中港關係的戲劇效果

香港歌手許志安早前參加內地歌唱比賽節目時，以張學友經典金曲《怎麼捨得你》參賽，擔任評審的內地搖滾歌手崔健直言聽不懂，又質疑在二十一世紀讓年 輕觀眾聽一首二十多年前廣東老歌有何寓意。今天，香港的藝人要在大中國賺人民幣，少不免要顧及當地的口味，但粉墨登場時要看人家面色則是頗新近發展。故事 是否折射今日「大中國、小香港」關係，有待探討。
崔健對許志安的評語，是罕見的不客氣。一來似乎直指內地人(至少是廣東以北的內地人)不會欣賞粵語歌；二來似乎暗示香港樂壇「食老本」，唱來唱去都是20年以上的舊歌，一派過時的自我感覺良好！

難聽的説話，講得再好也是很難以入耳
筆者的一位港人心理冶療專業朋友就有以下反應：崔健運用的語言技巧是「遺失的行動者」( lost of performative )。運用這個語言技巧時，講者將個人信念放諸四海之内應用，企圖使聆聽的一方接受這種「贈送」的真理。日常典型的講法就如 - 每人每天需飲八杯水。遺失的行動者取巧的就是它繞過我們理性分析的過濾機制，從而删除接收到其他的可能。據說這種講法，大部份衍生於既得利益者宣講的背 景。其實要回應崔健，我們應該問：
為什麽二十一世紀不可唱老歌？
是不是除了香港，人人都可唱老歌？如果是，誰說的？
用廣東話唱老歌，為什麼不能代表香港？
本來，這個流行音樂節目只是娛樂事件一則，裏面的言說可視為消費行為，不必太認真，但在如斯寬鬆的娱樂氛圍下，崔健卻追問著那嚴肅的意義、價值。效 果上就如棟篤笑，在大堆雜亂鬆散的述說中，插上嚴肅對白，從而製造出衝突式笑話。當然崔健看來不是要製造笑位，只是荒謬得像棟篤笑的無中生有！友人戲言 說：「荒謬的高潮就是在這個消費行為中，本身也是消費内容的崔健卻在指點同場的另一消費內容！」
執筆時，電視播放著美國總統參選人的消息，有指共和黨員特朗普言論出位，要美國政府禁止中東籍人仕入境美國國土，以防恐襲。報導又提及特朗普的支持 者大部份都是低收入、低學歷、保守和封閉意識形態的族群，心想好一個遺失的行動者的活生生例子。再看看特朗普的蒼白的臉容，真是吃不消這種擺出來的自信， 一幅老子有錢的架子；對於這種土豪式無禮和無理的言說，港人自不陌生。

血濃於水的歷史意義
以上講的包括節目中所說都是難聽說話，全都是剪不斷，理還亂的糾纏。對於今天中港之間的疏離沒有丁點幫忙。
筆者週五參加了中大「崇基載道」的公開座談，席上講者邢增福教授提及香港在不同時間於中國的政冶、經濟和社會上有極密切投入和參與。不論是國父孫中山在港的活動、經改之中香港付出的人力、資本及經驗，天然災害後港人踴躍捐輸，都在在顯示小香港對大中國有不附比例的貢獻。
筆者的個人經驗，幾十年前毛語錄還高掛關口的年代和母親回到內地，即日來回，也常見「去時汗流浹背，回程涼風透心」的情況。原因是其時內地物資短 缺，回鄉時人人都盡量多穿衫褲，見到鄉親便把報關時「自用」的衣物都留下。以上不管是香港對中國的宏觀貢獻，抑或個人的微觀經驗，都顯示兩地有一份血濃於 水的感情，根本不可能分割。儘管今時今日隨中國經濟增長，香港的貢獻己大不如前，但歷史上港人的角色是清楚可見，香港的中國人實不必妄自菲薄。
末了，有說節目展現的是剪接效果，即是看到的矛盾是人為制造的戲劇效果。如是者，但願中港間的矛盾製造者能高抬貴手，放過港人吧！

