長策會勿只講不做

當市場討論國內因素對本地樓市影響時，每每將焦點集中在一、二手市場交易有多少國內買家；較深入的分析，或會討論國內經濟雖持續增長，資金卻欠缺穩 健投資出路，香港樓市因而成為國內資金的其中一個「排洪口」。但值得留意的是，除了經濟因素，國內的房屋政策，長遠來說，對香港樓價的影響可能更大。
內地正討論樓市基本政策—學習香港還是德國？
近日國內樓市的話題之一，是中國城市中低下階層的住屋需要，究竟應學習香港、新加坡，由公營房屋解決；還是學習德國，由市場解決。驟眼看來，由於中 國仍是開宗明義的社會主義國家，政府提供公屋、居屋（國內叫保障性住房），解決低收入社群的住屋需要，似乎順理成章。但事實並不如此簡單。
政府協助低收入社群解決住屋問題，意味中上階層需自行解決住屋需要。根據香港、新加坡的經驗，政府對私人房屋價格放手不管，此類房屋便不單是一般消費品，也是投資工具。
國內多位著名經濟學者認為，中國政府在財政上不可能負擔所有城市低收入階層的住屋需要，建議中國應該學習德國，以各種條例、制度、稅制，將房屋界定為一般消費品，禁絕炒賣。理論上，在正常情況下，市場機制可自行解決低收入家庭的住屋需要，不必政府太多干預。
表面上，上述的討論對香港影響似乎不大，但對香港樓市卻有深遠影響。基於一國兩制，我們不認為國內的房屋政策會成為香港的仿傚目標。不過，一旦「房策應當學德國」成為國內的主流政策，便意味國內的樓市炒作空間將持續收窄。
內地房策如學德國 將迫使更多資金南下
香港政府高價賣地，以充實庫房收入，再以此高地價收益支持福利制度，包括公屋、居屋，可說積習已深，難以完全仿傚德國模式。但中國開放住房買賣，不 過是這廿年光景；再說中國政府仍是「一言堂」，政策轉變較半民主化的香港來得方便。如果國內房屋政策轉趨德國化，而經濟增長未有明顯放緩，預期更多資金將 需尋找出路，基於華人社會對土地等同財富的根深蒂固傳統，或更多內地資金湧向香港樓市。
過去我們多次提到，港府在規劃未來住屋需要時，不得不考慮國內因素。近日港府成立「長遠房屋策略督導委員會」並於本周初召開首次會議，據了解，如何應對來自國內的購買力會是討論重點之一，有委員接受訪問時，清楚表明委員會會先「調查內地人在港置業之真正目的」。
但我們認為「內地人來港置業的目的」已十分明確，不管內地人是因資金欠出路、為了雙非子女準備居所，甚或因香港風水好而來港置業，此批新增的購買力 已嚴重影響本地樓市生態。面對此類持續上升的需求，委員會當務之急，是以必要手段，限制流量，再從增加土地、房屋供應著手，而不是當一個流於空談的學術研 討會。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月17日

申請按揭時 銀行可以看到什麼資料？

銀行批出按揭時，會先了解申請人的信貸紀錄。那麼在信貸紀錄中，銀行可以得知什麼資料？

首先，銀行可由信貸紀錄了解到按揭申請人，有否以借款人、擔保人身份牽涉在其他尚未供滿的按揭。如果申請人已有多於一個按揭物業，便需提供合理的理由，才可以自用條件申請按揭。

其次，銀行會知道申請人可有其他信用卡/私人貸款，在計算申請人的還款能力時，會一併考慮有關數據。當然，銀行亦可獲悉申請人過去的拖欠還款紀錄，如果申請人過去曾拖欠還款，銀行可能拒批按揭申請；又或批出按揭，但要附帶額外條件，例如增加擔保人、上調按息等。

最後，如果申請人最近曾申請其他貸款、按揭，銀行亦可獲得有關資料，部分銀行會對有關按揭申請更為審慎。

原文刊於晴報 2012年10月16日

高位入市的風險

樓價高企，不少評論，包括港府高官都會溫馨提示，置業人士現時入市，要留意風險。但對於「風險」的具體內容，卻語焉不詳；較多人提及的是「一旦利率上調，供款急增」，但此其實是「按息偏低時入市的風險」，而不是高位入市的風險。

我們認為，無論樓市在周期的任何階段，只要置業人士是透過按揭入市，便牽涉到兩大風險：其一為「首虧損」 (first loss)，其次為「高虧損值」 (high loss severity)，而在樓市高峰期置業，此兩類風險尤其甚高。

