一手按揭與樓市過江龍

有通訊社評估，本地發展商為買家提供的高成數按揭按年急增，其中升幅最勁者，貸款規模更在半年上升兩倍。評估結果除了再印證「一手樓憑高成數按揭主導市場」外，其實尚有更深刻的啟示：那些本身以高槓桿參與本地樓市的外來發展商，要左右香港樓市，其實困難重重。

發展商當然不會公開自己借出多少一按、二按的詳細數據；有關分析是根據上市發展商年報中「長期應收賬」而推算出來。其中4家上市發展商的長期應收賬共118億元；最高的一家，數字是49.8億元。該發展商曾表示，為新盤買家提供融資風險不大，一來有關貸款佔集團資產淨值1%，其次大部分借款人會在兩年內還款。

不過，新盤按揭佔資產值低是一回事，但與賣樓所得比較又如何？參考同一發展商，2015至2016年售樓共740億元，其長期應收賬為兩年賣樓收入的6.7%。要留意的是，過去幾年樓價上升，令借入發展商按揭的賣家在優惠期後可順利轉按，「大部分買家兩年內還款」才成立。如果樓價持平，又或下調，新盤買家轉按至銀行的難度大增，發展商資金回籠的時間更長。

香港老牌發展商家大業大，賣100億元樓，當中7億元是兩年回籠，抑或5年回籠，影響不算太大。但對過江龍來說，卻是另一回事。

近兩年樓市暢旺，內地發展商來港高價投地更是為樓市添柴加火；小市民亦擔心地皮愈賣愈貴，未來樓價將更難負擔。背後的假設，是內地發展商會持續以高價競投本港地皮。個別內地發展商有興趣參與香港地產市場不假，有意願、有能力投地的競爭者加入，利好賣地成績也是合理評估，但不表示天價成交會持續出現。

利息成本重 過江龍難敵本地幫？
例如有內地發展商購入地皮後曾表示，買地起樓未必要出售，可能會用作員工宿舍。究竟此舉是否戲言、有否違反賣地條款有待考證。未知是否言論影響，市傳有關發展商向本地銀行融資時多次碰壁，結果要由其他渠道解決(正常情況下利息成本會增加)。到未來賣樓，如無意外又要仿傚本地習慣提供按揭，否則難和本地發展商競爭。左計右計，要參與本地樓市，過江龍的成本均極重。如果說現時本地樓市有如開局行了一百圈的「大富翁」遊戲，新加入的玩家(年輕準買家)根本再無平價資產可供購買。其實，外來發展商面對的情況也類似，分別只是他們可動用參與遊戲的資金比一般小市民多。

此處引申第二個問題，那些內地發展商，在內地版大富翁賺來的資金是否可轉移至香港的遊戲？據聞內地發展商敢於以高槓桿玩大富翁，手上資金都是在內地銀行借來的。如果同一套玩法欠缺香港銀行配合，而政策又不容許他們借大陸銀行的錢在香港買地、提供按揭；那麼過江龍要掀風起浪的難度其實極高。

綜合而言，一手市場多了玩家，地皮成交價難以下調是一回事。但另一方面，新玩家也不是資金無限，無論是買地融資、未來提供按揭，都會受種種影響，不宜高估他們癲價投地的持久力。

原文刊於信報網站2017年10月31日

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按揭一分鐘(6) 最佳擔保人

申請按揭，借款人收入不足的話，銀行會要求增加擔保人。其實，點為之理想的擔保人呢？一個不太理想的擔保人，又會如何影響按揭申請？

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儲局將換班 美加息步伐會加快？

聯儲局9月加息後，當時局方估計至2019年，美息還會再升1.5厘；但現任主席耶倫將於明年2月任滿，現時呼聲最高的接任人泰勒卻被視為加息鷹派，美息升幅可能較9月估計為高。如果美國加息步伐加快，對香港樓市又會有何影響？

耶倫即將任滿，特朗普總統將於短期內宣布下任儲局主席。現時呼聲最高的是被視為加息鷹派的泰勒（John B. Taylor）。在本周傳出他可能接管聯儲局後，市場即時反映是美元滙價升、金價下跌。

近2年美息回升，本地最優惠利率暫時未跟隨美息上升，但因應美息上升，香港金管局持續發行外滙基金票據，效果是市場資金抽緊，令拆息上升。最影響小業主供樓的一個月拆息，由7月的0.41至0.43厘，至9月底升穿0.5厘，至本周三，已升至0.64857。如果美息步伐加快，料本地拆息將進一步上升。

