新取用按揭額料回升 逆周期措施將持續

金管局公布6月份按揭統計，一如市場預期，新取用按揭金額回升。如無意外，全年新取用按揭金額將回升至1,900億至2,000億元水平，打破三連跌的局面。按揭取用金額回升，反映樓市氣氛改善。但也代表種種辣招、逆周期措施會維持更長時間。

一般認為今輪樓市升浪由2007、08年金融海嘯後，環球央行量化寬鬆引起。熱錢流入，2007年最優惠利率逐步下調，至年底跌至5/5.25厘水平；銀 行同業拆息跌幅更大，至2009年中一個月拆息低見0.1厘水平。利率低企，令貸款置業需求上升，2007年金融海嘯後，新取用按揭金額持續上升至 2010年。

2010年後按揭取用金額回落，主因是官方由2009年起逐步推出各種遏市措施。至2013年為止，按揭取用金額已連跌3年，2013年按揭取用金額不足2010年的一半。

全年取用金額料回升 終止連跌3年
不過，今年樓市氣氛好轉，上半年新取用金額已達935億元，如無意外，全年取用金額可回升至1,900億至2,000億元水平，終止連跌3年的紀錄。在經 濟增長、失業率、按息都未有大變的情況下，樓市成交價、量回升，可能與眾多辣招都壓不下樓價，之前採觀望態度的用家入市有關。

按市好轉，對貸款機構來說自然是好消息，但對監管機構來說，新取用按揭回升、代表未償還按揭總額增幅反彈，意味逆周期措施有需要持續---按揭成數的限制 將維持。由於逆周期措施主要針對600萬元以上中價樓，政策因素或會令資金持續流向細價樓，此類物業跑贏大市的情況會持續多一段時間。

置業人士另一個關心的焦點，可能是新取用按揭金額回升，會不會影響下半年新批按揭的優惠及息口？理論上，需求上升，價格（反映在貸款便是利息）有上升的條 件。但近期港匯偏強，港元貸存比率（Loan to Deposit Ratio）仍維持8成多的水平，資金仍然充裕，貸款利率似乎沒有多少上調的空間。

原文刊於經濟日報網站 2014年7月30日

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細價樓跑贏大市的政策因素

差餉物業估價署發布5月份住宅價格指數創新高，並指主要受A類住宅(小型單位)帶動。或者有人會問，為什麼出了眾多辣招，樓價，特別是細價樓的樓價還是再創新高。樓價高企有眾多因素左右，但細價樓跑贏大市，辣招可能有一定推動作用。

其實在官方去年加辣之後，根據官方統計，整體樓價指數只曾調整1%，市場統計的調整幅度較大，亦只有5%。整體而言，辣招最多只是一度遏止樓價上升，未能令樓價回落。真正受影響的是成交量；二手成交量由2011、2012年的逾7萬宗，下跌至去年4萬宗、今年上半年2萬宗的水平。

新稅措施無礙細價樓 

官方數據中，整體樓價指數於5月份輕微高於去年高位；但細看分類，其實B至E類(涵蓋所有431平方呎以上單位)的價格指數其實仍較去年高位略低，唯有431平方呎以下單位，價格指數高於去年高位，並帶動整體指數創新高。略嫌滯後的官方數據與近日湧現的各區細單位成交價創新高情況吻合，如無意外，我們稍後會看到指數再創新高。

小型單位(一般情況下也是細價樓)的表現跑贏大市，部分原因正是眾多官方措施支持。三種新增/調整的印花稅，整體目標都是增加買賣成本，以此壓抑需求，但初次置業人士(嚴格來說是「未持有本地住宅的香港永久居民」)購買物業的印花稅其實沒有增加，一般所說的3D辣招自然壓抑不了他們的需求，而此類買家集中購買的，正正是小型單位。

