由風險管理看居屋定價

在曾蔭權時代，我們曾多次撰文批評港府的房屋土地政策，直到現時為止，我們也認為曾政府對樓市欠作為，是現時樓價飛升的一大原因。但有彈有讚，我們認為曾蔭權對樓市的部分政策/建議，是值得支持的。此類值得支持的少數建議之中，包括曾蔭權在最後一份施政報告中提出的，居屋定價應與買家購買力，而不是與私人市場掛勾。可惜的是，此一建議似乎已人去政息，房委會堅持既有的定價標準。

面對私人住宅樓價上升，不少民意代表本能式的反應是要求政府復建居屋、增加居屋供應。但似乎沒有人在問，如果居屋可以控制私樓樓價升勢，回歸前有持續的居屋供應，樓價在96、97年大幅上升的情況便不應出現。居屋不能抑制私樓市場價格，原因在於居屋的定價不是與興建成本或申請人購買力掛勾，而是跟隨私樓，只是首次出售時會有折扣。簡單來說，居屋價格隨著私樓價格上升而水漲船高，而沒有遏抑私樓價格的效果。

居屋與私樓定價  從未遏抑樓價升幅

或者有人會說，要求增加居屋供應，目的不在控制私樓樓價，而是令中低收入人士，有一個較相宜的置業選擇。但以風險管理的角度看，居屋定價與私樓掛勾，再售予低收入人士，仍是極不適當。居屋定價跟隨私樓，在樓市趨升時，意味居屋按揭貸款額亦節節上升。合資格購買居屋的家庭，本身的收入已是中間偏低的住戶，承擔樓價波動風險的能力較中高收入家庭為低。當樓價持續上升，迫得政府增加居屋供應時，意味樓價亦接近見頂；此時合資格購買居屋的家庭，極可能是以「計到盡」的方式入市。一旦按息上升，便會嚴重影響他們的財政。一旦業主失業，拖欠按揭供款的可能性便上升。

壞帳風險由小業主及房委會承擔

當然，現時房委會對於居屋按揭是有擔保的，理論上，即使有大批一手居屋業主斷供，也會不令銀行出現壞帳。但風險便轉由借款人(高價入市的居屋小業主)及擔保人(公營的房委會)負責。綜合而言，以風險管理角度看，居屋定價與私樓掛勾，其實會增加小業主的財務風險。

要改變此種「樓價高時多供應居屋，鼓勵中低收入家庭高位入市」的荒謬現象，將居屋定價改與建築成本或合資格家庭負擔能力掛勾，應該是一個合理的出路。早前房委會通過維持居屋餘貨的定價標準，理由是同一屋苑的其他單位已沿用舊制多時，貨尾不宜改變規則。但在貨尾之外，房委會未來將有新一批居屋供應，我們希望當局能認真考慮，曾蔭權末代施政報告的建議：將居屋定價與私人住宅脫勾。只有如此，居屋方可有效發揮令市民安居樂業的作用。

 原文刊於iMoney 2012年10月20日

新居屋隱藏嚴重問題

上星期曾特首在施政報告中宣佈推出新居屋，市場有彈有讚；筆者亦認為，比起過去與私樓市值掛勾的舊居屋，新居屋會有較佳的平抑樓價效果。但對於曾蔭權以「市場失效」作為恢復推出居屋的理由，筆者並不贊同。另外，由按揭角度出發，筆者亦認為新居屋的定價問題，有大量需要澄清的地方。

先說理念問題。曾蔭權在上周三出席電視論壇時，以「市場失效，近年落成的私樓單位都是豪宅」作為推出新居屋的理由。筆者對此是百分百不同意，失效的是政府，不是市場。政府在2002年後一直緊縮土地供應，即使眾多學者、地產商建議恢復定期賣地，政府都拒絕；勾地制度下，每年只有少量地皮被勾出，而且傾向貴重地皮。所以，近一兩年現樓供應緊，而且都以豪宅定位，出問題的不是市場，是政府。是政府放任不管，令供應緊張。如果過去數年，政府維持較正常的土地供應，樓價也不會步步高升。

筆者認為單以「平抑樓價」的角度考慮，新居屋「售價與合資格申請人供款能力掛勾」一點，會比舊居屋有效。但新居屋的背後，仍有不少原則問題要考慮：為什麼要資助月入3萬元的家庭置業(月入3萬元，已高於香港居於私人住宅家庭收入中位數)？如果樓價仍然上升，未來月入6萬元的家庭都負擔不了私樓，政府是否也要協助他們買樓？長遠來說，政府有沒有任何規劃，有多少比例的香港家庭置業需要會由政府協助？