根據過去的數據，利率上升不一定推低樓價，但加息初期料會對市場氣氛有一定影響。泰勒被委任一旦確認，料會短暫影響市場氣氛。不過，長綫而言，即使聯儲局出現鷹派主席，亦不宜過分放大其影響。

泰勒曾創出一套計算理想聯邦基金利率的標準，據有關標準，在現時經濟條件下，美息加幅應為2.2厘。此是其人被視為鷹派的基礎，問題在於，2.2厘的加幅，其實只是比早前聯儲局估計的1.5厘高0.6厘左右。即使泰勒接掌後順利將美息再推高2.2厘，美息升至3.35厘，升幅仍屬有限。

美核心通脹偏軟 制約加息空間
當然，此間存在一定變數，定出標準是一回事，主事人是否根據自己的標準加息又是另一回事。美國核心通脹偏軟，一定程度上會制約美息上升空間。在美息走勢以外，亦要留意本地因素，一來以最優惠利率計，本地利率暫時仍有不跟足的條件；而一個月拆息雖然上升，但H按的「H+」部分，卻由去年的一般H+1.7厘，下調至H+1.3至H+1.4厘。一來一回，新借用H按的業主供款增加仍然有限。

當然，新批按揭去到H+1.3水平，息差再減的空間有限，相反拆息本身料會隨美息回升。輕微加息對大市未必有大影響，但作為借款人，卻宜對加息早作財務準備，以減少未來加息的影響。

原文刊於置業家居2017年10月28日

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泡沫的真相(II)

上星期筆者提到，單純考慮樓價，不足以證立泡沫，必須考慮炒賣是否嚴重。香港平均樓價高於入息中位數十多倍、租金回報率只有2、3厘，的確可以說樓價偏高。但另一方面，在重重辣招之下，樓市的投機者幾乎絕跡，卻顯示香港樓市炒賣情況絕對不嚴重。

須知道，用家和炒家應對樓價調整時，會有完全不同的反應。物業對自住業主來說是自己的家，不會輕易放棄，我們的數據顯示用家在困難時，都會咬緊牙關供樓，這對銀行的壞賬也自然會少了。雖然如此，惟對炒家而言，買賣物業不過是生財途徑，一有風吹草動，都可能計數離場。充斥炒家的市場出現調整時，會更容易引發雪崩式下跌；而今天香港卻是一個投機者大致離場的樓市。


投機帶來後果
退一步而言，泡沫要爆的話，對銀行又會有幾大影響？筆者找來香港金管局的數據，於2000香港在銀行体系的按揭90天拖欠達歷史高位1.32%, 而假設50% 輾轉發展成 360天的壞賬，那麽運算出約32億元的貸款(約2,500宗的按揭)，由於樓按有物業作抵押，所以要加入將物業賣出後的潛在虧損率(Loss Severity Ratio)便得知真正壞賬，假設虧損率為25%，那麽當年的樓按損約為八億元，當時所有銀行按揭結餘為4,800億元，即0.16%的壞賬。這是一年的數字，如果一個週期的壞賬需要五年清除，那麽 1997為充滿投機行為的樓市提供融資的香港銀行，至2002年要付出約40億的總代價，即整宗 1997金融危機壞賬佔按揭規模0.8%。

再看2017年初時，香港在銀行體系的按揭90天拖欠只有0.03%(作為對比，美國近期的按揭拖欠比率為3.68%)，轉算出約102宗按揭，即三億的貸款值，而這傑出的低拖欠率是持續了近10年。

此種程度的「泡沫爆破」，根本對本地銀行無甚影響，銀行體系穩定，經濟危機亦難以擴散。這十年間金管局鋭意執行的正本清源作為，令本地樓按市場具備世界數一數二的質素，這是一種擇善固執的德政。

報告的盲點
報告的另一遺憾，是欠缺大中華地區其他城市的數字。美國顧問公司Demographia統計，香港2016年樓價引入比是18.1倍；友人在群組中傳來內地的一個統計，去年深圳平均樓價是當地收入的36倍、上海是21倍，北京是19倍。

群組中有投資內地物業的朋友指出，如果香港樓市叫嚴重泡沫，大陸樓市便會欠缺合適形容詞。(http://news.sz.fang.com/2017-04-01/24834885.htm)；而台北類似的統計是15.6倍(http://pip.moi.gov.tw/v2/e/scre0105.aspx)，如果單計新供應，房價收入比亦達33倍(https://news.cnyes.com/news/id/3726828) 幾個報告比較的方法可能並不一致，但大致上，內地一線城市的樓價收入比高於香港大概合符現實。

