「加辣」的政策目標？

剛過去的星期六、日，是金管局收緊按揭指引後，第一個有全新樓盤推出的周末，結果一如市場預期，新盤反應維持強勁，發展商維持加價加推策略。個別二手屋苑亦出現創新高成交，網上輿論直指按揭新指引「無料到」；但有關評論並不公允。

不應以樓價有沒有跌來評估成效
金管局一直強調自己推出的是逆周期措施，翻查金管局言論，似乎未見提及「遏抑樓價」的政策目標。金管局官方既沒有提及政策目的是令樓價下跌，以「樓價有沒有跌」來評估措施有沒有效，便是捉錯用神。

當然，官方說法過於四平八穩，有時難免出現意在言外的情況。讀者不妨代入金管局（又或是港府高層）的立場，你認為對當局來說，以下哪個結果是他們較願意看到的出招結果？

1. 一段時間內樓價大跌
2. 一段時間內樓價持續上升
3. 一段時間內樓價維持平穩

第二個結果，樓價不跌反升，大概是他們最不願看到的；但第一個結果，即樓價應聲大跌，會是他們希望看到的結果嗎？

有人說金管局出招，令上車客更難上車、換樓客更難換樓，反映本地「有（房）產階級」及「無（房）產階級」的分野更為明顯。先不論「上車、換樓客更難置業」是否事實，但樓價升跌，牽動有樓及無樓人士的利益卻是極為明顯的。

現時的局面是，樓價即使下跌2成，那些投訴樓價高的準買家，不見得會入市，更不會感激官方措施壓下樓價，令他們有機置業。反而高位接貨，或單純持貨一段時 間，樓價有帳面升幅的業主，卻勢會埋怨官方措施拖低樓價。以現時政府民意度看，似乎犯不着推出措施，惹來一半市民更大的抱怨。

出招目標以維持樓價平穩為主
因此，較合理的推測，官方措施的目標，應該是「維穩」，即維持樓價平穩為主。雖然按揭新指引推出後，一手市場仍維持加價加推，而二手市場亦接連出現創新高 成交；但隨美國就業情況好轉，美息正常化的步伐如無意外可在年內如期啟動，雖然一般估計美息上調速度不會太快，但多少會對樓價帶來一定遏抑作用。在此情況 下，一個明顯收緊按揭成數（600萬元以下物業按揭成數收緊至6成），但上車客仍可以高成數按揭入市的按揭指引，便不失為一個平衡各方考慮的「加辣」方 案。

原文刊於經濟日報網站 2015年3月11日

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逆周期措施的宏觀目標

金管局收緊按揭指引後第二個周末，一手成交量已見明顯反彈，發展商推盤，仍是維持逐批加價的策略。部分輿論已指加辣無用，但由宏觀層面看，金管局加辣其實是應對更大規模的金融衝擊。

回顧上一次港府及金管局加辣，是2013年2月22日，當日政府推出雙倍印花稅，金管局收緊壓力測試標準。之後當局於2年多的時間內，一直未有再出 招。說穿了，政府是在等，等待美國討論多年的利率正常化。一旦美息回歸「正常水平」，港息跟隨上升2、3厘，樓價便可望自行調節。於2013年估計美息 2014年上升時，港府自然犯不着再出辣招，以免內外因素交互作用下，樓價出現過大跌幅。

問題是，2013年美息沒升，2014年也沒有。當局期待的美國加息遲遲未見蹤影，甚至於2015年，美息亦不見得可順利正常化；在此情況下，金管局唯有推出Plan B，以收緊按揭方式壓抑市場對樓價上升的心理預期。

加辣之後，上周美國就業市場數據大幅改善，似乎預示美國加息的阻力減少。但同樣是上周，美國芝加哥聯邦儲備銀行總裁埃文斯(Charles Evans)仍然表示，聯儲局應該推遲加息時間至明年，以使通脹率不遲於2018年回到2%的目標水平。表面看來，美國聯儲局內部的訊息不一致，但卻正正 反映現時局面：美國經濟數據仍然陰晴不定，加息難，不加息亦難。

