二按息率的盲點

近期樓市是一手旺，二手靜；將軍澳兩個新盤在個多月內售出逾1700一千七百個單位，相對來說，11月同區二手成交不足100個，僅為「正常」月份的三分一。

一手項目的訂價及銷情，對整體樓市有指標作用，除了因為一手物業數量大之外，亦與發展商觀點對後市舉足輕重有關：發展商如看好後市，一手物業訂價較為進取、在官地拍賣時追價，都會刺激二手業主亦步亦趨。

相反，發展商對後市猶豫，認為有下調可能時，往往會以「三步曲」的方式調節一手物業銷售部署。

第一步是增加代理佣金，「正常」時候，一般一手物業佣金約為樓價2%，但近日盛傳多個一手盤上調代理佣金，最高已達樓價4.5%水平。對發展商來說，調節佣金有幾個好處，包括：不影響帳面訂價、不影響買家按揭、不會引起傳媒留意，也沒有長遠的手尾，往往成為淡市時，調整銷售部署的第一步。

如果第一步實施後，銷售未見理想，又或發展商一早判斷市底欠佳，往往會實行第二步：按揭優惠。過去發展商多數會夥同銀行提供優惠；但監管趨嚴格後，銀行優惠會視為補貼，會影響按揭成數及壓力測試。近一年已不見發展商以「銀行提供按揭優惠」方式推動新盤銷售。

夥拍銀行提供按揭優惠的方式不行，加上600萬元以上物業已不可由銀行借足樓價7成按揭；近年便多了發展商透過旗下財務公司以二按方式，協助買家入市。以按揭槓桿的角度來說，一位買家如透過銀行只可借入樓價5成，加上發展商提供2成或以上之二按，首期可由樓價50%，下調至30%，的確大有吸引力。近日據聞已有發展商提供3成二按。

值得留意的是，傳媒在比較不同樓盤的二按時，會將焦點集中在「息率」上，彷彿A盤的二按利率比B盤低，就代表A盤較有吸引力。問題是，發展商的本業是賣樓，提供二按，不過是為了本業服務。在財務上，有二按當然比沒有二按好(起碼多了一個選擇)，如果是同一個樓盤，同一訂價，對買家來說，當然是利率低的計劃較吸引。但不同樓盤不同定價，有如蘋果與橙，不宜只孤立二按利率來比較何者更吸引，畢竟只佔樓價約二成，只要樓價下調幅度收窄，二按可以做到很吸引。

如果出了第一、二步，反應仍不如預期，發展商便有機會採取最後一步：調整售價。我們現時已看到，個別新盤訂價已接近同區二手；代表發展商對後市已不如早前樂觀。一手售價的調整三步曲已完成，二手究竟有何反應，也許在農曆新年過後有較明顯的走向。

原文刊於2011年12月4日 信報網站

出售按揭為加息？

早前市場傳言，有銀行將現有按揭，以蝕本價售予按揭證券公司。網上論壇有「陰謀論」，說有關操作，目的是為調升既有客戶的按揭利率。今時今日，各種各樣的陰謀論相當盛行，但其實證據薄弱，甚至與事實不符。

有關陰謀論的「立論」是這樣的：銀行想加既有按揭客戶利率，但真的加息會影響商譽；那麼，將按揭出售之後，「加息」便是按揭買家的事，與銀行無關。但有關立論完全建基於錯誤的了解上。

早前筆者已說明，為甚麼銀行會以蝕本價賣出按揭——金管局關注貸存比率，銀行一時不能大幅增加存款，又希望爭取息差較佳的業務，惟有先將手上部分按揭資產 出售，減輕貸款組合。但由於新造按息上升，同樣是100萬元的按揭，新造利率可能是2.7厘，而去年批出的按揭卻不足1厘；要賣出按息不足1厘的按揭，只 好蝕賣。