王建成

宏亞按揭證券營運總裁

原文刊於DBC數碼電台網站2015年12月17日

發展商一按使用比例

今年一手市場一個有趣現象，是發展商（以關連財務公司）提供一、二按的情況明顯增加。發展商借款予買家買樓，尤其是按揭成數較高的一按，牽涉較高成本，目的自然是方便去貨。究竟實際上借取發展商一按的買家會有多少，對後市又會不會有甚麼潛在影響？
過去罕有少數發展商為旗下新盤提供一按。不過，隨金管局多番收緊按揭，1,000萬元以上物業一般按揭成數只有5成，買家需要準備大筆首期方可入市。發展商便陸續變招，以吸引買家。
本來，最簡單是沿用過去多年的老方法，即銀行提供一按，發展商提供二按，買家便可以低首期購入一手單位。問題在於，由於二按在優惠期後的利息一般較 高，在現行壓力測試要求下，買家同時借入二按，便需要有更高的收入。一、二按組合的批核難度高，發展商便索性推出一按，當整筆按揭都不涉及銀行時，原則上 便不需進行壓力測試。更有發展商聲稱，其一按一定批出，即市場上所謂包批按揭。而部分發展商提供的「備用一按」會列出一定的批核條件，並無承諾包批，但條 件仍較銀行批會為鬆，算是為買家融資提供一度安全網，可稱為「包底」按揭。
此類發展商一按，在宣傳上自然是先聲奪人，在實際上，有提供此類融資安排的新盤，買家使用發展商一按的比例亦不低。我們計算了一下，至12月初為 止，市場上共有31個新盤提供種類不同的一按；今年以來，它們共售出了約2,500個單位，當中約1,100宗，選用的付款安排涉及發展商一按，佔 44%。
不過，上述數字會有一定變化；例如個別新盤，買家最終不取用發展商一按，會有現金回贈，此類新盤實際取用發展商一按的宗數會比統計降低。相反，也有 個別新盤，選用多個不同付款安排，買家都有權申請備用一按，此類情況會令最終選用發展商一按的數字上升。但整體上，可以說在提供發展商一按的新盤中，有近 4成買家選用涉及此類按揭的付款計劃，比例不算低。
不同發展商的一按，成數由7成至9成不等，一般在供樓首2、3年有利息優惠，優惠期後P至P-1%不等。整體上，全期利率較銀行一按高2至3厘，較大的問題是，當利率優惠完結，又碰上加息的話，供款可能出現大幅上升。
以上統計不能反映買家為什麼選用發展商一按，也不能反映有關買家未來的部署。但估計會以以下兩類人士為主：
其一是真正有需要入市，但首期不足的用家。此類人因發展商一按可壓低首期而入市。雖然利息支出較高，但用家因利息較高而放棄自住單位的機會不大。如 果選用發展商一按的以用家為主，對大市未必有太大影響。對此批用家來說，較關注是未來如何部署轉按，問題在於，如果屆時按揭指引未見放寬，銀行按揭成數受 限，他們轉按便需要一批資金償還發展商按揭及銀行新批按揭的差額。
第二種是投資者，他們可能仍因較高的按揭槓桿吸引而入市，加上供款優惠期。單位入伙後便出租，抵銷部分供款支出，並在優惠期後，視乎市況決定獲利套 現/止蝕，抑或繼續持貨，市況欠佳的話，他們較用家有較大機會放售單位；如果決定繼續持貨，他們應該也會尋求轉按以降低利息支出，面對的問題便類似於用 家，即有沒有足夠現金用於支付按揭差額。
簡單來說，發展商包批、包底一按的出現，回應了市場對低首期入市的需求，但受制於利率成本，發展商也不太可能推出全期利率貼近銀行的貸款。對選用類似產品的買家來說，如果不希望長期以較高利息供樓，便要在2、3年的優惠內好好部署，例如進行額外儲蓄，以便未來轉按了。

