兩個調查的啟示

統計處去年進行人口普查，其中有關按揭供款的數據，反映自住業主仍在供樓的比例只約4成、以居於私樓住戶計，供樓支出佔家庭收入亦僅2成。數字比5年、10年前的數據都見明顯下調，被市場好友作為「樓市好健康、負擔好輕鬆」的有力證明。
另一方面，美國市場研究公司Demographia亦剛公布，2011年325個城市的樓價負擔能力排名(調查似乎只包括英語系國家/城市，即美 國、加拿大、英國、愛爾蘭、澳洲、紐西蘭及香港，奇怪地沒有新加坡)。香港在調查涉及的325個城市中，以「樓價中位數為家庭月入中位數12.6倍」，蟬 聯「樓價最難負擔」冠軍。
調查結論南轅北轍
兩個調查的結論可謂南轅北轍，究竟何者結論較接近現實？基本上，我們認為兩個調查的數據都可靠，但由數據導出的結論都有問題。
先說Demographia的報告，未有觸及按揭資料；只是單純以不同城市「當年樓價中位數」與「當年家庭月入中位數」比較。值得留意的是，在 325個城市中，香港應該是資助房屋規模最大的城市，Demographia的統計中，香港2011年第三季樓價中位數為315萬元，家庭收入中位數為 20750元，後者應該來自統計處季度資料中，「所有家庭」月入中位數，即將居於公屋、居屋的家庭都統計在內(統計處數字2011年第三季所有家庭月入中 位數為20000元，與Demographia的有輕微出入)。
如果我們同意，私樓樓價主要與居於私樓家庭的收入有關，根據統計處「居於私樓家庭月入中位數」的數據，去年第三季為29000元。相對於樓價中位 數，樓價與收入比會由12.6倍下跌至9.05倍，香港在325個城市中，會由排名第一降至排名第三。(當然，根據調查機構的分類，樓價中位數在收入中位 數5.1倍以上，仍屬「極難負擔」。)
調查當下的樓價及收入
重點是，Demographia的報告涉及的是「調查當下」的樓價及收入。其次是統計處的調查，大致上的確反映了仍在供樓業主的一般情況。近年樓價 偏高，但不是每一個人都在高位入市，大量業主是在早年購入單位，借入的按揭金額不會太高，加上利率下跌(相當一部分人現時仍以不足一厘的按息供樓)，每月 供款佔家庭收入的比例自然下跌。
統計處數據反映的，是「多年前的樓價、供了多年後、供款佔當下的收入的比率」(seasoning of the mortgage loan)；數據有一定的滯後。
一如眾多分析指出，統計處有關數字只是反映人口老化，供完樓的業主增加，步入中老年的業主，供款比例下跌的現象。至於社會聚焦的另一問題，即年輕人置業難，統計處的數據基本上難以反映。
數字只反映人口老化
簡單來說，兩組數據說出了現實的兩個面向：百多萬戶的私樓業主，逾半是在樓價未飛升時購入物業；少量在1996、1997年入市的業主，多年來如未 有換樓，持續供樓，尚餘按揭貸款亦已大幅減少。只有一成多在近一、兩年入市的業主，按揭供款佔月入比例較高。統計下來，供款佔月入中位數自然偏低。
但以「當下」的樓價來說，一般單位價格的確已處於一般家庭年收入十多倍水平的程度。組合兩組數據，如趨勢持續，可能會有不少「有趣」現象會在未來發生。下星期再談。

原文刊於信報網站 2012年5月12日

人口結構揭示「供樓壓力低」的誤解

去年人口普查，今年統計處公布了多項統計結果。與樓市及按揭市場有關的數字值得留意。一如以往，同樣的數字，不同人可引申出完全不同的結論。
首先是按居所租住權劃分的家庭數目，請見「表一」。


資料來源：統計處, 宏亞研究部                          (右鍵放大圖片)

2011年，有123萬個家庭住在自置物業內，佔全部家庭的52.1%，比例較10年前微升，但差別不大。值得留意的是按揭的數字，居於自置物業的 家庭，仍有按揭或貸款的，有49萬戶，佔「居於自置物業家庭」的比例為39.9%。不論是數目，或比例，都較10年前明顯下跌。
沒有按揭及貸款家庭大升
至於居於自置物業中，居所又「沒有按揭及貸款」的家庭，數字及比例都大幅上升。
另一組值得留意的數字，是「居於自置物業」，而且有按揭的家庭的供款情況，請見「表二」。


