為什麼港元弱勢 拆息下跌同時發生

 近日港滙一度轉弱，同一時間港元拆息卻下跌，情況看似矛盾，但其實是聯繫滙率制度下的正常現象。值得留意的是外圍因素如中東戰事持續不明朗，對港元利率有何影響。

近日港滙轉弱，由3月3日的每1美元兌7.8港元，跌至近日每1美元兌7.83至7.84港元。市場對此變化的標準解釋，是套息活動。

具體來說，3月中隔夜拆息約1.3%至1.4%，1個月拆息2%；而美元隔夜SOFR(Secured Overnight Financing Rate)近期維持3.62%至3.7%區間。30天平均SOFR約3.668%至3.672%。港元利率較美元利率低，投資者借入低息港元，兌換成美元賺取較高利息(或投資美元資產)。這導致大量沽港元、買美元，推低港元滙率(轉弱，向7.85弱方逼近)。

 

理論上，套息活動會拉高港元利率，減少與美元利率的息差。但有趣的是，在港滙轉弱的同一時間，港元拆息是輾轉向下的。在中東戰事開始前的2月27日，港元隔夜拆息為2.55%，1個月拆息為2.41%。而到了本周初(3月23日)，隔夜及1個月拆息分別下跌至1.3%及1.95%；同期美元SOFR未有大變化(開戰前為3.68%，上周報3.62%)。簡單來說，在港滙轉弱的同時，港元、美元的息差不但未有收窄，反而有所擴闊。

套息交易理論上會抽走港元流動性，令港元拆息上升。但現實中HIBOR下跌，可能源於本地資金充裕壓過套息外流。開戰前本地銀行體系結餘約539億元，上周五為537.7億元，變化輕微。而港滙轉弱，但未觸及1美元兌7.85港元的弱方兌換保證，金管局毋須買入港元，影響港元流動性。結果，雖然本地資金未算水浸，但流動性仍充裕，未能推動拆息上升。

以3月23日，1個月港元拆息跌穿2%，報1.95107%。近幾年銀行新批H按，利率條件一般為H加1.3%，鎖息一般為「大P減2%」或「細P減1.75%」，即3.25%。如1個月拆息跌穿1.95%，大量在近幾年取用H按的業主，按揭利率將跌穿3.25厘，每月還款可輕微下跌。本地多數樓按借款人應該會樂見拆息下跌。

不過，值得留意，港元拆息下跌，理論上會觸發套息活動；加上中東戰事前景仍不明朗。波斯灣航道如長期受阻，油價將急升，可能引發美元利率調頭向上。短期內，我們或者會看到港元拆息下行，但中長線看，在中東戰火持續的情況下，利率上升的風險高於下跌。置業人士不宜對利率前景盲目樂觀。

原文刊於信報網站2026年3月24日 

結餘下跌 加息期近

港匯對美元跌至弱方保證，金管局接連承接港元沽盤，銀行體系結餘下跌。如果結餘水平跌勢持續，拆息無可避免上升。在下次美國加息之後，港元最優惠利率料需跟加。

港元與美元掛勾，根據教科書定義，固定匯率、資金自由流動，結果必然無法維持獨立的利率政策。美元最近6次加息而港元最優惠利率未升，即使是拆息升幅亦不及美息，在港美息差擴闊的情況下，觸發套息活動，港元沽盤增加，最終港匯跌至弱方保證。

現時市場談論「加息」，多指最優惠利率上調。以拆息供樓的業主，可能會以為最優惠利率上調與自己的關係不大。事實卻是，銀行結餘持續下跌，拆息較可能走高。以近日一個月拆息約0.89厘計，過去以H+1.3以上定價的H按，已轉至以最優惠利率為準的鎖息供樓。銀行再不加最優惠利率，賺取的息差便會下跌。因此，下一次美息上調，本地銀行跟加的機會已大幅增加。

美國聯儲局早前已明示暗示年內會持續加息。聯儲局會在5月有議息會議，但由於會後無新聞發佈會，傳統上多在有新聞發報的議息會議調整利率，而符合此條件的會是6月12、13日的會議。如美息一如市場預期上調，港元最優惠利率跟加的機會偏高。

