他山之石 –IMF的收招建議

國際貨幣基金組織(IMF)發表評論，提出如香港樓市成交持續減少至影響經濟時，港府應考慮調整樓市辣招—適度減少印花稅，但認為有關按揭的措施宜維持。IMF又估計，雖然利率趨升，但本地住屋需求強烈，相信年內香港樓價仍會上升。

不同國際組織評論本地樓市，總有隔靴搔癢之感。例如某機構指香港樓價全球最難負擔，絕對是事實，但根據其標準，則2003年的香港樓價一樣在極難負擔水平，令人懷疑有關標準的參考作用有多大。今次IMF的建議，某程度上也令人有類似的感覺。

報告一方面認為，港府對樓市的「加辣」措施，已有效遏止金融體系承受的風險；但也指出，印花稅的水平越高，會令本港樓市更為扭曲，故在市道轉向及炒風減弱時，應該撤回有關措施，但報告認為有關按揭的措施宜維持。

隔靴搔癢之感，來自IMF對本地社會、政治環境似乎全不了解。如估計樓價仍會上升，港府又如何找到充分理據，說服市民撤招有理？

在港府多次推出辣招後，樓價多年來仍輾轉向上，現任特首梁振英不爭取連任，新繼任者無論是何人，大概都難以承受「撤減辣招，樓價再升」的風險。新任特首甚至難以在樓市出現輕微下調時便先行減辣；原因在於此舉會予人「新特首托市」的印象，不利民望。對下一任特首來說，較安全的應對措施，是確定樓價轉向，甚至出現較明顯跌幅，才調整辣招。

此外，IMF又建議，減辣應先調整印花稅，但有關按揭的措施宜維持。建議背後的思維值得留意，估計是出於風險管理的考慮，才得出有關結論：加徵不同名目的印花稅，目標是透過增加炒家、非香港居民、收租投資者的成本，令非自住需求下跌。當外來環境改變，非自住需求進一步萎縮時，理論上政府便可收招，以免令樓市扭曲。

但2009年以來收緊按揭指引，部份內容動機是加強風險管理，例如、正面按揭資料加入信貸資料庫、壓力測試、非自住物業按揭成數受限等，推出有關措施，與其說是「收緊」，不如說是「撥亂反正」。客觀上有「遏止投機資金入市」的效果，但此類措施的政策目標，都是控制樓按風險，避免借款人負擔過重；原則上不論市好市淡，都應該維持。

IMF的建議不是聖旨，對本港決策層而言，不過一份參考。但IMF對風險管理的考慮，卻可能與金管局思維吻合：未來樓價如見較大幅度回落，港府調整印花稅的可能性，料較金管局放寬辣招為高。

原文刊於iMoney2017年1月21日

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以歷史平均租金回報看樓市

國際貨幣基金組織（IMF）上周發表全球樓市監察報告，警告全球應防範樓市泡抹爆破的風險，並指樓市再升溫將危害經濟穩定。但IMF觀察樓價是否過高的標準，其實有一定問題。

IMF的報告提到，目前全球不少國家樓價仍較歷史水平高，而截至去年第四季，香港樓價升幅為全球第二。有關報告提及樓價過高時，其中一個標準，是樓價租金比率(House Price-to-Rent Ratio)，是否已偏離當地的歷史平均。持平而言，此是相對客觀的標準---不同地方有不同的特性，因此IMF沒有以A地比B地回報低作為評價各地樓價是否偏高的準則。相對而言，他們以一地的歷史平均水平作為標準，似乎更為合理。

遺憾的是，報告的數據部分，並沒有列出香港的資料。因此，我們嘗試按IMF的方法，自行還原本地的數據，看看香港的樓價，與歷史平均比較，高出多少。

本地租金與樓價比偏離歷史平均

所謂樓價與租金比率，即同一個物業的樓價，相當於租金的幾倍；換上香港人較熟悉的表述方式，即租金回報率。圖一是1997年至去年底的甲類住宅(小型單位)租金回報率。

17年平均是4.9%，2013年底是3.2%，較歷史平均幅度低百分之三十五。

資料來源：差餉物業估價署

雖然租金回報率(或樓價與租金比率)偏離平均水平，但未必就表示樓價偏高---我們認為需要同時考慮按揭利率的因素。事實上，單純考慮租金回報率，1998、1999年應該都是入市好時候，反而2008年之後樓價都偏高，不宜入市；數據似乎不是一個良好的樓市風險指標。