原文刊於經濟日報網站2015年12月16日

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樓市調整看估價制度

官方及業界的數據均顯示樓價回落，受惠於按揭壓力測試，近年入貨或轉按業主的負擔能力遠較上一周期為高，加上市場以用家主導，樓價應該不會出現像1997年般滾雪球式下跌的局面。但此處有一個盲點，即使絕大多數業主的供樓負擔不成問題，較大幅度的下調仍是有機會出現。
無容置疑，於2010年金管局要求銀行為按揭申請進行壓力測試、收緊第二套按揭住宅的壓測標準後，類似上一個樓市周期大量投資者過度借貸的情況已不 存在。市場以用家為主，上一次大跌市大量物業被拋售減債的情況應該不會出現。一句話：絕大多數業主持貨能力強，自住用家持貨意願高，欠缺在市況疲弱下平售 單位的誘因。
少量低價成交足以拖低樓價指數
問題在於，要樓價出現較大調整，並不需要有大量物業減價──只要回想一下今年二手市場的表現就可發現：近年的樓價上升，其實欠缺大量成交支持。個別 屋苑年中出現少量創新高成交，在統計上便令整體樓價上調(所謂「乾升」)。同理，目前市場氣氛觀望，加上經濟有放緩跡象，只要極少量的業主因任何原因要賣 樓套現，在現水平有需要急讓單位，便需要減價求售。在現階段普遍看淡後市的情況下，減價幾個百分點吸引力不足，可以預期各區陸續出現「乾跌」的現象──少 量成交，成交價明顯較高位有所調整。
出現少量成交帶動整體樓價波動，有兩方面因素：其一是壓力測試及眾多辣招，不單大幅提升投資者的買賣成本，也對用家的按揭槓桿有嚴重影響，市場上財政條件略為不足的都難以入市，整體買賣少了，樓價走勢自然只由少量成交帶動；另一個因素是市場的估價制度。
估價機制「造就」大市波動
銀行要批出一宗按揭申請，除了要看申請人的償還能力，也要看抵押物業的估值。大致上，本地住宅的估值主要參考新近成交，此點在原則上完全合理──經 濟學上，所謂合理價，不就是市價嗎？類似單位的新近成交自然是估價最佳坐標。但此個最合理的標準，也容易造就傻瓜接火棒的遊戲──任何人不管是出於「購買 心頭好」、被市場氣氛蒙蔽而以高價購入單位，此個成交價便成為新的估價坐標。
情況其實不一定不可改變，例如在估價時，適當參考回報率，已可能減少少量成交挾高整體估價的情況──不管是九十年代或近10年的升市，樓價升幅都遠 高於同期租金升幅。銀行批核按揭必須先行估價，如果估價的權重中，適當加強租金回報的參考，或可減少專業估價追逐少量新高成交的局面，長遠而言，甚至可令 樓價的波幅收窄。

原文刊於信報網站2015年12月15日

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加息的壓力

如無意外，美息將在本月上升。對於港息或遲或早需跟隨美息上調，市場應無異議。問題在於，加息對樓價的影響是大是小。
一些認為加息影響不大的觀點認為，近年申請按揭均需通過壓力測試，實際新獲批按揭客戶的負擔比率大概在35%水平，即使來年加息1厘，只要借款人的 入息不變，屆時供款增加，供款佔入息比重大概仍在4成水平。根據「傳統」標準，供款佔入息比重低於5成視為「安全」計，輕微加息不足以引發業主出現恐慌拋 售。
部分業主更表示，按揭供款只佔月入少部分，加息即使令每月供款增加一千幾百，亦不會令他們將物業平價轉讓。在每個人的微觀層次，當然不排除部分買家 在財政上已為加息作好充分準備，利率正常化不會改變他們的持貨策略。但在宏觀角度而言，加息始終會增加供款負擔，甚至將部分購買力擠出市場。
壓測標準 加息令買家貸款上限減少
問題在於，壓力測試大致上壓低了借款人的負擔比率，也意味限制了進入樓市的購買力。而當市場按息上升，而壓測標準不變時，亦代表有多更準買家借取按揭貸款的上限被調低。
以樓按貸款300萬元，按揭還款期30年為例，按息2.15厘， 月供為11,315元；在現行壓力測試要求下，申請人每月收入要達27,302元才可通過壓測。如市場按息升至3.15厘，同樣條件的按揭貸款，月供升至12,892元，通過壓測的要求升至30,462元。
換言之，那些月入27,302元至30,461元之間人士，在加息1厘後，會由原本可通過壓測，變成不可通過；簡單來說，無論加息幅度如何，總會令影響部份購買力，他們或許是退而求其次，考慮較平價的單位，或許是索性暫緩入市，謀定而後動。
原則上，不管有沒有壓力測試，只要是加息，都會出現類似的排擠效應：未入市的準買家，可負擔的按揭貸款上限會因加息而下調。當市場上的購買力減少時，樓價調整的壓力自然增加。
美元獨強 港元資產將受壓
另外，必須留意加息的其他副作用。美元加息，歐元卻是負利率加量化寬鬆，日圓及人民幣看來也會維持寬鬆供應的狀態，投資者十之有九看好美滙前景，而 根據往績，美元獨強，與之掛鈎的港元資產都會受壓。來年本地樓價面臨一定壓力，應是無容置疑的事，問題只是，調整幅度會有多少。

原文刊於經濟日報網站2015年12月9日

樓價預測的複合等同

某家銀行調查，有一半被訪者估計未來2年樓價將回落。此等民調可提供宏觀方向，但很難與被訪者深入討論他們判斷樓價走向的前因後果。友人早前進行了一個「小型樓市民意調查」，頗有意思的正好摻雜着有樓、無樓被訪者的不同想法。