最受加息影響為準買家

在樓市而言，其實加息的影響未必太大。對多數有樓要供的業主來說，供款負擔偏低，官方估計數字在12%至19%左右(見金管局3月份的「未償還按揭供款與入息比率」及統計處2016年人口普查)；即使美國在未來3年按步加息，香港全部照跟，實際的供款負擔仍在健康水平。較受直接的影響，會是未入市的準買家---估計按揭壓力測試放寬的機會不大，隨利率上升，壓測會令每一個準買家可借用的按揭金額減少。

另一方面，本地利率上升基於港匯轉弱，而傳統上，港匯弱代表外來購買力購買港元資產的誘因增加。以內地買家為例，人民幣按揭利率(大概5厘)大幅高於港元按揭，如果港元兌人民幣下跌，港樓的吸引力又會增加。

簡單來說，加息，的確會影響本地準買家的購買力，不過，伴隨加息的是港匯偏弱，反過來卻利好樓價。在此情況下，其實不宜預期樓價會因加息而有明顯的調整。

原文刊於經濟日報網站2018年4月18日

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資金縱流入 樓市暫難受惠

近日港匯轉強，反映資金流入，港股也見回升。過去股市上升一般會利好樓市氣氛，但現階段即使有更多資金流入香港，對樓市的推動作用亦遠不及數年前。

我們一直認為「近年樓價波動是貨幣現象」， 1997年金融風暴後，市場認為港元偏高，但港元匯率不變，資產價格便下跌。相反，近年美匯指數偏軟，港元資產價格便上升。

市場上對此自然有不同的觀點，其中一種質疑是：「某一貨幣的匯價如果長期看跌，以此貨幣計價的資產，對持有其他貨幣人士來說，也不會有吸引力。」此 項質疑100%正確，如果港元兌外幣持續貶值，現時匯率低，持有外幣買家入場購買資產看似有折扣，但數年後買家售樓套現，獲得的港元再兌回外幣時，可能得 不償失。

但「匯率因素左右港元資產價格」此一理論，後面有一個重要前提：港元內在價值是否偏離實際匯價。現時7.8港元兌1美元的匯價是幾十年前定下的，97年港元被衝擊，重要的背景是大鱷認為港元匯價偏高。

現時情況其實與97年類似，只是方向有別：不少資金認為現時港元匯價偏低，港元一旦與美元脫勾，港元匯價理應升值。持有外幣購入本地物業的買家，現時可在匯價上享有一定折扣，未來港元如果與美元脫勾而且升值，買家便在匯價、樓價上雙重獲利。

以近年港元匯價長期偏向強方兌換保證價(即7.75港元兌1美元)，表明資金是淨流入香港；似乎多數的估計都認為，聯繫匯率一旦改變，港元匯價上升的可能性高於下跌。換言之，市場上應該沒有太多人估計港元會持續下跌，上文提及的質疑，並不成立。

遏市措施抵銷資金流入效力
不過，必須留意，由於額外印花稅、買家印花稅及雙倍印花稅的陸續推出；加上主要收入並非來自香港的按揭申請人按揭成數受限等措施，都抵銷了港元匯價偏低對持有外幣買家的吸引力；人民幣兌港元匯價即使進一步上升，對樓價的直接刺激作用亦不會如過去直接。

另外，近期地產界別要求政府檢討遏抑樓市措施的聲音愈來愈強。原則上，我們同意，很多遏市措施是非常時期的非常辦法，本身不應長期化；在政府理順供應後，大部分遏市措施應該收回，以免對樓市形成太多人為干預。不過，部分遏市措施，卻是值得永久保留的。

中港經濟交流日益頻繁，國內人來港亦較過去容易，加上本地產權保障較完善；香港地產市場對內地投資者有一定吸引力，數年前不少人便說，1997年後，香港地產市場的潛在買家，已擴及全中國。

