金管局沽港元對樓市的啟示

近日市場焦點無疑在於金管局多次入市拆出港元，以穩定聯繫匯率。以規模計，金管局沽售的港元只有百多億元水平，對市場的實質影響不大。但見微知著，情況某程度上解釋了為何樓價難以受控。

除了港元兌美元匯率觸及強方保證、金管局多次入市沽港元外；近日另一個資金氾濫的訊號是港元拆息回落。在9月底以來，一個月港元拆息一直維持於0.3厘不 變，至周一首次回落至0.29786厘，周三再輕微回落至0.29643厘，持續低於0.3厘水平，為今年以來罕見。數據反映資金流入，令利息成本輕微下 跌。

當然，現時多數新造按揭以最優惠利率為準，拆息回落只會對過去數年借用拆息按揭的業主有好處。熱錢流入規模不大 ，但趨勢持續，或會迫使更多資金進入樓市。

聯繫匯率刺激樓市大上大落

無論是金管局入市，抑或拆息回落的程度並不嚴重。但情況卻再提醒港人，在聯繫匯率下，香港沒有貨幣自主權，也沒有獨立的利率政策。1997年金融風暴後，亞洲貨幣回落，市場認為港元偏高，資金流走；香港匯價不降的代價便是資產價格下跌。

2005年後，人民幣兌美元匯價上升，美元供應在2008年後又因多次量化寬鬆而持續增加；市場認定港元「總有一天」會改掛人民幣，改變現時幣值偏低的情 況。港府、金管局的反應是不斷以行動證明聯繫匯率不變。但成功堅守聯繫匯率的代價，便是資產價格上升。加上2002年至2010年土地供應偏緊，結果便是 近幾年樓價脫韁野馬般失控。

現時市場討論樓市，包括長遠房屋策略督導委員會，焦點都在於疏理未來的需求，以及研究長遠供應。但「供應不足」只是促成是次大升浪的一半原因，另外一半同樣重要因素是港元官價被市場認為偏低。只處理供應問題，等同縛住一隻手打拳，自然事倍功半。

當然，我們並不是主張廢除/修改聯繫匯率；原因在於不見得香港有足夠經驗的財金官員，可為香港訂立及維持一套獨立可行的利率政策。社會人士應該明白，聯繫匯率的代價之一，就是令本地資產價格大上大落。

至於此種代價是否化算，本來應該有深入討論的空間。但吊詭的是，只要官方(甚至有官方背景的機構)牽頭討論聯匯代價，必然會引起市場對「拆勾」的憧憬，在短期內必然會引起更多資金流入，等待港元升值；結果是資產價格再一輪狂升。

也許正是上述原因，令更改/優化聯繫匯率成為官員口中的禁忌。聯繫匯率在一時三刻改不得，連官方主導的討論也不可進行。長遠供應方面，新界東北發展計劃已 引起賣港陰謀論，啟德體育城改住宅的設想又觸及既得利益，提出建議者已轉口風，就算長遠房屋策略督導委員會來年完成諮詢，弱勢政府亦不見得可順利增加土地 供應。

市場氣氛似乎仍有利樓價上升，但要留意的是，資金流入的幅度不高，拆息回落亦似有若無，樓價是否一如好友預期破位再上，仍有待觀察。

原文刊於信報網站 2012年10月27日

金管局的 to be or not to be?