首虧損風險—小業主首先承受損失

所謂「首虧損」，是指當出現損失時，借取按揭入市的買家，是第一個承受損失者。一個600萬元的物業，買家以7成按揭入市，即借入420萬元，首期支出為 180萬元。當樓價下跌一成，市值跌至540萬元時，首先，或者該說屆時唯一面對虧損的，是小業主。當樓價下跌4成，物業市值尚餘360萬元時，承受虧損 的，仍然僅限於小業主。當然，只要小業主按時供樓，按揭銀行是不會有虧損的。

甚至是，當物業成為負資產，小業主亦斷供時，銀行亦不一定有虧損---銀行收回物業拍賣，所得的不足以抵銷貸款，銀行仍然可以向小業主追索差額；只有在小業主破產，令銀行不能追收欠款的情況下，銀行才會有虧損。此便是小業主透過按揭入市的「首虧損」風險。

其次是「高虧損值」，物業買賣可能是許多人一身中最重大的投資。買錯了一件衫、甚至一部車，損失仍在可負擔的範圍。但買樓後出現損失，規模可以百萬港元計；在上一個高峰期尾段入市，其後因種種原因被迫低位止蝕，甚至因此負上巨債而要用上多年償還的個案多不勝數。

此便是透過按揭購買物業出現「高虧損值」的風險(要留意的是：如果是以現金入市，一旦樓價大幅回落，置業者一樣會有巨大損失，只是不用欠下債務，其後再償還而已)。

要強調的是，無論是處於樓市周期的任何階段，只要是透過按揭入市，置業者均需面對首虧損及高虧損值兩大風險。但在樓價偏低時入市(指樓價相對於平均入息比率處於低位)，兩項風險較低，樓價偏高時，風險更高。

不入市風險 損失只為機會成本

另外，面對「入市風險」的論述，不時聽到有人反駁：就算不買樓，改為租樓，也一樣有風險。誠然，人生在世，不論採取任何行動，都有相關風險。不買樓的風險，近幾年香港人亦耳熟能詳：樓價、租金都上升了，數年前不買樓的決定，往往代表現時租屋開支較購置物業的按揭供款更高。

不過，要留意的是，「不入市的風險」，損失的是機會成本，此類損失相對於高位入市後資產價格暴跌時所承受的損失少得多，程度根本不可同日而語。QE3之 後，雖然資金流入的規模似乎遠不及QE1、2，但市場主流觀點仍是對後市一面倒看好，我們認為，是時候釐清高位入市的真正風險所在了。

原文刊於信報網站 2012年10月13日

樓市後向的另類指標

QE3推出之後，市場氣氛一度好轉，2個開售的新界新盤，亦獲理想承接；但二手樓市反應似乎一般。在政府加快預售樓花批核程序後，市場預期本月會有7個新盤同期應市；在短期供應增加下，後市走向如何，值得留意。
官方是否壓樓價 可看高官動作
在曾蔭權任期下半段，大約2010年初，樓價開始上升，市場要求政府推出措施應對－－結果港府初期只針對發展商售樓手法作出監管，未有着力增加公私 營房屋的供應，加上資金流入，結果樓價持續上升。當時金融海嘯的影響仍在，市場對後市並不是一面倒樂觀，公司同事在討論後市走向時亦沒有一致的觀點。但有 同事卻提供了一個另類的指標－－在市場對後市莫衷一是之際，他碰巧知道政府內一位不直接掌管房屋、土地政策的局長剛置業，他的解讀是：局長級人馬會第一時 間知悉官方會否推行遏抑樓價政策，也會掌握有關措施的力度、底綫；既然連局長都決定入市，意味官方打擊樓市的決心及力度有限，在外來資金持續流入的前提 下，估計樓價將有可觀升幅。
當然，高官入市，可以有很多原因，他可能是有換樓需要而置業。但人同此心，如果有關官員知道政府將有措施大力打擊樓市，理論上即使有實際需要，亦不太可能在當時斥資入市。
現時的情況與2010年時相似，利好、利淡的因素充斥。利好方面，市場估計按息將維持低企。利淡方面，中國經濟增長有放緩迹象，可能出現硬着陸。而 港府是否有決心在現時樓價偏高、但前景又充滿變數的情況下大力增加供應，便是其中一個左右後市的主要因素。在行政會議中，有幾位持有較多物業，或直接掌控 土地供應的局長、行會成員已表明在任期內不會入市。但在整個決策層中，其他局長、行會成員仍是春江鴨，我們認為傳媒應該格外留意有關高官的置業動作。
如高官相繼入市 政策力度成疑
我們估計，即使官方有重大措施遏抑樓價，事前應該不會有司局長偷步放盤。但如果政府沒有重大行動針對樓市，卻可能出現司局級官員放心入市的現象（政 策維持不變，輿論亦難以指責相關官員由此獲利）。 因此，如果傳媒發現有多於一位的高官在短期內入市，可能意味港府不會再出重招遏抑樓市。
當然，即使有官員放心入市，亦不代表樓價一定上升，這只不過是政府會否推出重大措施的一個早期預警訊號。