單看就業數據，美國已大幅改善，利率正常化似乎無甚阻力。但只要把眼光放在美元作為國際主要儲備貨幣，便應明白，美國加息與否，卻有各種牽制和博弈考量。

金融海嘯後，各國相繼以貨幣貶值應對經濟危機，但至今除美國見小成，可暫停量寬外，其他主要經濟體的量寬仍然持續。今年以來，落實進一步量寬的便包括歐洲及日本；而丹麥、瑞典、以色列、土耳其、中國與印度亦已先後減息。

在環球互為影響的情況下，美息維持不變，別國減息，已會帶來等同美息上升的效果。因此，美滙指數踏入今年以來，已由90升至97。一旦美息真正舉步 向上，多年不見的強美元情況又將重臨。強美元對美國經濟未必完全是壞事，但美元過強，可能會影響出口，以至阻礙經濟復蘇，卻是聯儲局不得不考慮的因素。

撇開聯儲局鷹鴿兩派互相矛盾的言論，只要看看環球減息的大環境，便可判斷，美息究竟是6月或9月調升，似乎不是核心。真正重要的是，美息即使回升， 加息亦是舉步維艱。今年較可能出現聯儲局輕微上調利率一兩次，以示聯儲局對利率正常化決心不變；但2016年美國大選，各國量寬、減息持續，聯儲局較合理 的部署仍是謀定而後動。

筆者相信，香港金管局正是判斷美息上升幅度有限，預期本地樓市將於農曆新年後出現新一輪瘋漲。為了避免此情況出現，便以先發制人(Pre-emptive act)方式，在春節假期後即行出招。
想像一下，你是金管局高層，收緊按揭之後，最希望看到的反應是什麼？恐怕不會是樓價大跌吧？最理想的結果，不就是樓價不大跌、也不狂升，用時間去換取供應的增加，令樓價上落的影響減少！

在樓價之外，判斷金管局招數有沒有效，更重要的是按揭借款人的償付能力。在多次收緊壓測要求及多重按揭後，平均償付能力已大幅提升，香港有能力面對比過去更嚴峻的金融危機──恐怕此才是金管局在意的宏觀目標。

 原文刊於信報網站 2015年3月10日

加辣看爆煲風險

金管局上周五進一步收緊按揭指引，部分意見認為目的在回應市場有關於「財務公司三、四按將引致細價樓爆煲」的言論；又有人認為是針對某地產代理「代辦十成按揭」的宣傳。出招的真正原因，當然只有金管局自己才知道，但大家不妨用較宏觀的角度對出招原因作出剖析。

回想一下，近幾年，一眾高官每次評論樓市，重複又重複地提及的風險是什麼？
是加息！一旦加息，按揭供款就會急升，樓市便不妙，諸如此類。

基本上，港府去年應該預計，今年第一、二季美國會開始加息，一旦美息正常化，就算樓價不大跌，總會有調整吧。因此，上一次加辣，是2013年初的 事，2014年一整年，港府都在等---等美國加息，那時樓價升勢可望放緩。但計算不似預期，聯儲局主席耶倫（Janet Louise Yellen）早前的言論顯示，美國加息最快也要第三季，而且整體幅度恐怕有限。

待市場消化有關消息，加上農曆新年後的傳統旺季，樓市勢將爆升。港府等不及美國加息了，便唯有推出Plan B—收緊按揭。換言之，收緊按揭，與其說是回應樓市爆煲的分析或「十成按揭」的宣傳，不如說是對應宏觀局勢，審慎考慮的結果----趕在樓價再飈升前，先 行壓下上升的勢頭。這是一個先發制人式的行動(Pre-emptive act), 多於反應式的行動(Responsive act)。