尤有甚者，額外印花稅(SSD)規定購有不足三年的單位，轉讓時需額外支付售價/估值10-20%的印花稅。此稅原意應該是遏止短期炒賣，結果也十分成功，但某程度上只是令投資者行為改變，由短線炒賣，變成長期收租。投資者持貨模式改變，間接令市場上的放盤減少，少量放盤變得奇貨可居。

按揭方面，600萬元以上物業的按揭成數受限；相對而言，600萬元以下物業，仍可借足7成按揭，用家更可透過按揭保險，申造樓價8至9成的按揭，細價樓基本上未受金管局收緊按揭的影響。

買細價樓按揭更輕易

以往一個看好後市，打算購入一個1000萬元單位投資的買家，在現有印花稅及按揭指引的影響下，便可能將決定改為購入3個三百多萬元的單位收租。假設投資者本身已有一個物業，購入一個1000萬元單位，單是雙倍印花稅便需支付成交價7.5%，即75萬元。相反，購入3個333萬元單位，每個印花稅都只是3%，總額約30萬元。  按揭方面，1000萬元單位，不管銀行是否接納購作自用，按揭成數上限5成，首期500萬元。分開購入3個三百多萬元單位，如非自住，原則上按揭成數上限都是5成，但如果當中一兩個物業獲銀行接受為自用，按揭成數更可能升至7成，令首期開支下跌。

在負利率環境下，官方辣招其實難以壓低樓價；提高高價物業印花稅、限制高價物業按揭成數的結果，就是將部分購買力引向細價樓市場，細價樓在此等環境下，跑贏大市便是順理成章的結果。

原文刊於 iMoney 2014年 07月 12日

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山頂的士車資與樓價

某電視台新聞探討山頂「黑的」濫收車資問題。由山頂前往中環，市區的士按錶收費75元左右；但因遊客多、的士巴士纜車運力不足，晚上下山人潮往往要候車逾一小時。結果引來「黑的」問題。政府應對黑的的手法與樓市如出一轍，頗有治標不治本的感覺。

所謂黑的，指不按錶收費的的士；隨旅客數字上升，山頂候車時間惡化，黑的數年前往中環索價百元，現時已急升至300元水平。黑的自然是違法活動，警 方不時加以打擊，例如以警員假扮乘客放蛇。但利之所至，黑的似乎禁之不絕。有的士業團體便建議，對黑的要多加打擊，而罰則亦應該提高，以收阻嚇作用。

有關思維其實極為接近現時的遏抑樓市措施---有人炒樓，便對之打擊，加收各種各樣的稅費，令炒家炒無可炒。但由樓市的經驗可見，打退了炒家，但供應不足的根本問題未解決，樓價仍然高企。

難以治本 唯有治標
在山頂的交通問題上也是一樣，天天企一隊警察在山頂，再加強罰則，的確可以杜絕黑的。但打擊了黑的，山頂遊客排長龍的盛況仍然持續。真正有效打擊黑 的的措施，應該是加強公共交通，多開幾班巴士，長龍自然消散，黑的需求亦會減少。同理，樓市的投機活動，最大背景因素是供應不足，要減少炒家，最王道的方 式是增加供應。

在未能治本之前，先行以辣招治標亦無可厚非。但令人擔心的是，在未來一兩年供應仍然偏緊，而人口增長持續，偏偏治標的效果有限，而辣招副作用已開始 浮現。例如細價樓持續跑贏大市，不少意見便認為是遏市的副作用---印花稅及按揭限制令中高價物業買賣成本上升，按揭槓桿下跌，間接引導資金流入細價樓市場。

有趣的是，增加山頂巴士與增加住宅供應，可能都有一定困難。前文提及的士業團體，建議打擊黑的，但卻沒有建議增加巴士班次，考慮或多或少涉及行業利益。

住宅增加供應也有類似的問題—增建新市鎮、增加建屋密度，都引起理由不同的抵制。在治本措施難以發揮的情況下，治標措施維有繼續維持---但除非外圍環境有變，否則山頂大排長龍、樓價高企難下的局面將維持一段長時間。

