政府改管治思維 保護港人利益

 面對樓市持續升溫，政府終推出買家印花稅（BSD），先不論效果如何，此卻是港府首次針對外來購買力的措施。港府的行動間接承認了外來買家對本地樓市的影響，並以新稅種應對，影響可謂深遠。
香港此類開放型城市，資金往來自由，一方面是要履行作為金融中心的必要條件，另一方面也必須承受資金自由往來所引起的種種問題。如何在資金流通與照顧民生之間取得平衡，值得港府詳細考慮。
星、港開放型經濟 難避跨境交易影響
新加坡與香港有相類似的地方：兩者都屬開放型經濟，本身幾無腹地。而新加坡又與人口更多、經濟發展不同步的馬來西亞相連，兩地人民往來頻繁。新、馬經濟發 展步伐有異，特別是物價的差距，吸引大量灰色跨境交易。例如新加坡的油價較馬來西亞為高，由於汽車出入境方便，不少新加坡司機便到馬來西亞入油，以減少入 油開支。新加坡政府一方面不想減少兩地的人流物流，但又不能坐視油稅流失，政府便在邊境口岸抽查汽車——規定所有入境汽車，油缸不可滿載。這是政府以行政 手段減少跨境交易對稅收減少的措施。
「價格差距吸引跨境買賣」的情況在香港物業市場亦同樣出現；由於人民幣升值、港元利率低企、內地嚴格執行「限購令」等，本地物業市場吸引大批內地投資者進 入。在供不應求轉趨惡化之際，內地富豪對豪宅的偏好，亦令本地新盤豪宅化的現象變本加厲——即使項目並非位處傳統豪宅區，亦一概以宮廷裝修、歐陸品牌為配 套，試圖將新盤以豪宅價推出。一來外地買家對本地分區概念並無「成見」，二來他們「豪得起」。新盤多了此類購買力與本地經濟表現無關連的買家支持，叫高開 高便成了近年常見的現象。
BSD踏出首步 港人港地規模或擴
從2005年人民幣升值起，市場已關注到外地購買力對本地樓市的影響日大，但港府卻延至最近才出招。以招數（即買家印花稅）來說，15%的稅率，未足以令 外來購買力絕迹香港，但卻反映了港府管治心態的改變。由曾蔭權時代「打開門做生意」、「背靠祖國、想窮都難」的生意人心態，終調整至現政府所謂的「急市民 所急」、「一切政策會以維護本地人的利益出發」。
展望未來，只要香港與內地仍存有一定的差異，兩地之間因資金往來而引起的種種問題亦難以避免。如果港府只以生意人心態應對，理論上應完全不作任何干預，任 由市場「自行調節」。但港府適時推出15%的買家印花稅，卻標誌着基本思維的改變。此一改變反映了港府或將推出更多維護本地利益的措施，例如擴大「港人港 地」的規模。分析未來樓市走勢時，絕不可輕視此一趨勢的影響。

原文刊於置業家居 2012年11月24日

再論國內買家帶來的系統風險

上星期公司同事與一位股評人聚會，話題離不開樓市，大家都認為本地樓價高升，離不開國內買家的影響，但明顯大家看待「國內買家對香港樓市影響」的視角有別。

面對市場認定國內買家推高樓價，特首梁振英曾在政綱中提及「港人港地」，不少分析也認為香港應該對非本地人購置住宅作出一定限制。該位股評人卻認為，香港「打開門做生意」，「不會」、「也不應」在此方面多加限制。

我們卻認為，「以客為先」自是應有態度。但監管機構不應有「打開門做生意」的態度；採取措施減低系統風險是絕對必要的。

對政府來說，必須考慮外來買家在物業市場的影響愈來愈大，會對本地民生帶來什麼影響，而不是只考慮如何「做生意」。

我們先討論一下國內買家透過申請港元按揭購置本地物業的影響。不少人以為「國內客置業大都以現鈔支付。」事實上，由我們日常業務接觸的個案所知，國內買家購置本地物業申造按揭的不在少數。

由國內買家的角度看來，港元按揭利率極低(現時國內房貸為6.55厘左右，是香港一般新造按揭利率2.15厘的3倍)，似乎沒有不利用如此廉價槓桿的理由，即使按揭成數受限(例如5成)，借款人都獲2倍的槓桿比率。

按揭槓桿推動逾倍資金進入樓市

談到槓桿，要留意的不只是一般人所了解的「投資潛在收益與本金比率」的槓桿。國內投資者由於匯價等因素一面倒看好本地樓市，願意支付的溢價比本地人更高，加上按揭的槓桿作用，對樓市有其加大作用。

一名非本地買家把資金由外地投進香港樓市，假設金額為1000萬元，並不是只多了1000萬元進入樓市，以按揭成數5成計，足足有2000萬元投入樓市， 而此等買賣多為市場「新高造價」。在外來買家持續看好本地樓市的情況下，加上按揭的槓桿效果，結果便是樓價升幅遠高於一般人想像。