考慮按揭因素後的不同結論

原因在於，租金回報率偏低時，如果正逢按息偏低，投資者仍會考慮持有物業收租，租客卻可能會考慮轉租為買；按息偏高時情況相反。因此，我們認為宜在租金回報率之外，同時考慮當時的按息；租金回報率與按息之差，可收稱為「實質租金回報率。圖二是1997年至去年底的數據：

資料來源：差餉物業估價署, 宏亞研究部

加入按揭利率因素後，1997年的租金回報率雖然有4.2厘，但當年按息逾10厘，實質回報率偏低。17年來的平均實質租金回報率是0.5厘，2013年底租金回報率是3.2厘，按息2.1厘，實質租金回報率是1.1厘—不算高，但仍高於歷史平均。

單以租金及按息而論，現時樓價其實尚算合理。當然，上述模型有一個問題，租金的變化較為平穩，而按息升跌變化可以甚快。加上現時利率無甚下調空間，未來只有上升一途，未來按息回升時，實質租金回報率底出現較明顯下跌，對樓價帶來一定壓力。

原文刊於iMoney 2014年6月21日

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IMF樓市指標合理嗎？

國際貨幣基金組織（IMF）上周發表全球樓市監察報告，警告全球應防範樓市泡抹爆破的風險，IMF評估樓價泡沫風險的方式值得詳細討論。

IMF報告提及樓價過高時，其中一個標準，是樓價租金比率（House Price-to-Rent Ratio, PRR），是否已偏離當地的歷史平均。

PRR由比較物業的樓價及租金而來，本地較常見的說法是租金回報率，例如33倍的PRR，租金回報率即3%左右。PRR的概念類似於股市的市盈率，當然是 其中一個衡量資產價格是否偏高的指標。不過，正如市盈率低不一定代表股票抵買，PRR或高或低，也不是一個表示樓價偏高偏低的標準；例如底特律的住宅租金 回報會高過香港，但未必太多人認為當地物業較香港物業更值得持有。

而IMF的標準不是簡單比較不同地方物業的PRR，而是比較個別地方的PRR是否偏離「歷史平均」。持平而言，此是相對客觀的標準--不同地方的樓市有如 不同的公司，橫向比較PRR/回報率難以得出某地樓價是否偏高的結論。但同一地的樓價，如果現時回報率偏離歷史平均，便有如一家公司的股票市盈率突然變 化，可能是一個警號。

遺憾的是，IMF報告的數據部分，並沒有列出香港的資料。

如果參考差餉物業估價署數字，以現時甲類住宅的回報率3.2厘計，PRR即31.25倍；即如果樓價、租金不變，持有一個物業收租，要31年多，租金收入 才相當於樓價。單看近年的租金回報率，的確有偏離歷史平均的情況。以1987年至2013年數據而言，本地「歷史平均的租金回報率」是5.6厘，PPR是 17.86倍。用IMF的標準，可說，現時樓價偏離合理水平75%。
不過，需要強調的是，要比較「歷史平均」，也要看取樣範圍。當基本因素出現大變時，較長期的歷史平均數據便未必有太大參考價值。

附圖是1991年至2013年本地A類住宅租金回報率走勢；藍線是每年的租金回報率，黃綫是近5年的平均走勢。可以發現，2003年以來，租金回報率趨向下跌。更重要的是，如果只比較5年平均數，現時租金回報率只比近5年平均略低。

按息下跌 令租金回報率偏離歷史平均
近年租金回報率趨向下跌，部分原因正是基本因素改變；最明顯的是按息下跌，在2007年之後更是出現實際按息負利率；都令投資者更易接受偏低的名義租金回報。
舉例而言，1997年租金回報率4.2厘，較現時為高；但當年平均按息逾十厘，買樓收租，租金收入可能低於供款支出。但現時平均按息約2厘，雖然名義租金 回報率只3.2厘，但買樓收租卻可能有正現金流（視乎年期、按揭成數）。此些都是翻天覆地的基本因素改變，令租金回報率偏離歷史平均，但樓價卻未見調整壓 力。

說到此處，又要回歸基本步，一旦按息上升，現時可以接受的低租金回報，便可能變得難以接受。現時較樂觀的估計，認為2015年，甚至更長時間，美息都難以 明顯回升，是耶非耶，可能連聯儲局主席都沒有肯定答案。但展望未來，如果美息未見大升，按息在低位徘徊，現時3厘左右的租金回報率，可能會成為長期現象。

資料來源：差餉物業估價署, 宏亞研究部

原文刊於經濟日報網站 2014年6月18日

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