估值的風險制約

兩星期前，筆者談到買家明明在樓市的大牛市中入市，仍要蝕讓的理由，故事背後其實反映市場生態的轉變。

先分享一段舊聞，數年前，某發展商推出一個港島豪宅盤，標準單位曾創出呎價7萬多元的成交紀錄，較鄰近新盤成交呎價高出近倍；之後有多宗高價成交「撻定」，取消交易離場，發展商指是銀行估價不足所至。
一手物業定價權移位
與一般人了解「買家願買、賣家願賣，就是市價」不同：以往發展商開盤，對於何謂市價，會在買賣雙方之外，另有獨立第三者，亦即估價行對「市價」作出 認證，甚至可以說，過去新盤定價是有一個順位流程(sequential order)：先找銀行/估價公司為樓盤估價，發展商參考估價開價，有買家承價，按揭便以成交價格作基礎去批出貸款。
在交易過程中，加入獨立第三者估價，是要認證成交價是否市價；背後的概念仍是風險管理的需要──抵押品的實在價值，直接牽涉銀行按揭貸款的風險。估 值500萬元的物業，就算有買家願意為心頭好，以高價800萬元購入，按揭仍然應該以500萬元估值為準。以往發展商開價前先為樓盤估值，再根據市價開 售，可以說一手物業的實際定價需由銀行/估價公司所核准。
或者有人認為，發展商賣樓，理應有充分的定價權，只要有買家肯出價便成。不過，由於買賣牽涉按揭，作為抵押品的物業，會不會有太高溢價，會絕對影響 銀行體系風險，因此，第三方估價是少不了的風險管理措施。過去如果一手盤賣價高於估值，買家難以申請按揭，更會認定單位售價過高。但近年以上的標準流程似 見改變，發展商往往先行以華麗包裝推出少量特色單位，待單位獲承接，再反過來令估價公司按「既有成交」估價，從而拉高整個項目的呎價。
文首提及的個案，驟眼看是估價機制成功制約發展商的開價。但所謂「人咬狗才是新聞」，事件成為新聞，正正因為類似情況已相當罕見；要不是當年此盤開 價過份進取，甚至引來監管機構注意，也未必會出現估價不足的結局。在此盤之外，近幾年一手開價，特色單位呎價高毗鄰二手七至八成， 或標準單位高三至四成 的，從事風險管理專業的人士，理應關注發展商與銀行怎樣理順如此大幅度的「溢價」。另一方面，新盤的開價流程或已逆轉，新盤定價權移位，發展商先行出售少 量單位，作為整個屋苑定價指標，而令銀行/估價公司追認。
特色或精品單位真身
更有趣的是，近年被包裝為高價特色單位的，於過去往往會被視為「有缺陷」，例如過去頂層單位因較熱、較高的滲水風險，造價一般較頂樓低一層的「鳳凰 層」為低；低層連平台單位，因為有高層高空擲物的風險，造價亦會較高一層的單位為低；單幢樓被視為不夠規模，成交價會較大屋苑低。但在經過包裝、逆轉估價 過程後，上述單位分別變成「天台獨立屋」、「平台特色戶」或「精品豪宅」；不單本身價格提升，更有帶動全個項目售價的作用。
發展商成功為新盤提升價值的背後有兩個問題：第一是宏觀的系統風險──銀行/估價公司普遍以少量特色單位成交價作為整個項目估價的根據，便喪失了估 價制約風險的意義；第二是微觀的個人風險──發展商以超高溢價推售特色單位，在單位一手變二手後，溢價卻往往難以維持。筆者早前引用的例子，大市於9年間 勁升170%，西貢某獨立屋卻要以17%蝕讓，只是冰山一角。
再找來將軍澳一個4年前開售的連平台單位參考。單位建築面積約1000方呎，連百多呎平台，一手成交價954萬元；同期開售，高一層的單位售價為 805萬元；即連平台單位溢價約18.5%。4年後的今日，銀行對連平台單位估值1325萬元，上一層單位估值為1236萬元；分別較購入價上升39%及 54%；同期大市上升約五成，例子中的特色戶市值跑輸大市；與對上一層標準單位的溢價亦減至7%。上述個案中，由於大市勁升，特色單位市值只是升幅不如 人，萬一樓價平穩，甚或回落，購入特色單位業主，便可能需要作出蝕讓，或長期「坐艇」的決定。

王建成
宏亞按揭證券營運總裁及董事

原文刊於信報網站2015年7月14日