提出有關統計，目標不在於找別人來「鬥衰」；而是在中港經濟往來密切的今日，那些認定內地樓價偏高的資金，反而可能視香港樓市為安全的避風港。某程度上也解釋了，為何內地發展商願意在香港高價投地。

近日見有投行分析師提出，大陸的樓價過高，泡沫一旦爆破，不單內地經濟受影響；在聯繫匯率下香港樓價會跌得比內地更傷。問題是，今時今日，萬一中國經濟出問題，世上又會有哪一處不受衝擊？要問的反而是，在經濟增長平穩，一帶一路等概念開始為外國受落的情況下，判斷中國經濟大跌是否合理？在全中國樓價都高，但香港仍是自由度最高的情況下，判斷資金持續流入是否更合理一點？與其說樓市泡沫，不如說樓市泡沫是大都市常見的環球現象。

瑞銀的報告說，泡沫指數高不預示爆破風險高。其實類似的報告，大張旗鼓為各大城市泡沫評分，各地都不出事的話，可以說泡沫未爆，萬一當中部分出現調整，卻可以訴說有先見之明；策略上倒是十分高明的。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

出售公屋增加自置比率是否理想？

團結香港基金建議港府，日後出售公營房屋，補價於出售時鎖定，而不隨市價上升。最終目標是希望香港有75%家庭居於自置物業。團結基金的背景令人不能輕視有關建議，問題仍然是地從何來。

團結基金由特區首任特首董建華牽頭成立，基金提及長遠75%家庭置業的目標，也令人想起董建華首份施政報告的洪圖大計。董建華先生除了是首任特首，現時更是政協副主席，在香港的影響力無容置疑。無獨有偶，在基金提出75%置業目標前，新任特首林鄭月娥在施政報告中亦提出以首置為主導的房屋政策。

自置增加=社會和諧？
在提高置業比例背後，隱然有一定的施政考慮，似乎政府認為，有樓階層比例高，社會就會較為穩定。不管此看法是否成立，但當政府決策層相信有關觀點，自然會有較大動力鼓勵港人置業。而團結基金會建議政府考慮以港人首置上車盤、綠置居及新居屋作為試點，如果成效理想，可以進一步擴展至所有公營房屋。

與1997年不同，回歸前後，港府有多個現金資助的置業計劃；但當年部分「受惠者」入市後卻遇上金融風暴樓價大跌，受惠反變受害。而現階段不管是政府或其他智庫，似乎都沒有「現金資助市民入市」的計劃。在私樓、甚至居屋供應難以大幅增加的前提下，要增加自置居所比例，將公屋出售似乎便最快捷妥當。而調整補價標準，理論上的確可以增加公屋住戶購買單位的興趣。

出售公屋 住戶居住情況未見改善
問題在於，將公屋出售予居民，其實解決了什麼問題？出售現有居屋或興建新的居屋/綠置居/首置上車盤不同，後者不管名目如何，總算是增加住屋供應。而出售現有公屋，房屋供應量不會因而改變，公屋居民購買單位後，居住環境亦未見改善。數來數去，反而租戶變業主，要承受較高的維修支出。唯一改變了的，只是名義上的自置居所比例。

至於各類出售資助房屋，調整補價至出售時固定金額，固然可增加吸引力，某程度上可算是還富於買家。問題在於，如果未來出售資助房屋的供應量少，便變成以公帑資助少數人入市置富。相反，如果供應量充足，可令多數合資格買家受惠，調整補價標準受到的批評可望減少。問題仍然是：地從何來？

原文刊於經濟日報網站2017年10月25日

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泡沫的真相(I)

【now.com地產】早前瑞銀公布了2017年樓市泡沫報告，一如以往，香港位列「有泡沫危機」的分類。香港媒體自然依書直說，報導這宗充滿「sound bite」的消息，當然部份財演/樓演就如宗教狂熱份子更熱切高呼「地震啦！」報告幾乎成為審判日即將來臨的佐證。

翻查瑞銀的資料筆者只能找到報告於2015及 2016有關數據發表，細看以後，可歸納兩點：
第一是香港泡沫程度的排名，是連續兩年下跌，原因倒不是泡沫程度改善；而是因為報告每年比較的城市數目都在增加，而新增城市似乎多以「有樓市泡沫」的為主。而第二是部分城市泡沫程度惡化趨勢甚於香港。此等因素將香港的泡沫排名擠跌致第七名。

泡沫的底縕 ?

