聯匯脫勾對樓市有何影響？

金管局前總裁發表文章，建議香港檢討聯繫匯率，激起現屆及來屆政府、金管局高層強烈反應。本文不打算評論任先生發表有關文章是否合宜，倒想討論聯繫匯率制度一旦有變，對樓市有何影響。

支持聯繫匯率的最大理由是香港經濟規模較小，假如港元自由浮動，幣值可能經常出現大幅波動；以香港的外向型經濟，較理想的方式便是與廣為國際接受的貨幣掛勾。

從80年代港元與美元掛勾至今，聯繫匯率制度在穩定港元匯率上，可說十分成功。但穩定的匯率卻有其代價—除了教科書提及的放棄自主貨幣及利率政策外，當掛 勾的對象是與香港經濟周期不同步伐時，將加劇港元資產價格的波動。2008年以來，美元偏軟而香港受惠於中國的經濟持續增長，結果大量資金湧入，加劇本地 樓價上升。

如果現階段改變聯繫匯率，除非決策者「發神經」，決定與更弱勢的貨幣掛勾。否則，可選擇的方案不外乎：1)自由浮動；2) 改與另一貨幣掛勾；3)改與一籃子貨幣掛勾。當中，選擇這3項應該都會令港元兌美元匯價上升。

另外，選擇第1項則會令香港恢復自主的利息政策；若選擇第2、3項時，除非香港改掛與同樣是零息的日圓(或一籃子方案但日圓有較高比重)，否則1、2、3 項都意味加息。以按息上升3厘計，一份20年期的按揭，每月供款大概上升3成。加上匯價上升，港元資產價格的升值壓力會下跌。在雙重影響下，即使外圍因素 沒有惡化，以港元計價的物業，極可能在數月內出現數成的跌幅；如果香港運氣欠佳，碰上外圍因素轉差，樓價更可能出現不受控的下跌。

我們認為，候任的新政府在現階段不會「檢討聯繫匯率」。梁振英民望不算特別高 (比起董建華及曾蔭權上台前都要低)，一方面不可能在上任之初，甘願冒上樓價不受控下跌的風險，而在匯率上作出重大的改動。另一方面，梁振英本身已有大量 問題要處理，如落實零雙非的目標、增加公營房屋供應等，現階段應該已無餘力檢討聯匯。

但就長遠目標而言，當局應在合適時機主動檢討聯繫匯率。1997年金融風暴以來，樓價大上大落，有大部分的原因，與美元在1997至2002年間偏強，其 後轉弱有關。港美經濟不同步，而港元仍然與美元掛勾，只會放大港元資產的價格波幅。80年代的情況與現時差天共地，當年對香港有利的7.8港元兌1美元的 固定匯率，已明顯不合時宜。所以，在適當的時候，當局應該主動檢討聯繫匯率。