原文刊於經濟日報網站 2012年10月10日

避免「借得太盡」

上星期我們提到，金管局將按揭年期限劃一在30年以内，可望有效減少邊緣借款人負上過高債務的問題。

具體來說，以一個月入2萬元，購置物業自用的買家來說，以按揭利率2.2厘計，如做40年按揭，要通過壓力測試(按息較現時上升2厘時，每月供款不逾月入6成)，借款上限約是$2,787,650。現時金管局將按揭年期上限劃一至30年，同一位按揭申請人，可通過壓力測試的借款上限是$2,453,900。

如果要借款$250萬元，以現行利率2.2厘、按揭年期40年計，借款人月入需達$17,936元；如按揭年期為30年，借款人月入需達$20,376，較之前上升13.6%。

簡單來說，金管局收緊按揭年期，的確可以避免借款人「借得太盡」。不過，如果借款人在現行指引下選用最長按揭年期才可通過壓力測試，按息一旦上升，借款人仍有可能面對「緩衝不足」、難以透過延長還款期减低供款負擔的問題。

原文刊於晴報 2012年10月9日

按息在2015年前一定不升？

看好樓市的分析之中，其中一個主要論點，是按息將維持低企，起碼至2015年。但我們認為，現階段按息上升的機會，比按息下跌為高。

認為按息將維持低企，原因是香港實行聯繫匯率，美國聯儲局既然表明低息政策維持至2015年，港元利率要跟隨美元，在此之前亦無上升空間。個別分析甚至認為，由於本地按揭市場取用額下跌，在需求減少的情況下，按息甚至有可能進一步下調。

上述分析不能說沒有道理，但卻太理論化。首先，我們討論的是按揭利率，而不是拆息或最優惠利率，港元按揭利率升跌(指P減或H加的幅度)，與美國聯邦利率沒有直接關係。其次要討論「需求減少，價格下跌」的理論，在現實中，是否真如教科書內容般出現。

需求(按揭取用金額)減少，如果供應(貨幣供應)不變，價格(按息)應該下跌；但情況只會在完美市場出現，而現實往往並不完美。截至7月，M3貨幣供應比去年同期上升約5%，而同期整體貸款增長為4.1%，理論上，整體貸款利率應該下跌。

按揭貸款方面，由於金管局的按揭指引收緊600萬元以上物業、物業非自用或非本地收入人士的按揭成數，一般估計2012年按揭取用額只有1800億元左右，較2011年的2278億，下跌約2成。在此情況下，銀行為了爭取生意，似乎應該減息。

需求減少 價格未必跌

在討論按息走勢前，我們先參考信用卡市場的利率，大家會發現：信用卡市場出現了「貸款額縮減，利息卻上升」的現象。表面看，2012年第一、二季度，信用卡「應收帳總額」按年分別上升14.2%及13.5%，最新的季度數字達987億元，信用卡業務的增長似乎十分不俗。

但漂亮的是付款帳(payment gateway)總額 。絕大多數港人的信用卡簽帳還款紀律良好，每月繳清簽帳額，銀行基本上不能由此類客戶賺取費用收入。真正令銀行賺錢的是以信用卡透支，或長期支付最低還款 額的用戶。2009年第四季，信用卡轉期帳款(客戶以信用卡借取的金額)為210.7億元，轉期比率 (revolver rate)為28%(轉期帳款佔當時信用卡應收帳總額752億元的28%)。至2012年第二季，信用卡季度應收帳總額反覆上升至987億元，但轉期帳款 減至192億元，轉期比率為19.5%。簡單來說，客戶以信用卡借款的整體額度縮減了。而銀行的應對方式，不是減息，而是加息。其中一家大銀行的信用卡於 7月起將購物簽帳實際年利率，由31.86%上調至34.46%，現金貸款息率由33.07%升至35.61%。此並不是單一例子，部分銀行的信用卡利率 已升至37%。