其次是操作問題。現時新居屋的概念，是月入3萬元以下，首次置業家庭有資格申請；政府現時說，初步估算樓價在200萬元以下。筆者認為此估算的背後，隱藏嚴重問題。

官方的估算條件是：利率4.5厘、按揭成數9成，年期20年計。200萬元樓價，借180萬元，供20年，月供為$11,388，不逾月入3萬元家庭收入的4成。利率4.5厘大概是過去10年的按揭利率的平均數，表面看來假設合理。問題是，如果新居屋推出時，按息特別偏高，或特別偏低，如何處理？

以今年初新造按揭利率約1厘計算，套入「按揭成數9成，年期20年」的條件，月入3萬元家庭，可以供260萬元的按揭(月供11,957元)，即樓價為289萬元。相反，2006年最優惠利率曾達8厘，按息約6厘；如果新居屋推出時，按息在6厘水平，套入「按揭成數9成，年期20年」的條件，月入3萬元家庭，可以供167萬元的按揭(月供11,964元)，即樓價186萬元；與上述利率為1厘時的條件比較，「合理售價」差距逾百萬元。

新居屋售價設定了「與申請人供款能力掛勾」的條件，最終會令不同時候出售的居屋售價大幅波動。當然，房委會可以沿用舊例，在「折扣價」方面動手腳，例如在息口平的時候，也照讓維持略高的售價(即折扣較少)，但結果卻會導致不同時期的居屋在未來轉讓時的補價有大幅差距。政府如何避免補價受利率影響的問題，應該向市民交代。

原文刊於 置業家居 2011年10年22日

由信貸角度看居屋政策

曾蔭權上周宣佈推出新居屋，坊間對新居屋褒貶不一，但罕有評論由按揭、信貸角度出發；筆者且試由此入手，議論一下。

居屋有房委包底 銀行批按手鬆

過去的舊居屋一手市場，不論是白表抑或綠表買家，由於有房委會擔保，萬一按揭借款人無力還款，房委會會向銀行賠償按揭未償還餘額，銀行按揭的批核甚 為鬆動。筆者曾經接觸一個個案，白表買家抽中居屋，其人有數十萬元經常逾期償還的私人貸款；此位買家徵詢筆者意見，是否適宜再借入按揭，購置居屋。筆者當 時的意見是：你的負債已重，不宜再增加債務負擔。此人最後仍然決定去馬，結果是，銀行仍然以一般按揭利率批出按揭。

一般按揭批核，銀行有一定的手續，了解申請人的負擔能力，在信貸資料庫中查閱信貸紀錄，無問題，才會批出按揭。但銀行對一手居屋按揭的申請，態度卻 大有不同，就筆者了解，部分銀行過去在批核一手居屋按揭時，查閱信貸紀錄只是例行程序，即使信貸紀錄有瑕疵的客戶，按揭申請也照批不誤。原因很簡單：有問 題，房委會包底，銀行事實上不會有損失的空間，銀行不必嚴格把關。

銀行對一手居屋按揭把關不嚴，問題是，究竟房委會本身，有沒有能力，或者說，會不會去查閱成千上萬的居屋申請人的信貸紀錄？以上述個案來說，筆者懷 疑房委會欠缺有關程序。此種情況其實很「正常」，房委會的資金，某程度上是公帑，一來是多多輸得起，二來不是房委會、官員自己錢，少量損失的個案，沒有太 多人在意。

新居屋定價方法有問題

居屋過去沒有發生大規模的按揭壞帳，是房委會，也是香港人的僥倖。但制度運行不應依賴運氣，筆者建議，未來新居屋如當局維持房委會擔保的按揭安排，在制度上也有完善的空間：房委會申請人的信貸紀錄，要有起碼的了解。

新居屋的另一個問題是定價。政府表明，新居屋定價不再與市價，而是與合資格申請人的負擔能力掛勾。官方估算，新居屋定價不逾200萬元。

官方的估算條件是：利率4.5厘、按揭成數9成，年期20年計。200萬元樓價，借180萬元，供20年，月供為$11,388，不逾月入3萬元家庭收入的4成。利率4.5厘大概是過去10年的按揭利率的平均數，一切似乎問題不大。

問題是，現實中，按揭利率是浮動的。一個人在按息4.5厘時可負擔180萬元的按揭，不代表他在按息8厘時也可負擔一樣的按揭。

根據「按揭成數9成，年期20年，供款不逾3萬元4成」的條件：

‧居屋推出時按息如為1厘(等同今年年初的新造按息)，月入3萬家庭可負擔按揭260萬，居屋售價289萬元；

‧居屋推出時按息如為4.5厘(現時官方的估算標準)，月入3萬家庭可負擔按揭180萬，居屋售價200萬元；

‧居屋推出時按息如為6厘(2006年時的新造按息)，月入3萬家庭可負擔按揭167萬，居屋售價186萬元；

可見：政府現時的估算標準，受按息波動影響，售價波幅逾100萬元。(上述計算甚為保守，1997年按揭利率逾10厘)