銀行賣出的按揭戶口的未來資金流

不論是按揭證券公司或其他投資者「買入」按揭，其實是一個簡化的說法。銀行賣出的，不是一個個的按揭戶口，而是有關戶口的未來資金流。例如陳先生去年在A 銀行獲批按揭，利率是H+0.7厘，額度100萬；A銀行今年將陳先生及其他一批按揭證券化賣出。有關按揭轉售紀錄會在土地註冊處資料顯示，除非陳先生進 行查冊，否則他自己是不會知道的。他仍然是按與A銀行簽訂的合約，每月供樓，利率仍是H+0.7厘。管理有關按揭的，仍然是A銀行。A銀行售出一堆按揭， 收回的是一筆現金，而帳面上本屬A銀行的按揭資產（貸款），亦不再屬A銀行所有。按揭組合的利率，亦不會因為轉手而改變。

簡單來說，按揭證券化的操作，類似於債券二手市場；已發行的債券，票面利率如較市場利率低，轉讓時便會出現折讓。而不論票面息率是高是低，轉讓後，持有債券者都不可能去調整利率。兩者主要分別，是按揭證券化並出售後，管理仍會有原有銀行負責。

「蝕讓」間接表明利率不可改變

其實，傳聞提及的「蝕讓」，亦間接表明了利率（及其他合約條件）不可改變。想像一下，如果買家購入按揭後可以自行調升利率，那麼有關按揭組合便有龐大的潛 在價值，絕不必以蝕讓價出售。此外，按揭證券公司是半官方機構，購入按揭資產是明買明賣，更不可能為了蠅頭小利去改變利率，得失普羅業主。

銀行以蝕本價出售按揭歷年罕見，事件意義不是「陰謀加息」；而是反映市場生態有變：按揭不再是「必賺」的生意。對銀行來說，如果有代替業務（如跨境借貸），銀行大可能減少按揭資產規模。又或者說，銀行不會再搶奪沒有合理利潤的按揭業務。

上述趨勢對中小型行較為不利，原因仍是大銀行有存款基礎，不必以折讓出售按揭方式調整貸存比。過去中小型銀行以打游擊方式，即以一時一刻的超低息爭取按揭 市佔率，額滿即止。隨着銀行對按揭業務更趨審慎，此類突襲將較難出現。中小型行減少按揭游擊戰，亦意味大行可開出更保守的按揭條件。

另外，某大型銀行於停造H按一段時間後宣布重回按揭市場，意味現時2.5厘至3厘的按揭利率，對大銀行來說已趨合理。大行高調宣布回歸市場，對按揭利率走勢有何啟示？下周再談。

原文刊於 經濟日報網站 2011年11月30日

請習慣「正常息口」

早前再有大銀行上調新造按息，與年初不足一厘的按息比較，現時新造按息無疑是「大幅增加」；新造按息上調，的確會增加新入市買家的每月支出，問題是，平均不足3厘的利率，其實很難說是高息。與其用「加息」來形容目前的情況，不如說是「息口正常化」。

去年銀行批出大量不足一厘的按息，是有其背景的，其一是2008年金融海嘯後，美國量化寬鬆，香港一個月拆息亦跌至0.2厘之下；其次是銀行為搶市佔率，按揭利率較拆息只高0.7厘。但長線而言，0.7厘的息差根本不會為銀行帶來合理利潤。現時銀行持續上調新造按息，不過是一個「恢復正常」的過程。

以日本為例，該國因泡沫經濟爆破，央行維持零息政策一段長時間，銀行存款利率近零，一個月拆息約0.14厘；而一般日圓按揭利率在2厘多水平多年。當然，港日情況不同，但例子說明，即使是近零息，按揭利率都不可能長期維持在一厘以下。事實上，香港過去十年平均按息約5厘，以歷史數據比較，目前新造按息在3厘以下，仍屬偏低。

