香港總商會「全程為您」活動

香港總商會請市民免費乘坐全線電車和天星小輪。在5月29日(四)全港市民和遊客可免費乘坐由堅尼地城至筲箕灣所有電車路線，市民也可以無需付費，乘坐兩條尖沙咀往來中環和灣仔的渡輪航線。

宏亞按揭集團為贊助是次活動的會員公司之一。

空置率與樓價泡沫

早前差餉物業估價署公報新一份的物業報告，當中住宅空置率創近年新低，只有4.1%。坊間有一個說法，空置率如此之低，反映剛性需求強勁，樓價難以下調。此類說法的最大問題，是忽視了上一次泡沫爆破時，空置率比現時更低。

高空置率反映樓泡？
不論何處，市場似乎都有一個主觀印象：樓價高是被炒家炒起的，一個炒家手上可能同時持有多個物業，當然不會都處於「有人入住」的狀態；由短期炒賣的角度來 看，空置的住宅當然較已出租/業主自住的物業更易轉手。因此，市場有一個直覺：高空置率反映炒賣過於活躍，樓市有泡沫。

內地市場稱高空置率的地區為「鬼城」，據報部分新發展區十室九空，高空置率亦成為內地輿論作為樓市泡沫的理據。不過，內地沒有國家級的住房空置率統計，民間/傳媒有時私下以「晚上數燈」等方式統計，認為內地大城市住宅空置率在2成以上。

有趣的是，以香港經驗而言，似乎難以證明高空置率反映泡沫、低空置率反映市場健康。附圖是1997年至去年的樓價指數及空置率走勢圖，在97年樓價大跌 前，空置率較現時更低，1998至2003年的樓價下跌周期，空置率上升。2003年後樓價回到上升周期，空置率下跌。簡單來說，單看香港近十多年的經 驗，空置率與樓價走勢相反---空置率處於偏高水平之2003年，不論是當時以至現在，似乎都沒有人會說那時樓價有泡沫。相反，近幾年樓價回升，市場出現 「樓市泡沫論」，但空置率卻一直輾轉下跌，數據表現似乎與一般人的直覺相反。


高、低是相對的
現時我們討論香港住宅的空置率「偏高」、「偏低」是與本港的歷史數據比較；而近15年來的高低波幅上限，不過是6.8%及3.7%，對比於內地大城市的民 間統計空置率，可以說香港的住宅使用率一直極高。1998至2003年略高的空置率，可能受1999至2001年落成量急升，加上經濟不景雙重影響有關。

反面而言，雖然現時住宅空置率偏低，整體只有4.1%；但參考上一次樓市大跌的經驗，低空置率，並不表示樓價沒有泡沫。

1997年空置率低至3.7%，但當年二手市場有14.5萬宗成交，當年住宅總存量約100萬伙，二手流通率約14%。數字說明，當年大量成交是以確認人 交易等方式在炒家之間轉手，所以才有流通率高，空置率低的情況出現；簡單來說，當年低空置率根本不反映炒賣活動是否活躍。

必須強調，低空置率不代表樓市沒有泡沫，但我們並不認為低空置率代表「有泡沫」甚至「臨近爆破」。一如上文提及，香港的住宅空置率，多年來在窄位徘徊，高低差距太少，單一指標的指示作用未必太大。

原文刊於經濟日報網站 2014年5月15日

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600萬是不是上車盤？

金管局總裁陳德霖一句「600萬元以下的上車盤，按揭成數較為寬鬆」，被指不恤民困---居然連600萬物業也屬「上車」(初次置業)範圍。但與其說金管局不食人間煙火，不如說官民對立，高官(包括半官方機構高層)說話動輒得咎。

 

陳德霖那句「600萬元以下的上車盤」，其實是在回應議員質疑，按揭指引收緊會影響年輕買家「上車」機會。陳氏不過是表明，600萬元以下物業，標準按揭成數(7成)未受限制之餘，尚可透過按揭保險，多借樓價一至兩成；購買600萬元物業人士，不會因按揭指引收緊而變得難以上車。但在官民對立的社會環境下，有關回應卻被解讀成「官方認為600萬物業也是上車盤」，並被進一步批評為不恤民困。

何謂上車盤的「合理價格」，理論上應該由初次置業人士的負擔能力計算。現時市場提及「上車盤」，大概是指400萬元以下物業，以9成按揭計，購買一個400萬元物業，需要40萬元首期、借取360萬元的按揭；以30年按揭，利率2.15厘計，每月還款13,578元；通過壓力測試，收入需要超過32,762元，數字已比居於私樓家庭入息中位數(3萬元)略高。

