再推夾屋的啟示

早前房協高層表示，如樓價持續上升，會研究再推出夾屋。其實「夾心階層」的概念十分有趣，夾屋計劃由出現至消失，到近日才被提起，其實反映不少樓市問題。
夾屋的全稱是「夾心階層住屋計劃」，於1990年代推出；亦即以「夾心階層」為銷售對象的資助房屋。所謂夾心階層，指的是當時既不合資格購買居屋，也難以負擔私樓的一群人。當時有資格申請夾屋的家庭，月入限制在6萬元以下。
早前居屋及置安心計劃，白表申請資格的家庭月入上限是4萬元。房協現時房協表示有需要時研究再推夾屋，意思應該是月入4萬以上家庭，既沒有資格購買居屋/置安心單位；但要購買私樓，仍是力有不及，有需要再為此階層人士推出夾屋計劃。
樓價升幅高  夾心階層再現
現時要推出夾屋，不能說完全沒有理據，夾屋在90年代推出，第一個項目1995年落成，現時平均樓價早較1995年上升逾倍，家庭月入中位數在期內當然升不了一倍。以「樓價與收入比率」作為標準，「夾心階層」的確已再次大量出現。
不過，現時按揭利率偏低，一般按息低至2.1厘，較90年代中約8厘水平為低。以「供款負擔」計，假設家庭月入及樓價都一樣，現時一個家庭的按揭供 款開支遠低於90年代中期。現時說夾心階層難以負擔樓價，需要官方資助，問題可能出在首期。樓價上升，私樓「上車盤」標準上移至400萬元水平，以7成按 揭計，首期需120萬元，對月入僅僅超逾4萬元的家庭來說，的確難以應付。
月入6萬為限  9成家庭合資格
但「夾心階層」是否需要資助才可入市是一回事，「夾屋計劃」作為泡沫化指標又是另一回事。參考舊有夾屋標準(月入6萬作為界線)。根據統計處數 據，2012年第三季，月入6萬元以上家庭，只佔香港戶數10.5%。根據官方數字，約9成家庭月入在6萬元以下。如果當局真的再推夾屋計劃，而家庭申請 資格的月入限制仿照舊制，維持6萬元，意味單計月入，有9成家庭符合資格申請不同類型的資助房屋。(當然，夾屋計劃在月入之外，會有資產限制、以及申請人 在指定年期內不曾擁有物業)。「9成家庭合資格申請資助房屋」，反映本地樓價的確已脫離多數家庭的購買力。
以香港的房屋土地結構，政府當然不可能真的資助9成家庭置業。參考90年代的夾屋，亦只是有限供應的抽獎遊戲，用來安撫夾心階層。歸根究底，要解決 白表家庭，甚至是夾心階層此類中高收入家庭都難以置業的問題，最王道的方法是增加供應，而不是架床疊屋的增加不同類別的資助房屋。

原文刊於信報網站 2012年12月29日

量寬擴大 富者愈富

上周金融市場焦點是美國擴大量寬規模，金管局對此的回應十分有意思，值得我們深入了解。

新一輪量寬，市場稱為QE3.5/QE4，名稱不重要，值得留意的是內容。目前聯儲局在原有的三輪量寬之外，還有扭曲操作Operation Twist，簡稱OT，即沽出短期國債，購入長期國債，目的是壓低美元長期利率，以利經濟復甦。OT的「好處」是令聯儲局的資產負債規模不會擴大。OT的原有規模是每月450億美元，要維持OT，條件是聯儲局手上有短期國債。現時聯儲局希望維持低息，但手上短債已沽清，應對方法便是直接購買長期國債。另外，QE3原有每月購買400億美元按揭抵押證券的操作亦持續。

以上的處理方式，代價是直接增加聯儲局的資產負債表，更簡明的說法是透過買國債直接印銀紙。

擴大量寬規模的消息已傳出一段時間，連總額850億美元此一數字，亦精確流傳逾一星期。市場在消息未落實前亦早有行動，部分資金已流入香港，近期金管局接連承接美元沽盤，沽出港元便是最佳例子。在聯儲局落實擴大量寬規模後，金管局向市場派「定心丸」，重申無論有多少資金流入香港，金管局都有能力承接。

聯匯可穩守  唯代價難計

原則上，金管局的聲明完全正確，只恐怕捉錯用神。金管局發聲明，似乎是要向市民保證聯繫匯率制度穩固---港元兌美元匯率不變，再多資金流入，金管局都接得下。的而且確，面對資金流入，香港只需發行更多港元就可以，聯繫匯率制度不會因更多資金流入而受衝擊。