如果香港對內地人來港置業完全不作規限，只要少量內地買家來港置業，本地樓市有可能出現類似數月前本地市場奶粉被搶購，本地買家難以購買的情況。

比起奶粉，樓市的問題可能更為嚴重-----至少奶粉的入口量可以擴大，但新樓供應不可能短時間增加。要令本地樓市穩定發展，政府既然不可能無限量增加供應，自然要避免大量境外需求湧入市場。

因此，上文提及，抵銷匯率利好因素的遏市措施，包括「非本地人按揭成數受限」、買家印花稅等，即使樓價趨向平穩，亦不宜全部取消。

尤其是按揭方面的限制，本地銀行向境外借款人貸出大額貸款，如果物業成為負資產，借款人又斷供，本地銀行恐怕欠缺追收欠款的經驗及途徑。為了保護本地銀行體系，此類限制有長期維持的需要。

原文刊於信報網站 2013年5月11日

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金管局沽港元對樓市的啟示

近日市場焦點無疑在於金管局多次入市拆出港元，以穩定聯繫匯率。以規模計，金管局沽售的港元只有百多億元水平，對市場的實質影響不大。但見微知著，情況某程度上解釋了為何樓價難以受控。

除了港元兌美元匯率觸及強方保證、金管局多次入市沽港元外；近日另一個資金氾濫的訊號是港元拆息回落。在9月底以來，一個月港元拆息一直維持於0.3厘不 變，至周一首次回落至0.29786厘，周三再輕微回落至0.29643厘，持續低於0.3厘水平，為今年以來罕見。數據反映資金流入，令利息成本輕微下 跌。

當然，現時多數新造按揭以最優惠利率為準，拆息回落只會對過去數年借用拆息按揭的業主有好處。熱錢流入規模不大 ，但趨勢持續，或會迫使更多資金進入樓市。

聯繫匯率刺激樓市大上大落

無論是金管局入市，抑或拆息回落的程度並不嚴重。但情況卻再提醒港人，在聯繫匯率下，香港沒有貨幣自主權，也沒有獨立的利率政策。1997年金融風暴後，亞洲貨幣回落，市場認為港元偏高，資金流走；香港匯價不降的代價便是資產價格下跌。

2005年後，人民幣兌美元匯價上升，美元供應在2008年後又因多次量化寬鬆而持續增加；市場認定港元「總有一天」會改掛人民幣，改變現時幣值偏低的情 況。港府、金管局的反應是不斷以行動證明聯繫匯率不變。但成功堅守聯繫匯率的代價，便是資產價格上升。加上2002年至2010年土地供應偏緊，結果便是 近幾年樓價脫韁野馬般失控。

現時市場討論樓市，包括長遠房屋策略督導委員會，焦點都在於疏理未來的需求，以及研究長遠供應。但「供應不足」只是促成是次大升浪的一半原因，另外一半同樣重要因素是港元官價被市場認為偏低。只處理供應問題，等同縛住一隻手打拳，自然事倍功半。

當然，我們並不是主張廢除/修改聯繫匯率；原因在於不見得香港有足夠經驗的財金官員，可為香港訂立及維持一套獨立可行的利率政策。社會人士應該明白，聯繫匯率的代價之一，就是令本地資產價格大上大落。

至於此種代價是否化算，本來應該有深入討論的空間。但吊詭的是，只要官方(甚至有官方背景的機構)牽頭討論聯匯代價，必然會引起市場對「拆勾」的憧憬，在短期內必然會引起更多資金流入，等待港元升值；結果是資產價格再一輪狂升。

也許正是上述原因，令更改/優化聯繫匯率成為官員口中的禁忌。聯繫匯率在一時三刻改不得，連官方主導的討論也不可進行。長遠供應方面，新界東北發展計劃已 引起賣港陰謀論，啟德體育城改住宅的設想又觸及既得利益，提出建議者已轉口風，就算長遠房屋策略督導委員會來年完成諮詢，弱勢政府亦不見得可順利增加土地 供應。

市場氣氛似乎仍有利樓價上升，但要留意的是，資金流入的幅度不高，拆息回落亦似有若無，樓價是否一如好友預期破位再上，仍有待觀察。

原文刊於信報網站 2012年10月27日