其次是非本地業主的按揭大量增加，帶來的系統風險問題。我們已十分了解香港人處理負資產物業的態度：「除非走投無路，否則繼續供樓。」在

2003年樓價較1997年高峰期下跌7成，就算失業率高達8%，按揭貸款拖欠比率仍只是1%左右。但對於近年大量出現的國內買家，我們卻不知道他們的持貨態度是否與香港人一樣。

極端一點的假設，如果樓價下調，國內買家持有的香港物業成為負資產，並且斷供，本地銀行是否有足夠的經驗去追收差價？在「減少體系風險」的角度看來，現時的措施並不足夠。

現時金管局的按揭指引：如物業非自住，按揭上限為樓價5成，如申請人主要收入非來自香港，按揭成數需再下調一成，即按揭成數只為樓價4成。由「磚頭價/抵 押品價值」的角度看，即使借款人斷供，樓價也要下跌逾6成，銀行才會有具體損失，風險看來不大。問題是：我們是否希望香港的銀行只看磚頭決定是否批出按 揭？

更重要的是：外來買家收入以居住地的貨幣為主，購買香港物業，申造港元按揭，卻是以港元還款，匯率是會升會跌的，如果港元匯價上升，便會影響外來買家的供 款能力。要減少此方面的風險，我們認為金管局應該發出指引，收入非以港元為主的買家，在申造按揭，應該有更別於本地人的授信要求。上述建議亦不是任何歧 視，不管外來買家的主要收入是美元、歐羅、人民幣，因為都涉及匯率風險，都應該一視同仁的對待，而此等外幣借貸帶來的風險，在英語國家中實早有先例可緩。

如不涉按揭 更應確定資金乾淨

此外，對於「國內客置業大都以現鈔支付。」此一傳說亦值得一談。現時本地「上車級」物業已在300萬元左右，新盤平均售價更逾千萬元；金額應非一般國內人 士以正常途徑外移資金可以應付，當中是否可能涉及任何「洗錢」活動？如果以現金支付的情況真的普遍，監管機構理應多加留意。

我們一直建議，非本地買家來港置業，由於涉及大額現金，不管其國籍，在交易過程中，都應有一定機制，確定有關資金來源合法，不涉及洗錢活動。此種建議不涉及任何地域或種族歧視，而是關乎法紀，及本地金融中心聲譽的問題。

原文刊於信報網站 2012年8月25、26日

留意內地客走向 分析港樓市

樓市近日有回軟跡象，將軍澳及大圍推出的兩個新盤，都以貼近，甚至略低於二手價推出。市場人士在分析後市時，將焦點集中在未來供應、新造按息，以至本地經濟增長，甚至失業率是否增加等基本因素之上。但筆者認為，影響本地樓市的一個外來因素：國內買家的置業模式，仍然欠缺研究。

樓市成交量是在6月之後明顯放緩，主要原因是金管局再次收緊按揭。600萬元以上物業已不可借足樓價7成；非自住物業的按揭成數上限是5成、主要收入非來自香港，按揭成數再減一成。按揭成數受限，加上本地銀行關水喉，本地買家入市意欲下降。另一方面國內亦收緊貸款，加上在香港借取按揭成數受限，令國內客來港置業個案明顯減少。早前有物業代理統計，第二季開售新盤，有4成為國內買家購入。近期筆者未見同類統計，但據說近期國內客在一手市場的活躍程度明顯下降。

國內客對香港房地產市場的影響舉足輕重：由於人口基數大，只有國內一小撮富豪購置本地物業，都足以推高本地樓價。近一兩年幾乎所有新盤都包裝為豪宅，與發展商依賴國內買家購買力有關---本地物業定價根本不必考慮本地市場的購買力。近期多個因素同時出現，令國內客來港置業的熱潮有降溫趨勢，甚至一手樓的開價都返回現實。

問題是，究竟大陸客購置本地物業，是一時一刻的熱潮、抑或是長久的趨勢？如果是後者，意味現時抑制內地買家購買意欲的因素一旦改變(例如國內銀貸款再次放水)，都可能令本地樓市再次轉旺。筆者的估計是，只要香港的自由度高於內地，本地的物業市場都會自然吸引國內買家投資---對發展商來說此是好消息，對本地用家來說便不一定。已表明競逐來屆特首的兩位熱門候選人都表示關注房地產問題，筆者認為宜仔細對國內買家在港置業模式有更深入的研究，並提出合適的對應策略。

在按揭市場而言，筆者對於多數的按揭指引都有保留---在香港此個成熟市場，銀行理應比監管機構更懂得衡量風險。唯一筆者較認同的，是針對主要收入非來自本地的按揭申請，按揭成數受限。背後的原因不只是在於減低銀行風險，也在於提高本地人入市的機會，避免出現類似倫敦物業市場的情況---多數物業由外人持有。

原文刊於 2011年12月10日 iMONEY

樓市已屆收縮期?