原文刊於信報網站 2014年7月29日

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減肥與逆周期

金管局總裁陳德霖談及，一旦樓價下跌，現時推出的逆周期措施都會一一放寬：有關發言引來市場無限遐想，有指此立場等同表示當局不會無視樓價大幅回落，未來樓價跌幅有限云云。但此認知完全誤會逆周期的概念。

所謂逆周期措施（Countercyclical policy）所指的是反經濟周期而行的措施，簡單來說，在經濟下行時作出刺激、在經濟過熱時令市況冷卻，都是逆周期措施。

逆周期措施 難扭轉周期
認為官方推出逆周期措施便會令價格平穩的想法，一般都高估了官方措施的作用，而低估了周期本身的威力。其實陳德霖說得很清楚，逆周期措施本身難以扭轉周期（令樓價由升變跌）。

2009年金管局開始收緊按揭指引，現時金管局表示「措施有效」，指的也是控制了未償還按揭貸款的增長、將平均按揭成數控制在五成多，置業人士及銀行體系應對經濟下行的能力上升。至於大眾最關注的樓價，幾年下來，仍是節節上升。

在官方立場，逆周期措施是必須的行動——總不能坐看經濟過冷過熱而不作為。但客觀而言，逆周期措施效果有限。既然現實數據說明，官方逆周期措施阻不了樓價上升，最多只是令升幅放緩。我們又有何理據，認為跌市後收回現時的按揭限制，可以令樓價跌得較少？
一旦樓價下跌趨勢已成，屆時置業、按揭貸款需求疲弱，那時的逆周期措施便應該是刺激置業及貸款需求。但現時陳德霖說的，只是一旦確認樓市回落，會收回現有的按揭措施，而不是新推刺激需求的措施；此情況下，認為收回措施有助樓價止跌，便屬過度期待。

措施非推不可 惟效果有限
試想像，一個體重超標人士，體重持續上升，逆周期措施便是限制飲食。但萬一他患上厭食症，體重暴跌時，撤回種種飲食限制，會有助於他的體重跌幅放緩嗎？那 時需要的措施，可能是強迫灌食，可惜灌食容易，而官方卻不能強迫人借錢買樓。現時貸款買樓吸引，是因為利率極低。而樓價回落如果是由加息引發，屆時借貸需 求自然放緩，逼人買樓也迫不來。
情況套在政府推出的印花稅上也一樣適用。近年新推的多種印花稅，可說是冷卻樓市的逆周期措施。但當樓價出現明顯跌幅時，政府自然可以撤去種種辣招，但那時也只是撤去旺市時的冷卻措施，而不是在淡市時推出刺激措施。

說到底，持續幾年的樓價上升，有內內外外的原因，包括資金成本下跌、供應長期不足等，該些因素的影響力遠高於官方措施。未來樓價轉向，應該亦是此等基本因素改變，例如按揭實質利率由負變正。當基本因素轉化至不利樓價時，恐怕真的推出刺激措施，作用也不會太大。

原文刊於置業家居2014年7月26日

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細價樓熾熱 升市近尾聲？

近期樓市由細價樓帶動，有說細價樓有如仙股，出現升浪時，往往代表升市已近尾聲。究竟此一民間智慧，是否適用於現時的樓市？

財政司司長曾俊華、行政會議召集人林煥光分別評論樓市，言論都涉及細價樓。前者指細價樓熾熱，後者更以仙股比喻細價樓，認為近期細價樓急升，有如股市升浪的水尾，建議用家小心。但兩位都沒有提到，細價樓急升的其中一個原因，正是官方措施。

當然，政府推出種種遏市措施，初衷絕不是要哄抬細價樓。但坊間不少分析已指出，官方推出幾種印花稅、限制中高價物業按揭成數，結果是提高了中高價物業的入市門檻。仍然看好後市的資金在入市時便自然流向入市門檻較低的細價樓，造成現時上車盤熾熱的局面。