數字是客觀的，但判斷是主觀的；400萬元(甚至是600萬元)的物業，是否上車級，不同人可以有不同意見。但平心而論，就算多數人同意某一價格才是上車盤的合理價格，例如說350萬元；按揭指引卻不宜在此水平立即收緊。反而應該定於略高的水平，以便上車客中，供款能力較佳者，仍可選擇以較低首期入市；而這正正是現有按揭指引的取態。

重點是：樓價600萬元以下物業可申請7成按揭及按保，並不會影響購買「真正上車盤」買家的預算。

需要強調的是，我們雖然認為部分輿論對「600萬元以下上車盤」的批評只是「抽水」。但我們卻不完全認同，收緊按揭指引，對上車客完全沒有影響。表面上，上車客要買的平價盤，按揭成數不受限制，購買400萬元以下物業，透過按保計劃，可借足樓價9成，似乎沒有因為按揭指引收緊而變得難以入市。

但只要細心想一下，按揭指引收緊(600萬元以上物業不可借足樓價7成按揭)、多種新印花稅推出，換樓成本增加，結果就是整體市場成交放緩。換樓難度增加，各大屋苑成交寥寥，成交量較2003年沙士期更低。二手業主欠缺換樓興趣，放盤量減少，也直接令上車客在市場上尋覓心水盤的難度上升。

按揭指引及政府的三辣招，的確成功遏止了樓價上升；但此一成功，是以成交量萎縮、物業流通性Liquidity下跌為代價的。換樓活動減弱，上車級物業放盤在二手市場的數字自然下跌，雖然此類物業按揭成數未受限制，但上車客的選擇仍會減少。為了遏止樓價上升，副作用是令成交量跌至極低，至於社會可以承受此個副作用多久，可能是政府及監管機鐵需要進一步詳細研究。

原文刊於iMoney 2014年5月10日

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供應趨增 疑中留情

一般分析，左右未來樓市走向的有兩大因素，其一是按息，學術點的說法是寬鬆的信貸環境是否持續。另一個是未來住宅供應會否一如政府所願，按步增加。利率是否上升，不由香港決定，至於官方數據顯示住宅供應趨增，可能也需要「疑中留情」。

利率是否回升，主要視乎美國利率政策及熱錢是否持續留駐；而美國何時結束低息政策，可能是連聯儲局局長都說不清楚。至於住宅供應增加，由政府數據看，新近數字反映，未來3、4年，有7.5萬個住宅的「潛在供應」，數字較過去數年回升。如果有關供應可按時完成，會是一個利淡樓價的因素。不過，對於未來數年供應是否可按時完成，卻值得細想。

廣深港高鐵香港段工程延宕，運輸及房屋局被指監管不力，局長以一句「疑中留情」解釋當初認為工程可能趕及原有時間表。事有湊巧，房屋政策亦是由同一政策局負責，根據局方的統計，現時「動工中」又尚未以樓花方式出售的單位逾6萬伙，加上現樓貨尾，未來3、4年的潛在供應逾7.5萬伙。

開工地盤增加  開工人手更不足

數字是這樣計的：政府將已申請開工的住宅地盤單位供應，扣除了未落成但己出售的樓花，加上現樓餘貨，便是未來數年可售新住宅的潛在供應。算法很簡單，不太可能出錯，問題在於其假設是否成立：那些已開工的項目，是否可按時落成。

但凡工程，都有延期完成的風險。高鐵工程延宕，原因據說是低估了地盤花崗岩的規模、「百年一遇」的大雨又浸壞了機械；沙中線工程掘出古蹟，是否影響工程進度也是未知之數。但整體而言，現時本地工程的進度有一個結構性問題，大大增加工程延時的風險：人手不足。

近年香港有多個大規模工程進行，整體建造業人手相當緊張。政府近年著力解決住宅供應不足的問題，方法是增加土地供應。上述的簡單計算，便是估計，地皮售出，發展商動工後，住宅便會在3、4年後落成。

但綜合各方面的資料，現時建造業人手緊張，一年落成萬餘伙單位，人手已算緊張；但在人手未能增加的情況下，開工地盤增多，是否可以在3、4年來落成，卻是未知之數。

我們不是認為，潛在供應一定不會落實；但需要強調的是，住宅供應增加，不是簡單投入更多地皮就可達標的事。如果建造業人手持續緊張，現時看來勉強足夠未來3、4年需求的7萬伙供應，仍有失算的風險。