資料來源：統計處, 宏亞研究部                                (右鍵放大圖片)


基本上，不論是居於「資助自置居所」或「私人永久性房屋」的家庭，每月供款的數字，或按揭供款佔收入比率，較2001或2006年都有明顯下調。
兩者較大的差異，是居於「私人永久性房屋」的家庭，尚餘按揭還款年期上升，而居於「資助自置居所」家庭的尚餘還款年期卻見明顯下跌。主要原因，應該 是數年前政府縮減以至停售居屋有關。未有新供應，而居屋的流通率較私樓低，居民多為自住，數年下來，尚餘的按揭年期逐漸縮減有關。
單看統計報告未能見問題所在
私樓方面，由金管局的數據可看到，新批按揭年期愈來愈長，反映在人口普查中，便見居於私樓的家庭，尚餘按揭年期上升。
表面看來，以「仍有按揭家庭數目及比例」、「仍有按揭家庭月供金額」及「供款與收入比率」數字都下跌來說，似乎現時一般居於自置居所家庭的供款負擔 比起10年前或5年都都見減少。有地產業界人士便據此認為，雖然現時樓價高企，但實際上，就「平均或中位數」而言，供樓負擔不算重；尤其是6成居於自置物 業家庭已沒有按揭負擔，反映香港樓價遠遠未至「泡沫化」。
但閱讀統計報告，單看平均或中位數，很多時會對焦不了問題所在。說「供樓負擔輕」，放上年輕人為主的網上論壇，大概會換來連串嘲諷。明顯「供樓負擔中位數下跌」的數據，與年輕人的印象有重大差異。
人口結構揭示問題所在
我們不認為官方數據有問題，數據與民情的落差，較大可能與香港人口結構有關。
「圖三」是香港的人口金字塔（女性人口中，淺粉紅色代表居港外傭）。留意人口金字塔，每5年為一分段，以45至59歲的分段人口最多。人口普查亦顯示，去年香港人的年齡中位數為41.7歲，人口學上，我們是一個步向高齡化的社會。


資料來源：統計處, 宏亞研究部                                              (右鍵放大圖片)


我們粗略估計，人口普查得出的「沒有按揭」的住戶上升、供款佔收入百分比下跌，與居於自置居所的業主年齡有關。可能大部分已供滿按揭的業主，都是50歲以上的一群。他們購入單位的時間較早（其時樓價較低），現時適逢按息下跌，供款佔收入比率亦下跌。
但現時市場討論較多的，明顯是年輕一輩認為社會流動轉弱，薪金可能長期欠缺可觀增長，他們明顯難以應付現時的樓價。此群人的憂慮與壓力，其實並未在統計數據中反映出來。

原文刊於 經濟日報網站 2012年5月9日

平均按揭成數的陷阱

由按揭數字看樓市，很多人認為現時樓市的風險，或買家的負擔不高。其中一個被引用為樓市風險不高的數字是按揭成數。

金管局每個月都會公布住宅按揭統計，其中一個指標，便是按揭成數(正式名稱為貸款與估值比率Loan to Value Ratio)。例如2012年2月，新批按揭有5,836宗，平均每宗貸款金額為246萬元，平均的按揭成數是56.5%。同一數字，在近年的高位是2008年的65.9%。

按揭成數回落，有意見認為，雖然樓價上升，但平均按揭成數下跌，反映一般置業人士的有實力支付較多首期，按揭槓桿比率不高，即使樓價回落，斷供的風險亦低。

但我們認為，平均按揭成數數字下跌，其實只是統計陷阱。近2年金管局持續收緊按揭指引，例如1000萬元以上物業的按揭成數只為5成，只有600萬元以下物業可借足7成等。措施就是為了減少銀行體系風險，萬一樓價下跌時，減少銀行大量壞帳的風險。由於貴價物業的按揭成數受限(包括絕大部分一手單位)，拉低了平均數。

更大的問題是，金管局的按揭統計數字不會反映市場盛行的二按。金管局限制銀行的按揭成數，其實造就了一批提供「二按」的財務公司，收取較高的利息(較高者可達十厘以上)令置業人士可以維持以較低首期入市。此些「二按」提供者不在金管局統計之列。但置業人士借入二按，其實是負擔了較高的利息成本。