官方措施對於細價樓升浪有沒有推波助瀾的效果，可能人言人殊，但高官比喻「細價樓有如仙股」，卻值得仔細玩味。參考1997年前的升市，樓市的確有「豪宅 先升、細價樓追上」的現象。行內（馬後炮式）的說法是，「當年炒到大西北，反映升浪已屆尾聲」。此說法背後的理論是：豪宅、大屋苑有如股市中的藍籌股，是 升市的火車頭；當此類物業被炒至水位無多時，資金便轉炒二、三線樓。因此當條件欠佳的物業亦被炒高時，往往代表炒過龍，其後價格可能回歸正常。

細價樓已持續領先數年
近年的樓市升浪，由2008年第四季初開始，參考差餉物業估價署數據，當年大致反映細價樓的A類物業（實用面積40平方米以下）與大致反映豪宅價格的E類 物業（實用面積160平方米以上）都在第四季觸底回升。有趣的是，由2009年起，每年A類住宅物業的升幅其實都高於E類，甚至整體住宅。

由附表一可見，細價樓連續五年跑贏大市；部分原因可能與2009年金管局已開始逐步收緊中上價物業按揭成數有關。當中2012年A類住宅升幅拋離E類，後 者在2013年甚至出現下調，估計是受2012年底開徵的買家印花稅、2013年初的雙倍印花稅有關。整體而言，2009年以來的樓市升浪有一個特色：一 開始已經是細價樓主導。



換言之，現時的市況與97年前，先升豪宅、細單位跟上的情況明顯不同。（1996年，E類住宅價格升幅49%,A類住宅升24.6%；1997年，E類住宅升幅11.5%,A類升17.2%，某程度上當年反映在泡沫爆破前，A類住宅有「追落後」的情況。）

官方新增印花稅、收緊按揭等一系列措施，對推動細價樓升幅作用可能難以量化；但說細價樓升幅較高反映升市尾聲，卻與今次升市的客觀數據不符。說到底，官方措施可能已影響樓市生態，令傳統跌市警號作用減少。

原文刊於經濟日報網站2014年7月23日

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逆周期措施的未來

樓市升溫，金管局卻預告，如果未來樓市下行，將放寬現有的按揭措施。現有的按揭限制，推出本意是控制樓市上升周期的按揭風險，當樓市下行時，放寬有關措施便是順理成章的事。不過，正如樓市上升時，措施難以扭轉升勢；如果未來樓市下行，放寬措施亦難令樓價止跌。

金管局自2009年以來，多次收緊按揭，包括限制中高價物業按揭成數、推出壓力測試等。金管局總裁陳德霖指出，現有的按揭措施有效，因為按揭槓桿、供款與收入比率均受限，未償還按揭貸款增幅放緩；置業人士及銀行承受樓價下跌衝擊的能力增強。

當然，他亦表明，逆周期措施本身難以扭轉周期(令樓價由升變跌)；持平而言，金管局推出種種措施後，樓價仍然上升，屬非戰之罪。

值得留意的是，陳總裁亦表明，未來樓市下行，便會放寬有關措施。坊間有分析指出，金管局的措施及政府的辣招，都會在外圍因素改變，樓市下行時放寬，效果將會限制樓價跌幅，令整體市況較為平穩。

上述分析屬良好意願，但未必成真。金管局於2009年以來推出的措施，雖然籠統稱為逆周期措施，但當中一部分，本質上不單單是逆周期而行，而是改善系統漏洞，恐怕是在樓市大跌時，也難以收回的。此類措施包括壓力測試、正面信貸資料庫等，相信無論樓價如何下跌，都難以撤回。