早前勞僱會同意，加快26個建造業工種輸入外勞的申請時間，此途徑能否有效增加建造業人手，可能是「潛在供應」可否落實成實際供應的關鍵。

原文刊於信報網站2014年5月14日 

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低息環境能否長期維持？

眾多分析都提出，現時支撐樓價在高位橫行的主要因素是按息偏低；一旦利率回升，按揭借款人供款負擔上升，投資者持貨成本增加，將令樓價出現明顯下調。不 過，也有意見指出，美國由聯邦政府、州政府以至一般家庭均欠債纍纍，美息上調將大幅增加利息支出，美國在此等環境下，加息的空間十分有限。甚至有知名財經 分析員指，在其有生之年，都難看到美國大幅加息。

此類意見並非一廂情願的空想－－日本的經濟泡沫爆破後，低息環境便持續逾20年。日本一直維持低息政策有幾個原因，包括經濟多年來欠明顯增長、政府希望低 息迫使銀行存戶將存款提出作投資或消費、公共開支增加，最終令國債高企，央行加息便會令國債利息支出增加；惡性循環下，低息環境唯有持續。

表面上，美國有某些情況與日本類似：2008年以來，經濟欠缺明顯增長、公共開支增加、國債高企。如果美息大幅上升，美國政府新發行的國債利率亦會跟隨上 升，利息支出增加，會令赤字情況惡化。美國在2013年初，國債規模已逾17萬億美元。一個十分形象的解釋，美國是一個可以決定債務利息的債仔－－照說沒 有大幅加息的誘因。

美國長期經濟不景可能性較低
但必須留意，美國有幾點與日本完全不同：
美國的年齡中位數36.9歲，日本是44.6歲。而且美國仍然每年吸納大量新移民－－人口結構決定日本難再見明顯經濟增長，日本低息20年而當地存戶仍然 忍受低息存款，與大量退休人口無意投資、消費有關。相對來說，美國人口整體上較年輕，低息對刺激經濟增長的作用較大，未必需要長期持續。

其次是增長動力，日本在80年代經濟增長火車頭包括家電、汽車等等，此類日本曾經領先的項目，都受到新興工業國追趕，日本優勢被削弱。相對而言，互聯網興 起，美國一直執資訊科技牛耳，優勢產業仍在。作為已發展國家，美國或許難見中國式每年7、8%的增長。但經濟復甦後保持2、3%的增長，似乎相當合理－－ 美國長期經濟不景的可能性遠較日本為低，不宜預期低息環境長期持續。

客觀態度計算負擔能力 避免超借
美國有可能長期維持低息，較堅實的理由是美國債台高築。美國國債在2013年突破17萬億美元，在2008年中，數字是10萬億美元；5年間美國國債累升 7成。在美國政府以至美國社會仍然負債纍纍的情況下，聯儲局上調利率，會增加美國政府的利息支出，不但對削赤不利，甚至會影響經濟增長。問題是，此一說法 解釋不了過去的加息決定。2000年時，美國累積國債大概是5.6萬億，為刺激科網泡沫爆破後的經濟，聯儲局在2000年起接連減息。但在2004年，聯 儲局開始加息周期，聯邦基金利率由1厘上調至2006、07年的5.25厘水平，兩年間利率累積上升逾4厘。同一時段，美國國債由5.6萬億上升至9萬億 水平。由歷史數據看，即使美國國債處於急速增長的年份，只要聯儲局認為有需要，例如要遏抑通脹，仍會大手加息。認定美國債台高築，無力加息，可能有點一廂 情願。

對香港來說，由於港元與美元掛鈎，港元無獨立的利率政策，港息大致上要跟隨美息；但美息走勢難料，是否加息，主要視乎美國經濟情況。置業人士與其猜度美息何時回升、回升多少，不如以較客觀的態度計算自己的負擔能力，避免超借。


原文刊於經濟日報網站2014年5月7日

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再論負資產

金管局公布第一季負資產統計，數字按季「大升」，由2013年第4季的26宗，增加至81宗；再次引發市場討論，是否反映樓價大跌，負資產潮重臨。情況顯示，一般人仍然未意會到，在正常市況下，負資產數字只會有上下的波動，而不可能完全消失。

97年金融風暴之前，香港人心目中可說沒有負資產的概念。到了金融風暴發生，物業價格下跌，負資產三字在傳媒出現，一般人才意會到物業資不抵債的問題。甚至是金管局，也要遲至2001年，即樓價下跌3年多後，才有首份官方的負資產統計報告；某程度上反映，整個香港社會在金融風暴前，並不意會負資產的問題，甚至不認為現象會長期化。

九十年代全港對負資產茫然不知

不過，「沒有概念」並不表示情況「不存在」。1994年時，港府亦曾出招壓抑樓市，加上其他因素影響，樓價在94、96年曾出現逾2成的跌幅。值得留意，當時一般銀行的住宅按揭成數上限是9成，原則上，在94年中以9成按揭入市，購入單位的業主，在96年時，物業已成為負資產。不過，當年官方既無有關統計、民間對負資產全無概念、幾近全民就業，加上樓價調整期短，樓價在95年下半年強力反彈；香港就在不知不覺間，渡過了一次負資產爆發期。