當然，此類二按的規模難以統計，部分二按會在土地註冊處中登記，部分名義是二按的貸款，連土地註冊處登記的手續也省回，整體規模難以查核。但讀者由晚間二按廣告的氾濫程度不難估計此行業增長驚人。

簡單而言，金管局統計的平均按揭成數的確在下降，但現實極可是部分置業人士不了足銀行一按，轉為借入二按，如一併考慮市場上的二按數字，恐怕香港一般置業人士的按揭槓桿大致持平。

在金管局的角度來說，其責任在於監控銀行體系的風險。限制銀行批核按揭成數的目的，是一旦樓價下跌，仍有一定的緩衝，即使借款人斷供，銀行透過拍賣，仍有較高機會收回按揭貸款。所以金管局的按揭統計不涉及二按十分合理；對個別的置業人士來說，要控制風險，首先要注意的是本身的按揭槓桿，而不是統計上未能反映整體市場走勢的平均數字。

 原文刊於iMoney 2012年5月5日

藉資產證明以申請按揭

銀行除了可根據客戶的收入評估還款能力批出按揭之外，亦可根據客戶的資產值批出按揭。理論上，申請人即使是零收入，但手持大額現金、不動產，仍然可獲銀行批出按揭，業內叫Assets Proof，問題是計算上會較為複雜。

眾所周知，以收入計算按揭負擔能力，監管機構有清晰的指引，即一般人熟知的「供款負擔比率 及 壓力測試」。在現有的按息之下，按揭月供不可超逾月入一半；如按息上升2厘，按揭月供不可逾月入6成。但對於以資產值為支持而批出的按揭，監管機構並沒有 劃一的指引，個別銀行對於以資產證明申請按揭，會有不同的處理。

首先是不同的銀行對不同資產的估值會有不同，例如港元存款一般可以100%估值，外幣、股票、債券等，個別銀行會有不同的估值折扣。假設某銀行規定外幣會以市值8折估價。某人有價值400萬元的外幣，其估值會是320萬港元。

假設某人經銀行估值後有500萬港元的資產，便再視乎銀行對以資產證明申請按揭設定的按揭成數限制。如果有關銀行限制是5成，某人原則上可以估值500萬元的資產，向銀行申請借出250萬元的按揭貸款，物業估值多於500萬元亦只可以此為上限。

複雜一點的資產是物業，如果物業沒有按揭，估值便視乎銀行內部以物業為Assets Proof的估值折扣。例如市值500萬元的物業，銀行內部的估值折扣是50%，便可視為有250萬元的資產。

如果物業本身未供滿，計算上會更為複雜。銀行會將物業根據估值折扣打折，再扣減其按揭餘額計算。除非物業估值與按揭餘額有極大比例距離，例如某人持有市值2000萬元的物業，却只欠銀行數拾萬元，否則，一般情況很難以仍未供滿的物業作為資產證明向銀行申請按揭貸款。

值得留意的是，對於以港外資產作為Assets Proof的按揭，銀行往往會在估值上更為保守，甚至不接受港外資產作為新批按揭的資產證明。

原文刊於信報網站 2012年5月5日

趁高套現的考慮

「現時是否入市時？」永遠是樓市熱門話題。但對於數年前入市的買家，尤其是年輕人，面對的可能是「要不要趁高位賣樓鎖定利潤」的問題。

一般新入職場的年輕人，薪金可能在萬多元水平，如果有幸在數年前樓價尚未急升時購入一個小單位，現時以市價放售，獲利可能逾百萬元。年輕業主可能會想，樓價有上有落，不如先行賣樓套現，待未來樓價回落，再行入市。

上述策略在理論上可行，如果置業人士在低入市，又準確捕捉升浪頂位出貨，待樓價回落再入市，當然可有效增加資產。問題是，又有誰可準確捕捉浪頂浪底？尤其是現時香港樓市需求不只是來自本地，放售物業後，未來是否高追或低吸，仍是未知數

此外尚有兩個問題，其一是「再投資的風險」；業主賣樓後現金突然大幅增加，可能會難抵再投資、再獲利的誘惑。但樓市之外，其他投資市場的周期、操作都大有不同，投資固然有獲利的機會，相對亦有損失的風險，成功在樓市賺取的資本，可能會在其他市場有所損失。