政府以按揭負擔能力來計算居屋樓價，出發點沒有問題，問題是方法。正如筆者過去批評，坊間及官方以供款負擔比率（debt to income ratio）來衡量負擔能力有一定問題。筆者建議，未來新居屋推出時，售價應該考慮以「樓按負債率mortgage debt leverage」作定價標準。

簡單來說，政府可以計算一下：新居屋樓按總額，不超過合資格申請家庭年收入5倍。以家庭收入3萬元計，代表一手居屋按揭金額上限是180元，9成按 揭的話，樓價200萬元。此舉一樣可以令申請人購入中長線來說可負擔的單位，亦不會因為按揭利率波動，而令新居屋每期定價忽上忽下。

原文刊於經濟日報網站 2011年10月19日

欄目宏觀論按

評施政報告

曾特首宣讀任內最後一份施政報告，對於市民最留意的房屋措施，報告發表前消息早已洩露——每年提供2,500至6,500個新居屋單位，聽來反有新意欠奉的感覺。

平心而論，焦點所在的「新居屋」，在制度設計上甚為合理。過去居屋難以平抑樓價，原因之一是與私樓市值掛鈎，居屋售價緊隨私樓價步步高陞。現時的新 居屋訂價與合資深人士負擔能力掛鈎，至少在制度上避免了「舊居屋」時代，出現白表合資格人士事實上負擔不起居屋按揭供款的尷尬情況。

另一個值得一讚的是新居屋有較明確的「退場機制」——當私人住宅市場價格下跌，至合資格人士可以負擔私樓價格時，居屋供應將減少。

質疑政策延續性

所謂有讚有彈，政府放風後，坊間對新居屋政策亦不乏批評：包括「遠水不能救近火」——最快可在2014至2015年供預售，2016至2017年落成。但基於覓地、建屋需時，筆者認為的時間表可以接受。

筆者認為新居屋政策的主要問題不在於落成需時，而在於時機不合、欠缺內在邏輯。

先說時機問題：放任房屋價格暴升，曾蔭權在任期最後一年（其實不足9個月），忽然來一個大有為房屋政策，政策可以有多大延續性？

政府將在明年換屆，現時推出任何中長綫房屋措施，都是多餘的。不管新一屆特首是誰，都沒有必要跟隨上一屆政府的房屋政策。香港特首是5年一任，而中 央已承諾香港人可於2017年以普選選出特首。先不管2017年的特首選舉有沒有任何篩選，2012年上任的特首，如想於2017年連任，必須予一般港人 一個「有為、革新」的形象。筆者估計現時的主要官員中，大部分將不會獲留用。現時由曾蔭權推出的措施，有很大機會被新一屆政府完全推翻（或改頭換面）。

真正對未來10年香港房屋土地政策有影響的，是幾位疑似特首候選人的政綱，而不是姍姍來遲了數年的曾蔭權房屋政策。曾蔭權在任內最後一年才推出重要 房屋措施，除了下一屆不會照跟的問題外，也隱藏資助房屋架床疊屋的問題。由港英時代的居屋、夾屋算起，董建華年代有租置計劃，曾蔭權去年推出置安心，加上 現時的「新居屋」，明年新特首上場可能又有新版本，令市場上的資助房屋類型太多，補價程序、甚麼買家合資格在二手市場購買等的規定各有不同。資助房屋的種 類太多，最終會令市場割裂，影響轉售價格。

房策欠邏輯

第二個更大的問題是措施欠缺內在邏輯。合資格申請新居屋的家庭是月入3萬元以下家庭。乍聽起來十分合理：3萬元收入，現時的確難以負擔私樓樓價（二手樓在年內的平均成交價已逾400萬元）。問題是，3萬元的家庭收入，已超逾本地私宅住戶的入息中位數（28,000元）。 換言之，在新居屋的措施下，現時多於一半居於私人住宅物業的家庭（如果其居住單位不是自己購置的），理論上都合資格申請新居屋。或者說：政府變相承認，多於一半居於私人住宅的家庭，事實上難以在私人市場購置單位。

出現此情況，原因仍是政府欠缺長遠房屋政策目標。政府近年說出來的房屋目標都是「穩定樓價」，結果只有頭痛醫頭，推出的措施只為解決一時民意壓力，最終香港人的一般居住環境了無改善。

曾先生任期只餘9個月，事實上不必期望他現時推出有延續性的措施。與其寄望於曾蔭權，香港人不如加緊督促幾位疑似候選人，盡早交代政綱。

原文刊於經濟日報網站 2011年10月12日

欄目 宏觀論按