原文刊於晴報 2011年11月28日

新年度銀行再搶按揭生意？

樓市成交回落，不少業內人士認為與銀行在下半年收緊按揭批核有關。部分對後市樂觀人士便斷言，銀行在新年度對於爭奪按揭生意較為進取，估計明年1月之後，市場成交可恢復至較正常水平。

一般來說，銀行在每年尾制訂下年度的各類貸款目標；例如說某行來年的按揭目標是100億元，對銷售部門來說，為了減少未能達標的風險，一般傾向在上半年落力跑數，如一切順利，下半年便可相對放慢手腳。上述行業習慣令人有「銀行一般在上半年放水」的印象；但筆者認為2012年此現象未必出現。

原因之一，市場已多次提及：資金有了新出路，本地銀行貸款予國內企業，利率更吸引。原因之二，是過去已批出的按揭，回籠速度慢。過去一般香港人申請按揭，申請時是借20年，但平均會在7至10年內贖樓，多數原因是換樓。

但在金管局限制按揭成數(600萬元以上物業已不可借足7成)後，換樓需要相當財力；結果便是「樓換樓」的成交減少，即是提早贖樓的個案亦減少。

過去銀行一年批出100億按揭，可能同年有30億元的舊按贖樓。筆者估計來年樓換樓、提早贖樓的個案將減少；假設某銀行判斷來年只會有10億元舊按贖樓，而不是往年的30億，他便少了20億元的跑數壓力。可以預期明年初，銀行不會有太大的爭取按揭動作。

原文刊於信報網站 2011年11月27日

新舊按息差距大 影響換樓策略

上周五(11日)渣打銀行在股市收市後宣佈上調新造按息，現時渣打銀行新造按息在3.2厘至3.25厘水平；筆者估計在資金成本上升的大環境下，其他銀行大有機會跟隨。市場對於銀行在今年不斷上調新造按息，焦點集中在新購物業，利息成本上升。值得留意的是，新舊按揭息差擴闊，對業主換樓策略亦有影響。

2011年初，其時主流新造按揭為拆息按揭，一般新造按揭利率為H+0.7厘。當時拆息低於0.2厘，換言之，年初新造按息約0.9厘。現時新造按息約3厘，以幅度計，新造按息上升2倍。

以一筆200萬元，供20年的按揭為例，在年利率為0.9厘時，月供$9,109；同樣一筆按揭，在年利率為3厘時，月供$11,092，供款上升21.8%。反過來，也可以說，以每月支出為考慮，按息上升2.1厘的影響，相當於按揭金額上升21%。如果我們不用「每月供款」，而改以「每月按息支出」統計，差別更為驚人：上述按揭在年利率為0.9厘時，首年利息支出為$17,622，如按息為3厘，首年按息支出為$58,986，升幅為234%。

對於一個考慮置業的租客來說，考慮是否轉租為買，單是按息上升2厘的因素，在每月支出的角度來說，已相當於按揭金額上升2成。例如以「通過壓力測試」為標準，新造按息升2厘的影響，便等同按揭金額上升21%的影響。

而較少人提及的，是新造按息上升，對有樓在身業主換樓部署的影響。以一個居於市值500萬元物業，現有按揭利率約1厘物業為例，物業按揭餘額300萬元。假設業主有意欲換樓，在按揭上便有兩大考慮：

其一是按揭成數：如果有關業主的換樓目標，樓價高於600萬元，已不可借取高於樓價7成的按揭。例如物業樓價為650萬元，現時在銀行只可借420萬元。以上文提及的條件來說，業主如出售現有物業，可套現200萬元，新物業最多可借420萬元，業主需要另外籌措30萬元首期。

另一個要考慮的是按揭供款。舊物業按揭餘額300萬元，新物業按揭金額420萬元，按揭金額增幅40%。但由於新造按息上升，每月按揭金額並不是上升40%：以20年還款期來計算，舊有物業按息1厘，月供$13,797；新物業按息3厘，月供$23,293，每月供款支出升幅為69%。

