逆周期措施的宏觀目標

金管局收緊按揭指引後第二個周末，一手成交量已見明顯反彈，發展商推盤，仍是維持逐批加價的策略。部分輿論已指加辣無用，但由宏觀層面看，金管局加辣其實是應對更大規模的金融衝擊。

回顧上一次港府及金管局加辣，是2013年2月22日，當日政府推出雙倍印花稅，金管局收緊壓力測試標準。之後當局於2年多的時間內，一直未有再出 招。說穿了，政府是在等，等待美國討論多年的利率正常化。一旦美息回歸「正常水平」，港息跟隨上升2、3厘，樓價便可望自行調節。於2013年估計美息 2014年上升時，港府自然犯不着再出辣招，以免內外因素交互作用下，樓價出現過大跌幅。

問題是，2013年美息沒升，2014年也沒有。當局期待的美國加息遲遲未見蹤影，甚至於2015年，美息亦不見得可順利正常化；在此情況下，金管局唯有推出Plan B，以收緊按揭方式壓抑市場對樓價上升的心理預期。

加辣之後，上周美國就業市場數據大幅改善，似乎預示美國加息的阻力減少。但同樣是上周，美國芝加哥聯邦儲備銀行總裁埃文斯(Charles Evans)仍然表示，聯儲局應該推遲加息時間至明年，以使通脹率不遲於2018年回到2%的目標水平。表面看來，美國聯儲局內部的訊息不一致，但卻正正 反映現時局面：美國經濟數據仍然陰晴不定，加息難，不加息亦難。

單看就業數據，美國已大幅改善，利率正常化似乎無甚阻力。但只要把眼光放在美元作為國際主要儲備貨幣，便應明白，美國加息與否，卻有各種牽制和博弈考量。

金融海嘯後，各國相繼以貨幣貶值應對經濟危機，但至今除美國見小成，可暫停量寬外，其他主要經濟體的量寬仍然持續。今年以來，落實進一步量寬的便包括歐洲及日本；而丹麥、瑞典、以色列、土耳其、中國與印度亦已先後減息。

在環球互為影響的情況下，美息維持不變，別國減息，已會帶來等同美息上升的效果。因此，美滙指數踏入今年以來，已由90升至97。一旦美息真正舉步 向上，多年不見的強美元情況又將重臨。強美元對美國經濟未必完全是壞事，但美元過強，可能會影響出口，以至阻礙經濟復蘇，卻是聯儲局不得不考慮的因素。

撇開聯儲局鷹鴿兩派互相矛盾的言論，只要看看環球減息的大環境，便可判斷，美息究竟是6月或9月調升，似乎不是核心。真正重要的是，美息即使回升， 加息亦是舉步維艱。今年較可能出現聯儲局輕微上調利率一兩次，以示聯儲局對利率正常化決心不變；但2016年美國大選，各國量寬、減息持續，聯儲局較合理 的部署仍是謀定而後動。

筆者相信，香港金管局正是判斷美息上升幅度有限，預期本地樓市將於農曆新年後出現新一輪瘋漲。為了避免此情況出現，便以先發制人(Pre-emptive act)方式，在春節假期後即行出招。
想像一下，你是金管局高層，收緊按揭之後，最希望看到的反應是什麼？恐怕不會是樓價大跌吧？最理想的結果，不就是樓價不大跌、也不狂升，用時間去換取供應的增加，令樓價上落的影響減少！

在樓價之外，判斷金管局招數有沒有效，更重要的是按揭借款人的償付能力。在多次收緊壓測要求及多重按揭後，平均償付能力已大幅提升，香港有能力面對比過去更嚴峻的金融危機──恐怕此才是金管局在意的宏觀目標。

 原文刊於信報網站 2015年3月10日