真正可以調整的是，限制按揭成數，例如金管局判斷樓市下行時，便可放寬600萬元以上物業的按揭成數限制。問題是，此類放寬對穩定樓價的效用將相當有限。

一般資產泡沫，都在信貸寬鬆，銀行極為樂意貸出資金的情況下醞釀。低息資金有如香甜美食，引人暴飲暴食，限制按揭成數，等同限制食量，會有一定效果。樓市下行如由按息回升觸發，屆時借錢買樓的吸引力便會大減。

在此情況下，有如暴食者成為厭食者，放寬按揭限制，等於向厭食者提供大量食物，效果會較為有限──你不能迫人借錢買樓，正如不能向厭食者灌食。那時放寬按揭指引，亦難以產生鼓勵市民借款買樓的效果。

當然，以上是按揭逆周期措施的先天限制，即升市時收緊按揭，會有遏抑升勢的效果；但跌市時放寬按揭限制，雖然合乎逆周期的概念，但對竭止跌勢未必有太大作用。

原文刊於信報網站 2014年7月19日

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永恆的誤會——按揭成數與風險

有報導指近年300萬元以下住宅的平均按揭成數接近8成，較整體平均的約55%為高，報導指，按揭槓桿高，風險也高。此是常見的觀點，但卻值得商榷。

所謂風險，指可能出現的損害；風險管理，就是在可能的損害出現前的應對措施。
且看以下例子，再判斷何者風險較高。

甲、乙、丙三人，月入都是10萬元，都有流動現金500萬元。
甲購置樓價960萬元物業，按揭成數5成，借款額480萬元，支付首期480萬元；
乙購置樓價600萬元物業，按揭成數5成，借款額300萬元，支付首期300萬元；
丙購置樓價600萬元物業，按揭成數8成，借款額480萬元，支付首期120萬元。

一般人應該會同意，乙的入市方案，風險會較甲低。甲、乙的按揭成數明明一樣，但乙的按揭貸款額較低，可見風險管理的關鍵是樓價，更具體的說法是按揭額相對於收入比率，而不是按揭成數。

風險管理關鍵：控制貸款與收入比率
更有意思的是甲與丙的比較，兩者的借款額一樣，丙的按揭成數甚至較高，但多數人應該同意，丙的入市方案較為穩健--留下較多現金應付未來需要。

至於乙與丙二人，購置物業的樓價一樣，而按揭成數不同，何者風險較高，便未必容易達成共識。乙的借款額低，每月供款支出亦低，未來按息上升所受影響亦較 少，但代價是傍身的資金減少；而丙的情況正正相反：借貸額較高，但留下的現金亦較高。由貸款人的角度看，丙的借款額較高，但整體樓按負債比（按揭金額相對 於年收入）只是4倍，算是健康水平。

當然，如果一定要爭論，上述三個方案之外，也存在第四個甚至更多的方案，例如將首期限制在120萬元，但購置價格更低的物業，例如300萬元，按揭成數6 成；便可以同時保留更多資金，也可將按揭成數降低。但代價自然是犧牲物業質素，而且此種策略予人較保守的感覺，原因正正在於貸款額低，而不是按揭成數低。

「負資產風險」主要針對貸款人
比較過不同的個案後，我們再回頭看坊間所說的「高成數按揭風險較高」是什麼意思。坊間常說：「按揭成數高，風險亦高」一般指在低首期、高按揭成數的情況 下，一旦樓價回落，物業便成為負資產。此說法無錯，但「負資產風險」主要是針對貸款人，而不是借款人的風險。對貸款人來說，貸款抵押資不抵債，一旦借款人 斷供，貸款人便會蒙受損失。但對借款人來說，物業成為負資產，假設其他條件（如按息）不變，日常財政其實不會有任何改變。
我們並不是主張任何情況下都應該用高成數、低首期的策略入市，但上述案例提醒大家，按揭風險管理的重點，是控制借款總額相對於收入，處於一個合理水平；成數不是關鍵，在一些情況下，高成數按揭反而是控制風險的相宜措施。

原文刊於經濟日報網站 2014年7月16日