可是，一般市民現時擔心的，不是聯繫匯率不穩，而是美元供應持續增加，香港經濟會因此而受拖累。

金管局接連沽出港元，銀行體系結餘上升，令港元利率持續偏低、通脹有上升壓力；按揭利率低於通脹率，即按揭負利率的環境會持續一段時間。過去，有一定資產的市民如認定通脹上升，甚至是高於按揭利率，大可透過按揭增持物業以作對沖。但按揭持續收緊，非自住物業的按揭成數被調低、壓力測試要求比以往更高，現金不足的小市民，即使眼光再獨到也難透過上述操作抗衡通脹。

通脹上升  中產壓力大

展望未來，有條件借平錢買樓投資的，會局限在富裕階層。現時社會上有工作的草根階層，受惠於最低工資上升(由時薪28元上升至30元，升幅是7.1%)，帳面上收入似乎可以跑贏通脹；富裕階層則受惠於資產增值，更是通脹下的大贏家。至於中產階層，如果薪金升幅受限，在自住居所之外又沒有其他固定資產，在環球央行印銀紙的遊戲結束前，都會是輸家。

原文刊於iMoney 2012年12月22日

2013樓價難跌 惟風險上升中

 2012將盡，讀者在看此文章時，已代表「12月21日世界末日」的流言未有成真，現在又是展望新一年後市的時候了。
2011年終時，市場一眾分析員，以至「玄學家」，對樓市的估計是跌多升少；暫時埋單計數，本地樓價在2012年上升逾兩成，可說是大升市，弄得一地眼鏡 碎。至於2013年，撇開玄學觀點不談，金融界似乎偏向看好，認為樓價在低息環境下難以調整。大致上，我們認同樓價難見明顯回落，但樓價升幅已拋離一般家 庭收入增長及其負擔能力，樓市的風險正在上升之中。
供應近5年新高 仍屬緊張
展望2013年，我們認為有幾個大趨勢值得留意：
1. 供應仍然緊張；
2. 美國維持量寬後，人民幣仍有升值壓力；
3. 港府會繼續出招，增加買賣成本，但基本的需求不變 。
有代理統計，明年「可推出」新盤逾3萬個，是近5年新高，但此估計一向偏高，原因是新項目在落成前20個月，已被計入「可推售」數字，但發展商大可視乎市 況推盤，因而總有一些項目會以短期樓花方式應市。有關代理估計，明年新盤推出實際數字約1.6萬個，可算是近年新高，但仍遠低於2001至2004年2萬 至2.7萬個的水平，整體上供應仍屬緊張，不足以推低樓價。
2013年底前 低息環境料不變
暫時看來，可以左右大局的仍是匯價及利率因素。美國量寬持續，雖然聯儲局不再提及2015年前不加息，但要達致失業率降至6.5%的目標，最樂觀的估計也 要在2013年底，大前提是財政懸崖不會拖累美國經濟。因此，在2013年前，美國的低息環境理應不變。相反因美國持續量寬，人民幣則有升值壓力，資金將 持續流入香港，不單最優惠利率難以上升，拆息甚至有回落的條件。人民幣如果持續上升，亦會部分抵銷買家印花稅的影響。
對港府來說，新供應難以在短期內增加，要應對美國量寬對樓市的刺激，僅有的板斧是繼續以收緊按揭指引、增加印花稅率的方式，以增加買家（特別是投資者）的 買賣成本。另外，雖然置安心、白表免補價購居屋等會提早推出，但規模難以擴大，且屬於「抽獎」性質，只可暫時安撫市民。短期房策目標是嘗試推遲購買力入市 的時間，但基本需求則難以壓下。就正如多數分析指出，此並不是治本方法。
整體而言，樓價難以在上述條件下回落，至於是否一如個別分析所言，會持續向好，其中一個變數是政府壓市措施會否加大力度。成交量方面，政府遏抑需求的措施仍然有效，而且可隨時加碼，估計仍會持續偏低。

