加辣看爆煲風險

金管局上周五進一步收緊按揭指引，部分意見認為目的在回應市場有關於「財務公司三、四按將引致細價樓爆煲」的言論；又有人認為是針對某地產代理「代辦十成按揭」的宣傳。出招的真正原因，當然只有金管局自己才知道，但大家不妨用較宏觀的角度對出招原因作出剖析。

回想一下，近幾年，一眾高官每次評論樓市，重複又重複地提及的風險是什麼？
是加息！一旦加息，按揭供款就會急升，樓市便不妙，諸如此類。

基本上，港府去年應該預計，今年第一、二季美國會開始加息，一旦美息正常化，就算樓價不大跌，總會有調整吧。因此，上一次加辣，是2013年初的 事，2014年一整年，港府都在等---等美國加息，那時樓價升勢可望放緩。但計算不似預期，聯儲局主席耶倫（Janet Louise Yellen）早前的言論顯示，美國加息最快也要第三季，而且整體幅度恐怕有限。

待市場消化有關消息，加上農曆新年後的傳統旺季，樓市勢將爆升。港府等不及美國加息了，便唯有推出Plan B—收緊按揭。換言之，收緊按揭，與其說是回應樓市爆煲的分析或「十成按揭」的宣傳，不如說是對應宏觀局勢，審慎考慮的結果----趕在樓價再飈升前，先 行壓下上升的勢頭。這是一個先發制人式的行動(Pre-emptive act), 多於反應式的行動(Responsive act)。

回看樓市爆煲會因財務公司二、三按爆煲的分析。有關分析恐怕低估了金管局的風險管理能力；其實由去年起，金管局已多次提示銀行，不可向財務公司提供 貸款經營物業按揭。由金管局總裁提及財務公司按揭貸款規模的數字，亦可見金管局對財務公司業務有充分掌握---有關二、三、四按的風險屬於已知風險，而且 一定程度上已被管理，樓市不可能因此而爆煲。

再看某地產代理强調的「十成按揭」宣傳，據說是以中小企貸款搭夠樓價十成，並謂有多家銀行配合云云。可以肯定的是，那些報稱配合的銀行，現時已被金 管局「特別關照」中，往後亦不可能透過此途徑變相提供十成按揭。况且筆者在銀行界的同事，均認為十成按揭是噪音，多於實際。不論是要壓抑此類灰色貸款，抑 或控制三、四按風險，其實都不必用上收緊按揭；又怎會為此而出招？

但凡某一市場爆煲，事前多數出現監管機構疏於防範的現象。現時香港對於樓市、按市的監管，可說史無前例的嚴格。事實上不只是香港，其他地方的中央銀 行，也一樣用放大鏡審視銀行信貸，一旦外圍出現任何風吹草動，監管措施便會收緊。所以財金官員那句「有需要時會毫不猶豫再出招」不是靠嚇。

在有認真監管的情況下，樓價出現1997年或2008年大幅調整的機會不大。事實上，由耶倫的言論看來，美息縱升，在一段長時間內亦將維持在偏低水平，樓價高位橫行的情況似乎會再持續數年。

王建成
宏亞按揭營運總裁

原文刊於BDC數碼電台網站 2015年3月5日

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按揭新指引對投資者限制遠大於上車客

金管局再度收緊按揭指引，市場一個主要回響是「上車客更難入市」了。但有關反應似乎流於情緒化，綜觀各項措施，較受影響的與其說是上車客，不如說是投資者。

說上車客受影響的人，大概着眼於700萬以下物業按揭成數上限由7成降至6成一項。至於其他兩項修訂，包括收緊第二套自住住宅及非自用物業的供款與入息比率要求，其實對上車客沒有多少影響。

以購買一個400萬元物業計，按揭成數由7成下調至6成，首期會由120萬元，上升至160萬元；上車客要儲蓄首期的時間大幅增加。不過，現實中，香港有按揭保險等的高成數按揭。即使在「加辣」後，符合以下條件，仍可申請9成按揭，包括：
一、 首次置業
二、 固定入息
三、 樓價400萬元以下
四、 供款與入息比率不逾45%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入55%

對比加辣之前，只是略為收緊了供款與入息比率的要求。以400萬元物業，9成按揭，利率2.15厘，還款期30年為例，月供13,578元。之前月入 32,762元以上即可通過壓測要求；新例下月入35,740元才可通過。換一個角度看，有關要求令選用較長還款年期的借款人，實際供款比率由41%收緊 至38%。客觀而言，上車的要求的確較前嚴格，但影響不算太大。而措施的推出，主要仍是為了保證以高成數按揭入市的用家，有足夠的支付能力。