經濟日報地產版的唐榮在周一的專欄中，提及本公司網站內一篇文章。認為按照有關文章的四個標準(即供應、需求、租金走勢及空置率)來看，現時樓市正處於繁榮期尾段，接近收縮期。

(有關樓市周期的標準可參考本公司網頁http://www.panasian.com.hk/mas_7.asp)

按息與樓價無必然關係

或者讀者已留意到，上述四點標準並不包括「按息」。原因是按息是影響樓價的其一因素，還有其他如通脹等對樓價帶來波動的動力，物業周期卻是在宏觀結構上反映着經濟及市場的各項轉變。單單比較按息與樓價在過去十多年的表現，既有「按息升樓價升」、「按息跌樓價跌」的日子，也有「按息升樓價跌」、「按息跌樓價升」的情況。兩者實無必然關係。

本欄在上周的文章中議論按息上調，認為新造按息處於2.5厘水平，不會對樓市有太大負面影響；在現時的經濟條件下，除非按息升穿5厘水平(即過去十五年的平均值) ，持貨成本持續上升下，息率對樓價的影響才會見真章。

討論物業周期時，我們認為重點應是以全盤考慮着經濟及市場的各項轉變為主。基本上，以本地因素來說，我們同意唐榮的分析，在供應及需求層面，樓市有進入收縮的跡象：以需求而言，本地經濟除金融、零售、地產外，其餘行業欠缺推動整體經濟增長的動力。本地失業率雖然偏低，接近全民就業，但薪金增長速度放緩；不單是初入職場的年輕人難以儲蓄置業首期，工作多年的中高層人員面對現時的樓價，恐怕亦有換樓難的感慨。在供應面來說，政府明顯已增加土地供應。以上因素是典型的樓市收縮期跡象。四個標準中，仍然未能得出結論的是租金走勢及空置率，兩者的官方數據都滯後，現時的市場訊息，租金似乎仍在上升期，而空置率，直觀的感覺是不算高。

樓市受外來因素影響擴大

問題是，香港一直是外向型經濟，近年本地樓市受外來因素的影響更見擴大。內地買家佔市場的比例越來越高。極端來說，即使本地上車客及換樓客都認為本地物業難以負擔；但如果香港房地產對國內買家仍有這樣那樣的吸引力，本地物業在外來因素推動下，是仍然可以持續上升。近月內地客有減少跡象，原因是國內銀行收緊貸款，但一旦中央要刺激經濟，放寬信貸，以不同名目借款來港買樓的現象將再湧現。

反面而言，如果歐洲債務危機持續惡化、中國地方債務問題爆發，外來需求萎縮；即使港府即時停止額外印花稅措施，再行收縮土地供應，樓價亦難免回落。但只要持貨成本仍低，市場上割價競爭求售的景象並不容易出現，因此，樓價要大幅調整還需要其他根本性的改變。

多於三份一才是大幅調整

什麼是大幅調整 ? 我們認為調整應多於三份一。又什麼是根本性的改變？我們認為是對香港樓「長升長有」的理性預期。當樓價調整多於三份一時，這表示著大部份借七成按揭的業主己跌進銀行定義的「負資產」行列，這肯定對樓市樂觀情緒有所影響。市場會不會因此出現逆轉，仍需看國內買家對本地樓市的態度？

比較而言，我們深信國內買家於本地樓市，已出現一個長期及重要的「範式轉移」(paradigm shift) 影響。只要港元兌人民幣的持續貶值及港府對於國內買家於本地樓市的角色仍然是無動於衷，料國內買家佔本地樓市購買力的比重將持續上升；長遠下來，除了「早上車」的港人能居於自置物業，其他人可能被迫居於不同名目的資助房屋，又或類似倫敦人的居住生態：物業大量由外地業主持有，本城居民大都是租客。

跌市加速轉為國內同胞擁有

香港樓市在國內買家「幫頂」下，樓市在任何時間即使出現多少下調，不過是意味着一個折讓價予國內買家購置香港物業的機會。萬一樓價回落，對於港人來說，會否把握入市機會，我們並不肯定，尤以今天按揭難上會的前提下，有多少港人可趁機入市，實在難料。如樓價真的要下行三成過外，對持有人民幣的買家來說，香港物業不單在匯水上有吸引力，同時樓價亦頓時便宜了三成。相信在一眾物業市場參與者的喝彩中，國內買家將能魚貫入場。我們認為新一輪跌市有可能加速香港物業轉換為國內同胞擁有的趨勢！

單看本地基本因素，收縮期早應來臨，但在外來因素推動下，本地樓市持續上升；不過，以上樓市牛氣十足的分析仍是要面對以下兩個嚴峻但樓市買家少談的問題︰

經濟︰中國的高速增長總會慢下來，屆時是硬着陸抑或是軟着陸？ 政冶︰以政冶局八人去管理十三億人需要的方式，可以運行多久？

在筆者眼中，上述兩大問題是香港樓市(或者說是本地經濟前景)的最大不明朗因素。

原文刊於 經濟日報網站 2011年9月28日

欄目：宏觀論按