現象是「好事」－－量寬不但挽救了經濟，而且沒有帶來惡性通脹。但反面而言，此現象卻隱藏一個大問題－－在貨幣供應大幅增加的情況下，通脹都未見上升，貨幣供應增速一旦放緩（tapering持續），美國便可能出現通縮。

克魯曼曾在專欄向近年不曾經歷通縮的美國人講解「通縮有什麼不好」：
http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/02/why-is-deflation-bad/
包括，通縮預期下人人推遲消費、增加債務人實際負擔、薪金水平下降、難以取得信貸等。香港人只要看看1999至2004年，香港持續通縮的情況－－市民不 願消費、連鎖效應下失業率高企，便知道通縮的破壞力：在通縮之下，持有總額過高的借款（如負資產），手上又沒有充足現金，幾乎可說是無路可退。

通縮陰影下宜持有較多現金

現時值得留意的是：聯儲局如無意外會逐步收水，措施會不會引發美國通縮？其次便是一旦美國出現通縮，香港會不會受累？對香港最惡劣的情況，是美國縮減量 寬，留駐本地的熱錢流走，本地出現通縮，而且因熱錢流走，本地利率先行回升。此一情況出現，本地資產價格將出現較大幅度調整。 在通縮環境下，多數投資者會奉行現金為王（Cash is King）、減少債務的策略。對於有自住需要的買家來說，如果擔心未來有通縮風險，合理的策略便是
一、縮減債務規模（借款的總額、不一定是按揭成數），
二、保留較多的現金。

正正是出於以上長期的考慮，我們會作出上周的建議：
如果你有400萬元現金，與其今天以此作首期買入800萬元物業；不如考慮買600萬元的單位，以較低的個人負債入場，同時保留較高的現金儲備，以應對將來可能出現的通縮。
網友認為此舉留有現金會蝕息，作投資又有風險。不過就我們所知，市場上是有「存貸平衡」的按揭產品，可在風險有限的情況下，將利息成本降至最低，正正可解決網友的疑慮！

原文刊於經濟日報網站2014年3月19日

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地皮流標看官商博奕

 大埔白石角住宅地皮流標，地政總署表示，該地皮早前接獲7份標書，但投標發展商全數未達到政府地皮所定的底價。

地皮流標，可以有兩個完全不同的解讀結果：流標，即是港府原來編排好的供應落空，官方提高供應量的計劃勢難達標，可見將來，新樓供應仍然緊張。

另一個角度看，流標是因為發展商開價未到官方底價，而且市場傳出的發展商出標價，每平方呎樓價呎價不足4000元，較2009年鄰近地皮地價低逾4成，反映發展商一致看淡後市，樓價難以樂觀。

真實情況可能介乎兩者之間---市場評估政府增加土地供應的影響時，似乎需要打上一定折扣，除了地皮流標，更要考慮港府計劃推出的地皮，部分連更改土地用途的手續亦未完成，未必可在本財年順利推出。

另一方面，「官方供應要打折」，應該早已反映在發展商的盤算中，但流標卻不一定代表發展商一致「看淡後市」，也許只是發展商希望趁地皮供應增加，嘗試以低價增加土儲。

流標或迫使政府下調地皮底價

也許有人會認為，發展商集體以低價入標，是向政府發放訊息，希望地皮底價可下調。歷史上，本地發展商的確曾出現「有默契」出價投地的例子。

粉嶺某屋苑地皮便是在1994年由11家發展商聯手自拍賣場購入，當時被市場解讀為發展商聯手向政府示威—發展商不滿政府打壓樓市。但今時今日，此類有默契出價的操作重現的機會不大----入標的發展商中，有眾多組合，包括非本地資金，合謀的難度太高。流標背後的原因可能很簡單：發展商計過成本、風險、預期利潤，認為地皮合理價就是那麼多；當然，亦不排除個別發展商在市場氣氛欠佳之下，以較低價入標，希望「執雞」以平價增加土儲。

有趣的是，政府會不會因是次流標，而得出「要增加土地供應，地價便應該便宜一點」的結論。增加土地供應可能是本屆政府少數無甚爭議，且有一定掌聲的政策。港府應該會希望，所有招標地皮都順利售出。反過來說，政府不會希望地皮流標。表面看來，政府有一定誘因/壓力，在未來標售地皮時，將底價略為調低。