當年港人對負資產茫然不知，原因是1984年以來，樓價基本上年年上升，大漲小回，無人意識到物業一旦資不抵債有何問題。樓價一時調整而出現的負資產，不但會隨樓價回升而消失，甚至連官方機構也沒有意識去作出統計。直至亞洲金融風暴後，樓價進入漫長調整，港人才真正意識到負資產的問題---難以轉按、難以止蝕等。

樓價有上有落  負資產是必然現象

其實細想一下，只要樓價不是只升不跌、市場存在按揭活動，負資產便有機會出現，問題只是多或少。上世紀九十年代，那種對負資產茫然不知的情況，大背景是樓價長年上升，其實那才是不正常現象。

以香港的按揭規模(未償還按揭金額逾9,000億元，現時負資產金額1.2億，無抵押部分只是800萬元計，可說是九牛一毛。只要樓價有上有落，負資產出現絕對是正常現象。數字回升，只是說明樓價回落。在近年按揭指引已經收緊，借款人都需要通過壓力測試，以及就業市場仍然穩定。大量負資產業主負擔不了按揭供款，又無力止蝕，大量銀主盤湧現的情況料不會出現。

原文刊於信報網站 2014年5月3日 

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以平常心 看負資產

第一季負資產數字「大升」，由去年末季的26宗，升至81宗；「負資產」再成熱門話題。但現階段負資產與上一個高峰期的意義完全不同，港人宜以平常心應對。

負資產意指貸款抵押品的價值比未償還貸款餘額更低。在業主的立場看，不論是否透過按揭貸款入市，自然希望資產價格上升。正常按揭貸款，借款較物業估值為低，物業成為負資產，原因便是樓價下跌；由業主角度來說，負資產不是好事。

另一個實在的問題是資產運用的彈性：物業即使較購入價下跌，如果不是負資產，買家不看好後市，又或有資金需要時，大可以市價出售物業止蝕／套現。相反，物業一旦成為負資產，業主出售物業，需要先籌措現金到銀行贖樓。換言之，物業為負資產，會嚴重影響業主的財務彈性。

新一代負資產附帶問題較少
由貸款人的角度看，也不會希望借款人的抵押品成為負資產：一旦借款人斷供，銀行收回物業拍賣，也不足以抵償欠款。

負資產不是好事，但需要強調，現時出現負資產，其「附加殺傷力」已大不如前。所謂負資產的附加傷害，最明顯的有以下兩項：
在市場按息偏高的情況下借入按揭貸款，其後樓價下跌，物業成為負資產。此種情況下，即使新造按息下跌，業主亦難以轉按慳息。舉例而言，1997年新造按息 平均為最優惠利率（P）+2厘，其後新造按息因多個因素回落至P-2厘。不考慮P本身的浮動，息差達4厘。業主轉按，可節省大量利息支出。不過，對於物業 成為負資產的業主來說，如果欠缺現金贖樓，便難以轉按慳息。

負資產的第二個問題，是在經濟轉差的情況下，失業率上升，原本正常供樓的業主，突然失去收入來源，既未能賣樓套現，又難以應付每月按揭還款，往往破產收場。

尚幸到目前為止，以上的附加傷害並不嚴重－－現時市場按息（指與最優惠利率比較的息差）處多年來的偏低水平；現時負資產出現，也不會有「業主難以轉按慳息」的問題。另一方面，失業率維持低企，接近全民就業，由此而引伸的供樓困難問題遠較上一個高峰期輕微。

樓價有起落 負資產成常態
港人聞負資產而色變，但少有人會留意：要市場完全沒有負資產出現，只有兩個方法。方法之一是樓價只升不跌，那便永遠不會有負資產。但此明顯是脫離現實的， 我們甚至可以說，政府種種措施，某程度上正是要打破「樓價只升不跌」的幻想。另一個理論上可行的方法是不容許按揭存在，原則上全資購買的物業都不可能成為 負資產，但此明顯在現實上不可行。
換個角度看，只要按揭存在，樓價有升有跌，負資產便是一個或多或少的問題。97年前樓價有起無跌，港人腦中無負資產概念，反而是不正常情況。往後負資產數 字將隨樓價升升跌跌而波動，但以現時平均按揭成數偏低、借款人有良好還款能力的情況看來，在上一個高峰期泡沫爆破後與負資產同時出現的連串問題，破壞力將 大為縮減。

原文刊於經濟日報網站 2014年4月30日

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