超沖與單邊市的資產市場

2016年開市現黑盤，環球股市全線下跌，跌幅亦不少。中國經濟仍然偏弱，人民幣極其波動，而中國政府把離岸人民幣拆借利率曾一度挾升至超過100 厘，其旨意大概是穩定過快的眨值速度。此等市場干預其實是影響到實體經濟的一些經營作業，正如香港於1997年挾息至300厘時的情況，尤幸人民幣現正分 離岸和在岸價，影響較為間接，希望將來發展不是香港以前的「一將功成萬骨枯」的景象。
筆者一位朋友，在過去幾年，人人看好人民幣前景的時候，也投入好友行列。與兌換幾萬元人仔存款的散戶不同，友人是國内港商，要對沖風險，便選擇了看好人仔的相關衍生產品，期間人仔下跌，卻仍以溝貨作為應對策略──粗略計算，損失大概數千萬元。
老掉牙的教訓
故事有兩個層面的教訓，看好看跌的衍生產品，由最原始的期貨合約，到近年令人聞風喪膽的Accumulator，原則上都是對沖風險的工具。一如航 空公司無可避免要為油價作出對沖部署，透過期權槓桿，投入少量資金，對沖油價大升的風險。而生意牽涉不同貨幣交易的話，做些貨幣對沖也合情合理。
不過，對沖規模應以現金流作對應，這裏涉及的是「頭與帽子尺碼是否配合」的問題，所謂living within the mean是簡單不過卻難以做到的道理。過高的持盤便是「超沖」(over hedged)，對沖反而成了「魚蝦蟹」一般的賭具，人性的心存僥倖和嗜賭本性難以移除。
故事的第二個教訓，是任何市場都沒有一面倒的「單邊市」，回想幾年前，市場上盡是看好人民幣的分析，而且看來理據十足──中國已是世界第二大經濟 體、中國政府有長線目標令人民幣國際化，左看右看，人民幣理應長升長有。在眾多專家列出大量看好的理由之時，亦吸引海量散戶轉存人民幣，「專業投資者」則 透過不同衍生產品大炒特炒。結果如何，也不必再提。
上述兩個教訓，在樓市中同樣存在，先說的是以抵押融資買資產的做法，即是按揭。按揭的原始設計是令置業人士不必儲蓄整筆樓價便可先行購買住房。問題在於，有槓桿效果的按揭，因着心存僥倖和嗜賭的人性，被利用作為以小博大，炒賣的工具，實行「無咁大個頭去戴咁大頂帽」。
雙重單邊市的盡輸
另一方面，樓市好景時，報紙雜誌盡是投資者獲利多少的報道，專家們的新理論如樓市大機遇、世紀資金大挪移帶來樓市「新常態」等。予人不趕緊入市不行的感覺。但一如人民幣，樓市也不會只升不跌。樓市要調節過高的價位似乎是正常不過的事，怎樣調整是將來關鍵所在。
如果你在人幣市場上作了超沖的持盤，而且信用額是以香港物業作抵押，那麼你是投注於同一方向的「雙重單邊市」，這是徹頭徹尾的有今天沒明天的賭博！要知道複合式的對賭，開大或開小的結果，是等同「盡贏或盡輸」。站在今天去理解，後者的機會正在增加中。
最後，有一點值得慶幸，按揭雖然一樣有放大資金回報(以及損失)的效果，但樓市的「高槓桿操作」在過去數年已大受限制，即使是投資者，在重重限制下亦難以「刀仔鋸大樹」，只因在樓市中因存在源頭「去槓桿化」，樓價大跌真的要頗具驚嚇度事件出現才會發生，此點或許值得慶幸。
不過，在2016年，油價、人民幣及中國股市此「三個下跌」卻有營造着極具驚嚇度事件的可能，這都令人警覺市場上風險所在！

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2016年1月19日

為何大行再推H按？

上周按揭市場的主要新聞，是中銀香港（02388）及東亞銀行（00023）跟隨渣打銀行（02888）調整按息。尤其是中銀，近期按揭市場佔有率為市場第二，其新造按揭實際利率調升至2.5厘至3厘，對中小型行有帶頭作用。

不過，在筆者的觀察而言，中銀上調按息，不過是順勢而行。勢者，存款利率上升，迫使銀行上調按息，上星期不加，今個星期也要加。筆者反而認為另一家大行，透過傳媒高調表示重新返回H按市場， 有更深層次的影響。

早前筆者曾提及，去年銀行為搶佔按揭市場，拆息按揭利率曾低見H+0.65厘，踏入今年2月，恒生銀行（00011）首先表示H按利潤不合理，不再主動提供H按。其後多家銀行陸續調升新造按息（包括H按及P按按息），現時仍有提供H按的銀行，H按利率都在H+2厘以上水平。而且在存款利率上升的影響上，新造按揭息率仍然有上調壓力，反映恒生銀行在年初退出H按市場的策略十分合理。現時恒生銀行宣布恢復提供H按，筆者認為有一定啟示作用。

銀行認為樓按利潤恢復合理水平

第一個啟示是：大銀行開始認為現時的按息，有較合理的息差，銀行可透過按揭賺取較合理的利潤。此個訊息對近期因二手成交量下跌，叫苦連天的物業代理是好消息。下半年樓市轉靜，主要原因是按揭批核收緊；按揭收緊有兩大原因，其一是金管局的指引收緊，其次是銀行主動「關水喉」。先不論金管局指引，銀行主動關水喉，原因是認為可由按揭賺取的息差不合理。在銀行陸續上調新造按息後，現時恒生銀行的姿態，可視為銀行（至少是大型銀行）認為樓按利潤恢復合理水平；預期關水喉的情況會改善。要補充一句的是：銀行認為現時新造樓按息差合理，不代表新造按息會停止上升，短期內，新造按息仍受存款利率帶動上升。

有趣的問題是：為什麼恒生銀行會表示重新考慮推出H按？

在現時主流的H按機制，即有利率鎖定上限的條款下，對借款人來說，比較H按與P按，主要的考慮便是實際利率。而現時多數有提供H按的銀行，H按按息，已經與P按接近。那麼，理論上銀行只要用市價批出P按就好，為什麼要恢復推出H按？

H按比P按可省回對沖安排

因為，對銀行來說，貸出H按與P按，是有不同意義的。 筆者早前提到BASIS RISK（基準風險）的概念，對銀行來說，如果資金成本與貸款有不同的計息方式，便涉及BASIS RISK。對銀行，或者準確一點，對按揭貸款部門來說，資金成本一般用拆息計算，過去銀行業主流以最優惠利率為準批出按揭及其他貸款，由於與資金成本的計算有不同基準，銀行在內部需要作對沖。對沖便涉及成本，假設A銀行現有H按及P按的利率一樣，銀行推出P按，便會多出一筆對沖的成本。雖說對沖為銀行內財資部安排，但成本卻不能省，所以有同樣息差的情況下，對銀行來說，H按比P按可省回對沖安排，對銀行反而有節約成本的效果。

過去幾年，H按鬥得太平太賤，近日多家銀行調整按息，部分行的H按利率較P按為高，似乎在引導客戶選用P按。但筆者相信，部分銀行在考慮到H按可省回對沖成本後，會再引導客戶選用H按。

當然，此處說的H按，概念絕不是去年那種H+0.65厘的超低利率，筆者預期未來H按的合理息差將較拆息高出200至300點子。

原文刊於經濟日報網站 2011年12月7日,

欄目 ：宏觀論按