回看樓市爆煲會因財務公司二、三按爆煲的分析。有關分析恐怕低估了金管局的風險管理能力；其實由去年起，金管局已多次提示銀行，不可向財務公司提供 貸款經營物業按揭。由金管局總裁提及財務公司按揭貸款規模的數字，亦可見金管局對財務公司業務有充分掌握---有關二、三、四按的風險屬於已知風險，而且 一定程度上已被管理，樓市不可能因此而爆煲。

再看某地產代理强調的「十成按揭」宣傳，據說是以中小企貸款搭夠樓價十成，並謂有多家銀行配合云云。可以肯定的是，那些報稱配合的銀行，現時已被金 管局「特別關照」中，往後亦不可能透過此途徑變相提供十成按揭。况且筆者在銀行界的同事，均認為十成按揭是噪音，多於實際。不論是要壓抑此類灰色貸款，抑 或控制三、四按風險，其實都不必用上收緊按揭；又怎會為此而出招？

但凡某一市場爆煲，事前多數出現監管機構疏於防範的現象。現時香港對於樓市、按市的監管，可說史無前例的嚴格。事實上不只是香港，其他地方的中央銀 行，也一樣用放大鏡審視銀行信貸，一旦外圍出現任何風吹草動，監管措施便會收緊。所以財金官員那句「有需要時會毫不猶豫再出招」不是靠嚇。

在有認真監管的情況下，樓價出現1997年或2008年大幅調整的機會不大。事實上，由耶倫的言論看來，美息縱升，在一段長時間內亦將維持在偏低水平，樓價高位橫行的情況似乎會再持續數年。

王建成
宏亞按揭營運總裁

原文刊於BDC數碼電台網站 2015年3月5日

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按揭新指引對投資者限制遠大於上車客

金管局再度收緊按揭指引，市場一個主要回響是「上車客更難入市」了。但有關反應似乎流於情緒化，綜觀各項措施，較受影響的與其說是上車客，不如說是投資者。

說上車客受影響的人，大概着眼於700萬以下物業按揭成數上限由7成降至6成一項。至於其他兩項修訂，包括收緊第二套自住住宅及非自用物業的供款與入息比率要求，其實對上車客沒有多少影響。

以購買一個400萬元物業計，按揭成數由7成下調至6成，首期會由120萬元，上升至160萬元；上車客要儲蓄首期的時間大幅增加。不過，現實中，香港有按揭保險等的高成數按揭。即使在「加辣」後，符合以下條件，仍可申請9成按揭，包括：
一、 首次置業
二、 固定入息
三、 樓價400萬元以下
四、 供款與入息比率不逾45%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入55%

對比加辣之前，只是略為收緊了供款與入息比率的要求。以400萬元物業，9成按揭，利率2.15厘，還款期30年為例，月供13,578元。之前月入 32,762元以上即可通過壓測要求；新例下月入35,740元才可通過。換一個角度看，有關要求令選用較長還款年期的借款人，實際供款比率由41%收緊 至38%。客觀而言，上車的要求的確較前嚴格，但影響不算太大。而措施的推出，主要仍是為了保證以高成數按揭入市的用家，有足夠的支付能力。

投資者加按套現空間大幅收窄
較受新措施影響的，反而是實力一般的投資者。一般樓市投資者的投資方法，就是以按揭購入物業後，待物業升值，再加按套現，作為新購物業的首期。程序不斷重複，以擴大投資（及債務）規模。

首先，700萬元以下物業按揭成數劃一為6成。以往一名投資者持有一個市值400萬元物業，按揭餘額5成，他有機會加按套現80萬元。新例下，他套現的空間便只有40萬元。

其次，在舊例之下，一名業主購入一個單位後，是有可能以「自住」名義購入第二，甚至第三個物業，只要提出的理由為銀行接受，銀行便可能以按自住條件批出按 揭。所謂自住按揭條件，主要便是指基本供款與入息比率為50%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入60%。而新例下，銀行將不再接受任何豁免理由，只要 是第二個物業，便以較嚴格的壓力測試標準審批。