大型民意調查的價值也許在於規模和其代表性。畢竟那些「民調」是有規有矩的科學。不過，不管問卷如何設計，亦難避免被訪者會將客觀評估及主觀意願混 淆；例如估計樓價將回落，究竟是「估計樓價回落」，抑或是「希望樓價回落」，已經難以判斷。更不排除部分人只是隨眾，將社會主流意見當成自己的答案(凱恩 斯提過的「選美理論」，叫大眾估計誰是選美冠軍，眾人往往會估計他人的意見作為自己的意見)。

說回「民調」，朋友最近在其公司內進行了一場樓市民調。現場人數共25人。
問題一：本人是否持有物業？
沒有：17人(68%)；有：8人(32%)。
問題二：如為業主，物業是否有按揭？
全部8名業主都有按揭(100%)。
問題三：是否「希望」樓價下調？
表示希望：18人( 72% )；業主7人，非業主11人-轉問題四。
表示不希望：5人(20%)，全為非業主。
難講：2人(8%)；業主1人，非業主1人。
問題四：如果樓價下跌前提是「經濟差」是否仍希望樓價下跌？
總人數為18人(72%)
仍然希望樓價下跌：12人(67%)；16%為業主，84%為非業主。
不再希望樓價下跌：6人(33%)；84%為業主，16%為非業主。

業主的同理心、無殼族的「感鈍」
不少人直覺認為，有樓在手的業主都不會希望樓價下跌；相反；無樓在手的可能會較期望樓價下跌。但民調結果相反，8名業主中的7人(87.5%)表示希望樓價下跌。而17名非業主中，只有11名(64.7%)有同一希望。
詳問原因，業主大都表示希望樓價下跌，可能與他們都只是手持一個自住單位有關：樓價上升，對自住用家未有太多好處；反而樓價太高，已衍生不少社會問題，業主認為樓價下調希望情況會健康一點。
至於非業主類人士，部分居於家人持有的物業，表明樓價升跌對自己無大影響，也有人認定樓價大跌也難以購入單位，對樓價己是「感覺遲鈍」，故未有什麽期望！
8名業主中，全部有按揭在供。問起其中一位，如果「樓價下跌」，是否擔心物業成為負資產。此位業主表示，物業早年購入，目前按揭未償還餘額不足估值 二成，不擔心樓價會跌至負資產地步；反而樓價下跌二、三成的話，有意願多購買一個物業收租。其他有按揭在供的業主則表示，預計樓價下跌幅度不大，不太擔心 物業成為負資產，反而多多少少均認同，樓價不可能無止境上升，寧可出現一定調整，避免爆煲帶來其他負面影響。
上述調查的啟示是：表面上，業主是樓市升浪的受惠者，應該歡迎樓價上升。不過，被訪業主大概均為用家，持有一個物業自用，升值暫時只是紙上富貴。他 們考慮到高樓價帶來的其他副作用，如物價高企、薪金被擠走等，「受益程度」大打折扣，反而對無殼族有一定同理心，寧可樓價下跌。
然而，筆者估計，如果被訪者中有投資者，答案可能與目前看到的很不一樣。

複合等同(complex equivalent)的效應
民調簡單提問「是否希望樓價下跌」，答案較易建構「只有樓價下跌，其他因素不變」的框架中。世事環環緊扣，不會單單樓價跌而其他因素不變，當把樓價下跌的一個複合因素提出：如果樓價跌的同時，經濟轉差呢？
結果，原先18個希望樓價下跌的被訪者中，考慮經濟會同時轉差時，有6人改變立場，改為「那便不再希望樓價下跌」。這裏的演繹是：此三分一人或許對 目前的工作崗位有一定的危機感，另外維持立場的三分二人，則可簡單理解工作在經濟差下不感到有威脅，對將來維持收入有一定自信。如把這數字作線性投射，即 約100萬的工作人口是意識到樓跌的風險，因此樓跌、經濟差將無可避免地收縮購買力，即今天專家掛在口的所謂剛性需求會變！

以不同複合等同作場境提問，得到肯定不同的回應，如樓價下跌、利息升，經濟仍是可以，失業率仍在全民就業範圍？又或樓價下跌方式是「3年跌兩成」， 是否仍希望樓價下跌？目前的專家測市，就是以這種複合等同法去作出水晶球式的預言，而答案很多時是已決定的，又或是取決於什麽觀/聽眾！
當然，上述調查並不嚴謹，一定沒有學術價值，但對於掌握市場上業主或未來準買家的心態可能有一定參考作用。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2015年12月8日

由煥然壹居看資助房屋定價問題

市建局第一個（有可能也是最後一個）資助房屋煥然壹居，由僅限家庭申請，到怕被質疑歧視改為接受單身人士申請；之後由被指明益高收入單身人，要將資格修訂，看似單一機構荒腔走板，其實背後與現行資助房屋的定價原則有莫大關係。