2010年市場共批出14萬宗按揭，大部分都是利率超低的拆息按揭，平均利率估計為1厘左右。一般市場分析都同意，隨著資金成本上升，新造按息會持續上調。新造按息上升，不但會令所有需要借助按揭入市人士的月供增加；新、舊按揭計劃越來越大的息差，亦會影響現有業主的部署。當然，如果未來樓價有較明顯的跌幅，拉低新造按揭的每月供款，便可抵銷新舊按的息差因素。

最後，筆者也不可排除另一個可能性：如果置業人士普遍預期樓價仍可步步高升，大概便不會介意每年多付出相當於樓價數個百分點的按揭利息。

原文刊於 置業家居 2011年11月26日

拆息按揭，銀行蝕本之謎

市場傳聞的蝴蝶效應

上星期筆者提到，過去一兩年，銀行以「H+1厘」以下批出的大量按揭，已是蝕本貨。數是這麼計的：現時一個月拆息約0.22厘，H+1是1.22厘；而現時銀行普遍以2厘左右的定存利率爭取存款，所以過去一兩年以H+1厘以下批出的按揭，銀行收取的利率遠較現時的資金成本為低。

文章引起讀者「過路大人」的疑惑：

‧銀行在去年以「H+0.65厘批出按揭」時，理應是計過數，「圍到數、有錢賺」才批出按揭；而不管「H」是多少，銀行反正可在拆借市場拆入資金，賺那「+0.65厘」的息差；怎麼會有「蝕錢」的可能？

回覆之前，請讀者了解幾個事實：

1. 不同銀行的資金成本是不同的，對於有大量出糧戶口 (即活期存款) 的銀行來說，資金成本仍然貼近零。對於沒有大量活期存戶的中小型銀行來說，資金成本主要便是定期存款利率；及在「正常情況」下的拆借市場的拆息。

2. 過去中小型銀行的確在不同程度上依賴同業拆借市場，拆入資金，在過去P按為主流的年代，中小型行可透過借拆市場與P按的息差，穩賺400點子左右的利息，拆入短錢，貸出長債，此是行內所謂「Maturity Mismatch」。

3. 透過拆短錢、貸長債，有兩個市場運作風險。其一是Basis Risk(基點風險)：拆入的錢是用「拆息」計的，貸出的錢(在過去)，主要是用最優惠利率計的。兩者基點不同，如果因故拆息急升，銀行會蝕本，此在97年時發生過，原因是「資金抽走而緊張」。另一個運作風險，便是「市場不流通」，亦即是現時出現的情況。現時香港拆借市場「不正常」問題不是資金緊張，現在未見明顯有資金流走，港元拆息的利率與最優惠利率差距基本上沒有大變化。拆借市場流通性減少：擁有平存款的銀行資金有了更多出路，如風險值相同，銀行定必滿足回報較佳的客户貸款。

讀者應該有留意到一些市場傳聞：個別銀行以「蝕本價」向按揭證券公司出售部分按揭資產。即帳面值100億元的按揭，以低於帳面值售於按證。此現象說明銀行難於透過拆借市場拆入資金，而存款增幅卻不及貸款快，本地存款市場是典型的零和遊戲，銀行要吸引更多存款，只能在同業中搶客，而最有效的手段便是增加存款利率。部分銀行如未能成功吸引存款，在「貸存比率」的限制下，要開拓新貸款，唯有以出售按揭資產方式減少既有貸款規模。

讀者會認為的「銀行理應計過數」的講法，其實所有生意都是「計過數」的，但不是說計過數就不會有失算的可能。下面我們談談銀行「失算」的理由：

失算之一是所有銀行都有「搶佔/保持市佔率」的需要，部分小型銀行的理由可能是大股東有賣盤計劃，市佔率高有助「做靚盤數」；大型行的資金成本平，其實H+0.65仍有微利。各銀行雖然明知按揭只有微利，但收入穩定、規模大(打工仔買樓都一借幾百萬元，但一般人罕有如此規模的私人貸款)；銀行即使明知此類貸款僅有微利，但小銀行仍爭崩頭做新按揭以維持市佔率。