投資者加按套現空間大幅收窄
較受新措施影響的，反而是實力一般的投資者。一般樓市投資者的投資方法，就是以按揭購入物業後，待物業升值，再加按套現，作為新購物業的首期。程序不斷重複，以擴大投資（及債務）規模。

首先，700萬元以下物業按揭成數劃一為6成。以往一名投資者持有一個市值400萬元物業，按揭餘額5成，他有機會加按套現80萬元。新例下，他套現的空間便只有40萬元。

其次，在舊例之下，一名業主購入一個單位後，是有可能以「自住」名義購入第二，甚至第三個物業，只要提出的理由為銀行接受，銀行便可能以按自住條件批出按 揭。所謂自住按揭條件，主要便是指基本供款與入息比率為50%，按息加3厘，壓力測試下供款不逾月入60%。而新例下，銀行將不再接受任何豁免理由，只要 是第二個物業，便以較嚴格的壓力測試標準審批。

兩例並用的結果，是令欠缺現金的投資者加按套現投資的空間大幅收窄。至於小投資者入市門檻提高，是否意味樓市需求下降，那便是另一回事了。

原文刊於經濟日報網站 2015年3月4日

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港版次按危機？

知名投資者及博客提及，香港樓市有大量涉及財務公司的三、四按，並一度預言細價樓狂潮將在數月內爆煲。數年前美國金融海嘯肇因於次按危機，香港的三、四按究竟有多嚴重？是否足以引發一場資產調整？

首先需要強調的是，三、四按不一 定是次按。所謂次按（Subprime Mortgage）是指，信用狀況較差之借款人的物業貸款；2008年之前，美國金融機構提供此類貸款，某程度上是美國政府鼓勵的結果。最終大量根本無力 負擔供款人士入市，而次按又在證券化後包裝為不同衍生工具發售，最終連鎖效應引發金融海嘯。

向財務公司承按 息率較銀行高
香港當然也有信用狀況較差之置業人士，如果他們未能在銀行取得貸款，往往會轉向財務公司申請按揭；此類按揭的確帶有次按的特性-借款人信用狀況較差、拖欠供款的風險高，利率亦會較一般銀行按揭為高。

不過此類按揭佔市場比重一向不 高，近年亦未見此類置業人士需求上升。近年財務公司如雨後春筍湧現，真正的原因，是當局收緊銀行的按揭；例如購買$1,000萬以上物業，銀行按揭成數便 只有五成。部分買家為減少首期支出，在向銀行承造五成按揭之外，便有充足動機向其他財務公司取得二按（至於是否獲一按銀行同意，那便是另一回事）。而所謂 大幅增長，亦只是相對於過去數字。根據統計，三按以上的貸款宗數，去年仍不足千宗，相對於本地房地產市場的規模，就算全數出現拖欠，亦不足以引發大規模調 整。

值得留意，為了減少首期（又或置業後重新增加現金比例）而向財務公司借貸的人，並不必然是信用狀況較差之借款人。

須承擔貸款風險 不會盲目借款
美國當年次按獲官方鼓勵（例如半 官方的機構樂意購買次按證券），風險由市場分擔（結果最終亦幾乎拖垮市場）。相對而言，香港提供二、三、四按的財務公司都需要直接承擔貸款風險，他們仍需 計算借款人的還款能力-一旦二按借款人破產，物業需要拍賣抵債，一按銀行將優先取回欠款。在此遊戲規則下，不見得提供二按的財務公司會盲目借款。

另外，有部分財務公司安排的「按 揭」，實質只是以物業抵押的短期貸款。例如年息接近20厘的貸款，以物業抵押之餘，據了解，還款期可短至數個月，整個設計主要為滿足業主短期周轉的需要。 此類貸款存在，顯示部分業主的確視物業為提款機，更甚者，部分物業1年內可能進行多於一次的套現；但亦表示，一旦業主出事，多於一宗的按揭，亦只會影響一 個物業。

總括而言，三、四按的存在，不一定代表借款人負擔能力有問題。不足千宗的三、四按，亦不見得一定會對樓市帶來嚴重影響。

原文刊於置業家居2015年2月28日 

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按揭措施加辣影響

上星期我們提到，如果樓市調控措施要加辣，線性思維的結果便是針對細價樓收緊按揭；幾天之後，金管局真的針對細價樓加推逆周期措施，如無意外，上周文章提及的後果---例如租金上升，也會出現。

金管局上周五(2月27日)宣布收緊按揭，最受矚目的，便是700萬元以下物業按揭成數上限，一律下調至6成。即時影響是周末的一、二手成交量急跌，此結果正常不過，在按揭指引有變的情況下，原來有意入市的人料將觀望一段時間再作決定。