而所謂「泡沫指數」，報告提及主要歸根於考兩個數字，分別是「樓價與入息比率」(Price to Income Ratio)及「租金與樓價比率」(Rent to Price Ratio)。前者自然是樓價拋離入息中位數越高，泡沫程度越大，但此處牽涉一個問題：如香港般近一半家庭居於資助房屋，而此類家庭入息中位數都是較低，因此單純計算私樓樓價及所有家庭的入息，會將香港樓價難負擔的問題誇大。

簡單來說，一個只在25,000元平均數收入的家庭，根本沒法去購置私樓，硬要將他們算進去，只是緣木求魚。

而瑞銀對後者的演繹為：租務回報率越低，泡沫程度越大；一般來說，租金回報低，對用家來說即租樓較化算；不過，近年按揭利率比租金回報率更低，低息環境下，租樓較供樓更不化算。

另一角度看投資行為，租金回報低仍入市，即買樓不在意租金回報，而是著眼於資本升值；再延伸下去，瑞銀的講法是，當息口上升而租值跟不上時，資本增值的期望將會落空，這是大學一年級 personal finance的觀念，當然是沒有錯、但放於今天的場境，顯而易見是「未對」。

簡單說明，法蘭克福的租金回報在名單的中下游，但其樓價升幅排笫六，是歐洲第三大升幅城市！香港無租管，德國的租管卻是全面向租客傾斜，加租更是相當麻煩和困難的事，兩地條件殊異，而租金回報低各有因由、但樓價升的現象卻一致，反映這根本不是投資學講的低租金反映著泡沫程度。

說到底，報告所講的泡沫是「樓價是否過高」。投資理論中，資產有所謂均衡價值(equilibrium price)；問題是，現實中均衡價值是否真的存在？除了樓價高低，在評估泡沫時，是否同樣要考慮投機者參與的市場行為？筆者覺得投機炒作更能反映泡沫的程度，情况就如 1997香港的樓市。

遺憾的是，報告只說香港有强大的投資需求，卻沒有细說理據，更沒法比較各地的投資/投機程度。至於以「投資是否活躍」作為標準，本地樓市「泡沫」究竟是否嚴重，下周再談。

原文刊於Now.com 2017年10月26日

連遊戲規則也修改了的大富翁

最近有人以大富翁遊戲來形容年輕買家的困境：目前樓市有如開局行了一百圈的大富翁，年輕買家才剛剛入局，手上現金有限，根本難以參與遊戲。其實問題何止於遊戲開局良久，修訂的規則也對新玩家愈來愈不利。

大富翁的遊戲開始時，各玩家持有一樣多的現金、再擲骰開步，到了無主地皮、車站的格子可買入。步入別人持有的地皮要付過路錢，地皮可轉讓，過得幾圈，地皮在轉手、起樓後價值、過路費愈來愈高。以此遊戲比喻本地樓市及新一代買家困境，可謂十分傳神──新入職場薪金水平遠遠落後樓價升幅，新玩家要買樓，難度遠較上一代為高。

 
按揭規矩改 入市門檻以倍計
其實，問題不單是開局良久，資產升值令新玩家難以參與。此局大富翁有趣之處是邊玩邊改規則。十多年前，樓價700萬元的物業，大致上供款不逾月入一半仍可借入九成按揭買樓，手持70萬元現金可入市。但時間過去，同一上車單位成交價可能是1800萬元，按揭成數上限是五成；要求的首期是900萬元。退一步而言，就算新玩家目標單位仍是700萬元，首期也需280萬元，入市難度是當年的4倍。

在公平的角度看，自然不應該在遊戲進行中改例。不過，現實始終不是遊戲──出於避免樓市過熱等原因，印花稅、按揭等規例近年是愈來愈嚴格。對八十後、九十後的買家來說，入市難度無疑會較六十後、七十後為高；但在風險管理角度看，如果不修訂條例，卻要面對更多資金入市、進一步推高樓價的風險。

在樓價已然高企的情況下，當局更難放寬入市門檻，財政司司長亦斬釘截鐵的表明不會考慮放寬按揭成數。政府一方面提出「置業主導」的政策目標，另一方面又不下調入市門檻；問題看似死局，關鍵問題也許還是供應。

大富翁遊戲中的地皮供應不會增加，但香港其實仍有大量土地有待開發。撇開極具爭議的郊野公園不論。棕地和農地都大有發展潛力。如果政府有效開發有關地皮，新一代買家仍可看到入市希望，否則對「遊戲」的反感大概只會愈來愈大。

原文刊於信報網站2017年10月24日

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