《經濟日報》資深地產評論員唐榮日前提到，金管局面對新一輪環球量寬，要進一步管理日後利率回升的體系風險，有可能出動撒手鐧－－修訂按揭參考利率，即在不調整最優惠利率的情況下，調整P減的幅度，令按息上升。
我們估計金管局亦在考慮有關措施，事實上在9月14日金管局公布收緊按揭指引後，該局副總裁阮國恒便曾指出，不排除日後再採取任何行政手段，包括修訂參考利率、收緊按揭成數等招數以控制風險。但要說的是，調整按揭參考利率牽動極大，金管局先要處理一些根本性問題。
上調參考按息 旨在控槓桿
如果金管局出動上調參考按息此一「絕招」，而且上調的幅度足夠，的確有其效用。從風險管理的角度來看，新造按息上調，要通過壓力測試的難度便上升； 或者說，當按息上調時，要有更高的收入，才可借入同等的貸款。以按息由2.2厘上調至3.2厘、按揭年期25年為例，借入200萬元，所需的月入下限會 由$17,346，上調至$19,387，升幅11.8%。
換一個角度看，月入5萬元家庭，申造25年按揭，在現行的壓力測試下，最多可借入約556.6萬元的按揭貸款。如按息上調1厘，最多可借入的貸款會下調至503.1萬元，減幅9.6%。上調參考按息的確可令置業人士減少借款，有減低槓桿的作用。
或惹準買家不滿
當然，說得上是撒手鐧，當然不可輕易動用。而且，一旦上調按揭參考利率，不單意味置業人士的支出上升。由於金管局不可能調整那些已批出的按揭利率，人為地干預，令新置業人士的利息支出高於已入市的業主，可能會掀起準買家的不滿。
準買家是小散戶，只要金管局推出措施時，有合理的配套，反對聲音相信難以聚合。例如上調的參考利率只適用於持有1個以上未供滿物業的人士、公司持有 物業所申造的按揭等，上車客不在此限，便可大幅減少反對聲音。但是，上調新造按息，一般人會認為是對銀行的利益輸送，銀行業界本身亦可能會有不同的意見。
恐致市場競爭不平衡
如果金管局只調整參考按息，銀行的存款利率維持不變，表面看來，似會令銀行賺取的息差擴闊，令人懷疑有關措施是對銀行進行利益輸送。事實上，金管局 劃一上調按揭參考利率，等同抹去大銀行的定價優勢。現時大中小型銀行的新造按息都在2.15厘水平，看似一樣。但大銀行有存款規模的優勢，大行賺取的息差 遠較中小型行為高，仍可以略低的按息去吸引顧客；可以說，是大行以偏低的定價，壓縮依賴拆息市場的中小型行活動空間。
一旦新造按息上升1厘，大行賺取的息差仍然比中小型行為高（大家的息差都擴闊1厘），但中小型行的按揭業務會由雞肋級，恢復至「小點」級，營運環境大幅改善，此舉或會受中小型銀行歡迎，但料會引來大銀行非議。
突顯聯滙死穴
此外，要杜絕「上調按息為利益輸送」的批評，最直接的方法是同步上調存款及貸款利率。但此方案卻難以實行。新近的港元貸存比率為83.6%（銀行體 系中每100元存款，貸出了83.6元）；同步上調存款及按揭貸款利率，意味銀行的息差收窄，銀行不會輕易就範。而將港元存款及貸款利率都上調，與加息無 異。在聯繫滙率制度下，與美元掛鈎而不依循美元的利率走向，等同宣布聯繫滙率已死，更可能吸引規模龐大的套息活動，引來更大的問題。
綜合而言，我們認為「上調參考按息」似乎有用。但實際推出的難度極高，金管局要推出此一絕招，除了計算措施對銀行體系的影響外，更大的考慮，可能在於政治層面。新一屆政府已經焦頭爛額，當局可能傾向避免推出一些牽動部分人利益，卻引起更多爭議的措施。


原文刊於經濟日報網站 2012年9月26日

聯匯脫勾對樓市有何影響？

金管局前總裁發表文章，建議香港檢討聯繫匯率，激起現屆及來屆政府、金管局高層強烈反應。本文不打算評論任先生發表有關文章是否合宜，倒想討論聯繫匯率制度一旦有變，對樓市有何影響。

支持聯繫匯率的最大理由是香港經濟規模較小，假如港元自由浮動，幣值可能經常出現大幅波動；以香港的外向型經濟，較理想的方式便是與廣為國際接受的貨幣掛勾。

從80年代港元與美元掛勾至今，聯繫匯率制度在穩定港元匯率上，可說十分成功。但穩定的匯率卻有其代價—除了教科書提及的放棄自主貨幣及利率政策外，當掛 勾的對象是與香港經濟周期不同步伐時，將加劇港元資產價格的波動。2008年以來，美元偏軟而香港受惠於中國的經濟持續增長，結果大量資金湧入，加劇本地 樓價上升。

如果現階段改變聯繫匯率，除非決策者「發神經」，決定與更弱勢的貨幣掛勾。否則，可選擇的方案不外乎：1)自由浮動；2) 改與另一貨幣掛勾；3)改與一籃子貨幣掛勾。當中，選擇這3項應該都會令港元兌美元匯價上升。

另外，選擇第1項則會令香港恢復自主的利息政策；若選擇第2、3項時，除非香港改掛與同樣是零息的日圓(或一籃子方案但日圓有較高比重)，否則1、2、3 項都意味加息。以按息上升3厘計，一份20年期的按揭，每月供款大概上升3成。加上匯價上升，港元資產價格的升值壓力會下跌。在雙重影響下，即使外圍因素 沒有惡化，以港元計價的物業，極可能在數月內出現數成的跌幅；如果香港運氣欠佳，碰上外圍因素轉差，樓價更可能出現不受控的下跌。

我們認為，候任的新政府在現階段不會「檢討聯繫匯率」。梁振英民望不算特別高 (比起董建華及曾蔭權上台前都要低)，一方面不可能在上任之初，甘願冒上樓價不受控下跌的風險，而在匯率上作出重大的改動。另一方面，梁振英本身已有大量 問題要處理，如落實零雙非的目標、增加公營房屋供應等，現階段應該已無餘力檢討聯匯。

但就長遠目標而言，當局應在合適時機主動檢討聯繫匯率。1997年金融風暴以來，樓價大上大落，有大部分的原因，與美元在1997至2002年間偏強，其 後轉弱有關。港美經濟不同步，而港元仍然與美元掛勾，只會放大港元資產的價格波幅。80年代的情況與現時差天共地，當年對香港有利的7.8港元兌1美元的 固定匯率，已明顯不合時宜。所以，在適當的時候，當局應該主動檢討聯繫匯率。