最後是是按揭因素，近幾年按息(指P減或H+的息差，不是P或H本身)是極度偏低的。原因是熱錢充斥，銀行積極搶攻按揭，未來萬一樓市回落，較可能的原因是熱錢流走，那時的按息便不大可能維持在現水平。即使成功在樓價低位購入物業，在每月供款上與低息期的差距可能不會太大。

原文刊於晴報 2012年5月8日

如何善用物業資產？

上星期我們提到一個退休人士的理財問題，陳先生在香港及廣州共持有3個物業，均已供滿；陳先生認為現時樓價已偏高，正考慮出售其中一個樓齡28年的沙田物業。我們認為，在香港大型屋苑因樓齡高而出現樓價折讓或按揭年期不足的情況罕見，不必因此考慮提早出售物業。
參考過往數據 設計財務模型
扣除物業樓齡的因素外，陳先生餘下的便是如何善用資產的問題；最重要的是參考過去的市場數據，我們為陳先生準備了一個財務模型，看看他作出不同選擇，在若干年後會有甚麼效果。
我們假設香港的樓價每年有平均3%的增長，通脹率0.67%，存款利率1.5%。
陳先生的太太現年46歲，仍在工作，現時陳氏夫婦的情況如「表一」所示。
置入上述假設，包括家庭開支隨通脹上升，未來一段時間，陳家的資產總值會有如「表二」的變化。
如陳先生維持現狀不變，在19年後，即陳太65歲在 2031年退休時，陳家持有的現金會增至約1,550萬元，而物業價值約1,890萬元。
計算中有一個情況特別值得留意，其一是以「樓價按年上升3%」計算，19年後，樓價會比現時再高75%。以陳先生考慮出售的沙田2房單位來說，等於 樓價由240萬元升至420萬元，或呎價由6,000元升至10,500元。樓價呎價看似驚人，但20年前，有關單位的價格不足100萬元，如果通脹一如 以往存在，此會是正常結果。
陳太退休後，家庭進入耗用儲備（reserve depletion），或者說，「食老本」 的階段，支出持續但沒有工作收入。屆時每年的現金消耗，是以相當於今天 30萬元購買力的可支配收入作計算，當計及通賬因素，在 2032年 （即陳太 66歲退体後），陳家需要 342,865元作維持今天生活水平的使費。陳太80歲時（34年後），陳家物業總值將有2,900萬元，現金仍有1,100萬元。由於已累積一定的現 金，食老本的問題不大。
以上的假設是維持現有狀况 （status quo）：沒有人可準確預測未來，假設的數字略有改動，結果便會大為不同。我們的假設是回顧過去香港長期走勢的數據而定出，基本假設包括：
一、樓價會輕微跑贏通脹；
二、存款利率（也可視為現金的投資回報）輕微低於通脹（即沒有負利率）。
結局便是繼續持有物業情況會較佳；此些假設可視為理財策劃中的基礎模型 （base case） 。如果陳先生對有關假設有保留，可再植入其他假設，作為優良模型 （wish case） 及 差劣模型 （worst case） 再作評估。當然，植入的數據，主要變數便是個案中的主人是樓市好友抑淡友。
個案總結：可設下「放盤達標價」
一、如果陳先生不同意樓價持續跑贏通脹，可持續上升（即偏向淡友的立場）。我們建議陳先生可設下一個「放盤達標價」。例如，我們假設樓價按年上升 3%，現值240萬元的沙田小單位，在2022年時，會升至322萬元；如果現實中沙田小單位以更短的時間，例如5年，便升至322萬元，提早達標，陳先 生可考慮提早收割離場。
陳先生此類早年置業，現時物業已供滿的人士，財務情況理想。香港人經歷過1997至2003年的樓價大跌，可能打算趁樓市高企，先行套現。但此類部 署有兩大風險，其一是「看錯市」，樓價可能在出貨後持續上升；但此類風險對陳先生一類持有多個物業的業主影響較小，畢竟陳先生即使看錯市，也沒有必要再追 價入市。
不宜低估賣樓套現再投資風險
二、更大的風險是「再投資」的風險。物業套現後，持有的現金大幅增加，但銀行存款利率並不吸引，退休後的空餘時間較多，不少人會在投資上更為積極。 但「投資」是可贏可輸的，除非陳先生對自己的投資眼光深具信心，而且過去的投資成績理想，否則不宜高估自己賣樓後套現「再投資」 （reinvestment risk）所得的投資回報。
三、最後，上述計算只是最簡化的模型，未有計及陳家其他的家庭計劃。例如是否需要為子女未來留學、在港置業作出儲備。任何此類變化都會對個案中的家庭可支配收入、現金儲備帶來變化。
另外，整個模型的計算是偏向保守的，由於陳氏夫婦兩個香港物業都沒有按揭，萬一模型的估計有誤，二人亦可考慮將自住物業申請安老按揭，以增加現金流。