原文刊於置業家居 2012年12月22日

息口低企 樓價難回落

上星期聯儲局擴大量寬，規模為每月850億美元，資金氾濫、熱錢流入、利率低企的情況將持續。量寬之外，市場另一個焦點，是聯儲局未再提及「低息期保證」，改為將息口回升日期與通脹率及失業率掛勾；是否意味聯儲局會提早加息？
聯儲局現時的具體利率政策是：只要美國失業率高於6.5%， 一至兩年後預期通脹率不高於2.5%，而長期通脹預期數字保持受控，則聯儲局會維持官方利率於接近零水平的政策。美國11月份最新的失業率為7.7%，較 2012年初的8.5%，下調0.8個百分點，而且趨勢維持回落。
通脹率方面，11月份數字為2.2%，近期低位為8月的1.4%，趨勢維持上升；而且美國通脹率在2012年首季一直維持在2.9%至3%。
通脹回升 失業率改善
單由上述兩個數字來說，似乎利率回升的時間會比原先的2015年提早來臨---如果失業率的下調幅度持續，有機會在2013年底至2014年初，觸及6.5%的目標。
通脹方面，11月份的數字與2.5%的目標相距不遠，而且量寬本身會刺激通脹上升。表面看，聯儲局是有條件在2013年底至2014年初結束現行的低息政策。但世事總存在變數。
現時最大的變數是財政懸崖及美國國債上限，白宮及國會似乎有機會在聖誕前達成協議；但美國出現某種程度的加稅、削減政府開支似乎無法避免---懸崖較前矮了，但不是消失不見。
財政懸崖將反覆出現
在財政懸崖之外，另一個有待解決的問題是美國國債上限，2011年7月，當時美國的國債上限是14.3萬億美元，原則上美國不可發債超逾此限制。對美國人來說，國債上限是要來突破的，自1980年代以來，美國國債上限已向上調整67次。
去年美國府會同意將國債上限再上調至16.4萬億美元，執筆時美國國債的數字是16.35萬億，上限將在明年初被突破。「解決方案」十分簡單，將上限再向上調就可以了。但此情況意味，在可見將來，美國在表面上仍需追求平衡預算。
要減少國債規模，方式只有加稅/削減政府開支；而一旦執行，代表「懸崖」再出現。此種「提高國債上限兩黨要求財政平衡加稅/減開支會導致衰退」的張力，似乎會維持一段長時間。
而美國府的財政懸崖協議，亦一定不會是「完全不加稅/完全不減開支」，稅收增加、公共開支減少，一定程度上會影響美國經濟復甦的進度。
基於上述估計，我們暫時認為，聯儲局雖然不再提2015年前不加息，但實際上，加息周期未有條件提早來臨。美國維持低息，香港唯有死跟，在按揭負利率的條件下，政府可以透過辣招增加買賣成本，令成交量減少，但成交價難以回落。

原文刊於信報網站 2012年12月22日

量寬擴大 樓價難壓

 上周聯儲局會議，一如市場預期，將量寬規模擴大，規模由原先每月400億元，增至850億美元；在會議有正式結果前，熱錢已陸續流入香港，金管局多次沽港元接美元，新一輪量寬之後，熱錢流入的規模會否隨之擴大，值得留意。
在聯儲局公佈擴大量寬的決定後，本港金管局重申，指香港貨幣發行局制度下，若資金持續流入，金管局可無限量承接美元，以穩定港元匯價。
原則上，金管局的聲明完全正確，無論有多少資金流入，在貨幣發行局制度下，金管局都可承接--有1,000億美元流入，香港就可發行7,750億港元以作兌換。
簡單來說，貨幣發行局的制度，本身的確是固若金湯，就算全世界的美元都流入香港，金管局也可以全部接下；因為本質上港元只是某種美元代幣，有多少美元來，完全可以發行等值港元兌換。
金管局可接無限量美元 不代表制度無代價
現時熱錢流入，有很多原因，部分是資金太多，唯有四處流走，購買不同的資產。另外一個原因，是部分資金認為港元匯價偏低，來「衝擊聯匯」，賭聯繫匯率失 守，港元升值。貨幣發行局制度原則上的確可無限量承接美元，但制度不是沒有弱點--港元供應增加速度高於經濟增長，代表通脹持續，甚至惡化。如果香港承受 不了通脹的代價，匯率便要改變。
聯繫匯率的是是非非，是市場和官方的關注不同，因此難改。對關心樓市人士來說，暫時要留意的是量寬規模擴大的影響。一般來說，熱錢流入一地，會購買的都是 流動資產，如股票、債券，購買不動產的規模應該有限。熱錢流入，並不會直接刺激樓價上升。但資金氾濫的後果，是利率將持續維持在極低水平、通脹上升，也會 迫使部分持有港元現金者購買實物資產以對抗通脹。
留意人民幣後向
另一個要留意的是人民幣。美元量寬，如人民幣沒有規模接近的增加供應，人民幣對美元及港元的升值壓力會增加，一定程度上會抵銷買家印花稅（BSD）對國內 人士購買香港住宅的阻嚇力。相反，如人民幣有同等規模的增加供應，人民幣兌港元的升幅會較小，但國內一些人更容易取得資金，在港元利率低於人民幣利率的情 況下，內地氾濫的資金同樣可能流入香港。至於人民幣貨幣政策對香港樓市的影響，便要視乎中國版量寬的規模而定。
綜合而言，聯儲局擴大量寬，理論上是利好香港樓價的。不過，即使市民看好樓市，在持續數年收緊非自住物業按揭後，「散戶好友」是否仍可通過壓力測試入市是一個問題。
而在新一輪升浪後有更大的問題。借用以前財爺的一句，What goes up, must come down。量寬如因任何原因而取消（或不能維持），熱錢流走，利率上升，高企的樓價將大幅回落；至於量寬會維持多久，會不會有更多輪的QE？我們也很想有水晶球！