兩例並用的結果，是令欠缺現金的投資者加按套現投資的空間大幅收窄。至於小投資者入市門檻提高，是否意味樓市需求下降，那便是另一回事了。

原文刊於經濟日報網站 2015年3月4日

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港版次按危機？

知名投資者及博客提及，香港樓市有大量涉及財務公司的三、四按，並一度預言細價樓狂潮將在數月內爆煲。數年前美國金融海嘯肇因於次按危機，香港的三、四按究竟有多嚴重？是否足以引發一場資產調整？

首先需要強調的是，三、四按不一 定是次按。所謂次按（Subprime Mortgage）是指，信用狀況較差之借款人的物業貸款；2008年之前，美國金融機構提供此類貸款，某程度上是美國政府鼓勵的結果。最終大量根本無力 負擔供款人士入市，而次按又在證券化後包裝為不同衍生工具發售，最終連鎖效應引發金融海嘯。

向財務公司承按 息率較銀行高
香港當然也有信用狀況較差之置業人士，如果他們未能在銀行取得貸款，往往會轉向財務公司申請按揭；此類按揭的確帶有次按的特性-借款人信用狀況較差、拖欠供款的風險高，利率亦會較一般銀行按揭為高。

不過此類按揭佔市場比重一向不 高，近年亦未見此類置業人士需求上升。近年財務公司如雨後春筍湧現，真正的原因，是當局收緊銀行的按揭；例如購買$1,000萬以上物業，銀行按揭成數便 只有五成。部分買家為減少首期支出，在向銀行承造五成按揭之外，便有充足動機向其他財務公司取得二按（至於是否獲一按銀行同意，那便是另一回事）。而所謂 大幅增長，亦只是相對於過去數字。根據統計，三按以上的貸款宗數，去年仍不足千宗，相對於本地房地產市場的規模，就算全數出現拖欠，亦不足以引發大規模調 整。

值得留意，為了減少首期（又或置業後重新增加現金比例）而向財務公司借貸的人，並不必然是信用狀況較差之借款人。

須承擔貸款風險 不會盲目借款
美國當年次按獲官方鼓勵（例如半 官方的機構樂意購買次按證券），風險由市場分擔（結果最終亦幾乎拖垮市場）。相對而言，香港提供二、三、四按的財務公司都需要直接承擔貸款風險，他們仍需 計算借款人的還款能力-一旦二按借款人破產，物業需要拍賣抵債，一按銀行將優先取回欠款。在此遊戲規則下，不見得提供二按的財務公司會盲目借款。

另外，有部分財務公司安排的「按 揭」，實質只是以物業抵押的短期貸款。例如年息接近20厘的貸款，以物業抵押之餘，據了解，還款期可短至數個月，整個設計主要為滿足業主短期周轉的需要。 此類貸款存在，顯示部分業主的確視物業為提款機，更甚者，部分物業1年內可能進行多於一次的套現；但亦表示，一旦業主出事，多於一宗的按揭，亦只會影響一 個物業。

總括而言，三、四按的存在，不一定代表借款人負擔能力有問題。不足千宗的三、四按，亦不見得一定會對樓市帶來嚴重影響。

原文刊於置業家居2015年2月28日 

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按揭措施加辣影響

上星期我們提到，如果樓市調控措施要加辣，線性思維的結果便是針對細價樓收緊按揭；幾天之後，金管局真的針對細價樓加推逆周期措施，如無意外，上周文章提及的後果---例如租金上升，也會出現。

金管局上周五(2月27日)宣布收緊按揭，最受矚目的，便是700萬元以下物業按揭成數上限，一律下調至6成。即時影響是周末的一、二手成交量急跌，此結果正常不過，在按揭指引有變的情況下，原來有意入市的人料將觀望一段時間再作決定。

值得留意，一些面向青年網民的網絡媒體對金管局的指引似乎不以為然---最普遍的觀點是一般住宅物業按揭成數下調至6成，等於迫使上車客不用入市。主要立論是一般上車盤樓價已屆400萬元，首期也要160萬元，一般大學畢業生儲蓄多年都難以儲足首期。