原文刊於經濟日報網站2012年5月2日

賣樓退休 樓齡添憂

筆者不時接到一些讀者電郵鼓勵及討論，有部分談論的是「買樓」問題，例如「現時是否入市時機」、「月入n元，宜負擔的樓價上限是多少」等等，而早前 卻收到《經濟日報》讀者來問「賣樓」意見的電郵，甚為罕見；該讀者的情況具代表性，我們得到有關讀者同意，以化名將其個案分享。
已退休的陳先生持有3個物業，分別是沙田1個2房單位，樓齡28年，市值240萬元，現時空置；將軍澳1個3房單位，樓齡8年，市值640萬元，自住；以及1個位於廣州的900餘平方呎單位，樓齡8年，市值200萬港元，現正出租。
憂慮物業日後保值能力
陳先生的太太仍是上班族，2人育有1子；3個物業都沒有按揭。家庭收入（連同廣州單位的租金）約5.5萬元；每月支出約2.5萬元；現有存款及股票市值800萬元左右。
陳先生有意日後搬到廣州居住；他認為國內持續通脹，物業市場有較佳的升值潛力。另一方面，他認為物業的按揭年期受樓齡限制，最終樓齡較高的物業，按 揭期會愈來愈短；而持有的沙田物業樓齡已28年，他認為沙田及將軍澳兩個物業的樓齡差逾20年，但呎價大致都是6,000元，認為不甚合理，憂慮日後保值 能力下跌。故來郵尋求意見，是否應該售出樓齡較高的沙田單位，套現後，在國內市場尋求其他物業投資機會。
應將視野擴展至10年以上
基本上，陳先生的財務情況可說甚為理想，特別是3個物業都已供滿，再無按揭的利息支出。對於陳先生來說，當下的考慮正是為退休後的支出籌謀；以及如 何善用既有的資產。我們認為需要將視野擴展至10年以上，再評估怎樣調動今天手持的資產。不過，如陳先生能肯定過高的樓價在短期內下跌、甚至明顯調整，刻 下沽樓套現是無容置疑的！
在處理陳先生的個案前，一些有關按揭年期的意見要先說明。我們並不擔心香港的大型屋苑，會因為樓齡逐步上升，買家因此被迫選用較短的還款期，影響客源，繼而影響資產價格。
擔心樓齡與按揭問題
約20年前，本地銀行一般的按揭年期限制是「樓齡＋按揭年期不逾40年」；但隨着時間過去，多個大型屋苑樓齡上升，銀行亦主動延長有關時限。現時一 般銀行對物業按揭年期的限制是「樓齡＋按揭年期不逾70年」。據說，現代鋼筋水泥建築物的使用壽命逾100年，美國在上世紀20、30年代落成的摩天大 樓，如帝國大廈、佳士拿大廈等仍在使用，只要有適當保養，使用價值可維持，有理由相信日後本地銀行對「樓齡＋按揭」年期的限制會持續放寬。
換言之，我們不認為陳先生應該單單為了「樓齡28年的物業，未來按揭年期可能受制，客源減少」，就作出「盡早出售」的決定。
釐清有關按揭年期的疑慮後，我們為陳先生準備了一個財務模型，參考過去市場的數據，置入一定的市場數據假設，將數據整合而得出：
一、財富效果 （wealth effect）：陳先生資產組合從今天到80歲的變化；
二、「食老本」（reserve depletion）期的情況：待陳太都退休後，原先有剩餘的每月收入，將轉為負數，此中資產淨值的轉變如何？
三、以年份（vintage analysis） 作顯示，讓陳先生得知每3或5年的財富變化；
四、綜合各項因素，嘗試驗明買、賣決定的風險。
不同的決定，在20年後，會為資產總值帶來什麼變化，後果相當有趣，下周待續。



原文刊於經濟日報網站 2012年4月25日