值得留意，一些面向青年網民的網絡媒體對金管局的指引似乎不以為然---最普遍的觀點是一般住宅物業按揭成數下調至6成，等於迫使上車客不用入市。主要立論是一般上車盤樓價已屆400萬元，首期也要160萬元，一般大學畢業生儲蓄多年都難以儲足首期。

不知為何，此類文章有意無意間總會遺忘按揭保險此類低息高成數按揭的存在。按揭證券公司繼金管局之後宣布按保的新措施。表面看是跟隨金管局方向收緊按保，但細看其實沒有多少變化。

按揭保險修訂後，名義上，合資格住宅物業可敍造的最高按揭成數將由9成下調至8成。但對首次置業，且有固定收入及供款與入息比率不超過45%的首次 置業人士，仍可申請敍造最高9成按揭貸款。換言之，如果首次置業人士有固定收入，借入9成成按揭後供款不逾月入45%，400萬元以下物業仍可申請按保， 首期可低至40萬元(當然，有關保費有一定上調)。至於市場上400萬元以下物業買少見少，那已是另一層次的問題。

整體而言，收緊按揭會令市場成交量進一步減少(一手市場因有發展商二按，影響會較少)，但不見得樓價會有明顯下調---正如我們上周所言，收緊按揭，令部分觀望的用家推遲入市計劃，維持租樓，有可能略為推高本地住宅租金，反而令利好一眾包租公。

此外，人民銀行周六減息，代表內地進一步放水，環球熱錢流竄，利息低企的情況會持續，此大環境下，樓價下調的空間恐怕不大。

原文刊於信報網站 2015年3月3日

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尋找黑天鵝

市場去年在擔心加息，今年在討論由財務公司提供的三、四按會不會拖累樓市。但由規模看來，此類按揭的存在，不足以引發大型調整。真正令市況逆轉的，可能與18年前觸發亞洲金融風暴那隻黑天鵝類似—匯價因素。

回顧1997年樓價高位回落，主要原因是人民幣以外的亞洲貨幣貶值，而港元因聯繫匯率而匯價不變。港元幣值穩定的代價之一，便是港元計價的資產價格下跌。2003年樓市回升，很多人歸因於樓市政策改變(土地供應由寬鬆步向緊張)、自由行刺激經濟，甚至是SARS疫情消退。但更具影響力的，是美匯由2002年起回落，與美元掛勾的港元匯價不再偏高，港元資產價格調整的現象便告一段落。

另外一些刺激樓市的因素亦間接與匯價有關。人民幣在2005年匯改，此後人民幣兌港元持續升值，刺激手持人民幣的內地人來港置業。而2008年後，美匯大致維持偏低，加上多輪量寬，熱錢氾濫，利息低企，便造就近幾年的樓價大升。

問題是，上述利好本地樓價的因素都可能都在改變之中。以匯價而言，美匯指數在去年6月以來已由80輾轉上升至現時94水平。一般認為美元今年加息，而歐、日維持量寬，美元匯價會走高。而日本量寬的結果，可能刺激亞洲貨幣匯價戰，97年時引發本地資產價格下跌的情況---亞洲貨幣匯價下跌情況可能重現。

人民幣匯價方面，2014年是人民幣匯改以來，人民幣兌港元首次出現按年回落。踏入2015年至今，人民幣兌港元仍維持輕微回落。雖然人民幣回落的幅度不大，但內地買家購買香港物業的匯率優勢的確在減少。而市場開始討論內地經濟增長放緩，亦為本地經濟及樓市多添一重陰影。

綜合以上因素，如果年內港元受美元帶動，匯價偏高；加上美息回升、內地經濟放緩，引發資產價格調整的可能性，其實較財務公司的三、四按影響更大。不過，上述負面因素即使全部出現，亦不一定引發97年程度的價格調整。

近幾年政府及金管局的措施，將樓市成交量壓下，樓市大致上成為用家及長線投資者為主市場。尤其是按揭信貸資料庫及壓力測試的推出，令投資者的按揭槓桿受限。在此種情況下，勢難重現當年投資者大量散貨的現象。引發大市的黑天鵝總有一天會出現，是不是匯價因素，仍要觀察；但近年金管局的風險管理已較上一周期明顯加強，就算黑天鵝現身，樓價調整的幅度應遠較當年平緩。

原文刊於iMoney 2015年2月28日

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租金支出比率 預示租金見頂？

樓價是否有泡沫，一個傳統測量標準是將一般物業樓價與家庭月入中位數比較。近日再有傳媒將一般物業的租值與家庭月入中位數比較，同樣得出租金開始偏離一般家庭負擔水平的結論。租金真的已出現見頂訊號？

有關統計以一個484平方呎（約45平方米）單位，月租15,030元（每平方米月租334元），與私樓家庭月入中位數31,600元比較，得出租金佔一 般家庭月入47%的結論。有關計算的方法與計算「樓價與收入比率」（House Price to Income Ratio）類似；即將一個「標準單位」的樓價或租金，與（私樓）家庭入息中位數比較。