原文刊於信報網站2012年6月16日

《香港貨幣體制的未來》有感

中國人有句說話：不在其位不謀其政。英美政治也有不成文的傳統，退位的 首相、總統，不會對現屆政府的施政說三道四。共通的智慧是高官退任後對施政指指點點，在政治倫理上並不適當。但我們昨天卻看見過去信誓旦旦，表明聯繫匯率 不應改動的金管局前總裁任志剛撰文，表示現時是檢討聯繫匯率的時機。
聯匯的利與弊
原則上，我們認為任何制度都可檢討，但作為退任的財金大員，說出與在位時立場截然不同的觀點，在政治倫理上是不恰當的。退一步而言，就算現時是檢討 聯匯的最佳時機，新一屆政府在亦不可能立即啟動檢討程序，否則會予人「受前任指示、毫無主見」的不良印象。簡單來說，如果現時客觀上不是檢討聯匯的理想時 機，則任志剛的文章判斷有誤。相反，如果現時是檢討聯匯的適當時候，任志剛的文章則令檢討難以進行。
說回聯匯問題，香港透過聯匯，在穩定貨幣匯價的同時，亦付出了一定的代價。除了經濟學教科書提及的失去自主利率政策外，固定的匯率亦代表了經濟欠缺 匯價調節，後果是資產價格波幅加劇。香港的樓價升幅（或跌幅）冠絕於其他地區，不是因為華人愛炒樓，而是貨幣現象，因為匯率固定，放大了資產價格的升跌 幅。
1997至2002年，香港經濟差，港元應跌不跌，部分年份更被迫跟美國加息，後果便是樓價下跌及失業率上升。當時如果脫勾，結果會是港元下跌，而資產價格下調壓力、失業率上升壓力則下降。
2002年後，情況剛好相反，香港經濟受中國影響而偏好，但港匯隨美元偏軟、利率偏低。貨幣匯率不變，刺激資產價格上升。如果現時脫勾，不論是港元 完全自由兌換，或改掛一籃子貨幣，合理結果是港匯對美元上升（昨午任志剛文章發表後，港匯曾一度上升，某程度反映了市場的共同觀點），而資產價格上升的壓 力會減少。
現在脫勾 樓價勢必急跌
任志剛鴻文一出，激起了廣泛反應，今天大部份評論都傾向指其言論不合時機；我們大致認同有關分析，經濟日報石 sir專欄更有到位的論述。在此，我們先將討論集中在樓市及民生影響兩個方面。
表面看，如果政府的政策目標是「遏抑樓價上升」，取消聯匯，或將港匯重新定價（包括改掛一籃子貨幣），應該會有明顯的效果。但我們卻懷疑，現時是否 脫勾的理想時間。從資產價格的角度考慮，現時樓價偏高，本身已有一定的調節壓力，現階段更改聯匯，港匯勢將上升，因為港匯偏低而進場買樓的需求將急速消 失。
另一方面，任指出今天的環境己轉變，需以控通賬為目標，言下之意，一直被「廢武功」的貨幣政策（ monetary policy）需要取回自主權，這點相信唸經濟學的人都會同意，只是在利率超低的今天，談自主性的利率政策將意味息口大升。如港元不再與美元掛勾，港息亦 不必跟隨美息，結果便是港息急升。假設一般按息由現時的2厘升至5厘，一份20年的按揭，供款將上升3成。現階段更改聯匯，最有可能發生的是港元資產價格 在數月內急跌數成。
改革或致「反艇」 非港人樂見
再者，無論今天脫勾或再掛勾都將令港元資產出現波動，試想現今樓價大幅眨值甚或升值，這是否港人的集體意願？在樓市的新頂部作出此動作，並不是勇氣的表現，反而有「反艇」（rock the boat）的效果。
最後，任總提出的貨幣現象（美元跌、人仔升） 已因中國及世界經濟開始回調而出現緩和的勢頭，相信這亦是金融監管當局主觀願望的趨勢逆轉（trend reversal），在此時此刻改動聯匯，需要的不是所謂領導才能，而是先知般的預知能力！
如果碰上外圍環境惡化，樓價或會出現不受控的下跌。試問誰人能承受樓價不受控的下跌局面？難道到時又再改動滙率機制？
新一屆政府即將上場，眾多民生政策有待推出，現階段要更改聯匯，政府整個施政重心將無可避免地放在穩定新匯率上，各項「日久失修」的政策也將全面被次化，新政府只可做救火的工作而己。我們不認為這對新一屆政府是一種支持的表現。
現時市場不明朗因素太多，歐債危機如進一步惡化，連鎖影響必甚於2008年的金融海嘯。但反過來，如果各國最終以新一輪量寬處理問題，資產價格則可 望出現新一輪升浪。現時我們無從掌握未來變化，曾經位高權重的前任大員，竟然在此時建議政府對聯繫匯率作重大改動，無論從政治倫理、社會民生以至時機等角 度來看，皆不恰當；但這件事卻正正指出金融當局遲早要應對聯匯，與其讓人不時炒作，倒不如在適當時候作出正面檢討，從長計議。

原文刊於經濟日報網站 2012年6月13日