銀行在信用卡貸款業務縮減時沒有減息，反而上調利率，原因在於香港的信用卡市場基本上是一個寡頭市場，由幾個主要參與者決定價格(利率)，競爭並不充分。 銀行在市場需求縮減時，便以加息的手法保住盈利，而不是以降價去爭取市佔率。整個取態類似某條行車流量下跌卻加價的隧道。

按市貸款減 寡頭加息擴息差

說回按揭市場，本質上與信用卡市場無大分別，幾家大銀行已佔市場6成份額；加上金管局設定的參考按息，已為按息設立下限，今年按揭取用金額下跌，銀行上調按息保住盈利的可能性，較下調按息以爭取市佔率為高。

當然，說按息可能上升，不代表我們預期按息將大幅上調。信用卡是消費性的信貸，說得坦白一點，「碌爆卡」要捱貴息，甚至因此破產，也難引起他人同情。極端一點，只要銀行不觸犯放債人條例訂明的上限(年息60厘)，信用卡利率仍有大幅上調的空間。

相對來說，按揭涉及民生，按息上升，一眾小業主勢將叫苦連天，卻容易惹來議員、輿論批評；而且，現實中有訂價權的大銀行近年壓低按息，其實有壓榨中小型銀 行盈利空間的戰略作用。因此，我們估計，一旦按息回升，將是溫和、平緩的調整。對看好樓市人士來說，要留意的是，不要單純因為聯儲局說美息在2015年前 不上升，就以為本地按息一定維持不變。


原文刊於信報網站 2012年19月6日

QE3迫使用家入市

美國聯儲局早前推出萬眾期待的第三輪量化寬鬆(QE3)，未來每月聯儲局會購入400億美元的按揭擔保債券，具體效果等於每月令銀行體系有400億美元資金鬆綁；聯儲局亦表示，低息政策會持續至2015年中。

是次美國推出QE3，以「熱錢流入量」為標準，對亞洲的影響未必如QE1、2般大。QE1在2008年底推出，QE2是2010年11月。當時的大環境是歐美經濟不景，但亞洲經濟仍持續增長，美國量化寬鬆，多出來的流動資金大量投入亞洲，留在美國的比例反而較低。對香港來說，具體的影響是資金氾濫，拆息被壓低。

今次的大環境有點不同，中國出入口數字轉弱，增長放緩，相反美國經濟有好轉跡象；QE3未必再觸發大量資金湧入亞洲。

但以「刺激本地買家入市意欲」來說，QE3的效果不容低估。眾多分析都指出，2008年金融海嘯後樓價先跌後急升，原因在於量化寬鬆，資金氾濫，迫使手持現金的投資者入市。上述觀點完全正確，而且已經深入民心，可說大眾已被洗腦，認定QE會導致樓價上升。

資金流入規模或不如QE1、2

回顧QE1，2008年底聯儲局公布量寬後，香港的樓市成交並未即時好轉，要待2009年4月後，土地註冊處的成交宗數才突破1萬宗水平，之後隨農曆年的季節性影響。換言之，QE1推出時，市場並未完全了解措施對本地樓價的影響。之後每月的註冊量大致維持在一萬宗以上水平。除了本地資金被迫入市，也包括大量國內資金流入香港，在一手市場，物業代理估計有3、4成買家來自國內。直至2011年6月，金管局大幅收緊按揭指引後，成交量才回落---但樓價仍然上升。

我們估計，QE3的推出，加上利率維持偏低至2015年，會吸引大批仍在觀望的本地用家入市。QE3推出後，雖然金管局即時再收緊按揭指引，但措施主要針對持有多於一個物業的投資者、非本地收入的按揭申請人；至於用家，包括樓換樓人士不受影響。在銀行體系風險管理的角度看，金管局的措施十分合理；但我們卻擔心，在「QE推、樓價升」此一信念已深入民心的今天，最終會吸引大量當了塘邊鶴入市。

留意中國動向

未來樓市走向要看大環境，除了美國持續量寬之外，中國因素同樣重要。眾多跡象顯示中國增長放緩、出口下跌；但市場亦盛傳中國亦可能推出刺激經濟措施，如果是類似2008年底的「四萬億」救市，可以預期有相當規模的內地資金會流入香港。

低息環境持續、如加上內地熱錢湧入，香港樓價可能再出現一輪急升。至於在現時風高浪急情況下入市的用家會否接火棒，有待觀察。

原文刊於iMoney 2012年9月29日