理論上，如果一般家庭的租金支出真的佔家庭每月入息的47%，比例當然偏高，反映的問題是：如果收入未見顯著上升，居於私樓家庭租金負擔已接近極限，這亦意味着未來的租務回報難以支持更高的樓價。簡單來說，租金見頂，可能是樓價見頂的訊號。

但有關統計方法與「樓價與收入比率」的問題相似，不見得中等收入家庭與統計中的標準單位相匹配。

「中等收入家庭」實際租住面積約300呎
2011年人口普查時，當年私人住宅租戶家庭之租金支出中位數為7,500元，租金佔家庭收入比率中位數為25.7%，即租住私樓家庭的收入中位數約 29,183元（數字大概介乎於統計處統計當年第三、四季的私樓家庭入息中位數之間）。值得留意的是，此項普查未有問及單位面積。以7,500元的租金 計，有關家庭似乎是租用A類住宅（面積40平方米以下）單位。

根據差餉物業估價署統計，九龍區A類住宅的每平方米租金，2011年第三季是259元；可以得出結論，當年租樓家庭的租住面積，平均是29平方米，或312平方呎（均為實用面積）。
以面積29平方米的單位計，每平方米月租334元計，市值月租大概便是9,686元，佔現時私樓家庭月入中位數（31,600元）的30.7%，數字會較上述統計為低。

當然，上述的演繹有一個問題，參考市場放盤價，一個312平方呎單位月租9,686元似乎偏低。其中一個原因，可能與官方數據較為保守有關。參考九龍灣淘 大花園租盤，接近300呎實用面積的單位，叫租大概在12,000元左右；沙田第一城類近單位叫租大概在10,000元至12,000元左右；以 12,000元計，對比於家庭月入中位數，租用此類大屋苑單位的租金支出會升至38%。數字偏高，但仍略低於有關傳媒的估計。

提出上述數據，不在於挑戰「租金見頂」的觀點。但月入3萬多元的家庭，租用沙田第一城細兩房單位似乎相當接近現實。收入已屆私樓家庭中位數，仍要屈居29 平方米的蝸居，長遠而言並不理想。某程度上，一個收入已屆私樓住戶中位數的家庭，不但負擔不起一個45平方米單位的樓價，連同類單位的租金也難以應付，需 要退而求其次，選擇租金較便宜的小單位，也在另一層次顯示樓價偏高的問題。

原文刊於經濟日報網站2015年2月25日

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加辣的思考

市場再度關注細價樓升勢，有建議當局針對細價樓再收緊按揭，例如收緊600萬元以下物業的按揭成數，或收緊此類物業按揭的壓測標準等。原則上，收緊按揭，減少槓桿(Leverage)對資金流入細價樓有一定效果，但亦要衡量代價。

細價樓升幅跑贏大市，市場一般認為與過去數年的辣招及按揭逆周期措施有關──加印花稅對豪宅的影響較大，700萬元以上物業按揭成數受限，結果資金便集中細價樓。現時社會認為有需要「調控」細價樓的升幅，線性思維的結果便是針對細價樓收緊按揭。

理論上，不論是直接收緊細價樓的按揭成數，抑或是以間接方式，例如調高細價樓按揭的壓力測試標準；都可以壓抑此方面的需求，需求下跌，升幅自然受限。但樓市環環相扣，針對一個現象出招，後果卻可能牽一髮動全身。

最直接的影響是租務市場。收緊按揭，可以壓下部分人的置業需求，但不會壓下居住需求──不買還是要租。如果成功壓下部分自用需求，令此類買家延遲入市；此類樓市準買家惟有繼續租樓居住，租金升勢可能更為凌厲；部分租客愈租愈偏遠，居住空間愈來愈少的情況將惡化。

當然，在理想的構思下，當局或可設計出一套只針對投資者，不影響用家的措施。用家的按揭不受限，只有投資者按揭受限，那便皆大歡喜。但問題有兩個： 第一，自用的界線並不是非黑即白，還記得某位高官，數年前便曾表示，購置多個物業是方便子女上學。此類一家人持有多個物業，但都是自用的情況並不罕見，在 資本主義社會下，也難說有什麼問題，此類需求要不要限制？

其次，如果大家都認同，樓市上升的基本因素是供應不足，外加數年前的額外印花稅令市場出現鎖盤效應，令二手流通減少。那麼即使成功限制細價樓的非自用按揭，對大市升勢亦未必有明顯影響。

當多次加辣後，樓價仍是維持上升時，希望再加辣會令市況逆轉，其實是否應該思考在加辣之外的其他可行方案？

原文刊於信報網站2015年2月24日

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