不知為何，此類文章有意無意間總會遺忘按揭保險此類低息高成數按揭的存在。按揭證券公司繼金管局之後宣布按保的新措施。表面看是跟隨金管局方向收緊按保，但細看其實沒有多少變化。

按揭保險修訂後，名義上，合資格住宅物業可敍造的最高按揭成數將由9成下調至8成。但對首次置業，且有固定收入及供款與入息比率不超過45%的首次 置業人士，仍可申請敍造最高9成按揭貸款。換言之，如果首次置業人士有固定收入，借入9成成按揭後供款不逾月入45%，400萬元以下物業仍可申請按保， 首期可低至40萬元(當然，有關保費有一定上調)。至於市場上400萬元以下物業買少見少，那已是另一層次的問題。

整體而言，收緊按揭會令市場成交量進一步減少(一手市場因有發展商二按，影響會較少)，但不見得樓價會有明顯下調---正如我們上周所言，收緊按揭，令部分觀望的用家推遲入市計劃，維持租樓，有可能略為推高本地住宅租金，反而令利好一眾包租公。

此外，人民銀行周六減息，代表內地進一步放水，環球熱錢流竄，利息低企的情況會持續，此大環境下，樓價下調的空間恐怕不大。

原文刊於信報網站 2015年3月3日

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尋找黑天鵝

市場去年在擔心加息，今年在討論由財務公司提供的三、四按會不會拖累樓市。但由規模看來，此類按揭的存在，不足以引發大型調整。真正令市況逆轉的，可能與18年前觸發亞洲金融風暴那隻黑天鵝類似—匯價因素。

回顧1997年樓價高位回落，主要原因是人民幣以外的亞洲貨幣貶值，而港元因聯繫匯率而匯價不變。港元幣值穩定的代價之一，便是港元計價的資產價格下跌。2003年樓市回升，很多人歸因於樓市政策改變(土地供應由寬鬆步向緊張)、自由行刺激經濟，甚至是SARS疫情消退。但更具影響力的，是美匯由2002年起回落，與美元掛勾的港元匯價不再偏高，港元資產價格調整的現象便告一段落。

另外一些刺激樓市的因素亦間接與匯價有關。人民幣在2005年匯改，此後人民幣兌港元持續升值，刺激手持人民幣的內地人來港置業。而2008年後，美匯大致維持偏低，加上多輪量寬，熱錢氾濫，利息低企，便造就近幾年的樓價大升。

問題是，上述利好本地樓價的因素都可能都在改變之中。以匯價而言，美匯指數在去年6月以來已由80輾轉上升至現時94水平。一般認為美元今年加息，而歐、日維持量寬，美元匯價會走高。而日本量寬的結果，可能刺激亞洲貨幣匯價戰，97年時引發本地資產價格下跌的情況---亞洲貨幣匯價下跌情況可能重現。

人民幣匯價方面，2014年是人民幣匯改以來，人民幣兌港元首次出現按年回落。踏入2015年至今，人民幣兌港元仍維持輕微回落。雖然人民幣回落的幅度不大，但內地買家購買香港物業的匯率優勢的確在減少。而市場開始討論內地經濟增長放緩，亦為本地經濟及樓市多添一重陰影。

綜合以上因素，如果年內港元受美元帶動，匯價偏高；加上美息回升、內地經濟放緩，引發資產價格調整的可能性，其實較財務公司的三、四按影響更大。不過，上述負面因素即使全部出現，亦不一定引發97年程度的價格調整。

近幾年政府及金管局的措施，將樓市成交量壓下，樓市大致上成為用家及長線投資者為主市場。尤其是按揭信貸資料庫及壓力測試的推出，令投資者的按揭槓桿受限。在此種情況下，勢難重現當年投資者大量散貨的現象。引發大市的黑天鵝總有一天會出現，是不是匯價因素，仍要觀察；但近年金管局的風險管理已較上一周期明顯加強，就算黑天鵝現身，樓價調整的幅度應遠較當年平緩。

原文刊於iMoney 2015年2月28日

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