失算之二是資金有了更多出路，搶高了資金成本。2009年中國政府為對抗金融海嘯，實行中式量寬(金融市場常提的4萬億貸款)；但2011年起收緊信貸，結果是不少國企、民企，最近甚至地方政府也開始透過香港市場以 (cross-border loan) 形式借款，「優質客戶」借款的利率可是7厘左右，而且這等借貸是有相應的抵押品如信用証。以磚頭計算，此等非本地貸款不但提供資產抵押，更給予近500 到 700 點子的利潤，因此在 2010 到 2011 間，本地銀行為國內緊張的貸款市場補給了一部份的需求。在貸存比率的限制下，銀行需要吸引更多存款才可大力開拓此類業務，結果是存款利率上升，最近有銀行以 1.75% 及 2.00% 去爭取 3個月存款。

事實上，也不是所有銀行全都計算失誤。當地產代理和按揭中介在高呼拆息按揭提供入市良機時，恒生銀行是市場中最早退出以拆息計價按揭的大行，在大家都爭崩頭去搶 H按時，作不妥協的決定並不容易。

上星期筆者提到，銀行難以單方面調整既有按揭的利率；現時面對資金成本上升，最終結果將會逐步推高新做按揭利率，但這解決不了現有按揭的低回報。同時，如市場傳聞真的有銀行以蝕本價買出按揭組合，這確是一個令人關注的情况，金管局或已在了解其箇中詳情，最終結果，有可能令私樓更難上會！

原文刊於經濟日報網站, 2011年11月23、24日

欄目：宏觀論按

物業代理要求檢討SSD是斷錯症

特別印花稅推出一周年，物業代理已傳出大量要求檢討的聲音。但筆者認為，物業代理與其爭取檢討特別印花稅(SSD)，不如爭取放寬按揭限制。

將心比己，筆者明白物業代理的立場。但卻認為有關爭取徒勞。第一個理由是由民情角度考慮；以筆者的感覺，一般市民對特別印花稅並沒有特別反感：很少人會計劃在置業兩年內將物業轉讓。其次是民情對炒賣物業獲利普遍持負面感覺，認為是炒家炒高樓價。物業代理要求檢討特別印花稅，會予人「鼓勵炒風」的感覺。不論是政府抑或政黨，都難以在此種民情下檢討有關措施。

更重要的理由，是筆者認為「要求檢討特別印花稅」，根本是斷錯症。特別印花稅在去年11月推出，在今年上半年，樓市成交量並未見明顯下調。2009年，每月2手樓平均成交量是8,500宗左右；去年下半年，2手樓每月平均成交量為10,800宗；今年首3個月的平均數字是9,100宗，第二季的每月平均數字為7,664；第三季每月平均為4,722。換言之，二手成交量是在SSD推出後半年才見明顯下調。

與SSD比較，筆者反而認為當局連翻收緊按揭成數，影響更大。6月初金管局限制樓價600萬以上物業不能借足樓價7成後，二手成交量便由7000多宗的水平，下調至四千多宗。

與SSD只影響少量投資者不同，限制按揭成數，影響了每一個打算購買樓價600萬元以上物業的買家，而且會帶來連鎖影響：一個持有市值400萬物業的用家，如因首期因素，放棄購入600萬元以上物業，他本來居住的單位，亦不會在市場上放售。

事實上，筆者認為現時當局對銀行按揭的限制過於死板而欠缺彈性。區議會選舉之後，接下來是行政長官選舉委員會的選舉。筆者留意到有部分會計界選委候選人提出，會計師應可獲十成按揭，理由是「薪優糧準」。不管你是否同意有關意見，但背後的精神：對於按揭成數的限制不宜鐵板一塊，筆者倒是十分同意的。

原文刊於 Imoney 2011年11月19日