原文刊於經濟日報網站 2012年12月19日

2013按息走勢

上周聯儲局會議，擴大量寬規模之外，未再提及「低息期保證」，改為將息口回升日期與通脹率及失業率掛勾；是否意味聯儲局會提早加息？

聯儲局現時的具體利率政策是：只要美國失業率高於6.5%， 一至兩年後預期通脹率不高於2.5%，而長期通脹預期數字保持受控，則聯儲局會維持官方利率於接近零水平的政策。美國11月份最新的失業率為7.7%，較2012年初的8.5%，下調0.8個百分點，而且趨勢維持回落。通脹率方面，11月份數字為2.2%，近期低位為8月的1.4%，趨勢維持上升。

由上述兩個數字來說，似乎美息回升的時間會比原先的2015年提早來臨---如果失業率的下調幅度持續，有機會在2013年底至2014年初，觸及6.5%的目標。通脹方面，11月份的數字與2.5%的目標相距不遠，而且量寬本身會刺激通脹上升。現時最大的變數，是美國財政懸崖問題，如美國經濟增長受累，升業率跌勢將終止，聯儲局亦難以提早加息。

原文刊於晴報 2012年12月18日

發展商或要回歸現實

政府推出買家印花稅(BSD)，及加重額外印花稅(SSD)之後，二手市場成交量一直在低位徘徊，辣招後首個新盤，銷情亦偏淡。早前一眾發展商更透過地產建設商會，建議政府為BSD設定種種豁免；不過，以政治現實角度考慮，官方採納發展商建議的機會不大。
地產建設商會提出，BSD會影響香港自由經濟的形象，建議政府修訂BSD，包括：本港有限公司或家族基金購買物業，可獲豁免BSD、建議3000 萬元或以上豪宅可獲豁免BSD、並為BSD 設定「日落條款」，即何時取消推出有關稅項；建議豁免40年樓齡以上或收購空地持有80%業權的BSD等等。
政府不可能讓步
除了收購舊樓涉及社區重建，有一定豁免機會外，政府不大可能接受發展商其他建議。新一屆政府上任至今，可謂頭頭碰著黑，推出BSD及加重SSD是屈指可數受市民支持的措施，如果政府依循發展商建議，修訂BSD，等同政治自殺。
地產建設商會另外亦針對首次置業人士的需要提出兩項建議，包括建議豁免徵收首置人士印花稅，以及針對該類置業者放寬按揭成數至80%到90%。我們認為發展商有此建議，反映發展商已明白BSD已扭轉香港樓市生態，但他們似乎未想主動迎合新趨勢。
所謂新趨勢，是指在BSD推出後，境外買家(及公司名義置業)的需求受壓。拜人民幣匯價上升之賜，近年國內買家購置本地物業的比例逐步上升。由於香 港住宅供應本來已偏緊，加上一批國內買家進入市場，新盤價格持續走高，近兩年的一手住宅平均價已逾一千萬元，一手樓價已脫離本地一般人的購買力。
BSD推出後，大幅增加非本地買家的置業成本，可見將來，國內買家佔一手市場比例將持續偏低。發展商要賣樓，便只好以本地買家為銷售對象。
新盤開價須考慮本地承接力
新盤銷售對象是本地人，開價便不能不考慮本地人的承受能力。事實上，發展商亦知道，只要開價稍為合理，仍可做到貨如輪轉。現時政府傾向放寬土地供應，發展商不難補充土地；一手樓銷售便宜了，發展商手上的土地儲備補價亦將回落，對他們仍有好處。
只不過，發展商過了幾年有大量外來需求的好日子，即使知道環境有變，暫時仍不想下調新盤開價。想到的「解決方案」，便是希望政府以減收上車客印花稅、提高上車客按揭成數的方式，希望刺激市場成交。上車客成交多了，放盤的業主順利套現，便可承接高價新盤。
撇開減免初次置業人士印花稅的建議不提，「針對初次置業人士，放寬按揭成數至80%到90%」本身是偽命題。現時購置600萬元以下物業自用，本來就可透過按揭保險計劃，申造9成按揭；初次置業人士，大概也不會購置600萬元以上物業。
如果發展商真的希望照顧本地初次置業人士利益，簡單一點，為新盤開一個「現實價」，幫助會比提高按揭成數、減免印花稅更為直接。

原文刊於信報網站 2012年12月15日