原文刊於信報網站2012年6月16日

《香港貨幣體制的未來》有感

中國人有句說話：不在其位不謀其政。英美政治也有不成文的傳統，退位的 首相、總統，不會對現屆政府的施政說三道四。共通的智慧是高官退任後對施政指指點點，在政治倫理上並不適當。但我們昨天卻看見過去信誓旦旦，表明聯繫匯率 不應改動的金管局前總裁任志剛撰文，表示現時是檢討聯繫匯率的時機。
聯匯的利與弊
原則上，我們認為任何制度都可檢討，但作為退任的財金大員，說出與在位時立場截然不同的觀點，在政治倫理上是不恰當的。退一步而言，就算現時是檢討 聯匯的最佳時機，新一屆政府在亦不可能立即啟動檢討程序，否則會予人「受前任指示、毫無主見」的不良印象。簡單來說，如果現時客觀上不是檢討聯匯的理想時 機，則任志剛的文章判斷有誤。相反，如果現時是檢討聯匯的適當時候，任志剛的文章則令檢討難以進行。
說回聯匯問題，香港透過聯匯，在穩定貨幣匯價的同時，亦付出了一定的代價。除了經濟學教科書提及的失去自主利率政策外，固定的匯率亦代表了經濟欠缺 匯價調節，後果是資產價格波幅加劇。香港的樓價升幅（或跌幅）冠絕於其他地區，不是因為華人愛炒樓，而是貨幣現象，因為匯率固定，放大了資產價格的升跌 幅。
1997至2002年，香港經濟差，港元應跌不跌，部分年份更被迫跟美國加息，後果便是樓價下跌及失業率上升。當時如果脫勾，結果會是港元下跌，而資產價格下調壓力、失業率上升壓力則下降。
2002年後，情況剛好相反，香港經濟受中國影響而偏好，但港匯隨美元偏軟、利率偏低。貨幣匯率不變，刺激資產價格上升。如果現時脫勾，不論是港元 完全自由兌換，或改掛一籃子貨幣，合理結果是港匯對美元上升（昨午任志剛文章發表後，港匯曾一度上升，某程度反映了市場的共同觀點），而資產價格上升的壓 力會減少。
現在脫勾 樓價勢必急跌
任志剛鴻文一出，激起了廣泛反應，今天大部份評論都傾向指其言論不合時機；我們大致認同有關分析，經濟日報石 sir專欄更有到位的論述。在此，我們先將討論集中在樓市及民生影響兩個方面。
表面看，如果政府的政策目標是「遏抑樓價上升」，取消聯匯，或將港匯重新定價（包括改掛一籃子貨幣），應該會有明顯的效果。但我們卻懷疑，現時是否 脫勾的理想時間。從資產價格的角度考慮，現時樓價偏高，本身已有一定的調節壓力，現階段更改聯匯，港匯勢將上升，因為港匯偏低而進場買樓的需求將急速消 失。
另一方面，任指出今天的環境己轉變，需以控通賬為目標，言下之意，一直被「廢武功」的貨幣政策（ monetary policy）需要取回自主權，這點相信唸經濟學的人都會同意，只是在利率超低的今天，談自主性的利率政策將意味息口大升。如港元不再與美元掛勾，港息亦 不必跟隨美息，結果便是港息急升。假設一般按息由現時的2厘升至5厘，一份20年的按揭，供款將上升3成。現階段更改聯匯，最有可能發生的是港元資產價格 在數月內急跌數成。
改革或致「反艇」 非港人樂見
再者，無論今天脫勾或再掛勾都將令港元資產出現波動，試想現今樓價大幅眨值甚或升值，這是否港人的集體意願？在樓市的新頂部作出此動作，並不是勇氣的表現，反而有「反艇」（rock the boat）的效果。
最後，任總提出的貨幣現象（美元跌、人仔升） 已因中國及世界經濟開始回調而出現緩和的勢頭，相信這亦是金融監管當局主觀願望的趨勢逆轉（trend reversal），在此時此刻改動聯匯，需要的不是所謂領導才能，而是先知般的預知能力！
如果碰上外圍環境惡化，樓價或會出現不受控的下跌。試問誰人能承受樓價不受控的下跌局面？難道到時又再改動滙率機制？
新一屆政府即將上場，眾多民生政策有待推出，現階段要更改聯匯，政府整個施政重心將無可避免地放在穩定新匯率上，各項「日久失修」的政策也將全面被次化，新政府只可做救火的工作而己。我們不認為這對新一屆政府是一種支持的表現。
現時市場不明朗因素太多，歐債危機如進一步惡化，連鎖影響必甚於2008年的金融海嘯。但反過來，如果各國最終以新一輪量寬處理問題，資產價格則可 望出現新一輪升浪。現時我們無從掌握未來變化，曾經位高權重的前任大員，竟然在此時建議政府對聯繫匯率作重大改動，無論從政治倫理、社會民生以至時機等角 度來看，皆不恰當；但這件事卻正正指出金融當局遲早要應對聯匯，與其讓人不時炒作，倒不如在適當時候作出正面檢討，從長計議。

原文刊於經濟日報網站 2012年6月13日