問題是，「樓價可能大幅調整」是可能出現也可能不會出現的情況；但現實是現時整體樓價只是輕微調整，政府不太可能在樓價未跌之時，先行下調地皮底價—以白石角地皮來說，如果發展商一如傳言，以呎價不足4千元購入地皮，輿論勢必批評政府賤賣地皮，甚至是向發展商利益輸送。

如果今次流標令社會意識到「要壓抑樓價、要增加土地供應，地價就會下調」，長遠而言，對政府、對發展商都可能是好事。一心希望增加土地供應的高官在未來標售地皮時，如將地皮底價略為下調。未來供應可望如期增加。

相反，政府參考現價作為地皮底價的政策如果堅定不移，不但增加供應的規模會受限。一次流標會被視為利淡樓市，多次流標的話，市場的解讀便可能完全相反。

原文刊於信報網站2014年3月15日 

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審視「儲夠5成首期才入市」策略

城中富豪一度表示，國際財經雜誌低估其財產。富豪後來修正自己的說法，指是財產「曾」被低估。值得留意的是，此說其實有一思維陷阱：用同一標準計算的話， 如果有關機構低估本地富豪身家，其他國際富豪也一樣受影響，對排名影響不大。同樣跌入思維陷阱的，尚有「儲夠5成首期可入市」的觀點。

富豪往年對用家的入市建議，是「自用就不怕買」，今年有所修正，改為「如自用付得起5成首期，就不怕買」。驟眼看，富豪的觀點加入樓價下跌時，避免負資產的考慮。但如果用家真的預期樓價會大跌，根本問題會不會是「應否入市」？

如擔憂市況不景 更應保持較多現金儲備
入市時要多付首期，常見的理由避免樓價下跌時，物業成為負資產。支付更多首期，表面看，的確可減少物業成為負資產的可能。但此處又隱藏一個陷阱：
800萬元的物業，首期5成是400萬元。樓價就算下跌5成，也不是負資產。但如果準買家有400萬元。與其以5成首期，購入800萬物業，較安全的方案其實是以120萬元為首期，購入一個600萬元的物業，留下280萬元現金--此會是「進可攻、退可守」的更佳方案。

但正如我們多次提到，樓價要跌2成，不管你付出了多少首期，實際損失是一樣的--多付首期，主要的「好處」是減少成為負資產的可能性。但較少人會提到，負 資產的出現，往往是因為整體經濟不景。在經濟不景時，持有較多流通現金，其實較物業是否負資產更為重要--根據過去跌市的經驗，能撐過跌市的都是手上流動 資金較多的人。

以上述個案為例，死慳死抵，儲蓄400萬元作首期，購入800萬元單位，一旦經濟轉差，樓價下跌4成，市值480萬元，未償還按揭400萬元，物業不是負資產，但借款人一旦失業，便將面對無力還款，生活費亦不知如何張羅。

如果修訂置業目標，以120萬作為成首期，購入600萬元單位，支付首期後餘下280萬元，即使遇上樓價下跌4成，物業成為負資產（欠銀行480萬元，負資產120萬元），甚至失業，也會有現金多支持一段時間。

進取一點來說，如果買家在跌市中能保住收入，手上留下較多現金，甚至可選擇平價換樓，甚至擴大物業投資。相反，如果當初選擇以高首期入市，即使遇上大跌市，也會因為資金緊絀，錯失入市機會。

儲蓄更高首期 有弦外之音？
當然，「儲蓄多一段時間」在一些特定情況下，可能是最有利的方案--當樓價有明顯調整的情況下，以「儲蓄更多首期」為入市目標，便可變相避過一次樓價調 整。假設用家目標物業是400萬元，持有現金100萬元，本來可用高成數按揭入市；如果將首期目標定為200萬元，便需要更長的時間儲蓄，如果樓價在期間 下跌，準買家便可以較相宜的樓價入市。至於「儲蓄5成首期才好入市」是否有等待跌市的弦外之音，外人自難評估。但需要強調的是，估計樓價會調整而採取觀望 態度，其實一樣有成本--時間、租金都需要考慮。至於樓價是否會出現明顯下調，便要由時間告訴大家了。


原文刊於經濟日報網站 2014年3月12日

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