早前由前特首董建華牽頭的團結香港基金發表首份研究報告，建議本地應推出可租可買的新型資助房屋，合資格居民租住後，未來可按原初的折扣價完成補 價，購入單位。建議由於涉及重大改動，加上看來會對受助人有大量補貼（主要是鎖定折扣價），似乎由官方到民間的反應均不甚正面。但基金的建議可能是源於一 個明顯的問題：現行資助房屋的定價機制。

不論是煥然壹居、房委的居屋或房協當年的夾屋，都有同一個定價原則：參考同區私人房屋價格再打折，一手買家他日要在自由市場轉售便需按轉讓時的市價及原初的折扣率補價。此機制一個明顯問題是公營房屋價格受私樓帶動，平抑私樓價格的作用反而不大。

由於資助房屋市值參考私樓，只是開售時定下折扣率。對於房委會的居屋來說，由於合資格申請家庭入息有限，折扣少的話，合資格申請家庭根本付不起首期及供款。變通方式便是增大折扣率，再加上房委會為按揭擔保，讓買家可以申請高達95%按揭。

可能由於煥然壹居最初定位為高級資助房屋，也可能出於市建局與政府對補價金額的安排，項目的折扣率只有2成，即單位會以8折出售，未來業主轉讓時需 按市值向政府支付2成補價。據報項目最平單位的折實價亦在360萬左右，左計右計，買家月入低於3萬元，根本不可能負擔物業的按揭。結果購買資格便唯有定 於「月入6萬元、家庭資產300萬元」的水平。至於是否接受單身人士申請、申請資格改來改去，便是另一層問題了。

煥然壹居的故事其實反映居屋等資助房屋定價機制的問題：價格跟隨私樓，如果折扣不足，中、低收入家庭亦負擔不起，唯有將申請資格放寬，結果是類似煥然壹居的情況，月入6萬元，幾乎高於私樓家庭月入中位數的一倍，卻仍有資格申請資助房屋。

折扣率較高，中間收入家庭較易負擔，但在第二市場日益擴大的情況下，料會有大批單位持續在第二市場轉讓，政府事實上收不回當初的折扣價。煥然壹居申請資格改來改去背後，更大的問題其實是折射現行的資助房屋定價機制可能已有檢討需要。

原文刊於經濟日報網站2015年12月2日

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問題不是加息

一般估計，聯儲局將於本月開始逐步上調聯邦基金利率；雖然樓市中人特別緊張利率走勢，但如無意外，2015、16年美息上升的空間相當有限，而且在美息上升初期，港息有暫不跟隨的條件。單是按息回升，不足以左右樓市走向。但在利率外，其他因素的確有惡化趨勢，值得留意。

由於之前美息下調時，港息有多次不跟足，加上目前銀行體系資金充裕，理論上美息上調時，只要未觸發資金大規模流走，港息可以暫不跟隨美息回升。至於 中長線而言，除非美國經濟有更明顯的改善，否則美息「正常化」(例如回升至4、5厘水平)的步伐，可能需時甚久。本地樓價的確處於偏高水平，但緩慢的加息 步伐，意味本港有時間消化高樓價。

目前一般估計連同12月加息，美息於2016年底前的上升幅度大概在一厘以下。假設本地銀行在來年底前加息半厘，以每100萬元貸款，25年還款期 計，每月供款會由4311元升至4562元，升幅5.8%，對未入市買家的置業意欲或有一定影響，但在近年壓力測試執行嚴格的環境下，應該不足以引發正在 供樓的業主賣樓減債。

美元轉強更值得關注
美息(及連帶的港息)上升，可能不足以引發樓價大跌，但加息的副作用卻不容忽視。目前市場看淡人民幣，日本和歐洲仍在量化寬鬆；在其他國家增加貨幣 供應之時，美元卻開始加息，結果在未來一段時間可能呈一家獨強的現象。而根據往績，美元偏強時，港元資產價格都會偏軟。美滙指數在1997、98年由 100左右升至2002年貼近120水平，此段時間正是本地樓價輾轉下跌期。至2002年後美滙轉弱，本地樓價亦於2003年起展開升浪至今。

今年年初，市場憧憬美息上升，美滙指數一度上試100，但加息期望落空，指數又回落至94、96水平。近月市場認定美息將於12月真的開始回升，指 數又試上衝100。正路計，如果其他主要貨幣勢弱，美元將持續轉強，根據往績，會對本地樓價帶來一定壓力。比起加息，美元(及港元)轉強，可能是更值得樓 市參與者注意的變化。


原文刊於信報網站2015年12月1日

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